核心觀點
一頭多線，煤化工蓬勃發展。煤化工起源於 18 世紀工業革命以後，大家習慣上把焦炭、化肥和甲醇等產品歸為傳統煤化工。現代煤化工是以煤炭為原料，將煤以氣化、液化和加氫等方式深加工，得到各類附加值高、清潔環保化工原材料的過程。我國現代煤化工始於上世紀九十年代末，經過 20 餘年的發展，截至 2019 年底，形成了煤制油產能 921 萬噸/年、煤制氣產能 51 億立方米/年、煤制烯烴裝置 32 套，產能 1582 萬噸/年，配套聚烯烴產能 1393 萬噸/年；煤制乙二醇裝置 24 套，產能 488 萬噸/年。
煤制油氣項目投資較大，低油價區間時經濟性不佳。從經濟性分析，單套 100萬噸煤制油項目投資在 150 億元以上，單套 40 億立方米煤制氣項目總投資在290 億元，高投資意味著折舊費率較高，投資回收期較長。此外，新型煤化工對於水資源消耗大、環保要求高，環保設備投入佔到了總投資的很大比例。以秦皇島 5800 卡動力煤 550 元/噸測算，以只有布倫特原油價格位於 60 美元/桶以上時，煤制油和天然氣才具有經濟價值。煤制烯烴和乙二醇的盈虧平衡點位於 40-50 美元/桶之間。
DMF 和醋酸供需偏緊，價格易漲難 跌。DMF 和醋酸行業未來易出現供需緊平衡狀態，不同之處在於，DMF 行業供給端出清，CR5 市佔率高達 87.5%，價格易漲難迭，後市僅需考慮漲價後下遊企業的接受程度；醋酸行業未來供給增量有限，需求端易受 PTA 增量需求拉動。
電石供需平穩，尿素整體接近行業拐點。電石產能出清較為充分，需求端主要由 PVC 帶動，短期價格受環保限產和調峰限電影響較大，中長期看供需基本平衡，行業進入穩定發展期。尿素供給端持續優化，未來增量有限，需求端增速在持續下行 5 年後，今年前三季度表需增速回穩至-0.6%，接近拐點，明年有望受農業和工業需求驅動繼續上行。
己二酸和乙二醇過剩，烯烴供給寬鬆壓制甲醇價格彈性。己二酸和乙二醇處於供需偏寬鬆狀態，新投產能大量達產，未來產品價格貼著成本線運行或常態。煤制甲醇方面，價格主要受烯烴價格影響較大，烯烴行業未來產能大量投放，行業將步入供需偏寬鬆狀態，未來投資邏輯將以量為主。
一、煤化工：一頭多線，產品選擇是企業發展的生命線
煤化工起源於 18 世紀工業革命後，西方發達國家相繼建立焦化廠，煤炭的化學特性逐漸被人們所挖掘，之後廣泛應用於冶金、農業等領域。大家常把焦炭、化肥和甲醇等產品歸為傳統煤化工。現代煤化工是以煤炭為原料，將煤以氣化、液化和加氫等方式深加工，得到各類附加值高、清潔環保化工原材料的過程。主要產品包括煤制汽油、柴油、天然氣，煤制乙二醇、煤制烯烴等基礎化工品。
我國現代煤化工起步於上世紀 90 年代末，『九五』期間煤化工技術還處於梳理實驗室結果，開始試驗驗證階段；『十五』期間為工程化開發起步，中試試驗研究階段；『十一五』期間轉入產業化開發，建設工業示範項目。這期間我們經歷了國際大宗商品牛市，原油價格高企，以我國缺油、少氣、富煤的資源稟賦，為現代煤化工加速發展創造了有力條件。『十二五』期間進入大規模商業開發和規範化運營階段，國家明確規定低於一定規模的裝置禁止上馬，強調優化『量水而行』，鼓勵發展集成多聯產，節能零排放的大型煤化工項目，寧夏寧東煤化工基地、內蒙鄂爾多斯煤化工工業園和陝西榆林煤化工工業園在此期間逐步建設成型。『十三五』期間我國經歷了供給側改革煤價低位反彈和國際原油價格相對低迷的狀態，煤化工產品在低煤價和高油價區間內性價比較高的優勢不復存在。行業發展速度未能跟上規劃要求，整個行業進入調整期。此外，各地環保從嚴和煤炭指標硬性要求也對煤化工行業造成了一定影響。
