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作者：張琦 鵬元資信評估有限公司研究發展部
主要內容
2015年以來，我國房地產企業（項目）資產證券化的需求旺盛，發行產品數量和融資規模快速增長。截至2017年8月，我國房地產ABS發行了123單產品，總融資規模2008.45億元。應收帳款、信託收益權、不動產信託基金（REITs）成為主要擬證券化的基礎資產，民營企業、外商投資企業是融資的主要力量。
目前，我國房地產ABS產品的交易結構主要採用直接轉讓的交易結構、類REITs結構、信託模式結構（類CMBS結構）三種交易結構。根據基礎資產屬性特徵和融資方需求，適用的交易結構不盡相同。對應收帳款、購房尾款、企業債權等既有債權，通常採用直接轉讓的交易結構。對寫字樓、科研辦公樓、倉儲物流中心等不動產，其項目公司股權可以過戶給私募基金，專項計劃持有私募基金份額，即過戶型REITs，通常採用類REITs交易結構；或者以公寓酒店/度假村、購物中心，社區商業、寫字樓等不動產為抵押，信託計劃發放信託貸款（或委託貸款），專項計劃持有信託受益憑證，即抵押型REITs，通常採用信託模式結構。對收益權證券化，需要將收益權轉為債權，適合採取信託模式的交易結構。
在增信措施方面，不同類別的房地產ABS所採用的增信措施表現有所差別。抵押型REITs通常可不設置額外的增信措施，但也有部分產品設置了如第三方流動性支持、差額補足等額外增信措施。收益權證券化及抵押型REITs，通常會設置多重增信，如物業質押、項目公司股權或現金流權質押、超額覆蓋、準備金/保證金帳戶、第三方流動性支持、保證擔保、差額補足等。既有債權證券化在交易結構設計方面，既有債權證券化可能會設置循環結構、不合格資產贖回等安排，以及準備金/保證金帳戶、擔保保證、超額抵押/超額覆蓋、流動性保證、差額補足等增信措施。
房地產ABS在短期內私募抵押型REITs和類REITs仍將是主流，與國際接軌發展標準公募ABS是趨勢。
正文
2016年以來，房地產調控政策不斷加強，銀行收緊了對房地產行業的信貸額度，公司債市場也暫緩了房地產企業發債。房地產行業通過傳統渠道融資受限，而資產證券化則為房企提供了填補融資資金缺口的新融資渠道。另一方面，房地產企業（項目）開展資產證券化可以幫助企業實現輕資產、盤活存量，加速資金回籠等經營目的。因此，房地產企業（項目）資產證券化的需求十分旺盛。
一、我國房地產資產證券化發展現狀
（一）我國房地產資產證券化發展概況
我國房地產資產證券化最早可追溯至2005年。越秀房地產投資信託基金成功在香港掛牌上市，成為內地房產第一隻真正意義的不動產信託基金（REITs）。在國內市場上，雖然早在2005年已經開始試點發行資產支持證券，但是在資產支持證券早期試點期間主要為由銀行發起，並未涉及到房地產企業。2009年初，中國人民銀行會同有關部門形成了REITs初步試點的總體構架，但由於國內相關法律法規仍不完備，REITs一直未能正式啟動。
直至2012年資產證券化重啟後，天津保障房銀行間REITs發行，成為首單房地產企業發起的抵押型產品。2014年，中信證券(600030,股吧)發行了國內首單權益型REITs產品——「中信啟航專項資產管理計劃」。2015年，證監會推出企業資產支持證券備案制和《負面清單》管理後，房地產企業（項目）利用證券化融資的規模呈現快速增長的態勢，基礎資產的種類也日益多樣化。
（二）我國房地產資產證券化發行情況
1、房地產資產證券化產品發行數量和規模增長快速
