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關鍵結論與投資建議
化工行業發展至今，下遊產品已經涉及到各個領域當中，相應的化工行業上市 公司的數量也越來越多，我們已經不能把二級市場的化工板塊單純的看做一個 行業去進行研究。化工行業的研究有其共性，本質上都是製造業，將原材料經 過加工後製造成可以供終端企業使用的製品或者製劑。但正因為涉及產品過多， 各個子產業鏈的景氣周期並不完全同步，甚至有些子產業鏈並不依賴於宏觀經 濟的周期波動，而是與高端科技產業鏈的國產化發展息息相關。因此我們在深 入研究化工行業時，需要從細分產業鏈的角度去分別進行景氣度的判斷，從而 指導在二級市場上的企業價值投資研究。
本報告對化工行業進行簡化梳理和分析，將產業鏈簡化成上中下遊三個環節， 同時從多角度劃分當前化工研究中的重要細分產業鏈，最後簡述了未來化工產 業鏈圍繞「去瓶頸」的長期發展趨勢。建議重點關注：萬華化學、華魯恆升、 龍蟒佰利、寶豐能源、浙江龍盛等化工核心產業鏈中的龍頭公司，以及金髮科 技、道恩股份、回天新材、藍曉科技、飛凱材料、恩捷股份、新宙邦等在高端 科技產業鏈中能夠供應關鍵化工新材料的代表性公司。
國內化工行業的整體概況
化工行業上市公司總市值佔全市場 7%
截至截至 2020.1.1，全 A 股上市公司總市值為 64.75 萬億元，按照中信一級行 業分級，石油化工和基礎化工板塊總市值分別為 2.34、2.23 萬億元，佔比則分 別為 3.6%和 3.4%。如果合併計算的話，整個石化和基化板塊的總市值佔比為 7.0%，在所有一級行業中僅次於銀行和非銀行金融板塊。上市公司數量合計也 達到了 366 家（統計截至截至 2020.1.1，按照中信行業分級），在所有一級行 業中數量最多。由此可見，化工行業在整個國民經濟以及資本市場中具有非常 重要的地位。
考慮到化工板塊上市公司裡面中國石油和中國石化的市值規模比較大，本年初 市值分別為 1.07 和 0.62 萬億元，剔除兩桶油之後，其餘化工公司的市值規模 合計約為 2.88 萬億元，總市值佔比則為 4.5%，也僅次於醫藥、食品飲料和電 子等非金融行業。
分開來看，石油化工板塊雖然總市值比較大，截至 2020.1.1 達到 2.34 萬億元。 但是主要是因為將中國石油歸在石油開採板塊，中國石化歸在在煉油板塊，如 果剔除兩桶油，其餘公司的市值合計僅 0.66 萬億元。而且石油化工上市公司僅 45 家，數量較少，平均市值在 152 億元。這主要是因為石化企業一般營業規模 和資產規模都比較大，特別是一些石油煉化企業。
基礎化工板塊總市值在截至 2020.1.1 達到 2.23 萬億元，有 321 家上市公司， 平均市值規模在 69 億元，與輕工、機械、紡服等行業接近。這反映了國內化工 產業的兩個現狀：一、基礎化工產品種類較多，且國內市場規模較大，各細分 領域都容易出現經營優秀的龍頭公司；二、國內化工產業大而不強，現階段沒 有出現類似於陶氏杜邦、巴斯夫等產業鏈齊全的超級化工集團。
將基礎化工各子版塊按照市值排序，農藥、聚氨酯、電子化學品、氮肥、氯鹼 行業的總市值較大，主要有幾點原因：1）行業較為傳統，上市時間較早，如氯 鹼、氮肥、聚氨酯行業；2）產品種類較多，且國內企業具有全球優勢，如農藥 行業；3）與新興產業相關，市場規模增長較快，如電子化學品行業。
民企逐漸成為行業主力
截至 2019 年底，化工板塊中國資背景的上市公司數量達到 269 家，總市值為 1.13 萬億（剔除兩桶油），民營化工上市公司數量達到 257 家，總市值為 1.85 萬億，無論是數量還是總規模，民營企業都佔據了主流。對比平均市值，國資背景化工上市公司的平均市值為 101 億元，而民營化工上市公司的平均市值為 72 億元。總體上看，民營化工上市公司的數量較多，但是規模偏小，這也正是 體現了民營企業的發展活力。
從化工企業歷年上市數量情況來看，2008 年之前上市公司大多以國資背景化工 企業為主，民營化工上市公司數量累計佔比都不到 30%。而在 2010-2012 年以 及 2015-2017 年的兩撥 IPO 集中期，都是以民營化工企業為主，其累計佔比也 迅速提升到 70%。未來隨著化工行業發展仍以大型化、經濟化、綠色化、科技 化等為方向，我們預計民營化工企業上市數量及比例仍將繼續增加。
當前處於新一輪產能周期開啟階段
化工行業的產能周期與整個工業企業的產能周期較為同步，從上個世紀 80 年開 開始，已經經歷了 4 輪產能周期，分別對應 1981-1989 年、1990-1999 年， 2000-2009 年，2010-2018 年。在上一輪產能周期當中，在政策刺激之下大量 化工產能在 2010 年前後集中投放，導致行業產能長期處於過剩狀態。從 2011 年之後，國內化工行業開始漫長的去產能階段，持續 7 年投資增速連續下降。
在此期間政府推動各行業出臺的供給側改革措施，以及環保政策的持續加嚴， 化工行業大量的過剩、落後、低效產能逐步出清。
行業產能階段性出清的一個明顯標誌就是在 2016Q1-2018Q3 期間，化工行業 明顯進入景氣上行期，化工品 PPI 同比持續上行，化工企業的盈利狀況大幅改 善。在此背景之下，大多數裝置先進、工藝領先、管理優秀的行業龍頭企業選 擇繼續擴大產能，鞏固自身的行業領先優勢。2018 年開始，化工行業固定資產 投資完成額同比呈現上升趨勢，行業整體正在進入新一輪產能擴張周期。
本輪產能擴張，中上遊環節的產能投放進度快於下遊製品環節。從國家統計局 的化工子行業的固定資產投資數據來看，中遊和上遊環節擴產最為明顯，石油 加工、煉焦及核燃料加工業和化學原料及化學製品製造業的固定資產投資從 2018 年下半年開始同比增速明顯加快。化纖製造業由於本輪擴產的主力是滌綸 絲龍頭企業向上遊拓展煉化環節，因此實際上增加的主要產能也是偏中遊和上 遊環節。相對處於下遊位置的橡膠和塑料製品業則由於過去幾年景氣度較差， 因此本輪擴張跡象並不明顯，我們推測主要是行業結構發生調整。需求增速較 快的新興科技產業鏈相關的製品生產企業擴張較快，而需求增速較慢的傳統產 業相關的製品生產企業由於產能相對過剩而基本沒有增加產能。