作為一個新興行業，我國現代煤化工經過二十餘年發展，在技術研發、產業化和規模化方面取得了長足的進步。截至 2019 年底，我國煤制油產能 921 萬噸/年、煤制氣產能 51 億立方米/年、煤制烯烴裝置 32 套，產能 1582 萬噸/年，配套聚烯烴產能 1393 萬噸/年；煤制乙二醇裝置 24 套，產能 488 萬噸/年。從絕對數量上看，煤制油和煤制氣產能僅佔我國當年成品油和天然氣表觀消費量的 2.6%和 1.7%，被當成石化工業的重要補充；而煤制烯烴和乙二醇技術工藝較為成熟，在市場中可與油制或氣制產品的直接競爭，分別佔我國烯烴和乙二醇表觀消費量的 25.9%和 27%。從能源安全角度來看，在石油和天然氣對外依存度高達 70%和 40%的今天，擁有工藝成熟、可規模化生產並且自主可控的煤制油氣技術顯得彌足珍貴。
從經濟性分析，單套 100 萬噸煤制油項目投資在 150 億元以上，單套 40 億立方米煤制氣項目總投資在 290 億元，高投資意味著折舊費率較高，投資回收期較長。新型煤化工對於水資源消耗大、環保要求高，環保設備投入佔到了總投資的很大比例。主營煤制油氣的企業分兩類，一類是以神華、潞安為代表資金實力雄厚，抗風險能力較強的國企，另一類是伊泰、匯能當地擁有廉價煤炭資源的煤企。一般情況下，只有布倫特原油價格位於 60 美元/桶以上時，煤制油和天然氣才具有經濟價值。煤制烯烴和乙二醇的盈虧平衡點位於 40-50 元/桶之間，這也是最近幾年各公司新投產能投產的主要方向。
國內優質的煤化工企業大多都是尋求低油價下的經濟性，主要的手段是產品線選擇、技術改進和管理優化，以寶豐能源為代表的企業專注於烯烴產品，旨在做低噸烯烴單耗和成本落實到個人的管理優化；以華魯恆升為代表的企業則立足於氣流加壓床技術，做低噸氨醇當量成本，在尿素、DMF、醋酸、己二酸等產品中尋求技術迭代和優化，並在成本端持續保持低費率。但無論是哪種產品選擇、技術改進和管理優化，作為大宗化工品，都脫離不了尋求規模優勢的立意， 本文將以煤化工主要下遊化工品為重點，分析各單品的行業特徵和供需平衡情況，梳理未來煤化工領域存在的投 資機會。
二、舊產能出清基本完成，DMF 、醋酸、尿素和電石供應端壓力不大
任何一個行業的需求端決定了市場空間的大小，供給端的改變則決定了該利潤分配情況，釐清一個行業的供需也容易弄明白量和價哪個可能成為未來的主導因素。以供需平衡的視角來看，DMF 和醋酸行業未來容易出現供需緊平衡狀態。不同之處在於，DMF 行業供給端出清完畢，CR5 市佔率高達 87.5%，價格易漲難迭，後市僅需考慮漲價後下遊企業的接受程度；醋酸行業未來供給增量有限，需求端易受 PTA 增量需求拉動。尿素行業整體接近行業拐點，供給端持續優化，未來增量有限，需求端增速在持續下行 5 年後，今年前三季度表需增速回穩至-0.6%，接近拐點，明年有望受農業和工業需求驅動繼續上行。電石產能出清較為充分，需求端主要由 PVC 帶動，短期價格受環保限產和調峰限電影響較大，中長期看供需基本平衡，行業進入穩定發展期。
（一）DMF ：供需結構優化，預計未來維持緊平衡狀態
DMF 全稱二甲基甲醯胺，為無色透明液體，罐裝儲運。作為萬能的工業溶劑，DMF 應用範圍廣泛，PU 漿料佔總需求 58%，醫藥、農業佔 22%，食品、電子約佔 20%。其中 PU 漿料是合成革上遊原料，終端商品包括箱包、皮鞋和製衣等各類消費品。
過去幾年內，DMF 整體處於供過於求狀態，國內需求受環保政策影響持續下降，倒逼供給端持續收縮，出口量穩中有升。2019 年國內總產能 97 萬噸，產量 72 萬噸，出口 10.9 萬噸，產能利用率超 70%。
