文：權衡財經研究員 朱莉
編：許輝
2018年實施的《深圳經濟特區食品安全監督條例》，這部國內首部食品安全監督條例於近日進行了修正公開並徵求群眾意見。出於對"舌尖上的安全"最嚴格的監管、最嚴厲的處罰，此次《修正案（草案）》加重了罰款力度。將食品安全達到國家標準但未達到其公開聲明標準的，從處貨值3倍以內罰款提高到10倍以內罰款。
食品安全，立意民生，不可不提。以食品生產為主業的立高食品股份有限公司（簡稱：立高食品）擬於深交所創業板上市，本次擬公開發行股份不超過4,234萬股，保薦機構為中信建投證券，10月30日上會通過。擬使用募集資金12.88億元用於以下項目，三水生產基地擴建項目、長興生產基地建設及技改項目、衛輝市冷凍西點及糕點麵包食品生產基地建設項目、研發中心建設項目 、智能信息化升級改造建設項目以及補充流動資金。
雖然立高食品上會通過，但其背後依舊暗藏重重隱憂，三次分紅實控人家族獲利近4,000萬；收入依賴經銷商模式，毛利率遠低於行業均值，存貨中庫存商品佔比超50%；食品安全以及環保處罰頻發；產能利用率不飽和仍擴產；向兩家零人供應商採購數千萬元。
三次分紅實控人家族獲利近4,000萬
從股權結構來看，立高食品算的上是家族式企業，鄭裕輝、趙松濤和鄭永成是立高食品的實際控制人及一致行動人，三人為親屬關係，後兩者分別為鄭裕輝的姐夫及父親。其中鄭裕輝直接持有立高食品20.39%股權，趙松濤和鄭永成則分別持有13.59%、4.53%股權，以及通過廣州立興、廣州立創分別間接持有4.58%、3.51%股權，三人合計持有立高食品46.6%股權。
值得注意的是立高食品於2018年、2019年及2020年1-6月進行了三次現金分紅，金額分別為1,530萬元、1,651萬元和5,080萬元，總計8,261萬元，按照如此控股比例實控人家族從中獲利約3,850萬元。
毛利率低於行業均值 ，存貨中庫存商品佔比超50%
立高食品主要從事烘焙食品原料及冷凍烘焙食品的研發、生產和銷售，銷售產品包括奶油、水果製品、醬料、巧克力等烘焙食品原料和冷凍烘焙半成品及成品，此外還生產部分休閒食品。2017-2020年1-6月，營業收入分別為9.56億元、13.13億元、15.84億元和6.7億元，增速放緩；淨利潤分別為4398.73 萬元、5230.86 萬元、1.81億元和0.76億元，從營收來看立高食品呈一路增長態勢，近兩年增速放緩；從淨利潤來看2019年淨利潤暴增246%，但或難持續。
從營收結構來看，2019年立高食品冷凍烘焙食品貢獻營收7.38億元，佔總營收的46.66%，奶油營收為3.8億元，佔總營收的24.01%，水果製品、醬料和其他分別佔總營收的12.13%、6.85%、10.35%，不難看出立高食品主要收入來源於冷凍烘焙食品和奶油。值得注意的是奶油是立高食品烘焙食品原料中發展最早的產品，但2020年上半年公司奶油產品收入為1.29億元，佔主營業務收入比重為已降至19.30%。主營業務重心已轉移到了冷凍烘焙食品，2020年1-6月佔主營業務收入比重為53.75%。
權衡財經iqhcj注意到立高食品的主營業務毛利率分別為35.17%、37.6%、41.26%、40.74%，而同行業可比公司的主營業務毛利率均值分別為46.48%、48.06%以及46.80%、43.96%，低於同行平均值，盈利能力顯示薄弱。單獨與同做烘焙食品原料生意的海融科技比較，毛利率相差近10個百分點。
