上周四（8月29日），房地產融資再次傳來雪上加霜的消息，多家銀行近期收到窗口指導，要求收緊房地產開發貸額度，原則上控制在2019年3月底時的水平。這意味著，房地產開發貸款餘額要要調減約1900億元。
上周五（8月30日），緊接著又傳來一份紅頭文件，監管要求推進全國各類金交所違規業務風險的化解，要求每半年消化1/3，到2020年底前全部化解完畢。這意味著，房企借道金交所融資也將受到影響。
從各家上市房企披露的中報情況看，房企融資成本分化明顯。房地產世界的新規則正在醞釀，融資的分化背後就是一場巨大的洗牌。
縱觀國內房企融資，正是一部監管渠道不斷收緊、房企努力突圍的歷史。
2003年開始監管，房地產融資的黃金時代就此終結。銀行信貸首先受到了限制，這為信託公司的房地產業務打開了一個缺口。可好景不長，信託也加入了被監管的隊列。
另一廂，2006～2009年，國內迎來了第一個A股上市高潮，而如今房企再想A股上市，難上加難。與此同時，房企又發現了債券這一寶貝，無論海內外的債市都深得房企寵愛。
2019年，730會議戳破「監管放鬆」的奢望。至此，銀行、信託、股市、債市這些房企主要的資金來源都變難了……
這些年，房企融資究竟都發生了什麼？現今，房企還能如何輸血？融資趨勢又將如何發展？
01
項目層面
銀行和信託都被卡住
合作與併購成為方向
相對於其他融資渠道而言，房企能從銀行那裡拿到成本較低的錢，其中包括了：城改貸、併購貸、更新貸、開發貸、表外資管融資等等。
信託的融資成本要比銀行高一些，多數通過：貸款類融資、真股投資或股加債投資、「明股實債」、資產回購類融資等渠道來為房企開源。
在整個周期中，房企都需要金融機構的加持，其中前兩個環節是融資的「重災區」。
一、近兩年，穿透原則精準打擊了銀行、信託渠道相關的灰色地帶
2003年左右，房地產發展迅猛，樓市「泡沫論」開始出現。與此同時，「周正毅事件」爆發，用銀行的錢，拿政府的地，不用建設，脫手一次就可以「空手套白狼」；這讓監管部門看到了隱患：
什麼是「432」紅線？4-四證齊全；3-30%的自有資金（現為25%，個別項目可為20%）；2-二級資質。
這是房地產融資的一道門檻。但房企依舊可以「借道」為地產項目「輸血」，例如：將併購貸等渠道資金用於土地出讓款、借殼「432」項目、「明股實債」等等。
這更像是一個兵來將擋，水來土掩的過程，直到最後「穿透式監管」浮出水面：
23號文在「432」紅線的基礎上，對其他實際上逾越紅線的房地產融資渠道以「穿透原則」，實施了精準打擊，看相關表述就知道：
什麼是「穿透式監管」？「穿透」就是要透過金融產品的表面形態，看清金融業務和行為的實質。無論形式如何花哨，然「實質重於形式」。
二、現如今，項目前融和開發階段還能怎麼融資？
23號文以後，房地產前融受阻明顯。拿地階段和開發階段，對自有資金的依賴度提升，股權投資也開始冒頭。
1、拿地階段：招拍掛靠股權合作；收併購用併購貸
1） 開放股權之後的合作拿地。比如前不久深圳那場「史詩級」土拍，就有不少房企抱團入場；
2） 併購貸。同樣屬於前融階段，這種方式收到的限制並不明顯，而且對自有資金要求很低。一家閩系房企CFO就表示，如果併購交易對價總共40億元，在進行土地和股權抵押之後，房企幾乎可以貸到40億元。
2、開發階段：融資渠道還很多元
在開發階段，只要項目符合「432」要求，房企首選的依舊是傳統的開發貸，這是目前成本最低的一種方式；
其次，供應鏈融資、商票、保理、總包單位墊資等方式，都依舊是房地產開發階段的融資的有效渠道；
最後，不少股權融資途徑成為當下大勢所趨。
3、開始預售後：加速回款是當務之急
從去年萬科喊出「活下去」開始，回款就成了萬科的當務之急。8月20日，恆大又率先祭出促銷大旗「全國532樓盤，閃購7.8折」，開始加速在「金九銀十」裡的資金回籠之路。
三、更多房企尋求合作的同時，「大魚吃小魚」愈演愈烈
