來源：華創債券論壇
作者： 周冠南 華強強
一、規模較大，贖回條款寬鬆，平價和債底提供較強安全墊
華菱鋼鐵於10月20日發布公告，將於2020年10月23日公開發行可轉換公司債，本次不安排網下發行。華菱轉2發行規模40億元，債項評級AAA，根據10月20日中債同等級企業債到期收益率4.10％測算，債底約為86.72元，發行公告掛網日華菱轉2平價為99.23元，平價提供較強安全墊，債底有一定保護性。條款設置方面，本次轉債的下修條款嚴格，贖回條款設置較為寬鬆。
1、發行規模較大，對原股本有一定比例攤薄
華菱轉2本次發行方式上設置原股東優先配售、網上發行兩種。發行規模為40億元，初始轉股價為5.18元/股，目前公司總股本61.29億股，本次發行攤薄比例為12.60％左右。原股東可優先配售的華菱轉2數量為其在股權登記日（2020年10月22日，T-1日）收市後登記在冊的持有華菱鋼鐵的股份數量按每股配售0.6526元面值可轉債的比例計算可配售可轉債金額，再按100元/張的比例轉換為張數，每1張為一個申購單位。原股東可根據自身情況自行決定實際認購的可轉債數量，原股東優先配售日為2020年10月23日。網上發行時間為2020年10月23日，網上每個帳戶申購數量上限是10,000張（100萬元）。
2、債底預計在86.72元附近，發行公告掛網日平價為99.23元
債底約為86.72元，有一定保護性。華菱轉2期限為6年，債項評級為AAA。票面利率為：第一年0.20％、第二年0.40％、第三年0.80％、第四年1.20％、第五年1.50％、第六年2.00％。到期贖回價格為票面面值的106％（含最後一期利息），按照2020年10月20日中債6年期AAA企業債到期收益率4.10％作為貼現率估算，華菱轉2債底價值約為86.72元，保護性較強。初始轉股價為5.18元/股，轉股期自發行結束之日（2020年10月29日）滿六個月後的第一個交易日起至可轉債到期日止。按照2020年10月20日收盤價5.14元進行計算，發行公告掛網日平價為99.23元。
下修條款嚴格，贖回條款寬鬆。本次轉債有條件下修條款為：15/30,75％；有條件贖回條款為：10/30,125％（轉股期內），到期贖回價格為106元；有條件回售條款為：30/30,70％。
二、中部鋼鐵龍頭之一，盈利穩居行業第一方陣
1、中部鋼鐵龍頭企業，盈利持續修復
華菱轉2正股是華菱鋼鐵，公司主營業務為鋼材產品的生產和銷售，在湖南省湘潭、婁底、衡陽、廣東省陽江市設有生產基地。產品涵蓋寬厚板、熱冷軋薄板、線棒材、無縫鋼管四大系列近萬個品種規格，遠銷東南亞、歐洲、南美洲、中東等全球主要區域。公司擁有煉焦、燒結、煉鐵、煉鋼、軋材、鋼鐵深加工等全流程的技術裝備，建成了以華菱湘鋼五米板及線棒材、華菱漣鋼2250熱軋、華菱鋼管720機組、VAMA高端汽車板等為代表的主體生產線，主體裝備、生產工藝行業領先，是國內第二的專業化無縫鋼管供應商，全球技術最先進的汽車板生產企業，全國十大鋼鐵企業之一，也是全球最大的單體寬厚板生產企業。公司2020年上半年營業收入合計達到520.63億元，其中長材營收佔比為33.06％，板材營收佔比為46.29％，鋼管營收佔比為8.32％。截至2019年末，公司擁有長材產能740萬噸、板材產能1261萬噸、鋼管產能177萬噸。
2020年上半年，公司實現營業總收入520.63億元，比上年同期下降2.92％；歸屬於上市公司股東的淨利潤30.23億元，比上年同期增長23.41％。2020年一季度受新冠肺炎疫情影響，鋼鐵企業盈利同比大幅下滑，二季度疫情得到有效控制，鋼鐵下遊需求逐步恢復，但原材料價格快速上漲。公司克服疫情的不利影響和原材料成本上漲的壓力，持續推進精益生產、銷研產一體化和營銷服務三大戰略支撐體系建設，加大產品結構調整，二季度經營業績環比大幅改善，其中二季度淨利潤環比增長 63.08％、同比增長 2.4％。10月15日公司發布三季報業績預告，公告顯示2020年第三季度預計實現盈利17.5億至19.5億元，同比增長21.94％~35.88％。