截至2017年8月，我國房地產相關的資產證券化產品（ABS）共發行了123單，總融資規模2008.45億元。其中，房地產行業成功發起的資產支持證券已達到69單，融資規模990.66億元，共有10類基礎資產；非房地產企業以不動產為標的資產發起資產支持證券已達到54單，融資規模達到1017.79億元，共有7類基礎資產。[1]2015年以後，房地產相關的ABS產品呈現出逐年上升的趨勢，發行產品數量年均增長達284%，融資規模年均增長達到了163%。在房地產信用債融資中，房地產ABS的融資規模佔比也呈現出上升趨勢。2017年1-8月，房地產信用債融資ABS融資佔比已經達到了14.5%。在ABS市場上，房地產ABS的融資規模佔比也逐年攀升，2016年以來，該佔比均維持在5%以上。
2、應收帳款、信託收益權、REITs成為主要擬證券化的基礎資產從基礎資產來看，房地產ABS產品以應收帳款、信託收益權及REITs為主。房地產企業主要以應收帳款證券化為主，發行單數佔比為58%，其標的資產主要包括購房尾款、企業應收帳款等；而非房地產企業則以信託收益權、REITs證券化為主，發行單數分別佔比37.0%、25.9%，其標的資產主要為不動產產權、商業地產的物業費、租金收入等。
3、房地產ABS的單筆規模大於房地產信用債的單筆規模房地產ABS的單筆發行規模集中在6～20億元之間，平均單筆發行規模16億元，高於房地產信用債11億元的平均單筆發行規模。分基礎資產類型看，企業債權證券化產品的單筆發行規模較大，主要集中在13.5~52億元之間，平均單筆發行規模33.04億元；不動產投資信託REITs證券化產品的單筆發行規模集中在14～35億元，平均單筆發行規模25.48億元。信託受益權與應收帳款的證券化產品單筆發行規模水平相似，集中在5～16億元之間，平均單筆發行規模約為13億元。
4、發起企業以民營企業、外商投資企業為主，基礎資產以應收帳款為主從發起企業類型看，無論是發行單數還是融資規模，均以民營企業佔比最大，發行單數佔比37.40%，融資規模佔比為39.25%，均遠大於其他類型的企業，說明涉房民營企業有較大的融資需求。
從基礎資產類型來看，民營企業、外商投資企業發起的房地產ABS主要以應收帳款為基礎資產，而國有企業則是主要以信託受益權為基礎資產。
二、房地產ABS的主要交易結構與增信措施（一）房地產ABS的主要交易結構
可作為證券化的標的資產有購物中心、寫字樓、科研辦公樓、倉儲物流中心、數據中心、醫療康復中心、公寓酒店/度假村、社區商業、學校教育設施等。根據基礎資產特徵，房地產ABS的基礎資產可以分為不動產信託投資基金(REITs)、既有債權和未來債權（收益權）。
在目前我國稅法下，為規避房地產交易環節中高額的土地增值稅和契稅，在不動產為標的資產的證券化產品中，專項計劃通常以持有私募基金份額的形式間接持有標的資產所有權，或以持有信託抵押貸款債權的形式間接享有標的資產的收益。既有債權是已經存在的應收款項，如購房尾款、應收帳款等合同債權。未來債權是未來產生的應收款，是一種收益權，如租金收入、酒店收入。未來收益的實現則需要其由底層物業產生的現金流來提供保障。
目前，我國房地產ABS產品的交易結構主要採用直接轉讓的交易結構、類REITs結構、信託模式結構（類CMBS結構）三種交易結構。根據基礎資產屬性特徵和融資方需求，適用的交易結構不盡相同。
1、既有債權證券化——直接轉讓的交易結構
既有債權是已經存在於企業的應收款項，雙方之間存在明確的債權債務關係，如購房尾款、供應鏈應收帳款等合同債權，其特點在於作為基礎資產的債權合同筆數相對較多，風險分散。既有債權證券化一般採用基礎資產直接轉讓給專項計劃的交易結構。