無論是從政策風向，還是從僅剩的項目融資渠道來講：房地產行業的門檻被抬高，整個行業的分化，或許從項目層面就開始凸顯：
1、 合作雙贏是最佳模式，前提是雙方有不同優勢，可以互相借力
當前，合作成為很多房企的選擇，合作的方式包括：
首先，與金融機構抱團取暖。
例如某百強房企，不僅與諾亞、黑石等著名基金公司、信託公司進行全方位合作，還入股某廣東商業銀行。該家房企近期進入廣州舊改市場，相繼與建行廣東省分行、廣州農商銀行、廣州銀行三家銀行籤約，展開合作。
其次，與其他房企共同開發。
典型便是地方房企與外來巨頭的聯手。其中地方房企熟悉本地市場，有政商人脈；外來巨頭有品牌、有錢、有體系。
以中交、綠城與福州地鐵合作開發金山TOD項目為例，中交可以藉助福州地鐵深耕當地多年的優勢迅速搶佔市場份額，實現品牌擴張；而中交與綠城成熟的項目經驗也可提升項目品質和公司收益。
此外，實力房企能夠憑藉產品複製和項目管控的能力通過代建、小股操盤等新的輕資產模式，來利用有限的資金撬動更多的地產項目，同時分散項目風險。
2、 被併購是迫不得已，但真遇到危機也不得不幹
部分負債率較高、現金流動性不足的企業面臨較大風險，危機時賣項目或股權，來斷臂求生成為一種手段。
這提供了更多的收併購機會，有實力的房企可以通過併購貸等手段實現規模的上漲。
02
公司層面
股市和債市逐漸收緊、定向
更多房企走向海外融資之路
除了向銀行和信託拿到項目貸款之外，房企還能夠在股市和債市上拿到錢。這筆錢可以通過公開市場，也可以通過私募來籌得。
另一個維度，海外IPO和海外發債，也漸漸是近幾年房企尋求資金的另一個選擇。
目前，房企可發行的信用債包括了企業債、公司債、短融、中票、定向工具（PNN）、境外債等。
股權方面則包括：1）IPO、股票增發和配股；2）私募房地產股權基金等渠道。
但是，這些渠道都是信用、規模達到一定程度才能玩轉的，一般小房企就不用想了……
一、債市裡的贏家，能拿高額度也能拿低利率
1、流動性與政策影響下，房企發債呈現起伏趨緊態勢
2013年，國內信用債的規模僅有393億元。2014年，國內信用債迎來井噴，達到1981億元。彼時，企業債是其中的主力。
2015至2016年，承接之前的信貸收緊回落，房企發債規模大幅上升，升至高點。公司債和中期票據後來居上，成為了房企發債的明星。
圖片來源：wind資訊
2016年10月，滬深交易所發布規定：1）公司債資金不得用於購置土地；2）部分違規、哄抬地價的房企不得發行信用債券。
收緊信號發出，2017年開始房企國內發債萎縮；與此同時，房企尋求更多的海外發債機會，2017年至今，房企海外債都處於高位。
圖片來源：wind資訊
海外債崛起的背後，是不斷攀升的融資成本。中指院數據顯示，2019上半年，房企海外債發行規模激增，發行利率均值也較同比上漲約2個百分點至8.76%。
但針對海外債券的監管並未缺位。7月9日，發改委發布通知：1）房企外債只能用於置換未來一年內到期的中長期境外債務；2）房地產在外債備案登記中提交更為詳細的信息；3）房企外債要加強信息披露；4）房地產企業應制定外債總體計劃，有效防控風險。
2、發債渠道很多，但高信用是個前提
債權融資是收緊最為明顯的一部分，目前最為主要的有：
1） 企業債，但企業債屬性不同，只能被國企央企所發行，且用於基礎建設等被指定的領域。
2） 公司債依舊是房企發債的主要途徑。期限滿1年，再借新還舊是完成可行的，但是要想繼續擴容，就有難度了。
擁有較好信用評級的大型企業，往往同樣可以擁有較有競爭力水平的利率和期限。頭部房企和央企國企的融資方面的優勢進一步凸顯。
3） 短融、中票、非公開定向債務融資工具（PPN）等商業票據，依舊是房企重要的融資補充手段。
2019年上半年房企各發債渠道情況
數據來源：wind，圖片來源：樂居財經
