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1 有別於市場的觀點
一、市場擔心徐工起重機市佔率可能會下滑
我們的觀點：2019 年上半年，受公司廠房搬遷影響，導致產能釋放不充分，訂單存在積壓，而彼時行業需求非常好，競爭對手產能爬坡較快，迅速搶佔市場，公司市佔率有所回落。但 2019年下半年以來，公司產能瓶頸解決後，疊加產品和渠道方面不斷改善，市佔率開始企穩回升，2019 年徐工汽車起重機市佔率 42%左右。從上牌保險數據看， 2020 年 1 季度公司汽車起重機市佔率在 45%左右，行業報表數要低一些，在 39%左右，目前公司汽車吊市佔率 40%左右，公司仍然是堅定按照重新回 50%這個目標去努力。展望 2020 年，我們認為，徐工起重機優勢仍有望保持，市佔率仍有提升空間，理由如下：
①產品：徐工起重機產品質量和技術全譜系領先對手，二手機保值率也遠高於競品。隨著公司產能恢復，以及不斷推出更多具備性價比的新品，公司份額或繼續回升。
②渠道：1）優勢區域難撼動。公司在全國大部分地區市佔率均領先競品，且優勢區域銷量佔比高（45%），考慮客戶的轉換成本等因素影響，優勢區域地位短期內難以被競爭對手撼動。2）營銷服務補短板。公司在營銷和服務上較對手投入力度偏弱。但是，隨著公司高層對營銷和渠道重視程度加大，預計未來在渠道投入和人員配置上力度將加強。3）激勵：公司對銷售人員和經銷商的激勵力度將加大。
二、市場可能未充分認識混改給公司帶來的價值提升
①混改將充分激發公司經營活力，提升盈利水平。1）管理層面，徐工有限將完善職業經理人選聘方案，以實現更加市場化的公司運營和管理。2）決策機制，集團將引入戰投，在決策上國有與民營股東相互制衡，通過股比和董事會席位保證決策，從而使公司的決策機制更加市場化。3）激勵機制，通過員工持股、利潤分享及薪酬激勵等手段激勵員工業績和收益的雙增長，為徐工的珠峰登頂三步走戰略做好鋪墊。本次混改受到中央和省委的高度重視，混改力度大、程度深，將充分激發公司經營活力。
②挖機等優質資產或注入，打開成長空間。我們預計本次混改完成後，集團挖機、塔機等優質資產有望注入。據我們保守測算，2020 年徐工挖機將實現營收 206 億元，一旦挖機等資產注入上市公司，將有效提升公司盈利能力和中長期成長能力，公司價值有望得到重新評估。
③市場對混改帶來的價值可能未充分定價。目前公司 2020 年 PE僅為 9.9 倍，在行業景氣延續背景下，公司加大計提夯實資產質量，未來業績彈性較大；再考慮混改帶來的效率提升及成長空間，當前估值水平不僅低於國內外可比公司，也未充分反映此次混改帶來的價值提升。參考國內外可比公司估值水平（20 年 PE 均值為 14 倍），公司當前估值仍有提升空間，維持「強烈推薦」評級。
2 公司介紹：國內起重機絕對龍頭，業務逐步多元化
2.1 背靠徐工集團，業務布局不斷多元化
2.1.1 徐工集團：國內工程機械領軍者
始於 1943，國內工程機械領軍者。徐工集團歷史悠久，可最早追溯至 1943 年成立的華興鐵工廠(八路軍魯南第八兵工廠)，1957 年，徐工成功研製出第一臺塔式起重機，開始涉足工程機械行業；1963 年，成功研發中國首臺 5 噸汽車起重機，後集團一路經過不斷改革探索與變革奮進，已發展成為中國工程機械行業規模最大、產品品種與系列最齊全、最具競爭力和影響力的大型企業集團。