因此從產能周期的角度看，如果本輪擴產周期繼續按照當前趨勢發展，那麼上 遊和中遊環節的產能將再一次達到充分飽和的狀態，因為這些環節的相關化工 品基本都是大宗品且非常標準化，規模優勢可以得到非常明顯的發揮。從產業 鏈上下遊的角度，未來上遊和中遊環節的相關產品如果能夠保持充分供應，那 麼對於下遊製品而言無疑可以降低原材料成本，從而技術優勢可以在產品定價 方面得到充分發揮。
化工產業鏈簡化成三環節
化工產業鏈涉及到的產品眾多，具有一定銷售規模的化工品至少上千種，對於 大多數二級市場的普通研究者而言，掌握各種產品的名稱以及具體用途就已經 是一件非常困難的事情。如果要具體到細緻跟蹤各種產品的價格以及掌握市場 供需情況，這無疑是需要非常專業的數據支撐以及對化工行業的長時間持續研 究。這也是為什麼化工行業的研究門檻相對大多數行業比較高的原因之一了。
對比整理的比較全面和細緻的化工產業鏈示意圖，可以看到化工品上下遊關係 極為複雜，同一種化工品往往有多種合成方式，而下遊化工品的製備往往需要 多種上遊化工品，甚至還會有不同化工品的應用場景具有相互替代的關係。要 明白各個化工品的定位以及相互之間的關係，無疑是需要付出較大的研究精力， 對於初學者來說非常不友好。
因此我們嘗試將化工產業鏈簡化為上遊原材料、中間化工品、下遊製品等三個 環節，可以幫助對化工背景不多的投資研究者迅速了解整個產業鏈的情況。另 外我們將產業鏈三大環節的主要涉及產品做一個簡單的歸類，即便化工研究初 學者記不住大量的化工品名稱，也能大致明白化工行業二級市場中接觸較多的 化工品在產業鏈中的定位。
上遊原材料環節
絕大部分的化工品主要是來源於石油、天然氣（包括石油氣、頁巖氣等）、煤炭 以及各種無機礦物（包括原鹽）。其中石油、天然氣和煤炭因為主要含碳原子和 氫原子，因此通常可以通過蒸餾、裂解、氣化等方式得到大量有機化工品（通 常含有有機碳的化合物被稱為有機化工品），隨著化學工藝的發展，很多化工品 都可以通過油、氣、煤三種不同的路徑得到。無機礦物則主要有石英砂、磷礦 石、硫鐵礦、鈦鐵礦、鉀礦、螢石礦、原鹽等，通常用來得到各種無機化工品 （部分有機化工品同樣需要無機礦物作為原材料）。
上遊環節決定了化工品最基礎的原材料來源，具備非常強的資源屬性，對中下 遊的化工品價格常常起到推動性的作用。因此一些大宗化工原材料的價格波動 通常不僅僅由供需結構決定，同時還與金融屬性有一定的關聯，比如原油和天 然氣價格屬於全球定價，影響因素也比較複雜。同時，如果中遊和下遊環節的 生產企業掌握了上遊原材料環節的資源，無疑是極大加強了其生產成本的競爭 優勢。
中間產物環節
主要是介於上遊原材料與下遊最終製品中間的化工品（通常也可以被認為是基 礎化工品），都可以劃分到中間產物環節。但是需要注意的是，中間環節與下遊 環節之間並沒有明確的劃分，不少處於中間環節的化工品同樣被當做最終製品 對外銷售（主要取決於最終應用場景）。為了方便理解，我們將中間產物分為有 機化工品和無機化工品。
有機化工品是指分子結構中含有有機碳的化學品，並且按照分子含有的碳原子 數量，可以分為 C1、C2、C3……等。有機化工品通常是原油煉化後的產物， 其中較為常見的有機化工品主要有甲醇、烯烴（乙烯、丙烯、丁烯等）、芳烴（苯、 甲苯、對二甲苯等）以及各種酸醇酯（比如醋酸、乙二醇、醋酸乙酯等）。
無機化工品則指分子結構中主要含有的是無機碳或者不含碳的化學品，常見的 主要是三酸兩鹼（硫酸、鹽酸、硝酸、純鹼、燒鹼）、氮磷鉀（含氮、磷、鉀元 素的產品）以及氟矽鈦（比如氫氟酸、有機矽、鈦白粉等產品）。
（需要說明的是，如果嚴格的從化學意義上的分類而言，我們對有機化工品以 及無機化工品的分類並不嚴謹，如果僅僅從方便理解的角度出發，這種分類並 無太大偏差。）
中遊環節的相關化工品是整個產業鏈的重要組成部分，因為產品最多，相互之 間關係最複雜，因此最難研究。通常需要對中間化工品裡面選取市場規模較大 核心產品進行細分產業鏈劃分，在細分產業鏈內部再根據上下遊的供需情況去 研究行業景氣程度。
中遊環節相關化工品的標準化程度相對較高，因此具有明顯規模效應和一體化 平臺化效應，行業龍頭公司近年來也紛紛擴大生產規模，積極打造綜合性的化 工項目。通過綜合化運營，企業可以通過中間產物在多個產業鏈之間的循環利 用，從而提高原材料的利用率，降低整體生產成本。因此在研究中遊環節的相 關企業價值時，拆分其運營成本是非常重要的研究工作。
下遊製品環節
我們一般把直接與終端應用相關聯的產品劃分到下遊製品環節，比如常見的塑 料、橡膠、化纖、農藥、化肥等產品。因為化工品應用領域廣泛，基本上已經 滲透到工業生產和日常生活的各個方面，涉及到的產品也林林總總。為了便於 理解，我們通常將下遊製品環節按照應用領域進行劃分，如衣（紡織服裝）、食 （農業、食物）、住（建築裝飾）、行（交通運輸）以及科技（TMT、新能源、 航空航天）等領域相關的化工材料。
下遊環節的行業景氣度主要取決於需求端的增速，同時也要關注原材料端的價 格走勢。一般而言，下遊製品環節的相關產品的毛利率越高，則意味著產品的 標準化程度相對較低，相關企業的核心競爭優勢在於技術研發，行業的景氣度 主要由下遊的需求增速所決定。產品毛利率越低，則意味著產品的標準化程度 較高，企業之間主要比拼的就是成本優勢，其原材料價格的波動通常會對企業 盈利狀況產生較大影響。
隨著化工行業新一輪產能的擴張，上遊的核心原材料及中間製品的供應日益充 分，我們認為這一輪產能周期中最為受益的就是下遊製品環節的相關企業。特 別是科技產業鏈的相關材料，原材料端壓力逐步減小，需求端在國內科技產業 的快速發展之下有望迎來一波國產化替代的高景氣時期。
多角度看化工細分產業鏈
