一、什麼是循環購買
（1）概念
循環購買是指在各方明確入池基礎資產的篩選標準以後，在特定期限內基礎資產收回款項產生的現金流不完全用於向投資人進行分配，而是用於持續購買新的滿足合格標準的基礎資產，從而使得基礎資產池形成一個動態的循環池，直至特定期間結束。所謂靜態池，即基礎資產池從初始起算日起就確定入池資產，並保持固定不變。動態池與靜態池的區別在於基礎資產採取持續購買結構。
（2）結構安排
採用循環購買的產品一般都會設計循環期和攤還期（或分配期）。在循環期內，基礎資產產生的現金流只向投資者支付利息，不支付本金，多餘的現金流用於購買新的滿足合格標準的基礎資產；在攤還期內，停止購買新的資產，基礎資產產生的現金流累積後按照計劃向投資者支付本息。
（3）政策支持
在美國、英國等成熟市場，循環購買的交易結構已經被廣泛運用了，尤其是信用卡應收帳款這類帳期短期的，還款時間不固定且金額較小的基礎資產。2013年3月，證監會發布的《證券公司資產證券化業務管理規定》中指出，券商資產證券化業務可以「以基礎資產產生現金流循環購買新的同類基礎資產方式組成專項計劃資產」，為我國資產證券化採用循環購買結構提供了政策依據。
二、為什麼要採用循環購買
長期以來，一般的企業資產證券化都是採用靜態資產池的模式，SPV一次性買入資產後，資產池的資產就固定不變了，之後隨著基礎資產的到期回款，證券端的產品也會逐漸兌付本息。在這個模式下，證券端的產品期限一般都是與基礎資產的期限相對匹配的。由於投資者一般偏好於期限相對較長的證券，比如一年以上，因此這種靜態池的模式很大程度上限制了某類流動性較強的短期甚至超短期（例如隨借隨還）的資產進行證券化。循環購買有效地解決了基於短期資產發行長期證券的期限錯配問題，為市場上一些期限較短但是能夠持續獲取的資產提供了證券化融資的可能。
下面我們從一個簡單的例子來直觀的看出循環購買對於短期資產證券化的優勢。
假設有一批小貸資產，每筆本金100元，年利率12%，期限都是1個月，共10筆，想要打包進行證券化。如果採用一般的靜態池模式，這批資產只能發行1個月期限的，且收益率最多只有1%的產品，顯然這樣的產品幾乎沒有市場需求。然而若是採用循環購買的模式發行，一筆資產在一個月到期後獲得了100元的本金加1元的利息，把這個本金用來繼續購買同類的基礎資產，在一個月後又能獲得1元的利息，這樣循環往復，在一年後每筆100元的本金最終可以獲得12元的利息，從而實現年化利率12%左右的收益。
三、循環購買資產證券化中的特別風險及控制
循環購買由於其交易結構的複雜性，有一些區別於傳統靜態池資產證券化的需要特別關注的風險。
（1）基礎資產質量下降的風險
在循環購買模式中，對於基礎資產入池質量的控制分為兩個方面：
其一，是前端控制，即初始入池資產的分析。採用循環購買結構的ABS，基礎資產一般都是眾多同質類的債權，對於這類基礎資產的分析主要是關注其歷史表現數據，例如歷史違約率、回收率、損失率、違約遷徙情況及損失的時間分布等方面，另外也要關注歷史數據的可信性和適用性，例如歷史資產與入池資產的可比性。管理人應該根據上述分析制定出一個適當的基礎資產入池標準。
其二，是後端控制，即循環期新增入池資產的分析。對於循環期新入池的基礎資產質量的控制主要取決於兩點：一是篩選方嚴格按照入池標準執行，二是管理人的盡責程度。這裡的篩選方可能是資產服務機構也可能是管理人自己，對於像阿里小貸、京東白條這種筆數眾多，依靠網際網路大數據類的基礎資產，一般會委託原始權益人作為資產服務機構進行循環期內新增資產的篩選工作，這種情況下入池標準的嚴格程度，資產服務機構的盡責決定了新入池資產的質量。另外，管理人在計劃存續期內應該持續關注基礎資產違約率、回收率及損失率等觸發風險的因素。
（2）循環期備選內合格資產不足導致整體資產收益率下降的風險
循環購買模式中，在循環期內管理人可以用專項計劃中可支配的現金向原始權益人持續購買符合入池標準的新增基礎資產，專項計劃成立之後，在某個循環購買日有可能出現合格資產不足購買的情況，從而導致資金閒置，資產池的整體收益率下降，進而影響優先級利息兌付的風險。
這一風險可以通過兩個方面來控制。首先是在計劃成立前對原始權益人以及基礎資產的歷史數據進行充分的分析，重點關注原始權益人自身的發展以及其所屬行業的發展情況、歷史數據的增長趨勢等。除此之外，更重要的是專項計劃需要設置特定的觸發機制來控制這一風險，例如閒置資金連續多少日達到證券未嘗本金餘額多少比例時觸發加速清償事情等。
四、循環購買設置要點
（1）原始權益人融資金額、融資期限的確定依據
設置循環購買機制的資產證券化業務，基礎資產分為初始基礎資產和新增基礎資產。初始基礎資產系原始權益人於專項計劃設立日向專項計劃初次轉讓的基礎資產，新增基礎資產系原始權益人於循環購買日向專項計劃轉讓的基礎資產。
