文/華鑫國際信託有限公司 李梓瑜
一、政策出臺背景與監管導向
房地產高壓調控政策一直是我國宏觀經濟調控整體框架的重要一環。自2016年底中央經濟工作會議在供給側改革中配套提出「房住不炒」的宏觀定調後，2020年8月中旬住建部、人民銀行等監管部門召開重點房地產企業座談會，並形成了監管部門專門針對房地產企業就房地產融資政策的具體監管指導意見及指標約束標準——房地產企業「三道紅線政策」。
具體而言，「三道紅線政策」對房地產企業作出如下規定：①剔除預收帳款後的資產負債率大於70%；②淨負債率大於100%；③現金短債比小於1倍。根據該三道具體財務指標紅線觸線情況將約談房地產重點企業按觸線情況不同分之為「紅-橙-黃-綠」四檔，並將紅色檔（三道紅線均觸碰）以該企業2019年財報的有息負債規模上限作為監管口徑不得增加，其餘橙色檔（觸碰兩道紅線）、黃色檔（觸碰一道紅線）和綠色檔（無觸碰）則對應有息負債規模上限可分別增加5%、10%和15%。
該政策整體上框定了某些重點房地產企業有息負債增長上限為5%～10%（因大部分重點房企處於橙、黃兩檔），並對個別超大型「高槓槓率」房企發出明確的約束負債的信號。總體觀察來看，「三道紅線」基本反映了當前監管部門針對重點超大型、大型房地產企業有息負債規模過大，因此可能產生「大而不能倒」、高融資槓桿資金跑馬圈地從而「挾地自重」等有可能引發周期性經濟泡沫等問題的憂慮，也可推測出監管部門對於當前地方政府在財政收入過度依賴「土地財政」而帶來的土地供應去化周期等問題的擔憂。「三道紅線政策」的運行劍指當前房地產行業負債高槓桿、整體有息負債壓力巨大從而可能引導系統性金融風險、房地產行業過熱，從而「熱錢」不斷湧入造成土地市場、房價上漲過快等引起的泡沫等問題。
二、「後三道紅線」時期房地產行業格局演化的幾個判斷
1.強者未必恆強
強者恆強（亦稱馬太效應）表明資源分配在相對競爭的市場環境中分配沒有變得更均衡，而是更多地呈現出兩級分化的狀態。在「前三道紅線政策」時期，有的超大型房地產企業憑藉激進的前瞻性布局，以「快周轉、高槓桿」的策略，在土地儲備布局上進行無差別、無針對式的「遍地開花」，並且裹挾著各類非金融機構的高成本資金槓桿入局土地。這種通過自身前幾年積累的品牌效應、融資渠道、營銷團隊上的優勢，進行快速擴張、攻城略地的模式，甚至於大規模和地方有拿地優勢卻無資金、地產項目操盤實力的小開發商進行小股合作，只輸出品牌信用和融資渠道賺個「手續費」的比較激進型的基金投資模式，都需要重點關注其可能存在的策略假設前提是否能有效維持的風險，策略的核心在於重視土地儲備和在建項目的體量、合約銷售總額（權益、操盤、總口徑）等規模類指標，在開發階段上要求「快周轉、高槓桿」。
但維持大規模的布局體量所依賴的「快周轉、高槓桿」策略一旦面臨宏觀經濟環境變量的逆轉，融資環境的任何風吹草動，則很有可能因安全邊界過低而引發嚴重的流動性風險乃至整體性風險。這種根本性逆轉包含了以下問題：①長期的「人口紅利」釋放後，住房剛性需求根本性下降的拐點問題。②中期的「後工業化」階段中國城鎮化率接近頂峰的問題。③短期部分三四線城市因自然資源匱乏，過去因粗放式城建規劃從而形成的「鬼城現象」，以及區域一二線城市以「虹吸效應」的優勢對三四線城市發展空間擠壓的問題。
整體上看，對於個別地產頭部企業奉行「高歌猛進、盲目擴張」的策略可能將面臨宏觀環境逆轉帶來的更大挑戰與困難，房地產企業之後需更多考慮如何「精耕細作」，尤其是注重其發展的質量。
2.「大也可能倒」
當前一方面可以看到，行業中有的超大型房企有可能陷入「規模過大——地產項目投資周期問題無法短期大規模變現，從而需要繼續大規模高成本融資——維持融資需持續保持大規模布局體量」的飲鴆止渴式發展怪圈。另一方面也可以看出，這種被動式發展模式可能引發企業「挾地自重」而造成「大而不能倒」對抗監管。但目前可知，監管推進「三道紅線政策」的力度是毋庸置疑的，「大而不能倒」很難行得通。這種「道德風險」從信託公司研判交易對手的角度上看，可提示出在「後三道紅線」政策時期，強者未必恆強，超大型企業也可能會出現傾覆，頭部地產排名的格局很有可能出現變動。因為在現有監管態勢下，以及因監管加強而引發融資環境進一步緊缺化的情況下，對某些超大型房企帶來的危機訊息是強烈的。