為了便於研究，我們通常將整個化工產業鏈再細分成若干個重要的細分產業鏈。 基於我們的研究經驗，總結了 4 個不同角度對化工子產業鏈進行劃分。從原材 料的角度，可以劃分為石油產業鏈、天然氣（或者輕烴）產業鏈、煤化工產業 鏈；從核心產品的角度出發，可以分出比較重要的聚烯烴、有機矽、鈦白粉、 氟化工、氯鹼、聚氨酯產業鏈；以終端應用場景出發，基建地產、車用材料、 紡服、農化、新能源、電子化學品等產業鏈則相對較為重要，且相關研究對象 上市公司較多；從整個產業鏈縱向角度出發，我們認為石油-煉化-化纖這條產業鏈是目前化工產業鏈中最為重要的投資主線之一。
下文中我們再從這 4 個角度出發，將我們認為比較重要的產業鏈進行簡單的梳 理，方便行業初級研究者迅速了解當前國內化工行業的重點研究方向。需要說 明的是，本文中的梳理以產業鏈解析為主，對於產業鏈中詳細的數據分析則涉 及較少，後續我們會再發布細分產業鏈深度梳理報告一一詳解。
以原材料來源劃分
從原材料來源的角度出發，我們認為石油、天然氣（或輕烴）、煤化工這三條產 業鏈相對更為重要，而且三條產業鏈中有較多的重合之處，相互之間有較強的 原材料替代作用。無機礦物雖然也是化工品的主要原材料之一，但是因為涉及 礦物的種類較多，且產業鏈發展重心在於中遊環節的基礎化工品或者下遊的衍 生化工製品。
石油化工產業鏈
石油產業鏈的上遊是勘探、採掘、油服等環節，得到石油後進行煉製主要分離 出三類產品，分別是成品油（進一步提煉後得到汽油、柴油和煤油）、石腦油（作 為烯烴、芳烴以及其他含碳有機化工品）、重組分物質（主要是石蠟、瀝青、潤 滑油等副產物）。其中石腦油經過裂解得到烯烴和芳烴，再向下遊發展就得到各 類有機化工品。因此石油化工仍然是目前最成熟、產品範圍最廣的產業鏈。
產業鏈研究重點：
我們認為如果從原材料的角度研究石油化工產業鏈，重點必然在於判斷原油價 格當前所處的水平，特別是與其他可替代的化工原材料（天然氣/輕烴、煤炭） 的價格相比較。由於石油路線的化工品佔比仍佔據主流，因此原油價格短期的 波動會直接到產業鏈下遊各產品的價格，從而影響到三條工藝路線之間的盈利 能力的相對變化。
另外由於國內大型煉化項目的逐步落地，我們也將從過去的研究單一產品盈利 能力的變化，轉變成研究整個煉化項目的運行狀況及盈利能力的跟蹤與分析， 對於研究者而言需要對整個煉化項目的核心產品及優勢有全面的了解。
產業鏈發展趨勢：
成品油過剩將成為長期趨勢。成品油過去主要是國營煉廠（中石化、中石油、 中海油等）憑藉原材料優勢佔據絕對主導地位，民營地方煉廠則因為難以獲得 石油的進口權和使用權的審批而發展受到一定程度的限制。但是自從國家 2016 年逐步開放「兩權」之後，民營地方煉廠獲得大量的石油進口配額以及使用權， 推動了民營煉化企業的迅速發展。而且隨著國內石油進口額度的持續增長， 2019 年國內石油進口量已經達到 5.06 億噸，國內煉油產能已經接近 9 億噸， 因此國內成品油基本處於供給寬鬆的轉臺。特別是柴油，由於工業需求增速放 緩，煉廠大多數將成品油的結構向汽油和航空煤油轉變。另外因為新能源汽車 的滲透率有望在 5-10 年後便可達到不可忽略的水平，對汽油的消費需求會有明 顯的替代效應，因此成品油在未來可能會長期處於供給過剩的狀態。
大多數煉廠都主動向煉製化工品方向調整。由於化工品的價格波動幅度較大， 產品的盈利能力與下遊的需求變化密切相關，且受到原材料限制，因此一般煉 廠過去較少的選擇向化工品方向發展。但是隨著石油進口權和使用權向民營煉 廠放開，一些處於下遊和中遊的民營化工企業開始向上遊石油煉化環節拓展業 務，向上打通產業鏈，發揮產業鏈一體化的優勢，比如浙江和江蘇的幾大民營 滌綸絲巨頭都紛紛布局上遊煉化項目。未來石油產業鏈將越來越側重於化工品 的生產運營。
石油產業鏈向上下遊一體化發展。除了煉製成品油和化工品的一體化運營之外， 石油產業鏈的另一個趨勢就是化工品的上下遊一體化發展。過去煉廠煉製的化 工品大多是對外出售一些較為基礎的化工原材料，例如烯烴或者芳烴，以及一 些 C4、C5、C9 等副產物。但是隨著民營煉化項目的相繼落地運營，以及原有 煉廠項目的升級改造，石油產業鏈向下遊環節一體化運營的趨勢越來越明顯。 產業鏈延伸的好處就是可以充分消化上遊基礎產品的產能，以及提高最終產品 的附加值，加強項目整體的盈利能力，降低價格波動帶來的運營風險。
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天然氣/輕烴化工產業鏈
一般可以用來生產下遊化工品的氣體主要是甲烷、乙烷、丙烷等含碳分子量較 小的氣體，主要以天然氣、液化石油氣、天然氣凝析液等形式出現，而甲烷、 乙烷、丙烷等氣體我們也經常統稱為輕烴。天然氣的主要成分是甲烷，在國內 的主要用途還是作為燃料使用，用於化工品的比例較小，其主要用來生產尿素、 甲醇、PVC 等化工品。近年丙烷脫氫和乙烷脫氫項目的大量建設，從中東和北 美等地區的乙烷、丙烷等氣體的進口量也大幅增長，因為具備明顯的原材料價格優勢，未來有望成為重要的產業鏈之一。
產業鏈研究重點：
輕烴裂解製備烯烴極具成本優勢，未來有可能對石油路線的產品價格產生衝擊。國內天然氣在化工領域的用途主要是生產尿素，其次是生產甲醇、甲醛、乙炔、 二氯甲烷、四氯化碳、二硫化碳、硝基甲烷、氫氰酸和炭黑以及提取氦氣。但 是這些產品中，天然氣路線的佔比都相對較小，沒有產品定價能力，而且由於 天然氣和石油同樣具備能源屬性，二者之間價格波動關聯較為密切。因此在生 產以上的這些化工品時，天然氣路線通常不具備原材料成本優勢。相比之下， 近年來發展較為迅速的輕烴裂解項目（乙烷裂解和丙烷脫氫）由於原材料乙烷 和丙烷具備較強的成本優勢，因為未來很有可能會對石油路線的烯烴相關產品 的價格體系產生衝擊。
產業鏈發展方向：
隨著國內環保要求的提升，對清潔能源的需求量逐年提高，天然氣在傳統能源 中最為清潔（燃燒最為充分，幾乎不排放除 CO2 以外的汙染氣體）。我們認為 天然氣的能源需求仍是主流，化工品路線並不具備明顯的成本優勢，只能是在 一些區域作為化工產業的補充路線。
我們比較看好輕烴裂解路線的長期發展，乙烷、丙烷等原材料具有明顯的成本 優勢，且生產的烯烴目前國內進口依賴度仍然相對較高，且具有較多的下遊相 關產業，可以建設一體化項目，提升項目的整體盈利能力。