在該交易結構中，原始權益人將持有的既有債權打包直接轉讓給專項計劃，形成證券化的基礎資產，以債務人的回收款作為資產支持證券的償付來源。在購房尾款證券化中，若涉及多個項目公司，則還需在專項計劃成立之前應該將擬證券化的既有債權全部轉讓給原始權益人，以達到單一原始權益人的目的。
2、不動產信託投資基金(REITs)一個標準REITs通過公開募集資金，交由專業投資管理機構運作，並將基金資產投資於房地產產業或項目，以租金收益和未來資產價值作為支持，以此獲得投資收益和資本增值。與標準REITs不同，我國REITs通常是融資主體在一定期限內通過房地產項目實現融資需求後回購房地產或僅是將房地產項目進行抵押融資，其實質是債務融資，只部分符合了國外成熟市場REITs的標準，因此稱為類REITs或類CMBS。我國類REITs（或類CMBS）產品較為流行的是採用基金類（或信託類）REITs的模式。在該種模式下，專項計劃通過基金份額（或信託憑證）而間接享有房地產收益。
（1）過戶型REITs——類REITs交易結構
根據標的資產所有權是否轉移，國內REITs可以分為過戶型REITs和抵押型REITs。在過戶型REITs（類REITs）中，原始權益人設立項目公司，將裝入房地產項目（已獨立成立項目公司持有物業的除外），通過設立私募基金並向私募基金轉讓項目公司股權獲得私募基金全部份額，然後向管理人成立的資產支持專項計劃（SPV）轉讓所持私募基金份額獲得融資資金。[2]在向私募基金轉讓項目公司股權或資產所有權的過程中，過戶型REITs的主要模式有兩種：一是資產持有人轉讓資產所有權不保留控制權，二是以在產品存續期間享有優先認購權的形式保留資產控制的方式（即明股實債）。現我國發行的過戶型REITs產品中，多採用第二種模式，即在轉讓資產的同時，對相關資產保留了優先認購權，如中信華夏蘇寧雲創資產支持專項計劃等。
（2）抵押型REITs——信託模式結構抵押型REITs不涉及不動產產權的轉移，是以抵押貸款的收益權為基礎資產發證券化產品，在交易結構上與商業房地產抵押貸款資產證券（CMBS）基本相同。
抵押型REITs產品中的抵押貸款債權的形成有兩種模式：一是通過信託計劃發放信託貸款，二是通過銀行發放委託貸款。目前我國的抵押型REITs主要以信託貸款模式為主，部分產品存在委託貸款的模式，如深圳益田假日廣場資產支持專項計劃。
在信託貸款模式下，原始權益人將募集資金總額委託信託機構向融資主體發放信託貸款獲得信託受益權，同時向專項計劃轉讓信託受益權形成專項計劃基礎資產，信託計劃獲得信託貸款全。融資主體獲得信託貸款後需立即對標的不動產所附的抵質押進行解押，同時將標的不動產抵押給為信託計劃，並以物業租金和未來的增值作為還款來源。在該結構下，原始權益人作為資金過橋方，專項計劃通過持有信託受益權而間接持有信託貸款以及其附屬權利，其性質類同於房地產信託。
但是採用信託模式結構進行證券化的基礎資產需要符合以下要求：「以單一信託受益權為基礎資產，基礎資產除必須滿足現金流獨立、持續、穩定、可預測的要求之外，還應當依據穿透原則對應和鎖定底層資產的現金流來源，同時現金流應當具備風險分散的特徵。無底層現金流鎖定作為還款來源的單筆或少筆信託受益權不得作為基礎資產。」（《資產證券化監管問答（一）》，2016年5月13日）。
（3）「股+債」混合型REITs——PERE+REITs模式