同時立高食品目前銷售以經銷模式為主，2017年-2020年1-6月，公司經銷模式實現的收入佔主營業務收入的比重分別為 83.38%、83.51%、83.94%和 76.85%，佔比較高依賴性較強。截至2020年6月末，公司經銷商數量超過1,500家，分布範圍覆蓋了除港澳臺外的全國所有省市自治區。龐大的經銷商規模，導致公司對經銷商管理的難度也越來越大。若公司對經銷商的管理未及時跟上業務擴張步伐，可能會出現市場秩序混亂、產品銷售受阻的情況，若不能保持與現有經銷商之間的穩定合作關係或對經銷商進行有效管理，可能導致產品在相應區域的銷售收入下滑，公司的毛利率水平與行業均值差值無疑會進一步加大，公司的競爭能力和經營業績持續增長或難保證。
值得注意的是報告期各期末，公司存貨價值規模較大，分別為1.0億元、1.22億元、1.17億元和1.1 億元，佔流動資產比例分別為43.02%、39.28%、26.47%和30.40%。在存貨餘額構成中，庫存商品一直佔比高達50%以上，2018年末庫存商品佔比更是超過了60%。但對於食品企業而言，存貨的上升不僅會導致存貨跌價，也存在壞帳、佔用現金流等隱患。
同時立高食品的存貨周轉率低於同行業公司平均水平，2017年至2020年1-6月，立高食品的存貨周轉率分別為6.86次/年、7.38次/年、7.80次/年、7.00次/年，同行業公司平均分別為12.44次/年、14.91次/年、14.36次/年、15.10次/年。
食品安全問題不斷，環保處罰不斷
近年來，消費者對食品安全的要求與日俱增，食品安全問題也日益受到監管部門和社會輿論的高度關注。食品安全問題對公司的品牌形象以及相關產品的銷售會造成直接影響。 然而近幾年來立高食品的安全問題頻頻發生，食品曾多次抽檢不合格。2017年其生產的"新仙尼"芒果果餡被檢出二氧化硫，2018年立高品牌下又有兩批次植脂奶油產品被檢出酸價（以脂肪計）超標，2019年1月，佛山市食品藥品監管局公布的食品抽檢結果顯示，立高食品佛山分公司生產的規格為1.6kg/罐的立高牌香橙纖果泥(果醬)不合格。
2019 年，立高食品採購廣西田陽嘉佳食品有限公司的部分果乾產生褐變，公司提出退換貨。食品行業分支眾多，企業數量龐大，若某個食品子行業的個別企業發生嚴重食品安全事故，也將可能給整個烘焙食品行業經營發展造成負面影響。
此外，立高食品作為一家食品製造企業，生產過程中也一定會產生一定的廢氣、廢水和廢棄物等汙染物。但其在報告期內，曾經發生了3起因環保意識不足而被環保部門處罰的事項。
2017年9月4日，佛山市三水區環境保護局出具三環罰（監）字[2017]第30 號《行政處罰決定書》，2017 年 5 月 10 日，監測人員對廣東立高食品有限公司佛山分公司廢水進行採樣檢測時，發現排放水汙染物超過地方規定的水汙染排放標準，依據《中華人民共和國水汙染防治法》第七十四條第一款的規定，對佛山分公司處以罰款 9.81萬元。
2017年9月4 日，佛山市三水區環境保護局出具三環罰（監）字[2017]第39 號《行政處罰決定書》，2017年7月12日，執法人員對廣東立高食品有限公司佛山分公司進行現場檢查時，發現其將部分潤滑油桶、廢機油罐存放在機修房旁邊的遮雨棚內，與其他機器混合存放，存在將危險廢物混入非危險廢物中貯存的行為，依據《中華人民共和國固體廢物汙染環境防治法》第七十五條第一款第（七）項、第二款的規定，責令佛山分公司停止違法行為，並處以罰款20,000元。
