編者按：本學期對外經濟貿易大學2020級MPAcc全日制班、MPAcc半日制和MAud班同時開設了《高級財務管理理論與實務》，且授課教師相同。本次課程案例展示，授課教師選擇相同主題，請兩個平行班分別進行分析。希望大家能夠通過案例展示，加深對公司財務管理的認識和理解。
一、安泰科技背景分析
二、安泰科技混改路徑分析
三、安泰科技混改成果分析
（一）企業簡介
安泰科技股份有限公司（股票000969），成立於1998年12月,註冊地為中關村科技園區中心區。2000年5月,公司在深圳證交所完成了6000萬A股股票的發行上市工作。 安泰科技處於金屬新材料行業，以先進金屬材料為主業,服務於戰略性新興產業,在非晶/納米晶帶材及製品、難熔材料及製品、粉末材料及製品、磁性材料及製品、焊接材料及製品、過濾材料及環保工程、高速工具鋼及人造金剛石工具等領域,為全球高端客戶提供先進金屬材料、製品及解決方案。
安泰科技股份有限公司是以中國鋼研科技集團有限公司(原國家級大型科研院所鋼鐵研究總院)為主要發起人,聯合清華紫光(集團)總公司等單位發起成立的高科技股份有限公司。是國家科技部及中科院聯合認定的國家高技術企業,也是被北京市科學技術委員會認定的骨幹高新技術企業。產品應用領域包括航空航天、電力電子、新能源、交通運輸、石油化工、節能環保等多個領域。
（二）混改動因
1.扭轉大額虧空並抵禦風險
安泰科技為金屬新材料行業，受到國家政策的扶持會有光明的發展前景，整體行業市場規模不斷增大。安泰科技一直以來保持較高的行業地位，盈利能力和發展一直被投資者所看好，但是受到整體經濟下行、行業不景氣及自身運營有缺陷的影響，在 2014 年意外出現了首次虧損的現象，從下表中可以看出，公司除了營業收入有小幅度增長以外，利潤總額和淨利潤都有特別大幅的下跌。此時突出了安泰科技成長能力和抗風險能力的弊端，想要扭轉這一局面，需要作出一系列的戰略調整。
數據來源：安泰科技股份有限公司發行股份及支付現金購買資產並募集配套資金暨關聯交易報告書（修訂稿）
2.改善單一股權結構
安泰科技的股權結構相對比較特殊，第一大股東中國鋼研佔股40.78%，而其他股東持股比例都較低，第二大股東也僅佔1%左右，面臨這樣一股獨大絕對控制的局面，有很大可能會導致公司內部治理情況比較鬆散，缺乏對應的相互制約制衡機制，難免會出現決策失誤等狀況。基於這一現狀，安泰科技此次混改也在高層管理者中引入了天龍鎢鉬的管理人員，並將天龍鎢鉬的管理層引入安泰科技，不對其管理行為進行幹涉，給予較大的自由度，使得民企的活力得到充分的發揮。從民企團隊任命董事監事的同時完善了公司三會一層的議事規則，並制定未來新的發展計劃，天龍鎢鉬為安泰科技注入了新鮮血液。
關於國家鼓勵採用員工持股的方式形成勞動者和經營者以及所有者的聯繫，即上市股份有限公司和其他大型民營企業的主要經營管理層及企業核心管理層骨幹的持股，從而使公司形成維護資本市場所有者和廣大勞動者利益的共同體。安泰科技也相應選擇了部分企業骨幹人員，嘗試施行員工持股計劃，以激勵員工更加用心真誠地為企業貢獻自身的力量，實現公司國有資產的長期保值和持續增值。
3.擴大經營範圍
安泰科技的現有產品類目雖然已經比較豐富，涉及航空航天、醫療化工等數十個行業的百件產品，但隨著金屬新材料行業市場規模擴大，需求量增長，如果不能跟上經濟形勢發展的腳步就難以長期生存。所以選擇通過擴展業務範圍的方式來增加市場佔有率，進一步改善 2014 年巨大虧損的局面。受到政策鼓勵，鎢鉬材料及製品擁有光明的發展前景。
北京天龍鎢鉬科技股份有限公司成立於1998年，主要致力於鎢鉬等稀有金屬材料及製品的研發、生產、銷售和技術服務、自營進出口業務。天龍鎢鉬企業作為鎢鉬材料的領頭企業，擁有一套完備的生產經營管理機制，同行業中擁有較強的市場競爭能力，同時天龍鎢鉬也擁有十分專業的專家研究團隊，積累了很強的研發能力，持有數十項發明專利。因此安泰科技抓住機遇，大力發展鎢鉬材料精深加工業務以提高企業績效。
數據來源：安泰科技股份有限公司發行股份及支付現金購買資產並募集配套資金暨關聯交易報告書（修訂稿）
此外，天龍鎢鉬作為行業領軍企業，財務狀況也是十分優質的，從 2013到 2015 年止其經營毛利一直處於增長狀態，營業收入和毛利率也呈現整體上升趨勢。
數據來源：安泰科技股份有限公司發行股份及支付現金購買資產並募集配套資金暨關聯交易報告書（修訂稿）
鎢鉬行業正處於發展上升時期，一直以來財務狀況都十分優質，同時受到國家鼓勵支持擁有廣闊的發展前景，因此，安泰科技希望佔領鎢鉬精加工行業的市場份額，來實現自身業務範圍的不斷擴大，以維持自身在金屬新材料行業的地位，扭轉巨額虧損現狀，獲得長久不斷地經營發展。