原始權益人的融資金額（或資產支持證券的發行金額），以初始基礎資產為主要依據而確定，並不包含資產支持證券存續期內屢次循環購買的新增基礎資產。換句話說，循環購買機制下原始權益人的融資金額仍然以初始基礎資產（存量債權）為依據，循環購買機制並不具有增加融資規模的功能，但是循環購買新增基礎資產（增量債權）可以大大延長原始權益人的融資期限。
（2）循環購買期間的設置
設置循環購買機制的資產證券化業務，ABS存續期間分為循環期和分配期。循環期指管理人可以以專項計劃項下貨幣資產向原始權益人循環購買新增基礎資產的期間，循環期屆滿後，管理人不得再向原始權益人購買新增基礎資產。專項計劃於循環期內購買新增基礎資產的日期被稱為循環購買日。可見，循環期的準確含義其實是：「管理人可以向原始權益人循環購買合格基礎資產的期間」。分配期指循環期屆滿之日起至專項計劃法定到期日的期間，分配期內專項計劃不得再購買新增基礎資產而只能進行銀行存款、貨幣基金等合格投資。循環期內和分配期內，均可能向資產支持證券持有人分配證券當期收益。
（3）新增基礎資產購買條件、價款的確定
設置循環購買機制的資產證券化業務，會就入池的基礎資產設定合格標準。只有符合合格標準的基礎資產（包括初始基礎資產和新增基礎資產），專項計劃才可以購買。初始基礎資產的轉讓價款會由交易雙方在《基礎資產買賣協議》中直接明確金額；而新增基礎資產的轉讓價款一般會在《基礎資產買賣協議》中約定計算方式，通常以債權的未償本金金額為基準，參照優先級資產支持證券持有人的收益率折現確定；也可以不明確具體的計算方式，僅規定轉讓價款不得高於債權未償本金餘額。
（4）缺乏後續合格新增基礎資產時的處理措施
如果原始權益人在循環期內無法提供後續的合格新增基礎資產，管理人將不得將專項計劃項下貨幣資產用於購買不合格的新增基礎資產。在此情況下，專項計劃資金應當保留在專項計劃託管帳戶內，只能進行符合專項計劃文件規定的合格投資。關於後續缺乏合格新增基礎資產的情況，目前已發行的設置循環購買機制的ABS產品，並未將其作為提前終止專項計劃的觸發事件，而是依靠對優先級資產支持證券持有人本金和收益的差額支付承諾、擔保機制來解決。
五、案例分析
（1）小微企業小額貸款類
2013年7月，東方證券資產管理公司與阿里小貸合作推出了東證資管「阿里巴巴1號-10號專項資產管理計劃」，以阿里巴巴小額貸款公司發放貸款形成的債權為基礎資產，截止到2014年9月成功完成了10期證券的發行，每期發行規模5億元，共融資了50億元。這次發行不僅開啟了小額貸款資產證券化的大門，更是首次嘗試了循環購買結構的資產證券化。
阿里巴巴1號專項資產管理計劃2013年7月29日成立，具體發行情況如下：
（2）網際網路個人消費金融貸款類
2015年9月15日，華泰資管與京東金融合作發行了國內首單以網際網路電商應收帳款為基礎資產的ABS產品——京東白條應收帳款債權資產支持專項計劃。「京東白條」是一項面向個人消費者的消費金融業務，以消費者信用為依據，用戶在京東消費時，享受「先消費、後付款」的信用賒購服務。根據京東金融建立的信用評估體系，給予信用良好的用戶一定的「白條」消費額度，允許用戶享受30天內免息付款、最長24個月分期付款等增值服務。採用循環購買模式解決期限錯配問題，從而實現以短期資產發行期限為24個月的長期證券。京東白條ABS的發行實現了循環購買模式從企業端的小額貸款向個人消費金融貸款的推進。具體發行情況如下：
（3）保理債權類
2015年5月20日，恆泰證券與上海摩山商業保理有限公司合作發行了「摩山保理一期資產支持專項計劃」，是國內首單以保理融資債權為基礎資產的資產證券化項目。由於基礎資產的應收帳款的帳期較短，多在半年以內，而資產證券化項目期限設定為3年，所以將基礎資產池設計為循環購買的模式。
該項目期限的前兩年設為循環期，每次循環購買價款不高於入池保理債權本金餘額，結合初始入池資產所對應的原始應收帳款餘額超額覆蓋資產池未償本金的132%以上，每次循環購買時這一超額覆蓋倍數維持在125%，即綜合超額覆蓋倍數將始終維持在1.25倍以上。具體發行情況如下：
（4）租賃資產類
2015年10月21日，長江證券（上海）資產管理有限公司與獅橋融資租賃（中國）有限公司合作發行了「獅橋二期資產支持專項計劃」，首次在融資租賃類的資產證券化中採用了循環購買的結構安排。該專項計劃入池基礎資產涉及獅橋租賃重卡、醫療、農機三大業務板塊，在循環期內，每六個月進行一次循環購買。在傳統資產證券化業務過程中，隨著承租人的還款，資產池的規模越來越小，投資人的平均投資期限較短，該次計劃中採用循環購買的方式使得資產池規模維持在一個相對穩定的狀態，從而延長了投資期限。