「股+債」混合型REITs交易結構綜合了過戶型REITs和抵押型REITs，如首譽光控-光控安石大融城資產支持專項計劃。在「股+債」混合型REITs中，私募基金一方面持有項目公司的100%股權，另一方面通過委託貸款的方式置換項目公司證券化前的存量債務，而享有委託貸款債權及其附屬的物業資產抵押擔保權。專項計劃以私募基金份額所有權和其他附屬權利及衍生權益為證券化的基礎資產。其交易結構具有過戶型REITs和抵押型REITs的雙重特徵（交易結構參見案例4）。
3、收益權證券化——信託模式結構
收益權是房地產企業（項目）未形成合同權利的未來財產權益，並未構成企業資產，其種類包括租金收入、酒店收入等。涉及收益權類的資產證券化需要先將收益權轉變為債權或設立財產權信託，需要將標的物業資產或持有物業的項目公司股權抵押/質押給信託計劃，通常採取信託模式的交易結構。（交易結構參見「抵押型REITs——信託模式結構」）
4、房地產資產證券化主要交易結構對比
（二）房地產ABS採用的增信措施整體而言，房地產ABS所採用的增信措施與其它ABS所採用的增信措施並無區別，常用措施包括超額覆蓋、權利金保證、流動性支持、差額補足、抵/質押安排等增信方式。但是由於不同基礎資產的資產質量、擔保質量、及交易安排對投資者提供的保護程度不同，實務中不同類別的房地產ABS所採用的增信措施表現有所差別。
1、既有債權證券化
既有債權作為一種財產權利，作為基礎資產通常具有以下特徵：（1）債權合同的期限普遍短於專項計劃期限；（2）存在價值攤薄風險；（3）若為商業應收款項，通常沒有抵質押物，也無利息收入；（4）入池資產數量多且靈活，債權人關聯性較低，風險可分散。
基於基礎資產的以上特徵所伴隨的風險，在交易結構設計方面，既有債權證券化可能會設置循環結構、不合格資產贖回等安排，以及準備金/保證金帳戶、擔保保證、超額抵押/超額覆蓋、流動性保證、差額補足等增信措施。
（1）債權的期限短於資產支持證券的期限，大多採用循環結構
商業應收帳款的回收期限相對較短，通常在6個月以內，而對應的專項計劃的存續期限通常為2-5年，因此在專項計劃中通常循環結構。循環結構中包含兩個子期，循環購買期和本金攤還期。在循環購買期內，專項計劃收到應收款項的現金流在支付完投資者利息後，不會償付證券的本金，而是向原始權益人購買新的基礎資產，以維持資產池的規模。在本金攤還期內，新的現金流則不再用於購買新的基礎資產，而是向投資者償還本金。通過建立動態資金的方式，一方面解決應收款項的期限與資產支持證券的期限錯配的問題，另一方面則可以提高資金利用效率。
（2）為保證專項計劃回款的穩定性，還可設置不合格基礎資產的贖回機制
在交易結構中，通常通過安排不合格基礎資產贖回機制來避免在專項計劃存續期間產生的不符合基礎資產計入專項計劃，導致基礎資產回收款在專項計劃存續期間現金流的缺失等不利影響。不合格基礎資產的贖回一般包含兩種觸發情形：一是管理人或者資產服務機構發現不合格基礎資產，管理人按照約定通知原始權益人對不合格基礎資產予以贖回；二是原始權益人提出不合格基礎資產贖回並經管理人同意的，原始權益人根據約定對不合格基礎資產予以贖回。
（3）應對應收帳款無利息收入，一般需設立準備金/保證金帳戶
由於許多產品在專項計劃存續期間，需要向優先級證券持有人支付利息，這部分利息主要由應收帳款的本金來支付，可能存在無法足額支付的風險。因此，在該類證券化中，通常需要設立一個費用和利息支出的準備金帳戶來覆蓋產品各個時點的費用和利息和支出。從發起人角度看，設立準備金帳戶會大幅增加融資成本。
（4）對無抵押的債權證券化，需要額外的內部增信或外部擔保方式