在實際操作中，上市與發債並不相互隔絕。比如，去年在港股上市的美的置業，募集股資32.4億元，將淨負債率從2017年的118.9%降到2018年底的97%。上市之後，美的置業發債也變得順暢，今年年初，美的發了一筆30.6億元的公司債，利率為5.3%，在民企中表現可圈可點。
二、股市受政策影響最為明顯，港股IPO成活路
1、房企A股IPO趨難，私募股權融資補充
從2006到2009年的高歌猛進；到2010～2014年的IPO低迷；再到2014～2017年的再融資放開；最近的房地產股市又走進了調控周期之中。
除了公開市場，房企還可以通過私募房地產股權基金，來進行股權融資。這其中包括了3種模式：有限合夥型、公司型和契約型。
2、海外IPO受捧，增發股份等方式依舊可行
總的來說，目前房企可尋求的股權融資渠道包括：1）IPO（主要為港股，A股上市難度太大）；2）以發行股票的方式購買資產。
《中國房地產金融》統計顯示，2018年以來，成功赴港上市的房企和物企達到17家，其中包括了正榮、銀城國際、弘陽等中型房企，而像中梁、新力這樣的千億房企也在IPO的排隊陣列中。
一些上市公司則可以通過增發股票的方式，實現資產購買等行為。例如，上個月雲南旅遊就用發行股份和支付現金兩種方式，購買了華僑城的股權。
03
資產證券化代表著未來
前提是有優質的資產
資產證券化身處房企融資的後端，受到監管的影響較小。
國內房企主要的資產證券化渠道有：類REITs、CMBS、物業收費權ABS、購房尾款ABS、運營收費權ABS、租金收益權ABS、租賃消費分期類ABS等。
隨著制度不斷完善，標準的REITs不久也將加入此列。
數據來源：wind；圖片來源：中指院；
左圖為2018年上半年房地產ABS發行結構
右圖為2019年上半年房地產ABS發行結構
房地產金融政策趨嚴，傳統融資渠道進一步收緊情況下，房地產資產證券化開始快速發展。其中的發展自有道理：
政策不僅不加限制，還給予支持。
對於存量的租賃資產，回報周期長。通過資產證券化，讓這些缺乏流動性的資產產生現金流，使得房企可以在不增加負債的情況下補充資金。
資產證券化分離了發起人和基礎資產間的風險，結構化的設計能為產品增信，從而減少低評級發行人的成本。
與普通債券不同，資產證券化不受「累計債券餘額不超過公司淨資產40%」的限制。而且對於資金用途，並沒有明確的要求，無需披露，只要符合國家產業政策即可。
如此一來，房企資產證券化既能為房企拓寬融資渠道，也迎合了中國房地產進入存量市場的時代，還加快房產庫存的去化。一舉三得。
但ABS等資產證券化產品的發行，同樣也是傾向於信用良好、表現優秀、實力雄厚的頭部企業。統計顯示，截至2019年6月末，存量ABS達476億，佔境內債券融資比重達65%，且主要為供應鏈ABS。
萬科、碧桂園、恆大、遠洋、龍湖、綠城等標杆房企是資產證券化融資主力。
在資產證券化的擴寬下，那些手上擁有優良資產的企業，退出渠道被打通。比如收購了萬達酒店的富力，就能將手中的資產打包轉換為流動的現金流，更好地實現騰挪。
結語
融資分化背後就是一場巨大的洗牌
政策基調已定，頭部房企融資優勢明顯，行業集中度繼續上行。隨著橫盤時代的到來，房地產世界的新規則正在醞釀，融資的分化背後或許就是一場巨大的洗牌。這其中指向了不少房地產的未來方向：
真股權融資成為趨勢。「明股實債」等模式在「穿透式監管」下難以存活，真股權融資時代到來。
融資集中度指向行業集中度。有行業人士表示，融資的集中度提升，下一步就是拿地的集中度提升，再下一步就是銷售集中度的提升，最後是利潤的集中度提升。房地產行業將迎來兼併重組最慘烈的時代。
地產盈利模式開始向存量轉換。傳統渠道受限，加速房地產行業格局變化。而新興的資產證券化則將引導整個行業的盈利模式走向穩定、合理的存量運營方向。
-The end-
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