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煤化工產業鏈
煤化工可以分為傳統煤化工和新型煤化工，其中傳統煤化工在我國發展較早， 主要是生產 PVC、炭黑、合成氨等傳統化工產品，國內產能較為過剩，相關產 品的盈利能力也較為一般。新型煤化工則主要是以替代石油路線為目的，幾乎 可以生產大多數石油產業鏈的化工品，例如烯烴、芳烴、乙二醇、醋酸、成品 油等常見的石油化工品。
產業鏈研究重點：
我們認為新型煤化工是當前產業發展的重點，其中煤制甲醇、煤制烯烴、煤制 醋酸、煤制乙二醇等產品與石油路線以及天然氣路線相比，具有較為明顯的成 本優勢。但是煤化工項目對資源要求較高，通常需要建設在煤炭和水資源豐富、 且對外交通運輸較為便利的地區。煤化工產業鏈研究的重點在於拆分產品的成 本結構，由於煤化工項目的投資成本較大、煤炭等原材料的成本佔比較低，因 此煤化工產品的成本相對波動較小，過去根據行業經驗，通常在石油價格高於 50 美金/桶以上時（當前山西地區原料煤價格在 500 元/噸），煤化工路線具有明 顯的成本優勢。我們則認為，近年來隨著煤化工老項目的折舊費用逐年減少， 以及新項目的技術升級較快，固定資產折舊在產品的成本佔比有下降的趨勢， 因此在石油價格高於 45 美金/桶以上時（當前山西地區原料煤價格在 500 元/噸）， 煤化工路線就已經具備成本優勢。
產業鏈發展方向：
單噸產品的投資成本有下降趨勢。近幾年隨著煤氣化以及其他關鍵技術的進一 步發展，以及民營資本開始加大煤化工項目的投資，單噸產品的投資成本已經 開始有下降的趨勢。以煤制烯烴為例，過去單噸烯烴的投資成本超過 3 億元， 在民營企業寶豐能源新建的煤制烯烴二期項目的單噸投資成本已經降到 2 億元 以內。項目建設成本的降低，使得煤化工路線的成本競爭力進一步加強。
工藝進步和產品轉化率提升，使得產品成本仍有下降空間。煤化工路線中通過 煤炭汽化製備合成氣以及甲醇製備烯烴等工藝環節中，仍存在原材料損耗的問 題。但是隨著煤炭氣化爐的逐步改進，以及甲醇單耗的下降，原材料轉化率提 升使得產品的成本仍有下降的空間。
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以核心產品劃分
從產業鏈核心產品的角度來劃分，好處就是能夠迅速明白產業鏈的核心材料， 以及快速梳理關係最為密切的相關產品之間的產業鏈關係。通常我們二級行業 研究當中，對聚烯烴、有機矽、鈦白粉、氟化工、聚氨酯、氯鹼等產業鏈研究 較多，相關上市公司也較為容易歸類梳理。
聚烯烴產業鏈
聚烯烴是最常見也是應用範圍最廣的高分子材料，是由乙烯、丙烯、1-丁烯、 1-戊烯、1-己烯、1-辛烯、4-甲基-1-戊烯等α-烯烴以及某些環烯烴單獨聚合或 共聚合而得到的一類熱塑性樹脂的總稱。正如上文分析，其原材料可以來源於 石油、輕烴、煤炭，但是產品價格往往與石油價格的波動最為密切相關。消費 量最大的聚烯烴主要是聚乙烯 PE 和聚丙烯 PP，其他的聚烯烴（如聚丁烯等） 則通常被用來生產合成橡膠或高端新材料。聚乙烯和聚丙烯往往會直接使用或 者經過加工成為改性塑料，進一步提高性能應用在更多領域。
產業鏈研究重點：
上遊通用聚烯烴重點在於成本，下遊改性塑料重點在於技術和需求。通用型聚 烯烴一般都在煉化項目或者煤化工項目之中，標準化程度較高，因此對比各個 工藝路線以及項目之間的成本優勢最為重要。經過加工成為改性塑料之後，性 能被明顯提升，可以應用在更為高端的一些領域，產品具有明顯的技術附加值， 因此研發技術和下遊需求就更為重要。因此我們可以將改性塑料作為產業鏈研 究的一個節點，其上遊的通用聚烯烴研究過程中我們更加關注於成本研究，下 遊的改性塑料則更加關注於應用領域的需求增長情況。特別是一些新型領域對 高性能材料的需求有可能在短時間迅速爆發，使得具備技術優勢的企業快速佔 領市場份額。
產業鏈發展方向：
隨著下遊改性塑料企業向上遊拓展，產業鏈有上下遊一體化的趨勢。亞太地區 最大的改性塑料生產企業金髮科技在 2019 年收購了寧波金髮（原名寧波海越） 的 PDH 項目，正式涉足產業鏈上遊環節，這也意味著聚烯烴產業鏈開始有上下遊整合的跡象。過去產業鏈整合的困難在於下遊改性塑料對技術服務的要求較 高，產品標準化程度低，上遊聚烯烴生產企業（過去通常是大型石化企業）難 以在短時間內滲透到終端客戶。而下遊改性塑料環節則由於產能過於分散，大 部分企業生產規模較低，不具備向上整合的能力。相較於大型煉化項目，輕烴 裂解單個項目的投資成本更低，使得改性塑料的龍頭企業開始具備向上遊整合 的能力。
高端聚烯烴以及改性塑料仍有巨大的需求市場。目前國內塑料製品的產量大約 為 9000 萬噸，但是改性塑料的產量不到 2000 噸，改性化率與發達國際的成熟 市場相比仍有提升空間。另外國內高端聚烯烴仍需要從海外大量進口，自給率 不到 40%，每年至少有 400 萬噸的需求缺口。
上遊供應充分，下遊改性塑料環節持續受益。近年由於民營煉化、輕烴裂解、 煤制烯烴等項目大量投產，國內聚烯烴的產能迅速增加，隨著聚烯烴自給率的 提升，我們認為聚烯烴未來將長期處於供給充分的狀態。對於下遊改性塑料而 言，原材料供應充分將有利於改性塑料生產企業恢復正常的盈利水平。
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有機矽產業鏈
有機矽產業鏈就是把矽從石英砂中的無機態轉化為膠粘劑、矽樹脂、矽橡膠、 矽油、矽烷偶聯劑等有機態，另外一部分產業鏈就是得到高純度結晶態的矽晶 體（多晶矽和單晶矽）或者石英晶體（光纖預製棒）。有機矽產業鏈的下遊產品 眾多，應用領域較為廣泛，市場空間長期保持較快增長。
產業鏈研究重點：
過去二級市場對有機矽產業鏈的研究重點在於 DMC（二甲基矽氧烷，重要的有 機矽單體）的供需及價格走勢。由於金屬矽在有機矽成本中佔比較大，而金屬 矽的價格又與電價及石英礦的價格聯繫較為密切，因此金屬矽通常會建設在電 力資源豐富的地方。石英礦由於具備礦產資源屬性，開採和建設新項目都環保 政策的強力管控，對於下遊有機矽企業，如果掌握自有石英礦，無疑在市場競 爭中佔據了先機。