2018年12月14日，廣州市南沙區環保水務局出具南環罰字[2018]303號《行政處罰決定書》，經執法人員現場檢查發現，廣州奧昆（系立高食品全資子公司）食品製造生產項目與原環評批覆存在改建、擴建項目，該項目已於2018年3月建成，總投資額272,200元，廣州奧昆未辦理上述改建、擴建項目環境影響評價文件的報批手續，依據《中華人民共和國環境影響評價法》第三十一條第一款的規定，責令廣州奧昆停止改建、擴建項目的建設，並對廣州奧昆罰款8166元。雖然以上相關行為不屬於重大違法違規，但對公司的形象造成了一定的負面影響，立高食品屢屢發生食品安全以及環保方面受罰的"醜聞"，若不能妥善處理，企業的未來發展很難得到保障。
此外立高食品還曾因經營不規範，遭遇海關處罰。2017年8月4日，中華人民共和國南沙海關出具南關緝違字[2017]000003號《行政處罰決定書》，2014年8月12日、9月10日，廣州奧昆作為減免稅申請人及實際使用人以一般貿易方式申報進口免稅自動包油設備1臺、面帶生產設備1臺、成形設備1臺，申報總價為1,019,000歐元，廣州奧昆未經海關許可，擅自將上述設備融資租賃給遠東國際租賃有限公司，涉案貨物價值人民幣10,630,371.59元。
產能利用率不飽和仍擴產
此次 IPO，立高食品擬募資12.88億元用於三水生產基地擴建項目、長興生產基地建設及技改項目、衛輝市冷凍西點及糕點麵包食品生產基地建設項目、研發中心建設項目、智能信息化升級改造建設項目和補充流動資金。其中，前三個項目均為擴產項目，分別募資3.82億、4.4億和2.76億，合計佔總募資金額的85.25%。
其中三水生產基地擴建項目擬投資3.82億元，達產後年產6萬噸奶油（含撻液）、2.70萬噸水果製品、0.81萬噸冷凍烘焙食品；長興生產基地建設及技改項目擬投資4.4億元，達產後年產2.86萬噸冷凍烘焙食品和3.59萬噸醬料和餡料；衛輝市冷凍西點及糕點麵包食品生產基地建設項目擬使用募投資金2.76億元，達產後年產2.25萬噸冷凍烘焙食品，並且建設期均為2年，也就是說如果順利的話，2年後公司將一次性新增6萬噸奶油產能、2.7萬噸水果製品、5.11萬噸冷凍烘焙食品和3.59萬噸醬料和餡料。然而2019年，立高食品奶油產能為3.12萬噸，水果製品產能1.32萬噸，冷凍烘焙食品產能4.31萬噸，醬料產能1萬噸。也就是說募投項目建成後新增奶油產能是目前產能的接近2倍，新增水果製品產能是目前的2倍，新增冷凍烘焙食品產能是目前的1.6倍，新增醬料產能是目前的3倍多。
事實上，立高食品目前已經在華南的佛山三水、廣州增城和南沙，以及華東的浙江長興投資建設了四個生產基地，截止2019年底，公司有19條烘焙食品原料生產線和21條冷凍烘焙食品自動化生產線，年產量達到近9萬噸。此次募資項目主要也是針對已有生產線的改建和新增華北生產基地的建設。
立高食品的產能利用率數據顯示，其多數產品還處於不飽和的狀態。2017年-2020年上半年，冷凍烘焙食品的產能利用率分別僅為84.12%、74.83%、81.07%和78.40%，奶油的產能利用率分別為70.51%、91.89%、88.44%、54.37%，水果製品的產能利用率為71.35%、77.45%、87.64%和60.19%。並且近些年立高食品的產能利用率起伏很大。在當前產能利用率均未達飽和的情況下，募投項目大幅擴產後如何消化？
廣東貝瑞克食品有限公司作為立高食品2017年第四大供應商和2018年第五大供應商，分別供應乳製品金額為2628.03萬元和2848.58萬元。查此供應商2017年和2018年年報顯示，社保繳納人數均為0人。立高食品2017年向東莞市五豐偉業商貿有限公司採購油脂、糖類金額為2920.41萬元，查其2017年年報顯示，社保繳納人數為0人。民以食為天，把食品安全的環節控制好，是對民生的最好交代，權衡財經iqhcj與投資者如何看待立高食品，取決於立高食品的經營規範。