3.「中等偏上生」的崛起
相應地，房地產企業百強榜中一部分排名較為靠前但體量適中、土地儲備較為有特色、有一套較為穩定沿襲時間長的拿地布局的，以特定城市特定消費人群進行精細化品牌定位布局的全國性乃至於區域龍頭級「優質中等偏上生」企業，經營穩健、業務布局優質、財務表現較好的，則有可能在「後三道紅線政策」時期迎來監管友好的發展環境。而這種「優質中等偏上生」，往往因負債率較低而融資成本門檻較高。作為信託從業人員，在新的監管環境下如何從財報中準確挑選識別交易對手，在當前非標融資額度受限的環境中能給交易對手開出什麼樣的合作條件，需要審慎衡量，評估其內部風險控制維度、銷售渠道實力以及因融資規模縮緊帶來的潛在市場競爭等問題。
三、房企加速去槓桿，信託前瞻性布局的應對三策
房地產非標融資一直是信託公司傳統的重點業務，當前隨著「三道紅線政策」的實施，有息規模的下降必將成為確定性趨勢。根據安信證券研究中心研究表明，2020年三季報中的49家房地產企業有9家實現「降檔」（即觸碰紅線減少），佔比達到18.4%，其中橙色檔（觸碰兩條紅線檔）企業三季報中降檔最多，5家降檔佔比達到38.5%（詳見下表：2020年三季報部分房地產橙檔企業降檔變化 資料來源：安信證券研究中心）。例如華僑城，以其剔除計產負債率、淨負債率兩項指標降檔從而歸為綠檔。此外，黃色檔企業（觸碰一條紅線檔）中，招商蛇口因其三季報剔除預收帳款負債率的下降由黃轉綠。
整體來看，信託地產非標融資往往成本較高，但「後三道紅線政策」時期，無論是融資環境收緊導致的被動去槓桿，還是房企研判當前國內宏觀經濟環境的主動去槓桿，某些高成本融資勢必成為優先被替換的融資渠道，也有可能存在極小部分因銀行開發貸在「三道紅線政策」試行後由於額度調控讓出來的潛在機會。但總的來說，非標總額限制+「三道紅線政策」基本上已鎖死了傳統的房地產信託融資思路，面臨新的市場環境，筆者試以提供「上、中、下」三種對策應對：
1.上策：對房地產頭部「綠色檔、橙色檔企業」積極開展股權投資類地產合作
目前房地產百強排名較為靠前的綠色檔房企包括：保利、中海、華潤、龍湖、招商蛇口、金地、濱江和路勁。股權投資類只要滿足當前監管合規上的要求，一直以來均是監管鼓勵支持的業務發展方向。而對於信託公司一直風控條件偏好的頭部優質房企來說，信託募集資金以股權形式進入項目公司（或通過合夥企業進入、通過股東SPV進入等模式），以及認購房地產資產包公司發行的永續債等股權形式，均可以有效降低其負債率、淨負債率、現金短債比，因此股權投資對於信託來說是未來展業的重頭戲，也是將來房地產企業歡迎的合作模式。
但難點在於真正的頭部優質企業有著嚴格的公司治理（包括章證照管控、董事會席位、資產對外抵質押權等）、操盤（項目定價、營銷、推盤等）、運營（資金監管、帳戶監管、公司現金流監管等）、內控等維度，因此實際上不大可能給信託公司以真正的權利。而從監管合規上任何擔保、抵質押、固定分配、承諾目標收益，乃至於項目公司股權預分紅、非經營業績類的對賭條件等帶有明顯固定收益類特徵的又面臨著合規風險。由於股權法理關係對應著的是同股同權+風險共擔利潤共享，債權債務才對應抵質押、擔保等，因此信託公司開展純股權類業務的突出矛盾在於所謂的「風控、資產抓手」無從落實。如果信託公司在研判優質交易對手能力上突出，能夠和真正具有較好公開市場發債主體信用極高的優勢交易對手進行股+債（前期股權投資允許參與拿地，以同股同權的形式真正分享超額收益+項目分紅，後期配比一定的債務性融資鎖定常規的風控+資產抓手實現固定收益），也不失為一種折中靈活的合作方式，可以選擇跟頭部綠色檔房企下屬的房地產私募基金等合作引入專業基金管理人（GP），以有限合夥的形式通過結構化、引入其他戰略投資者的模式進行股權合作。但上述模式對信託募資能力、鎖定優質交易對手的能力和銷售能力具有較高的要求。