2020H1公司各產品毛利率均有所提升，其中板材毛利率較2019年末增長7.26個百分點，長材毛利率較2019年末增長1.5個百分點。毛利率變動一方面與鋼材價格以及原材料鐵礦石、煤炭等價格波動有關，另一方面，公司加大產品結構升級迭代步伐，增強高效品種「集聚效益」，提升了包括超薄耐磨鋼、高建及橋梁用鋼、海工用管等高盈利產品的產銷量。
2、注重技術創新和研發，鋼材產量創新高
中國鋼鐵行業快速發展，市場規模不斷擴大，現已成為世界最大的鋼鐵生產國，2019年中國粗鋼產量9.96億噸，佔全球總產量的53.31％。近年來國家持續推進鋼鐵行業供給側結構性改革，加大對鋼鐵去產能、淘汰中頻爐以及整治地條鋼的力度，加快結構調整、轉型升級，鋼材價格穩步攀升，鋼鐵企業盈利改善明顯。
華菱鋼鐵經過逾20年的發展，把握市場機會，經過高起點、高強度、大規模的技術改造，工藝裝備達到國內領先水平。公司在能源和油氣、造船和海工、機械和橋梁、汽車和家電等細分領域建立了領先優勢，為國內外多個重大項目供貨，包括北京大興國際機場、阿布達比國際機場、港珠澳大橋等。注重技術的創新研發，特別是新冠疫情可能催生出的新的用鋼領域和國際國內重大項目工程用鋼，如具有抗菌功能的不鏽鋼材質管、人工智慧機器人用鋼、高鐵、海洋工程裝備、航空航天基礎零部件等關鍵用鋼領域，積極發展產品多樣性，為未來公司可持續發展奠定基礎。2020年上半年公司實現生鐵產量1035萬噸，鋼材產量1207萬噸，同比增長4.19％；銷售量1184萬噸，同比增長1.19％，鋼材產銷量創新高。
3、發行轉債用於多個環保及新生產線項目
公司本次公開發行可轉換公司債券募集資金總額為40億元，扣除發行費用後，募集資金用於其下屬多個全資子公司的環保改造項目、新生產線建設項目以及補充流動資金。項目建成後料有助於鞏固公司的核心競爭力與市場地位，滿足下遊市場日益增長的需求。
三、定價分析及申購建議
1、轉債申購中籤率預計落在0.00941％-0.0141％之間
公司控股股東華菱集團直接持有公司48.64％股份，通過下屬企業間接持有公司12.79％股份，合計控制公司61.43％股份，公司實際控制人為湖南省國資委。考慮其他股東配售，結合近期發行轉債原股東配售比例，假設本次原股東配售佔比70％-80％，配售金額為28億至32億元，則網上發行金額為8億至12億元。近期發行的金諾轉債網上申購金額為8.32萬億；恆逸轉債網上申購金額為8.36萬億，假設華菱轉2網上申購金額8.5萬億，則中籤率預計落在0.00941％-0.0141％之間。
2、華菱轉2一級市場申購風險較低，上市後積極關注
根據2020年10月20日華菱鋼鐵收盤價測算轉債平價為99.32元，參考目前相同評級、平價相近、規模相近的蒙電轉債（轉股溢價率14.62％）、現代轉債（轉股溢價率13.02％）以及同發行人的20華菱EB（轉股溢價率8.72％），華菱轉2上市首日轉股溢價率區間為10％至15％，對於發行公告掛網日平價，華菱轉2上市價格預計在109.25元至114.22元之間，根據正股價格和轉股溢價率進行敏感性測算，結果如下圖所示，華菱轉2平價和債底提供較強支撐，評級較高，規模較大。正股華菱鋼鐵是中部鋼鐵龍頭之一，公司盈利能力穩居行業第一方陣，三季報同比出現較大幅度上漲。公司當前PE （TTM） 僅為6.1倍，PB為1.07，估值有吸引力，參與一級市場申購風險較低，可轉債上市後，二級市場也可積極關注。
四、風險提示
正股波動較大、轉債估值壓縮等。