對無抵押的債權如果發生因信用事件導致的損失，資金回收依賴於債權本身，該回收率普遍較低，致使資產支持證券的償付存在較大的信用風險。因此，一般需要內外部擔保等方式提供多重保障。採用的增信方式包括超額覆蓋、差額補足、第三方流動性支持、母公司或實際控制人擔保等。
（5）應對價值攤薄風險，採用超額抵押或外部擔保等
針對價值攤薄風險，主要採取內部的增信措施來應對，包括超額覆蓋、超額抵押、準備金帳戶；也可採取外部增信措施，如第三方提供流動性支持。
2、過戶型REITs
在不動產證券化中，不動產項目公司的股權由私募基金100%持有，可以實現與原始權益人之間的完全隔離；計劃管理人代專項計劃持有標的資產的項目公司的股權，風險控制措施更完善。因此，過戶型REITs中通常可不設置額外的增信措施，但也有部分產品中設置了如第三方流動性支持、差額補足等額外增信措施。
3、收益權證券化及抵押型REITs
未來收益權是一種未來財產權利，具有無現時存在的任何權利，及權利的產生時間、金額等均存在較大不確定性的特點。信託受益權中的信託貸款中也存在底層現金流流入不確定信、抵押物價格波動或被處置和風險。因此，通常會設置多重增信，常見的增信措施包括物業質押、項目公司股權或現金流權質押、超額覆蓋、準備金/保證金帳戶、第三方流動性支持、保證擔保、差額補足等。
（1）普遍需要底層不動產或其項目公司股權進行抵質押
在信託貸款或委託貸款形成的過程中，往往伴隨著底層不動產的抵押。專項計劃在投資相關債權時，同時也債權的所有附屬權利，即也享有對底層不動產的抵押權。不動產物業的價值由於受到市場景氣程度和流動性的影響，現階段的評估價值並不能代表以後的價值，存在一定的不確定性。因此，目前對不動產物業的抵押率在50%～70%左右。
（2）現金流流入具有不確定性，流動性風險較大、需設置多重增信措施
應對流動性風險，專項計劃存期間的現金流通常對優先級證券本及預期收益兌付提供超額覆蓋，同時還可能涉及原始權益人提供差額支付，母公司或實際控制人提供連帶責任保證擔保、流動性支持。
（3）為防止底層不動產被動處置，項目公司股權100%需向專項計劃質押
底層不動產產生的現金流作為資產支持證券的主要現金流來源，但項目公司只享有底層不動產的抵押權，因第三方原因被司法、凍結處置導致底層不動產被動處置，將造成專項計劃利益受損。因此，計劃管理人需是持有底層不動產全部權益的唯一質權人。
三、案例分析
（一）案例1：華金證券-華發物業資產支持專項計劃——直接轉讓的交易結構
1、交易結構概述華金證券（計劃管理人）成立專項計劃，將專項計劃募集資金直接購買華發物業所持有的55份物業服務合同，依據合同享有物業服務合同享有的請求物業使用人支付物業服務費、固定車位使用費的合同債權。
同時，為保證基礎資產的合同期限能夠滿足專項計劃存續期限的要求，確保專項計劃現金流的穩定，專項計劃設置了基礎資產補充的機制，即在專項計劃存續期間，若基礎資產對應的物業服務合同效力終止，或基礎資產對應的物業服務合同到期後不能順延、續籤或另行籤署新合同的，原始權益人應以新的合格基礎資產補充資產池。
2、基礎資產特徵
該專項計劃的基礎資產為原始權益人依據物業服務合同享有的請求物業使用人支付物業服務費、固定車位使用費的合同債權，具有以下分布特徵：
3、增信措施該專項計劃的信用增級方式主要包括：基礎資產現金流超額覆蓋、原始權益人差額支付承諾、保證擔保等。
（1）基礎資產現金流超額覆蓋
根據評級機構對存續期內專項計劃現金流覆蓋倍數分析，在正常景況下各期預期產生的現金流對優先檔資產支持證券本息的覆蓋倍數均可保持在1.26倍以上，基礎資產預期現金流對優先檔資產支持證券本息提供超額覆蓋保障。
（2）華發物業差額支付承諾