供給端收縮，龍頭市佔率持續提升。2020 年上半年受疫情影響，下遊企業開工不足，江山化工 16 萬噸 DMF 產線於 5 月 6 日永久性停產。截至 2020 年 6 月 30 日，國內 DMF 有效產能為 81 萬噸。新產能投建方面，華魯恆升 3萬噸擴改建 10 萬噸產線預計於 9 月底投產，河南心連心集團的 20 萬噸產線預計將在 2022 年投料。預計截至 2021年底，國內 DMF 總產能將保持在 88 萬噸，華魯恆升單家市佔率接近 40%，CR5 超 87%，行業集中度高。
需求端向好，出口量穩步增長。需求端看，2020 年上半年總產量 31.52 萬噸，同比減少 4.26 萬噸，下遊皮革廠產量較往年同期縮減 2-3 成。出口方面，2020 年 1-10 月 DMF 出口量為 8.92 萬噸，同比增加 5.3%，海外需求持續增加。下半年也是漿料和農藥生產旺季，電子與食品端需求相對剛性，隨著生產秩序逐步恢復，下遊需求料將回到年化 70 萬噸以上的正常水位。
供給端龍頭企業市佔率高，下遊需求端相對分散，上遊企業議價保價能力強，在未來新增產能釋放緩慢的背景下，只要需求端出現邊際向上的拐點，價格容易快速拉漲。今年下半年 DMF 價格突破 12000 元/噸，創下近 10 年最高值，供給端的改變使得市場定價權牢牢把握在上遊龍頭企業手中。然而，短期價格上漲最大的制約因素在於下遊企業能否順利傳導，下遊工廠無法轉嫁時只能選擇降負或關停。一輪周期過後，12 月份 DMF 價格穩定在 8000 元/噸之上，預計未來兩年 DMF 供需關係將維持緊平衡狀態，價格易漲難跌，未來核心觀察點在於庫存去化程度和下遊工廠傳導力度。
（二）醋酸：裝置開停車是短期價格核心變量，PTA 產能投放拉動需求增長
醋酸別稱冰醋酸，是一種重要的有機化工原料，主要用於 PTA、醋酸酯、醋酸乙烯、氯乙烯、醋酸酐等產品的生產，是合成纖維、染料、膠粘劑、醫藥和農藥的重要原料。2019 年我國醋酸總產能 925 萬噸，總產量 745 萬噸，國內表觀消費量 682 萬噸，出口 64 萬噸，裝置平均開工率 83%。
短期價格取決於社會庫存去化情況和生產裝置開停車狀況。2018 年上半年海外裝置頻繁停車造成海外需求激增，價格快速上漲；2019 年 7 月國內裝置停車導致供應偏緊，價格震蕩上行；2020 年上半年全球遭遇新冠疫情，下遊需求停滯庫存快速累積，二季度國內企業主動停產檢修，醋酸價格觸底回升。下半年國內需求恢復，去庫存節奏加快，進入 10 月份後社會庫存明顯下降，疊加華北華東工廠意外停車事件，醋酸價格快速上漲。12 月價格創出近 10 年高點。
中長期看，行業需求端才是決定醋酸價格核心因素。新增供給方面，未來兩年最有可能投產的是華誼欽州 50 萬噸醋酸項目，該項目 2018 年開工建設，預計 2021 年建設完成。除此之外還有 470 萬噸規劃儲備項目，但都處於項目前期籌劃階段，投產時間不確定性高。需求端看，PTA 2020-2022 年計劃投產 3850 萬噸產能，以單耗 0.04 測算，滿產情況下可消耗 154 萬噸醋酸。在下遊 PTA、醋酸酯需求恢復正常的情況下，供給端未來一年內只有華誼欽州項目投產，預計醋酸行業將處於供需緊平衡狀態。
（三）尿素：供給平穩，需求接近拐點