除了傳統的有機矽產品（比如矽樹脂、矽油、矽烷偶聯劑）以外，高純度的無 機矽產品在科技產業鏈的需求帶動下，同樣需要重視。三氯氫矽除了可以製備 多晶矽和單晶矽（是光伏和晶片行業的重要原材料）以外，其副產的四氯化矽高度提純後可以製備光纖預製棒（光纖光纜核心材料，在 5G 產業鏈中有重要 應用），以及高純電子級二氯二氫矽以及三氯氫矽也是重要的電子特氣（在半導 體產業鏈中有重要應用）。
產業鏈發展方向：
下遊有機矽製品是產業鏈重要發展方向，進一步拓展在科技產業鏈等高端領域 的應用。目前國內有機矽行業生產經營規模比較大的企業大多是在 DMC 單體 以及下遊的一些初級產品上發展，產品也大多是一些通用的密封膠、防水膠等， 國內企業在有機矽高端領域的市場佔比較小。隨著國內有機矽龍頭企業新安股 份開始向下遊發力，憑藉在有機矽單體環節的規模優勢，有望在下遊有機矽制 品端取得更多的突破。另外，隨著國內科技產業鏈的崛起，有機矽產業鏈中一 些產品可以用在電子半導體、5G 通訊用光纖光纜、新能源等高端應用領域，在 國產化替代的歷史進程當中，國產企業將取得更多的發展機會。
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鈦白粉產業鏈
鈦白粉產業鏈的產品較少，且產業鏈較短，核心產品鈦白粉又分為銳鈦型和金 紅石型，在塗料行業中的應用佔到約 60%。我們選取了鈦白粉作為重點產業鏈 之一，主要是看好該產業鏈出現一個具備全球競爭力的龍頭企業，同時對上下 遊資源持續整合，帶動整個鈦白粉產業鏈甚至鈦產業鏈的發展。
產業鏈研究重點：
鈦白粉是典型的地產後周期產品，與塗料的消費需求密切相關，因此經常需要 通過觀察國內房屋竣工面積的同比增速來判斷鈦白粉的景氣情況。另外由於硫 酸法受到環保政策的限制，鈦白粉的生產工藝向氯化法轉移逐步成為主流，但 是由於氯化法工藝的技術門檻較高，可以成功量產的企業並不多。
由於鈦精礦在鈦白粉生產成本中佔比較大，因此具備穩定的鈦精礦供應來源甚至擁有鈦礦資源的生產企業，將具備明顯的競爭優勢。
產業鏈發展方向：
鈦白粉生產工藝向氯化法轉變是趨勢。硫酸法工藝產生的廢渣較多，且難以處 理，在當前環保政策持續加嚴的壓力之下，硫酸法產能已經受到限制，短期內 很難新建產能，只能在原有基礎上改造擴產。氯化法產生的廢渣較少，且中間 產品四氯化鈦還可以用來生產海綿鈦，因此未來氯化法將逐步成為主流。過去 因為工藝門檻的原因，國內氯化法鈦白粉長期無法順利量產，但隨著龍蟒佰利、 雲南新立以及四川天原的氯化法新建產能陸續投產，國內氯化法產能佔比將逐 步提升。
氯化法鈦白粉和海綿鈦有望同步發展。因為氯化法鈦白粉和海綿鈦具有相同的 中間產物——四氯化鈦，因此隨著國內氯化法工藝的逐步突破，四氯化鈦的成 本在未來有望大幅降低，這不僅有利於氯化法鈦白粉的發展，同樣有利於海綿 鈦的發展。
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氟化工產業鏈
氟化工產業鏈與有機矽產業鏈有點類似，產業鏈上的核心元素是氟，以氟化氫 為重要原料，得到的產品分為無機氟產品（主要是無水氫氟酸、六弗磷酸鉀、 氟鹽等）以及有機氟產品（主要是製冷劑、氟聚合物、含氟精細化工品等），下 遊應用領域也較為廣泛，特別是氟聚合物通常是作為高性能高分子材料用在一 些高端領域。
產業鏈研究重點：
氟產業鏈的核心產品是氟化氫，其主要原材料是天然螢石礦中的 CaF2 成分， 同樣因為螢石礦具備礦產資源的屬性，其開採受到國家政策的密切影響。氟化 氫的價格也與螢石礦的價格之間有直接的關係。因此關注螢石礦的供給情況變 化，以及跟蹤氫氟酸的價格變化，是過去研究氟化工產業鏈的重點工作。
另外近年來高純無水氫氟酸、六氟磷酸鋰、含氟聚合物在新能源以及科技產業鏈中有重要應用，因此也得到了越來越多的市場關注。研究此類產品及生產企 業，需要重點關注企業的技術和工藝能力，產品是否能夠順利通過下遊重點客 戶的認證體系。
產業鏈發展方向：
氟化工向下遊高端應用領域發展。傳統氟化工中的產品除了無水氫氟酸以外， 就是含氟製冷劑，但是由於製冷劑逐步向無氟化發展，含氟製冷劑的發展空間 受到一定程度的限制。因此大多數氟化工生產企業開始向其他種類的氟產品轉 型，其中氟聚合物、含氟精細化工品以及在高端領域有重要應用的無機氟化物 （特別是六氟磷酸鋰和高純無水氫氟酸）。
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聚氨酯產業鏈
聚氨酯是國內化工行業二級市場研究中較為傳統的方向之一，其產業鏈核心產 品在於異氰酸酯類產品（MDI和TDI），以及由此衍生得到的一系列聚氨酯產品。 聚氨酯產業鏈由於涉及到的化工原材料很多，且所得到的產品種類眾多，下遊 應用領域同樣非常廣泛，因此是國內化工行業中一個非常重要的板塊。
產業鏈研究重點：
研究重點在於把握龍頭公司和下遊應用有突破的企業。聚氨酯產業鏈較為突出 的一個特點就是，核心產品MDI和TDI在國內甚至全球範圍內的集中度非常高， 國內以萬華化學作為龍頭企業的代表，其 MDI 產品已經具備全球定價能力，生 產成本極具競爭優勢。而且萬華化學已經沿聚氨酯產業鏈上下遊進行了廣泛的 布局，正在逐步打造一體化和平臺化的核心能力，因此我們認為研究國內聚氨 酯產業鏈的一個重中之重的要點就是研究龍頭企業萬華化學。
另外值得重點研究的就是在聚氨酯的下遊應用領域中有突破的企業，特別是在 一些高端領域（如科技產業鏈和新能源產業鏈等）取得突破，將會取得較快的 發展速度，也會從產品定價上擺脫 MDI 等核心原材料價格受制於上遊企業的困 境。
產業鏈發展方向：
一體化和平臺化發展是主要趨勢。聚氨酯產業鏈較為複雜，涉及到化工品種類 較多，且市場規模較大，適合發展成一體化的項目，可以最大化提升項目的生 產效率以及整體盈利能力。由於聚氨酯下遊產品的應用領域較多，對技術研發 的要求較高，因此平臺化發展也是必須之路，可以充分 MDI、聚醚等主要原材 料的產能，以及有效利用研發資源。