原始權益人華發物業出具《差額支付承諾函》，承諾在專項計劃存續期間內，若專項計劃帳戶累計收到的基礎資產回收款，專項計劃帳戶累計收到的基礎資產回收款少於初始核算日後第一個計劃管理人分配日應付款項的1.26倍金額時，將承擔差額補足義務，直至專項計劃帳戶內資金達到分配日應付款項的1.26倍金額。
（3）母公司華發集團無條件的不可撤銷的連帶責任保證擔保
華發集團作出無條件的不可撤銷的連帶責任保證擔保，保證的擔保範圍包括：原始權益人的差額補足義務；原始權益人行使贖回權，支付贖回價款所需現金金額；原始權益人支付華發優先06和華發優先07回售和贖回準備金、回售和贖回價款的義務。
（二）案例2：中信啟航專項資產管理計劃——過戶型REITs
2014年5月，中信證券發起「中信啟航專項資產管理計劃」（以下簡稱「中信啟航」）掛牌交易，成為我國第一單權益型REITs產品，其交易結構為類REITs結構。
1、交易結構概述中信證券（原始權益人）將自己有持有的位於北京中信證券大廈（估值價值35.11億元）及位於深圳中信證券大廈（評估價值15.27億元）的項目公司100%股權轉讓給私募基金，並獲得全部私募基金份額，同時中信證券承諾未來按市場價格租用物業。
中信證券（計劃管理人）根據專項計劃文件的約定，向非公募基金出資認購非公募基金的全部基金份額，而間接持有中信證券兩幢物業，以其租金收益和未來增值收益為資產證券收益來源。
2、標的資產特點
中信啟航的標的資產為北京中信證券大廈和深圳中信證券大廈，其租戶履約能力強，租期長期、租金具有較強市場競爭力，在專項計劃存續期間，兩處物業能夠實現穩定的經營收入。
3、退出安排中信啟航計劃在到期時將會以REITs方式退出。退出時點，非公募基金將所持物業100%的權益出售給由中信金石基金管理有限公司發起的交易所上市REITs。對價的75%將以現金方式取得，剩餘25%將以REITs份額的方式由本基金持有並鎖定1年。在此安排下，優先級投資者將在IPO時點以全現金方式全部退出，相應次級投資者獲得部分現金分配及REITs份額。
除REITs方式退出外，基金還可以市場價格出售給第三方實現退出。投資物業所在北京、深圳商圈的租金及售價在未來五年預計有較好的升值空間，出售給第三方是REITs退出方式的重要補充。
4、相關風險緩釋措施
中信啟航計劃為權益型REITs，除內部設計優先級/次級分層結果外，未設置額外增信措施。在存續期或處置期間主要存在以下三方面的風險及緩釋措施安排：
（1）租金收入波動的風險
目標資產出租面積中逾98%的部分由中信證券、中信證券的下屬公司和中信銀行(601998,股吧)承租，絕大部分面積的租約為6年期的長期租約，基本能夠覆蓋專項計劃的存續期間，且租約中明確了初始租金水平與租金的增長方式及幅度。
（2）目標資產出售價格波動的風險
根據退出安排，在專項計劃存續期內第3年末到第5年末的2年時間內，基金管理人將根據當時不動產市場的景氣程度，勤勉盡責地選擇最有利的時機出售目標資產或項目公司股權，儘可能獲得較高的出讓對價，力促專項計劃受益憑證投資人的利益最大化。
（3）潛在利益衝突風險
中信證券承諾認購次級份額的10%，通過持有次級，中信證券將於投資人共擔風險，保持利益一致。為保證租金定價和資產估值的公允，引入獨立第三方機構對交易的公允性提供充分證據以有效可能的不利影響。引入持有人大會的決策機制。
（三）案例3：北京銀泰中心資產支持專項計劃——抵押型REITs
2016年8月19日，北京銀泰中心資產支持專項計劃正式成立為國內首單抵押型類REITs，交易結構採用信託模式結構，其基本要素如下表所示：