2.中策：對房地產綠色檔、橙色檔「中等偏上生」等區域性龍頭企業審慎信用下沉
一部分優質的區域性龍頭乃至於體量適中的全國性房地產企業，如上文所述在「三道紅線政策」後，信託公司可「不唯頭部排名論英雄」，一部分優質的、區域性的體量適中的房地產企業在新的監管階段，因政策利好從而迎來較為寬鬆的融資體量增長期。如信託公司從中能夠仔細研判選擇出其中一部分財務安全邊際高、實際負債率確切較低、土儲和項目布局區域集中度佳，但過去因銷售規模中等偏上從而排在準入名單靠後的企業，則可適當地進行信用下沉，適當放寬融資風控條件。除傳統的貸款和收、受益權類融資外，還可以大力開展資產證券化（房企可一定程度上改善現金流，提升現金短債比、淨負債率兩項指標）、供應鏈金融（雖然房企應付款增長帶來負債率增長，但淨負債率、現金短債比兩項指標可下降）等，從而在這一類交易對手中，把握住新監管條件下的市場先機，搶先佔領業務高地。
3.下策：對房地產「黃色檔、紅色檔」中真正具有危機翻轉實力的企業大膽融資
危機翻轉投資（Turn Over Investment）一直是風險度較高的策略，核心在於如何真正研判出在市場上所有觀察者認為投資標的處於危機狀態的情況下，通過縝密的邏輯判斷、完善的盡職調查，甚至通過一定的參與公司治理，通過投融資將投資標的的危機解除，或者發掘出沒有實質內部風險而僅是暫時的外部風險困擾的企業，從而獲得大量的超常規收益。該策略的缺點在於，較難明智地識別處於某些「紅色檔」的企業是否能夠真正實現所謂的「轉危為安」。當前「三道紅線政策」高壓下，不排除某些高槓桿企業的流動性壓力是因為地產調控周期性下發生的暫時外部環境困難而非其自身的癥結，因此在行業平均觀察角度上不被看好的、暫時有外部環境因素困擾的企業中發掘出優質企業，並能聯合幾家金融機構共同進行融資的話，則在融資條件上可以擁有較大的話語權便利。比如要求較好的抵質押條件、風控措施條件等，則從風險-收益平衡理論上看，能夠在一定的風險承受能力下，在新的監管環境中獲得可觀的超常規收益。
四、「紅色檔」or「綠色檔」？從財務指標工具中辨別真正優質交易對手的七把武器
當前監管口徑的「三道紅線」指標均以2019年經審計的財務報告的有關有息負債規模、負債結構的槓桿類比率來設定，但信託從業者應更加客觀審慎地評估四檔企業在「紅、橙、黃、綠」分類背後不同的負債邏輯，乃至於辨別出表內低負債、實質高表外負債的企業。這也關係到本文前述中信託如何前瞻性布局中挑選優質交易對手的選擇。
一般而言，正常的上市公司美化負債的邏輯步驟是：
1.根據會計準則中並表控股（51%控股權、實質投票決定權、是否單獨或共同控制其他股東等）上的微調進行出表、並表處理。
2.在房地產開發周期前期拿地、工程款投入等項目公司財報高負債階段進行出表。
3.待融資結束、項目銷售並產生利潤階段，通過股權、控制權微調並回表內，從而達到優化資產負債表的財務表現。
此外，常規的美化報表還包括非經常性損益上，在部分收益的公允價值變動損益上進行利潤調表，從而達到優化利潤表的財務表現等，不一而足。美化資產負債表的好處在於，因資產負債率低而帶來較低的融資成本，但因土儲、並表權益的丟失也會使相當一部分實質的利潤收益歸於非經常損益的投資收益，影響收益質量，也會影響規模類指標。因此房地產企業需不斷衡量，是並表項目公司從而衝擊克而瑞權益或操盤口徑銷量更重要，還是降低負債率更重要？「後三道紅線政策」時期，筆者試提供以下七種簡單可操作性較強的財務工具，來進一步辨析「紅色檔」「綠色檔」企業財務表現情況的真實性。
1.真合作or假出表？
當前土地成本佔房地產項目總投資的成本呈上升趨勢，由過去的平均三分之一到目前的接近一半，因此在開發商面臨拿地支出過大而為了共同抵禦經營風險，往往選擇合作開發拿地的模式，此為真合作，即操盤公司並表項目及土儲，小股東合作方計入少數股東權益分投資收益。而假合作則往往是地產公司實質操盤、並無真正合作方的情況。在其股權結構上呈現出小股東股權穿透為自然人、其他代持或其他出表處理的子公司形式。這種假出表往往僅是美化財報需要的常規操作，實則地產公司完全操控項目公司。在此提供一個簡單又行之有效的辨別方法，那就是看假出表的股權結構中小股東對應的自然人、其他代持或特定目的公司是否經常出現在其他房地產公司旗下的項目公司裡，通過常規的企查查、天眼查等即可查詢其名下是否擁有其他類似的房地產項目公司小股權，尤其是49%、30%等常見的股權控制邊界的佔比。