尿素學名碳醯胺，為白色無味晶體，在土壤中被水解成碳酸銨或碳酸氫銨後被植物吸收利用，是一種含氮量最高的氮肥，適用於各類作物和土壤。按下遊需求可分為農業生產和工業加工，其中農用尿素可直接施肥亦可製作複合肥；工業需求中可以當作三聚氰胺、人造板，電廠脫硫脫硝的主要原料。以行業屬性來看，農業需求相對穩定，具有非周期性特點，短期與作物種植結構相關，中長期與人口增速、耕地種植面積相關；工業需求方面，三聚氰胺下遊需求是板材、油漆塗料等，人造板屬於建築建材行業，二者均與地產周期關聯度較高。
過去 10 年，我國尿素產能經歷了擴張和收縮兩個階段，2010 年-2015 年國內尿素產能擴產 2000 萬噸以上。2015年後，受環保政策和供給側改革驅動，行業進入去產能階段。中國氮肥工業協會數據顯示，國內尿素產能（實物量）從 2015 年的 8063 萬噸減少到 2019 年的 6668 萬噸，供給端持續優化。2019 年國內尿素產量 5475 萬噸，同比增長5.2%，5 年來增速首次轉正。需求方面，國內尿素增速自 2016 年轉負，持續下行 5 年，2020 年 1-9 月表需增速回穩至-0.6%，接近拐點。
按照當前政策，各地煤炭指標空間有限，新建合成氣和尿素裝置審批難度較大，未來幾年內以原產線擴產和新舊產能置換為主。從今明兩年的供給增量看，計劃新建產能 532 萬噸，其中屬於置換的產能 140 萬噸。2020 年年內新建產能 200 萬噸，剩餘項目不確定性較高，投產時間待定。年中河南省發布了《關於下達 2020 年工業行業淘汰落後產能目標任務的通知》，確保今年 12 月底前執行到位，涉及尿素的部分要求淘汰大約 140 萬噸老舊裝置。總體來看，預計未來尿素行業將維持新增與壓降並存的局面，整體產能保持平穩。
今年受疫情影響，糧食安全問題凸顯，3 月初中央以應對新冠疫情領導小組的名義下發了《當前春耕的工作指南》，要求各地抓好疫情防控和春耕生產，將糧食安全與疫情防控放到了同等主要的位置；年中又在全國各地推行節約糧食，反對浪費的活動；近日，國辦發布《關於防止耕地「非糧化」穩定糧食生產的意見》，要求嚴格落實糧食安全省長責任制，確保糧食種植面積不減少、產能有提升、產量不下降。可以預見的是，2021 年的一號文件中也一定會著重強調糧食生產問題。政策端不斷加碼，落實到操作層面，深挖可開墾土地面積、擴大輪作、減少休耕、加大增產力度必要可選項，有利於尿素需求提振。
工業端方面，今年 1-10 月份，全國房地產開發總投資同比增長 6.3%，房屋施工面積同比增長 3%，完全走出上半年疫情的影響。隨著國內經濟常態化運行，在房地產開發投資和竣工面積穩步回升的情況下，工業板材的需求有望進一步走高。
外需方面，今年下半年國內尿素價格上漲源於印度招標的直接驅動。印度是我國尿素的主要出口國，出口佔比接近 50%。截至 10 月底，下半年印度集中採購四次共計 553 萬噸尿素，我國企業中標 247 萬噸，全年累計中標超300 萬噸，總量上已超過 2019 年全年出口印度量。在以印度為代表的東南亞各國新投產能釋放緩慢、各國糧食安全問題凸顯的背景下，預計我國明年出口總量不低於今年。
總體來看，2021 年國內尿素行業供給端增量有限，需求端農業與工業均為景氣度中性偏上，出口端有望保持當前體量，各地環保限產和工廠停產檢修形成局部供需錯配時易帶動價格走高，尿素行業有望底部回升。
（四）電石：供需平穩，行業進入穩定發展期