安泰科技混改始於2015年，以吸收合併北京天龍鎢鉬有限公司為中心，進行了一系列的混改行動。路徑一：換股收購北京天龍鎢鉬科技股份有限公司100%股權並配套募集資金，通過吸收合併的方式引入市場化團隊和民業高效經營機制。路徑二：以配套募集資金方式獲得後續融資，並以此建立更多元化股權結構。路徑三：成立安泰環境工程技術有限公司，具體操作是以現有多孔過濾材料核心技術和工程製造集成能力為依託整合社會資源，收購寧波市化工研究設計院以獲得環保產業優秀團隊和行業準入資質。路徑四：通過骨幹員工持股、引入寧波化工院的原有民營企業股東等完善治理結構，以市場化運營為原則且使各方利益達成一致。公司的難熔材料業務與天龍鎢鉬的業務同處於鎢鉬精深加工製品領域。整合完成後，雙方在技術研發和應用、生產與採購、銷售渠道、經營管理等方面產生協同效應，降低成本，提升市場定價能力。融入天龍鎢鉬市場化的管理團隊和研發團隊，通過這一手段讓優秀的民企團隊真正帶動國有企業在治理和經營上的活力，優化公司治理結構。天龍鎢鉬近年雖然業績良好，但隨著規模擴大，資金需求越來越高，2015年，公司約1/3的資產都是在建工程。故想要保證財務狀況良好，公司難以持續投入大額資金。 成為國有集團下屬的上市公司的股東，分得國企改革的一杯羹，財富獲得增值，對于天龍鎢鉬的原股東是一個巨大的誘惑。同時，雙方協議，天龍鎢鉬管理團隊在合併後全權負責安泰科技相關業務子公司的整合和經營管理工作。1月，安泰科技與天龍鎢鉬就收購股權事宜達成一致，停牌；6月，國資委批准；9月，股東大會通過。安泰科技對天龍鎢鉬的換股吸收合併，即混改計劃總體方案包括: (1) 換股吸收合併: (2) 發行股份和支付現金購買資產: (3) 募集配套資金及員工持股: (4) 約束機制。1.換股吸收合併（一）市場反應
從市場上的表現來看，安泰科技復牌之後一路漲停；收購完成之後，整體呈上升趨勢。
（二）財務指標
從 2014 年-2016 年，安泰科技的盈利能力逐漸提高。毛利率、淨資產收益率、每股收益、每股淨資產這四項指標都由2014 年的較低水平逐漸恢復並在 2016 年超越行業平均值，其中，毛利率和淨資產收益率兩個指標變化趨勢更加明顯，也說明此次混改提高了安泰科技的盈利能力。
不過要注意的是，天龍鎢鉬在 2015-2017 年有利潤承諾，也對安泰科技的盈利能力有一定的改善。
圖4 安泰科技盈利能力分析
數據來源：2014—2016年度安泰科技財務報表
各項指標都是在 2015 年出現了相對較大幅度的變動，說明混改工作在進行的過程中，第一個階段完成後安泰科技的償債能力就已經相對2014 年有了明顯提升提高，其中現金比率有所下降，速動比率和現金比率有小幅度波動。
圖5 安泰科技償債能力分析
數據來源：2014—2016年度安泰科技財務報表
（三）優勢及可借鑑的機制
1.國有控股地位保證國有資產安全
在此之前，國企混改多為兼併重組，要麼是在國企之間進行，要麼是國企被民企控股，但是第一種方式下一般難以突破體制的限制，第二種方式下易造成國有資產的流失。而安泰科技這種創新的國企收購民企的方式，能夠有效地避免前面兩種方法的不足。
2.充分釋放民企活力
安泰科技在此次混改中採用了股票支付的方式。在安泰2015年發布的《安泰科技股份有限公司發行股份及支付現金購買資產並募集配套資金暨關聯交易報告書》中可以看出，安泰以非公開發行股份的方式支付了交易價格的99.03%。這種方式避免了大量的現金支出，保證了財務狀況的穩定。
（四）此次混改的不足
1.員工持股計劃覆蓋範圍小
此次混改只有不到200名高管和核心員工參與，（安泰振興專戶由安泰科技管理層與核心骨幹參與認購公司非公開發行股份的股權投資計劃全額認購）安泰振興專戶的持股比例為1.86%，遠低於我國《關於國有控股混合所有制企業開展員工持股試點的意見》中員工持股總量原則上不高於公司總股本的30%的規定。這就意味著在制定公司的戰略決策時，員工只擁有很少的話語權，意見很難被採納。
2.員工持股計劃的解鎖條件方面存在不足
與中國聯通相比，聯通的解鎖期和解鎖層次更為複雜，並且也對未來三年的股東權益收益率、主營業務收入增長率和利潤總額增長率設定了目標，更能留住人才和調動員工的積極性。而安泰科技只設置了一個36個月的鎖定期和48個月的存續期，缺乏激勵作用。
3.未來民企活力釋放可能受阻
雖然安泰科技承諾不以上級命令的形式幹涉天龍鎢鉬的管理，但是相對於國有企業的規模，引入的民企團隊相對較小，可能會受到國有企業管理制度、等級限制、企業文化等的影響，難以真正行使共同決策和經營的權力。
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