向高端領域進軍，是下遊企業的突圍之路。對於眾多的聚氨酯下遊企業而言， 因為對上遊原材料不具備議價能夠力，因此提高自身產品競爭力，進入到高端 領域（特別是新能源和科技產業鏈）是企業的突圍之路。在當前國內新能源產 業鏈以及科技產業鏈國產化替代的歷史進程之中，真正具備研發實力的企業將 獲得更多的機會。
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氯鹼產業鏈
氯鹼產業鏈是國內化工行業中最為傳統的產業鏈之一，在化工行業二級市場中 被研究的較為充分。在原鹽通過電解的方式，得到其核心產品——「氯」（液氯 以及下遊的含氯產品）和「鹼」（主要是指燒鹼），同時副產氫氣。因為燒鹼是 傳統化工中重要的基礎化工品之一，在過去國內工業化迅速發展的歷史進程中 曾經起到過非常重要的作用，在金屬冶煉、紡織、造紙、日化等領域都有廣泛 的應用。
產業鏈研究重點：
「氯鹼平衡」是研究氯鹼產業鏈的重要關注點。過去由於燒鹼需求量較大行業 景氣度較高，大多數燒鹼生產企業單純重視燒鹼的產出效率，對於液氯則較少 重視。因為液氯屬於危險化工品，無法長期儲存，因此生產企業通常是選擇將 液氯以較低的價格對外銷售，甚至特殊階段還會補貼對外處理。但是由於液氯 又通常是用於生產 PVC、環氧丙烷、環氧氯丙烷、甲烷氯化物等產品，當這些 產品處於低景氣度時，對液氯的需求量同樣會減少，因此即便在燒鹼景氣度高 時，燒鹼生產企業仍然會考慮減少裝置負荷率，達到氯產品和鹼產品的生產平 衡。這一點在過去的化工行業研究中經常被重視。
但是隨著國內化工行業向一體化、綜合化發展，越來越多的氯鹼項目成為綜合性項目，其最終產品不再是單一的燒鹼或者是液氯，可以根據實際市場需求生 產多種景氣度較高的產品。因此未來對氯鹼行業的研究重心，可能會轉變成為 研究新型氯鹼項目的綜合盈利能力。
產業鏈發展方向：
拓展「氯」產業，與其他產業鏈一同綜合化運營。氯鹼產業大多集中在我國的 華北地區，因此在山東和河北出現區域性的液氯過剩的情況較為普遍。如何有 效消耗液氯，開始得到越來越多的生產企業在規劃新項目時的重點考慮。其實 液氯的在有機矽、氟化工產業鏈中都是重要的原材料之一，因此未來氯鹼行業 在發展的過程中，於其他產業鏈相結合，成為綜合一體化運行經營將會成為未 來的主流發展方向。
另外，氯鹼行業可以副產大量的氫氣，在未來氫燃料電池得到迅速發展之後， 其氫氣資源將得到更為有效的利用。
我們推薦關注：三友化工、中泰化學
總結而言，以核心產品劃分產業鏈在化工行業研究過程中是一個較為常見的劃 分角度。其研究方法和重點也較為類似，通常在於找到產業鏈核心產品，向產 業鏈上遊研究主要原材料的價格波動情況，向產業鏈下遊研究終端製品在應用 領域的需求增速。但是隨著國內化工行業發展日益成熟，這些傳統方式劃分的 細分產業鏈之間的界限將會變得越來越模糊，未來多個核心產品一體化運營將 成為新的趨勢。其中較為典型的企業就是三友化工，其主營產品包括純鹼、燒 鹼、粘膠短纖、PVC、有機矽等產品，多條產業鏈綜合運行，提高裝置的利用 效率，降低整體生產成本，多年來經營利潤隨著行業景氣度有所波動，但是從 來沒有出現虧損情況。
以應用場景劃分
從應用場景的角度劃分化工細分產業鏈，通常是這些應用領域對化工品的需求 體量較大，或者是需求增速明顯快於其他行業。在我們對化工行業進行需求方 面的研究過程中，從應用場景的角度出發，能夠更快的了解到當需求面發生變 化時，有哪些化工產品的景氣度有可能會相應發生變化。
我們劃分了幾個相對重要的子產業鏈，比如化工品應用規模較大的基建地產材 料、車用材料、紡服材料、農化材料（基本對應生活所需的衣、食、住、行）， 以及近年來需求增速較快的新能源材料產業鏈、電子化學品產業鏈。一般而言， 以應用場景劃分的化工子產業鏈，重點都在於研究應用領域的需求增速。
基建地產產業鏈
基建地產相關的化工品及材料，在國內化工品下遊應用中佔比較大。與化工品 較為相關的建材主要包括水泥、玻璃、鋁合金、瀝青、塗料/裝飾紙、外牆保溫 材料、管材、玻纖、鋼鐵等材料，基本上生產這些材料都需要相應的化工品。
產業鏈研究重點：
基建地產材料一般可以分為與地產周期同步材料，以及地產後周期材料。地產 周期同步材料則往往是水泥、玻璃、鋁合金、鋼鐵、外牆保溫材料等，通常在 地產項目完工之前就需要安裝使用。那麼這些地產同步周期材料的需求情況一 般可以通過觀察國內房屋在建面積的同比增速來進行判斷。另外還有一些材料 是在地產項目完工之後，在裝修階段才需要使用的，比如塗料/裝飾紙、管材等， 甚至還有一些我們沒有畫在產業鏈中的家具材料，都是典型的地產後周期材料。 那麼這些地產後周期材料的需求情況一般可以通過觀察國內房屋竣工面積的同 比增速來進行判斷。
我們推薦關注：萬華化學、龍蟒佰利、山東海化、中泰化學
車用材料產業鏈
車用材料一直是指汽車用材料，在化工品下遊需求中也佔到重要地位。在車用 材料產業鏈中，我們沒有將潤滑油等耗材劃入進來，我們一般是指與汽車製造 相關的一些材料。化工材料在汽車領域中的使用廣泛，一般是通過塑料、橡膠、 膜、纖維的方式應用在車身、結構件、外飾、內飾、織物、車窗等部位。
產業鏈研究重點：
我們認為汽車材料產業鏈研究的重點之一，在於汽車零部件產業鏈的國產化進 程。因為引進國外技術是汽車行業能夠迅速發展的重要推動因素，無論是過去 的引入大眾汽車生產線，還是最近的引進特斯拉工廠，都是極大拉動了國內汽 車整車以及汽車零部件產業鏈國產化的進程。從長期來看，汽車零部件級材料 國產化無疑是必然的趨勢，那麼對於國產材料而言，能否進入到各大汽車零部 件產業鏈當中，就決定了未來若干年的競爭賽道的空間。
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紡服材料產業鏈
紡織服裝行業是我國化工傳統且非常重要的下遊應用領域，也是國內的支柱產 業之一。與二級市場相關的紡織服裝材料一般包括纖維、染料、紡織印染助劑 和人造皮革及助劑等。
產業鏈研究重點：