1、交易結構北京銀泰（原始權益人）與崑崙信託受託設立「北京銀泰中心單一資金信託計劃」並向北京銀泰中心發放信託貸款，北京銀泰中心以其持有的三處物業提供抵押擔保，中國銀泰和北京國俊為信託貸款提供保證擔保，並將其持有的所有北京銀泰中心股權進行質押擔保，北京銀泰獲得信託受益權。
恆泰證券（計劃管理人）設立專項計劃，以募集資金購買取得北京銀泰所持信託收益權，享有對北京銀泰中心的委託貸款債權及其所有附屬權益（包括保證、抵質押擔保權）。北京銀泰中心的銀泰寫字樓、in01商業物業的租金收入、北京柏悅酒店的收入作為委託貸款的償還現金流來源。
2、標的資產特點
北京銀泰中心物業包括了酒店（北京柏悅酒店）、寫字樓（銀泰寫字樓）、商業物業（in01）等多種業態，租戶優質且客群多元化，租期穩定，物業收入持續增長。
3、增信措施該專項計劃在增信措施方面，採用了超額覆蓋、目標資產抵押、項目公司股權質押，流動性支持、保證擔保等增信方式，並作出評級下調機制、現金流加速歸集機制及違約情形下資產無條件轉讓等安排，資產支持證券具有較高的安全性。
（1）抵押擔保、股權質押擔保
銀泰中心物業作向信託計劃抵押，根據戴德梁行評估結果，銀泰中心物業的估值為105.19億元，估值約為優先A類資產支持證券發行規模的2.63倍。同時，中國銀泰及北京國俊將其持有的項目公司全部權益質押擔保。
（2）保證擔保及流動性支持
中國銀泰及北京國俊對銀泰置業在《貸款合同》項下的全部債務提供連帶責任保證擔保。中國銀泰及北京國俊對A類、B類、C類證券的開放退出安排提供流動性支持。
（3）現金流超額覆蓋、並設置了保證金帳戶
在正常情況下，每年目標資產運營收入扣除運營稅費後的金額（息稅折舊攤銷前利潤）對當期優先A類資產支持證券本息的覆蓋倍數達1.31到1.40倍。
在專項計劃存續期間，管理人每季度將當期現金流淨額與EBITDA目標值進行對比，若目標資產運營未達到設定的EBITDA目標值的1.15倍時，觸發支付保證金和加速歸集，即增信主體需要在觸發日後支付預付分配收益到專項計劃帳戶，使得當期現金流淨額與預付分配收益之和達到當期適用的EBITDA目標值的1.3倍，並且優先債本息的支付頻率從觸發日當季度起調整為按季支付。如若如增信主體違反前述安排，觸發優先級貸款和次級貸款提前到期。
（4）評級下調機制
若在產品存續期間，若優先A類資產支持證券評級低於AA+（不含）或優先B類資產支持證券評級低於AA（不含）或優先C類資產支持證券評級低於AA（不含），則增信主體可以選擇申請信託貸款提前到期、要求行使信託受益權優先收購權、啟動專項計劃臨時開放程序、選擇支付保證金。若增信主體選擇支付保證金方式，則應向增信主體向專項計劃帳戶支付全額保證金。如增信主體違反前述安排，觸發優先級貸款和次級貸款提前到期。
（四）案例4：首譽光控-光控安石大融城資產支持專項計劃——「股+債」混合型REITs
1、交易結構概述光控安石設立「首譽光控大融城私募投資基金」，並由上海雷泰（原始權益人）認繳25億元獲得全部私募基金份額。首譽光控（計劃管理人）設立專項計劃，以募集資金購買取得上海雷泰所持私募基金的全部基金份額。
私募基金在專項計劃實繳全部基金出資後，以募集資金中的部分金額向重慶融科光控通過興業重分（委貸銀行）發放委託貸款。重慶融科光控將重慶觀音橋大融城購物中心抵押給興業重分獲得委託貸款，並用於償還其欠付興業重分、物業持有人股權出讓方[4]的存量貸款，大融城購物中心的租金收入作為委託貸款的主要還款來源。私募基金獲得對重慶融科光控的委託貸款債權。
專項計劃成立後，專項計劃持有私募基金的全部基金份額，同時承接私募基金持有重慶融科光控100%和對其的委託貸款債權及附屬權利（即物業抵押權）。交易結構圖如下所示：