電石學名碳化鈣，化學式為 CaC 2 ，工業品為灰黑色固體，易與水反應生成乙炔。作為基礎化工原料，主要用於生產乙炔氣，下遊產品為聚氯乙烯（PVC）。電石以焦炭和石灰石為原料，在電石爐內高溫熔化後反應生成，其製備工藝難度係數較低，原材料獲取難度小。2007-2015 年處於產能擴張期，產能由 1000 萬噸上升至 4500 萬噸；2015年後，全行業面臨產能過剩危機，疊加環保要求趨嚴，行業進入去產能時間。截至 2019 年底，國內電石產能去化至4000 萬噸，供給端優化明顯，行業開工率不斷走高，如果剔除 600 萬噸長期閒置產能，2019 年實際開工率超過 80%。
依託雄厚的資源稟賦和廉價電力優勢，西北地區成為我國電石主產地，其2019年電石產能佔國內總產能的80%。從行業集中度來看，CR10 產能約為 40%，國內最大的電石生產企業是中泰化學集團，擁有 352 萬噸電石產能，佔國內總產能的 9%。隨著供給測改革進一步深入，國內電石產業供給格局較為穩定，行業開工率受當地政府環保限產和調峰限電影響較大。
需求端方面，電石下遊最重要的終端產品是 PVC，國內 PVC 生產工藝已電石法為主導，電石法 PVC 產能佔總產能比例超 80%。電石價格主要取決於 PVC 行業的開工率和需求情況，尤其是華北和華中等需要外購電石的企業對於電石價格影響較大。過去幾年內，PVC 表觀消費量年複合增速為 3.8%，帶動電石用量平穩上升。
國家對電石行業實行總量控制，鼓勵行業規模化、上下遊一體化協同發展，未來供給端主要以新老產能置換為主。總體而言，電石行業橫向產能擴張的時代已經結束，未來將以縱向深挖潛力為主。2020 年具備投產條件的電石產能有 48 萬噸，2021 年新投產能為 52.5 萬噸，佔現有產能比例不足 1.5%，對供給端的影響較小。區域性的環保限產和高峰是用電調節是決定電石行業供給端的主要變量。
PVC 方面，預計 2020 和 2021 年新投產能為 163 和 170 萬噸，產能年複合增速 6.5%，其中電石法 PVC 今明兩年產能增量分別為 72 和 60 萬噸，按照 1.4 單耗測算，滿產情況下可拉動 101 和 82 萬噸電石需求。短時間的供需錯配易導致價格急速上漲，但很難長期保持，高價情況下很快會有停產檢修裝置重啟補足供需缺口。中長期供需維度來看，電石和 PVC 總體產能不缺，影響價格的變量在下遊需求增速的可持續性和供給端的穩定性。
三、產能持續投放，乙二醇、己二酸維持過剩局面，甲醇偏於過剩
煤制甲醇方面，價格主要受烯烴價格影響較大，烯烴行業未來產能大量投放，行業將步入供需偏寬鬆狀態，未來投資邏輯將以量為主。己二酸和乙二醇處於供需偏寬鬆狀態，新投產能大量達產，未來產品價格貼著成本線運行或為常態。
（一）甲醇：烯烴大量投放制約上行空間，煤價高企成本端支撐有力
甲醇是結構最簡單的飽和一元醇，作為重要的基礎工業原料，被廣泛應用於生產甲醛、乙酸、二甲醚、MTBE等傳統領域和聚烯烴、燃料等新興領域。2019 年我國甲醇產能為 8710 萬噸，以原料區分，煤炭制甲醇產能為 6650萬噸，佔比超四分之三，天然氣和焦爐氣制各佔 12%。煤製法是我國當前生產甲醇的主流工藝，這也決定了以新疆、陝西和寧夏等煤炭資源大省所在的西北地區佔據了全國產能的半壁江山。甲醇單價較低，外運成本偏高，西北地區企業多就地轉化為聚乙烯和聚丙烯等附加值較高的產成品外運銷售。華東和華南作為需求集中地由於環保和煤炭價格等原因甲醇生產能力較小，供需缺口多以進口方式補足。