紡服材料產業鏈的重點產品無疑是化纖和染料，因為這兩個產品催生了如浙江 龍盛和恆力石化等化工行業龍頭企業。特別是化纖行業，江浙地區的幾大滌綸 長絲巨頭在激烈的市場競爭中不斷做大產能規模，同時向上遊原油煉化環節突 破，目前已經形成了具備世界競爭力的一體化產業鏈項目。染料行業雖然受限 於產品的行業規模較小，但是在更早的時候就已經完成了市場份額的集中。幾 大染料龍頭公司無論是在產品製造工藝上，還是在市場渠道上都建立了較高的 門檻，因此染料行業的整體盈利狀況明顯優於其他化工產品。
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農化產品產業鏈
農化產品產業鏈同樣是傳統且重要的化工子產業鏈，我們研究最多的農產產品 主要有農藥、化肥和其他農資產品（以地膜為代表），其中農藥可以根據用途分 為除草劑、殺蟲劑、殺菌劑和植物調節劑，而化肥則通常指氮磷鉀肥以及按比 例調節混合後的複合肥，其他農資產品我們主要選取未來對降解塑料潛在使用 量較大的地膜產品。
產業鏈研究重點：
農化產品產業鏈的研究重點無疑是農藥和化肥，但是二者之間研究重點又有所 不同。農藥因為種類多、技術門檻高、工藝相對複雜、安全生產要求較高，同 時每個產品的市場空間較小，難以在單一產品上產生農化巨頭企業。因此農藥 行業在發展的過程中，必然會產生綜合性、平臺化的農藥企業，在研究過程中 我們需要重點從技術工藝以及生產管理的角度去研究企業的核心競爭力。國內 農藥行業主要是以製造原藥為主，並且在全球市場都極具競爭力，但是在附加 值更高的農藥製劑行業並沒有太大的競爭力，未來或許有國內農藥巨頭在製劑 領域有所突破。
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新能源材料產業鏈
新能源行業近 10 多年來發展迅速，無論是之前的風電和光伏發電，還是近年來 隨新能源汽車產業迅速發展的鋰電池，對化工材料的需求量也日益增長，且產 品性能要求逐步提升，適合行業新進入者，近年來產生了較多的明星化工企業。
產業鏈研究重點：
鋰電池材料是當前新能源材料產業鏈的熱門產品。化工產品在風電產業中應用 較少，主要是與葉片相關的玻纖以及碳纖維複合材料。在光伏產業中應用較多， 但是並不是整個產業鏈的核心環節，因此雖然需求量比較大，但是產品的技術 含量並不複雜，產品的平均毛利率也較為一般。相比之下，在當前鋰電池行業 當中，材料的性能與技術路線決定了鋰電池的整體電池密度以及安全性能，是 整個產業鏈中非常重要的環節，且相關產品的性能及生產技術仍在持續往前發 展，容易產生業績增速亮眼的明星化工企業。比如恩捷股份（溼法隔膜）、新宙 邦（電解液）、天奈科技（導電劑）都是因為產品技術領先同行，且進入到鋰電 池核心產業鏈，因此近年發展迅速，生產規模和盈利能力迅速提升。
未來隨著特斯拉產業鏈對國內新能源汽車行業的帶動作用，國內動力鋰電池行 業未來仍有較大的發展空間，相關的鋰電池材料仍值得長期重點研究。
我們推薦關注：恩捷股份、新宙邦、天奈科技、藍曉科技
電子化學品產業鏈
電子化學品是近年來發展最為迅速的化工子產業鏈之一，這背後的主要推動力 量就是國產電子產業鏈的迅速發展。電子化學品主要應用在半導體、平面顯示、 PCB 板以及電容器幾個電子產業鏈上的核心產品。其中半導體和平面顯示相關 的化學品由於目前國產化率相對較低，加上國家政策大力支持發展相關產業， 因此與之相關的國產半導體材料和顯示材料（LCD 和 OLED）也備受資本市場 的關注。
其中我們在今年 1 月份發布了國產半導體材料產業鏈的梳理報告，對當前產業 鏈的進展情況以及相關投資標的都進行了梳理，詳見《國信證券-半導體材料專題 報告：市場空間巨大，國產替代大有所為-20200109》。
產業鏈研究重點：
當前研究重點應該關注相關產品的市場空間測算，以及下遊核心製造商的產業 鏈的國產化狀況。在電子產業鏈當中，一般會有產業鏈核心企業（往往並不是 電子化學品供應商）佔據強勢地位，如蘋果產業鏈、華為產業鏈等。因此需要 關注在這些強勢企業所在的供應鏈體系，以及在這些供應鏈中核心元器件供應 商（例如臺積電、高通、中芯國際等核心晶片供應商）的電子材料採購情況。 因為認證體系的存在，一旦能夠進入到核心供應鏈體系當中，是能夠享受到整 個電子產業鏈迅速發展的時代機遇。
在電子產業鏈核心部件的製造過程中需要用到大量的化學材料，因此電子化學 品的種類較多，但是用量較小且技術門檻較高，這也使得生產企業在突破一個 方向的電子化學品後，很容易快速佔領該細分方向的市場份額，之後就會遇到 市場空間的瓶頸，不得不增加研發資源增加開發種類的電子化學品。因此電子 化學品行業最終能保持長期快速發展的企業，一定是需要具備強大的研發平臺， 以及具有平臺化的產品布局，能夠在多個產品體系都做到市場份額前列。
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縱向大產業鏈
從縱向的角度去劃分產業鏈，其實有點類似以核心產品的角度去劃分。但是之 前列舉的多個核心產品劃分的子產業鏈，縱向程度較短，並且很少有企業能從 上遊原材料環節一直延伸到終端製品環節。目前國內化工行業中，產業鏈條最 長、一體化程度最高、最受資本市場關注的就是幾大民營煉化項目，因此我們 單獨列出了這條縱向大產業鏈。
石油-煉化-化纖產業鏈
這條產業鏈是典型的從下遊逐步向上遊拓展的成功案例。因為紡織服裝行業對 化學纖維的需求量巨大，特別是滌綸長絲和錦綸，產業主要集中在華東地區（江 蘇、浙江、福建等地），因此相關的化纖生產企業數量眾多且以民營為主，在多輪激烈的市場競爭之後最終形成了幾大民營滌綸絲巨頭企業。這些企業在不斷 擴大自身的化纖產能規模之後，對上遊原材料的需求量也隨之加大，激烈的市 場競爭使得生產企業不斷追求更低的製造成本。因此自建上遊原材料項目，保 障下遊產品的原材料供應環節，成為幾大滌綸民營企業最後不約而同的戰略選 擇。以滌綸長絲為例，從 PTA 到 PX，再到上遊進口原油煉製烯烴和芳烴，最 終打造了一條從原油到纖維的完整產業鏈，這無疑是國內化工行業發展幾十年 以來的重要成果。