徐工集團全球排名第四，穩居國內第一。徐工集團自成立以來，始終保持中國工程機械行業排頭兵的地位，集團在《2020 年全球工程機械製造商 50 強排行榜》中，以營業總額 112 億美元，位列全球第 4 位，穩居國內工程機械行業首位。
2.1.2 背靠集團，公司業務布局多元化發展
築路機械和鏟運機械起家，業務布局不斷多元化。公司是由徐工集團通過定向募集方式，於 1993 年發起設立的股份有限公司，成立之初，主營生產築路機械和鏟運機械兩大業務；1996 年，公司在深交所上市；此後，依託於實力強大的徐工集團，公司多次獲得集團的優質資產注入，截至 2019 年，已經發展成為以起重機、樁工機械和鏟運機械為主，多元化布局的工程機械公司。
公司多種產品市佔率第一。依託於徐工集團強大的技術和品牌實力，且受益於集團公司多次向上市公司注入優質資產，公司多種產品在國內市佔率均為第一，成為多產品譜系的工程機械排頭兵。2019 年，公司移動起重機市場佔有率穩固保持世界第一，履帶式起重機、道路機械壓路機、攤鋪機、平地機市場佔有率穩居國內第一。除三大主機事業部外，公司在新興板塊也打造出眾多行業冠軍，兩鑽與雙輪銑、隧道掘進機、高空消防車、臂式高空作業平臺等產品均位於行業第一。
公司營收利潤逐步回暖，2019 年均創歷史新高。受工程機械行業周期波動影響，公司營收和利潤也呈明顯周期波動，在 2011年達到營收和利潤高點後，公司業績隨後經歷了 4 年下滑期。2016 年，隨著行業逐步復甦，公司營收和利潤開始企穩反彈。2019 年公司實現營業收入 591.76 億元，同比增長 33.25%；歸母淨利潤 36.21 億元，同比增長 76.98%，均創歷史新高。系在工程機械行業景氣延續及公司主要產品市佔率穩中有升共同帶動下，營業收入保持較快增長；而在規模效應及報表修復共同作用下，公司利潤則表現出更大彈性。
出于謹慎考慮，2020Q1 大額計提減值，業績短期下滑。2020Q1,公司實現營業收入 138.46 億元，同比下降 3.98%；歸母淨利潤6.11 億元，同比下降 41.95%。2020Q1 公司業績出現較大幅度下滑：①受疫情影響，下遊項目開工情況受到較大影響；②一季度巴西雷亞爾對美元的貶值導致巴西工廠產生了 3 個億左右的匯兌損失；③出于謹慎考慮，公司 2020Q1 共計提減值 3.2 億元，其中信用減值計提 3 億元，合計減值損失佔營收比例達 2.3%，較 2019 年提升 0.2pct。
2.2 起重機為業績核心來源，毛利貢獻 48%
起重機和樁工機械業務貢獻主要業績。從公司 2019 年營收和毛利構成上看，起重機和樁工機械業務營收佔比 45.2%，毛利佔比59.3%，成為公司業績的主要來源。其中，起重機毛利佔比 48.0%，成為公司業績的最核心來源。
2.2.1 起重機：業績核心來源，市佔率穩居首位
起重機成為業績的核心來源。自 2009 年徐工有限將起重機業務注入上市公司後，起重機業務在公司的營收和毛利中佔比一直位居首位，成為公司業績最核心和最穩定的來源。
起重機營收增速強勁，市佔率近半壁江山。目前公司在產的起重機產品主要包括汽車起重機、履帶起重機和隨車起重機三大類，主要由旗下子公司徐工重型、徐工建機和徐工隨車生產。截至2019 年，公司起重機業務實現營收 208.3 億元，同比+32.3%，增速仍然強勁。2018 年，公司三大類起重機合計銷量達 24,082臺，市佔率 49.9%。
徐工起重機毛利率仍有提升空間。中聯起重機業務包含塔機，起重機整體噸位較高；三一整體起重機噸位也較高，而徐工汽車起重機主要以中低噸位為主，且塔機業務不在上市公司體內，導致公司整體的起重機噸位較低，而噸位較大的產品毛利率較高，因此整體看，公司起重機毛利率較另外兩家公司偏低一些。隨著公司產品噸位結構逐步提升，公司毛利率仍有提升空間。