2.土儲權益佔比
資產負債率可以通過調表美化，但土地支出是實打實的，只有並表公司的土儲可以計入權益土儲，而高權益土儲也往往意味著房地產項目公司承擔實質操盤+融資的角色，因此從房地產公司年度報告中的土地儲備權益佔比指標可以與負債率進行比較，一般而言土儲權益佔比低則負債率低，土儲權益高則負債率高。
3.權益銷售金額佔比同業比較法
通過克爾瑞官方定期發布的房地產企業全口徑銷售金額和權益金額數據的比值進行同業比較。該比較的邏輯是：在當下行業集中度激烈競爭的情況下，地產企業需要擴大銷售額的體量從而達到邊際成本均衡甚至出現一定的壟斷性優勢，因此權益銷售佔比越大則相對而言其體外規模佔比相對越小。
4.收益質量構成分析法
除了權益收入佔比的對比之外，也應同時分析其利潤表的收益質量構成，一般而言正常的房地產企業主營業務收入、成本、毛利率等連續幾年的表現應圍繞其預收帳款波動、房地產在建工程已投資周期波動等因素進行上下波動。筆者在此試提供以EBIT構成分析的方法，來衡量地產公司是否美化利潤表收益質量。
下圖為以EBIT構成的連續三年某地產公司收益質量構成分析：
圖中我們首先要注意的要點，就是該公司非經常性損益一直佔收益構成的一部分且略有波動。如黃色部分是來自於資產負債表中投資性房地產的公允價值變動收益（溢價或折價），而這一部分的收益其實並非實際的現金收益。房地產企業根據會計準則，既可以以成本法計入投資性物業的公允價值，也可以按照一定的評估規則每年按市場評估價值計入該部分的損益，而市場價評估則從實操當中具有一定的操縱溢價空間。從收益質量而言，正常的邏輯是主營業務來自房地產銷售收入的佔比越高、來自主營業務的毛利率越高，且穩定表現的房企收益質量越高。更重要的是，若某一年財報收入中明顯產生依靠這種非經常損益的收入來支撐其預定收益目標的時候，需警惕該企業收益質量是否產生實質惡化。當然也需深入研判此等投資收益、非經常損益、營業外收益、公允溢價等因素存在的合理性。
5.少數股東權益佔比同業比較法
少數股東權益佔淨資產比值能反映出企業在同一個報告期內其他股東的相對規模，相對而言少數股東佔比越低則意味著主要股東權益佔比越高，且在一個高盈利特質的企業中，從邏輯上講應維持較低規模的合作開發，從而能獨享、多享權益佔比帶來的利潤，有較少動機去以較高的體外規模來切分利潤。
6.少數股東損益佔比同業比較法
從利潤構成來看，少數股東損益佔淨利潤的比值也能反映出最終利潤歸屬的多寡，從而在一定條件下推測出體外規模的大小。同理，高盈利特質企業少數股東權益佔比低，因此切分利潤蛋糕的動機理應也較低。
7.其他應付款-其他應收款絕對值波動比較法
房地產合作開發的出表方正常情況下應將投資成本計入長期股權投資，因此長期股權投資、少數股東權益佔比、少數股東損益等科目與對應的資產、收入進行比較是比較直觀的衡量工具。但當前房地產出表操作的常規科目也往往藏匿在其他應收、其他應付中的關聯方往來款等科目中，此類往來帳目的隱蔽性較深，且一般而言上市公司審計事務所審計也較為嚴格，也不能將規模較大的其他應付應收均籠統判斷為房地產體外投資的體量。
一般而言，其他應付應收佔比較大的科目來源應該是正常的企業間經營性往來款，但如果非經營性佔款佔比較大，且其財報中對佔款的形成、構成諱莫如深，則需重點研判是否其構成實質的體外權益資本，從而推測出真實體外負債的體量。從其他應收-其他應付差額的絕對值進行連續幾年波動的比較，正常邏輯下波動的趨勢應該與資產負債表的擴張趨勢相一致，但如果產生了較大的偏離，則也可以結合本文提供的其他判斷方法，綜合判斷房企是否進行了大規模的項目體外轉移、出表處理。
（校對：顏京寧）