產業鏈研究重點：
這條縱向大產業是在滌綸化纖產業鏈的基礎上升級而來，而隨著幾大滌綸絲巨 頭企業紛紛成功打造一體化產業鏈，這條產業鏈的研究重點將逐步變成 2 點： 煉廠的綜合運營能力和聚酯的需求增速，中間環節的各種化工品的景氣波動將 逐步消化在產業鏈內部。因此聚酯在紡織以及包裝行業中的需求情況能夠比較 大程度決定這條產業鏈的整體景氣程度，而煉廠的綜合運營能力則決定了聚酯 的原材料成本。
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化工產業鏈發展趨勢仍以「去瓶頸」為主要發力點
上遊加大原油勘探開採力度，保障基礎原料供應。
加大油氣勘探開發是保障國家能源安全的重大任務，也是國內化工產業鏈上遊 原材料端最重要的產業瓶頸。三桶油未來資本開支與我國石油新增需求相關。 油氣資源是油氣公司的核心優勢。當油氣公司決策層認為油價上行、加大資本 開支能提升公司長期價值，或政府政策要求保障能源供應安全的情形下，市場 通常會預期石油公司未來的資本開支有望增加。我們認為，三桶油作為國企， 加大油氣勘探開發資本開支的力度主要取決於國家高層政策導向。在能源安全 日益形勢日益嚴峻，原油進口依存度持續攀升的背景下，加大油氣勘探開發已 成為保障國家能源安全的政治任務。因而，三桶油未來資本開支不僅與油價緊 密相連，更與我國新增油的需求相關。
我國油氣消費量快速增長，對外依存度逐年攀升。我國油氣對外依存度逐年攀 升，創下歷史新高。2018年我國原油表觀消費量為6.48億噸，同比增長6.95%， 產量 1.89 億噸，進口量為 4.62 億噸，出口量 263 萬噸，對外依存度高達 71%。 2018 年我國天然氣表觀消費量達到 2833 億方，同比增長 18.3%，進口量 1257 億方，出口量 34 億方，對外依存度達到 43%。
油氣供給形勢嚴峻，油氣增儲上產勢在必行。中國油氣進口來源雖然多元化， 但仍集中在中東等少數地緣政治不穩定區域。目前中國石油進口主要來源於俄 羅斯、安哥拉、沙特、伊拉克、阿曼和伊朗等國家。從來源國地理分布來看， 主要集中在北非、中東和亞太地區。從原油進口量來看，中國石油有 70%~80% 進口量需要經過荷姆茲海峽和馬六甲海峽，一旦發生戰事或被經濟封鎖，除 了海峽容易受到控制，海上運輸風險也較大。因此，當前我國油氣供給面臨嚴 峻的挑戰，油氣增儲上產勢在必行。
2019 年三桶油資本開支快速提升，原油產量有望扭轉連續三年下滑態勢。2019 年三桶油紛紛增加資本開支及勘探開發投資預算，2019 年國內勘探開發資本支 出基本恢復至 2012 年水平。其中，中國石油、中國石化、中國海油計劃 2019 年資本開支 3006、1263、760 億元，同比分別+17%、+16%、+21%，其中， 勘探與開發板塊資本開支分別為 2282、596、760 億元，同比+16%、41%、 +21%。據國家能源局的數據，2019 年前三季度我國油氣資源增儲上產已取得 明顯突破。國內原油產量達 1.43 億噸，同比增長 1.2%，扭轉了連續三年下滑 態勢；天然氣產量 1277 億立方米，同比增長 9.5%，增速較上年同期加快 3.3個百分點。
2020-23 年三桶油勘探開發資本開支有望延續增長，油服景氣周期有望持續。我們預計，為推動七年行動計劃順利執行，2020 年國內勘探開發資本支出仍將 同比增加 20%左右，達到 2013 年水平。從 8-10 年的設備更替和資本投資驅動 周期看，本輪油服復甦周期有望在 2023 年之前保持景氣向上。
油服公司的業績與三桶油資本開支預期高度掛鈎，行業景氣有望持續，推薦關 注中海油服，海油工程。
中遊提高烯烴、芳烴等石化產品的自給率，降低生產成本
由於國內化工行業過去發展迅速，對烯烴、芳烴等基礎石化原材料的需求空間 巨大，但是受制於上遊原油長期依賴於進口，國內烯烴和芳烴的進口依賴度較 高。以乙烯為例，2017 年國內乙烯需求當量約 4320 萬噸（來源於乙烯年會， 下遊乙烯衍生品折合為乙烯需求當量），乙烯衍生物淨進口量折合乙烯當量佔乙 烯當量消費量的 50%左右。烯烴、芳烴、甲醇、乙二醇等關鍵石化原材料的自 給率提升，是化工行業當前重要的產業瓶頸。
從三大化工原料出發，石油煉化、輕烴裂解、煤制烯烴三大路線同時發力，近 年國內大型石化項目紛紛落地，烯烴、芳烴等重要石化材料的自給率逐步提升， 充分保障了產業鏈下遊環節的原料供應問題。
推薦重點關注恆力石化、萬華化學、東華能源、寶豐能源。
下遊新材料製品環節向高端領域持續突破，加速國產化替代進程
化工產業鏈上遊和中遊在保障國內基礎原材料的充分供應之後，從產業鏈的角 度來說，最為受益的就是下遊製品環節，原材料端將減輕生產成本的壓力。根 據國家統計局公布的數據，化工產業鏈下遊環節的橡膠和塑料製品行業的利潤 增速保持連續增長的態勢（前 10 月累計同比+13.9%），其他環節的利潤增速仍 保持負增長，特別是產業鏈上遊環節的石油加工、煉焦及核燃料加工業的利潤 增速仍大幅下滑。化工產業鏈內部利潤向下遊轉移的趨勢較為明顯，我們認為 化工產業鏈下遊環節將長期受益於這個趨勢，業績持續改善。
從需求端來看，化工產業鏈下遊環節的景氣程度與各個應用領域的需求增速關 聯較為密切。當前國內產業向高端科技製造業升級的趨勢明顯，新能源、電子 通訊、高端晶片、平面顯示等行業是目前發展速度最快，最受市場關注的行業。 而目前這些高端科技產業鏈中使用到的關鍵新材料仍主要依賴於從日韓臺美歐 等地區進口，在國內產業升級的趨勢推動之下，新材料國產化替代進程加速， 國內高端精細化學品努力「去瓶頸」，迎來發展良機。
我們看好鋰電池材料、電子化學品、碳纖維複合材料、膠黏劑、降解塑料、特 種新材料等品種，建議關注金髮科技、回天新材、藍曉科技、恩捷股份等。
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（報告來源：國信證券）
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