2015 年以後，受供給側改革和環保趨嚴的影響，落後產能不斷退出，國內 2015-2019 年複合產能增速為 5.7%，產量增速為 13.6%，裝置開工率不斷走高。我國天然氣進口依賴度較高，國產天然氣在取暖季用氣高峰時以保民用為主，氣制甲醇裝置限產停車檢修在西北和西南地區成為常態；另一種生產原料焦爐氣作為焦炭的副產物，受下遊鋼鐵行業景氣周期影響較大，難以保證穩定供應。原料端階段性的緊張和寬鬆也成為制約甲醇開工率持續走高的主要因素。從行業集中度看，截至 2019 年底，國內 100 萬噸/年以上的廠家共有 25 家，佔總產能的 35%，CR10 只有25%，整體集中度較低，受銷售半徑限制，龍頭企業對於市場影響力多集中在某一區域，產品價格更多受下遊需求驅動。未來甲醇新投產能將以規模化和烯烴配套化為主。
與國內不同的是，國外天然氣制甲醇佔比超 50%，主要集中在中東和北美等天然氣資源豐富的地區。全球最大的甲醇生產企業是梅塞尼斯，總產能為 1074 萬噸/噸，國際上一般以其發布的合約價格作為參考標準。國外甲醇企業對我國內最大的影響在於，天然氣價格處於低位或短期內供給端大量釋放時甲醇生產成本較低，內外價差較大衝擊國內產市場。2019 年中東、東南亞等地新增產能較多，外加美國制裁伊朗，進口甲醇價格較低，我國甲醇進口量超 1000 萬噸，達到近五年內峰值。我國甲醇主要進口來源國為伊朗、阿曼、沙特和阿聯等中東國家。
需求端方面，國外市場以甲醛、乙酸、MTBE 和二甲醚等傳統需求為主，聚烯烴和燃料佔比不足 25%，國內聚烯烴和燃料需要佔比超 70%。近 10 年我國煤制烯烴和甲醇燃料行業蓬勃發展， 2015-2018 年國內甲醇表觀需求年複合增長率為 14.87%，2019 年放緩至 12.45%。隨著國內供給側改革進一步深化和環保監測常態化運行，傳統下遊需求增長緩慢，以烯烴為代表的新興行業成為拉動甲醇需求的重要動力。
對於後市，從供給端看，預計 2020-2022 年將投放超 2300 萬噸新增產能，其中 2020 年是投放 1386 萬噸，多集中在下半年投放。從結構上看，100 萬噸以上的裝置多為聚烯烴配套裝置，各公司在建設之初即配套建設相應比例的甲醇產能，此類大裝置基本可以做到內部消化，價格和需求受煤價與聚烯烴市場銷售價格影響較大；小於 50 萬噸的裝置多為焦化廠煉焦的副產物，原料以焦爐氣為主，這些裝置生產的甲醇也是市場中外售的主要來源，價格波動隨行就市。
需求端看，傳統行業相對穩定，對於甲醇需求拉動較小，甲醇價格受下遊聚乙烯和聚丙烯影響更大。2015-2019年聚乙烯和聚丙烯表觀消費年複合增速分別為 14%和 4.4%，2019 年國內聚乙烯和聚丙烯產能分別是 1951 和 2884萬噸，今明兩年是聚烯烴投產高峰期。根據我們統計，預計 2020 和 2021 年聚乙烯新增產能為 370 和 490 萬噸，聚丙烯新增 410 和 700 萬噸，年化增速接近 20%。從達產節奏看，受疫情影響，很多廠商施工進度延後，大量新增產線達產時間都集中到了 2020 年底和 2021 年上半年，今年下半年需求端快速恢復，供給端難以匹配，階段性的供需錯配致使價格不斷走高。截至 11 月底，LLDPE 價格較年初上漲 11.6%，較年內低點上漲 34%；PP(拉絲)價格較年初價格上漲 15.4%，較年內低點上漲 34%。從產業結構來看，聚烯烴的價格以油價為主導，理想情況下 2021 年全球經濟隨疫苗全面接種回暖支撐油價中樞抬升，烯烴需求繼續保持 10%以上的高增速，價格保持中高位運行；中性情況下今年下半年透支部分需求，明年因禁塑令或國外疫情等原因難以維持今年的高增狀態。 無論哪種情況需求端都難與供給端 端 20%