2、標的資產特點該專項計劃的標的物業為重慶觀音橋大融城購物中心，地處重慶市江北區觀音橋商圈，地理交通配套完善，租金收入穩定。
3、增信措施本專項計劃主要採取了優先級/次級分層結構、超額覆蓋、物業資產抵押、差額補足等增信措施。
（1）存續期間現金流物業資產租金收入超額覆蓋
在正常景況下，重慶融科光控每年的FFO對優先A檔、優先級證券預期收益的覆蓋倍數分別在1.63～3.13倍，1.28～2.46倍。在處置期內，正常景況下處置收入對優先A檔、優先級證券的本金兌付的覆蓋倍數分別為1.92倍、1.56倍。
（2）物業資產抵押
根據《委託貸款合同》，重慶融科光控將持有的物業重慶觀音橋大融城購物中心抵押給委貸銀行，該物業評級價值為25.02億元，是優先級資產支持證券發行規模的1.56倍，對優先A級證券本金的覆蓋倍數為1.92倍，為優先級資產支持證券提供了有效增信。
（3）光大控股對優先級利息提供差額支付
根據《差額支付承諾函》，若發生差額支付啟動事件（即:在運作期截至任何一個兌付日的前一個監管銀行核算日，委貸監管帳戶內資金總額低於當期專項計劃年度預期轉付額）時，光大控股在收到《差額支付通知書》後，於運作期差額承諾人劃款日將基金管理人要求的差額支付匯至差額支付補足帳戶。
四、未來展望：短期內私募抵押型REITs和類REITs仍將是主流，與國際接軌發展標準公募集產品是趨勢
從目前已發行的房地產ABS產品來看，仍是以一二線城市的商業地產為標物業而發行的固定收益產品，適用於類REITs或信託模式下的交易結構。並且，短期內，國內市場環境更適合債權類REITs產品。一是，受到國內稅法的約束，股權型REITs產品需要將不動產轉移，涉及較高的稅負，間接拉高了發起人的融資成本。二是，股權型REITs通常需要支付較高的股息，目前國內的租金回報率較低的現狀也給股權型REITs股息支付帶來一定的難題。因此，國內REITs在短期更著力於優化債權類資產支持證券。
從長遠看，我國房地產資產證券化與國際接軌是大勢所趨。儘管在現行法規框架和稅收環境下，標準公募REITs存在一定約束，但隨著市場不斷發展，實踐經驗持續積累，以及前期的積極探索與推動工作，標準公募REITs的一些問題已取得突破性進展。如在稅務上，通過合理的重組設計和結構安排、在符合當前稅法規定的前提下與稅務部門開展有效溝通，已能夠在一定程度上緩解重組過程中涉及的部分稅費成本。2015年6月，國內首隻投資REITs項目的公募——基金鵬華前海萬科REITs完成註冊，今年2月，銀行間市場推出國內首單銀行間公募REITs——興業皖新閱嘉一期房地產投資信託基金(REIT)資產支持證券，雖然其本質仍是類固收產品，離標準公募REITs仍有一定差距，但相關公募產品的發行對推動標準公募REITs具有積極意義。
[1]不包括銀行發起的以個人住房抵押貸款為基礎資產的CMBS。
[2]現行法律修下也允許SPV通過直接持有項目公司股權為基礎資產發行證券化證券，如虹商場項目。
[3]無固定期限合同為華發物業與房地產開發公司籤訂的關於物業管理服務的合同，固定期限合同為華發物業和業主委員大會/事業單位籤訂。
[4]重慶融科光控股權出讓方為重慶管控基金（24.99%）和中信信託（75.01%）。
聲明：
本報告所採用的數據均來自合規渠道，通過合理分析得出結論，結論不受其它任何第三方的授意、影響，特此聲明。
報告中觀點僅是相關研究人員根據相關公開資料作出的分析和判斷，並不代表公司觀點。
文章來源：微信公眾號鵬元評級
（責任編輯：陶海玲 HF003）