國內甲醇產業單家規模較小，行業集中度較低，整體定價能力偏弱，價格受下遊需求尤其是聚烯烴需求驅動。總體來看，擁有煤炭/焦爐氣+甲醇+烯烴全產業鏈配套的公司單位成本較低，開工率穩定，抗風險能力較強；需要外購甲醇的烯烴廠商在烯烴價格處於低位時易陷入虧損。短期來看，國內甲醇受進口甲醇價格+港口庫存+裝置檢修等因素的影響；拉長時間維度，烯烴整體的供需關係將主導甲醇價格。望 展望 2021 年，上半年聚烯烴產能大量投放，制約價格繼續上行，甲醇成本端在煤價格強支撐的情況下預計回調空間有限，下半年有望隨市場進入傳統旺季震蕩上行。
（二）乙二醇：化纖接近行業拐點，供需寬鬆格局下價格貼著成本 端 運行或成常態
乙二醇簡稱 MEG，是一種無色有甜味的液體。作為非常重要的大宗工業品，廣泛應用在聚酯合成、防凍劑、溶劑製造等領域，其中聚酯需求佔我國乙二醇需求的 93%。2019 年我國乙二醇表觀消費量 1808 萬噸，國內產量 815萬噸，進口依賴度為 55%。拉長時間維度看，國內乙二醇行業一直在走的是進口替代邏輯，未來兩年國內料有大量產能釋放，國產化率料進一步提升。
根據原材料的不同，乙二醇生產工藝一般分為油製法和煤製法。油制工藝又可分為石腦油原料法和乙烯原料法，二者都是通過乙烯氧化制環氧乙烷再水合進而生產乙二醇。石腦油原料法是國內和國際採取的主要工藝，其發展時間長，工藝成熟，缺點是能耗大、成本高。
煤製法是我國根據『缺油少氣富煤』的資源特性發展出適合自身的特有工藝。優點在於工業製程短、能耗低，中性油價下煤製法有成本優勢。缺點在於發展時間較短，技術儲備不完善，煤製法產出的乙二醇會有羰基、共軛雙鍵的複雜有機化合物雜質存在，直接影響乙二醇的紫外透光度，達不到高標準聚酯使用要求，很多時候只能按照一定比例與油制乙二醇配比使用。新冠疫情後石腦油價格大幅下跌，國內煤價依然堅挺，石腦油制乙二醇更具性價比優勢，除個別具有成本優勢的煤化工企業外，煤製法企業大比例虧損，這也是煤製法開工率下降的主要原因。
供給端看，2020、2021 年將有年化 600 萬噸以上的產能密集投放，多以煤製法為主。未來兩年乙二醇行業料陷入供給偏寬鬆狀態，下遊聚酯增速難以匹配，港口高庫存也將成為制約價格上漲的主要因素。需求端方面，隨著疫苗研發進展加速，海外市場有望逐步恢復正常生活狀態，化纖產業連結近行業拐點。乙二醇價格有望隨長絲價格抬升震蕩走強，但受限於行業本身供需關係，預計乙二醇價格貼著成本端運行將成為常態。
（三）己二酸：供過於求將暫難改變，微利或將成為行業常態
己二酸簡稱 AA，常溫下為白色結晶體，是脂肪二元酸中用途非常廣泛的化工品，能發生鹽反應、酯化反應和醯胺化反應，並能與二元胺或二元醇縮聚成高分子聚合物等。下遊主要應用在尼龍 66 和聚氨酯領域，國外以尼龍 66為主，國內以聚氨酯為主。
2019 年己二酸國內有效產能 248 萬噸，產量 142 萬噸，產能利用率為 58%，行業供給偏寬鬆。出口量為 34.4 萬噸，佔國內總產量 24%，在國內無法消化過剩產能的情況下，出口已經成為關鍵變量。
2020 年上半年受疫情影響，國內漿料、鞋底等下遊行業開工率大幅下滑，己二酸內貿需求承壓；出口量自 4 月份後同比大幅下滑，1-10 月份出口量同比下滑 14%。供給端看，重慶華峰 51 萬噸產線和華魯恆升 16.6 萬噸產線將在未來一年陸續釋放，供大於求局面短時間內難以改變，己二酸企業微利或將成為行業常態。長期來看，具有成本優勢和核心技術突破能力的企業才能獲取超額利潤。
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（報告觀點屬於原作者，僅供參考。報告出品方/作者：華創證券，張文龍）
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