2.2.2 樁工機械：水平定向鑽和旋挖鑽市佔率第一
樁工機械是公司第二大業績來源。樁工機械業務 2014 年從徐工有限轉入上市公司，目前是公司第二大利潤來源，近 3 年營收佔比均值 11%、毛利佔比均值 13%（毛利貢獻第二）。公司該業務的產品主要為水平定向鑽和旋挖鑽機等，由下屬子公司徐工基礎生產。2019 年樁工機械實現營收 59.1 億元，同比增長 21%。
水平定向鑽和旋挖鑽機市佔率均居行業首位。2017-2019 年，公司樁工機械的產銷量複合增速分別為 20.7%和 26.5%，產銷量均實現了較快增長。目前，公司樁工機械年產能 2975 臺/年。2018年公司水平定向鑽銷量 1410 臺，市佔率 41.08%；旋挖鑽機銷量1068 臺，市佔率 34.62%，均保持行業第一的地位。
2.3 借「一帶一路」東風，海外布局收穫新增長
徐工機械海外布局較早，漸入收穫期。從 2008 年波蘭裝配工廠到 2012 年併購施維英、從 2013 年成立海外研發中心到 2014 年成立國際發展部，再到如今徐工品牌出口總額、自營出口雙雙穩居行業第一且創多項出口紀錄，經過多年的探索實踐，徐工機械形成了出口貿易、海外綠地建廠、跨國併購和海外研發「四位一體」的國際化發展模式，海外業務布局完善，將逐步給公司帶來業績增量。
借「一帶一路」東風，深耕國際市場。早在 2013 年「一帶一路」倡議剛剛提出之時，徐工已憑藉對市場的敏銳度搶先在烏茲別克斯坦設立合資工廠。隨後，徐工一方面結合沿線國家的實際情況，以互利共贏為導向，採取本地設廠、合資共建等方式，與沿線國家共商共建工程機械生產基地，使得生產當地化、銷售本地化；另一方面，通過與國內大型工程承包商、海外國家的本土工程承包商聯合協作等方式，積極參與沿線國家基礎設施建設，以帶動工程機械裝備出口。與此同時，徐工也在積極攜同各方力量構建「一帶一路」新生態，「一帶一路」沿線國家已成為徐工的海外核心市場。
徐工目前擁有 3 大海外研發中心、15 大海外製造基地和 KD 工廠，匯聚「全球智慧」；海外擁有 300 多家經銷商，產品遠銷 182個國家和地區，連續 27 年保持中國工程機械出口第一。據國家海關出口數據，2019 年，徐工品牌出口和自營出口總額分別領先國內同行 3.46 億美元和 1.08 億美元，雙雙穩居行業第一位。
①區域方面，公司在亞太、中亞、非洲等地區持續保持佔有率第一，在非洲區、亞太區、中亞區出口佔有率分別提升 2.2 個、3.3個、3.6pct；目前，在「一帶一路」沿線 65 個國家中的 35 個國家出口佔有率第一。未來，隨著「一帶一路」相關合作項目的推進，公司的機械設備出口有望直接受益。②產品方面，2019年徐工汽車起重機、履帶起重機、裝載機、壓路機、平地機、攤鋪機、隨車起重機、礦山挖掘機保持行業出口第一，塔機、混凝土攪拌車、挖掘機出口額分別同比增長 40%、80%和 98%。
海外營收近年雖快速增長，但佔比仍有較大提升空間。近幾年，中國製造業巨頭借國家「一帶一路」倡議的東風，紛紛揚帆出海，公司也緊隨「新形勢」，加快海外業務拓展，近年公司海外營收增長較快，2019 年實現海外營收 74 億元，同比增長 26%，佔比13%，但佔比相較三一等國內公司，以及卡特等國際工程機械龍頭，提升空間仍較大。
2.4 徐工信息擬科創板上市，公司信息化步伐加快
徐工信息：最懂製造的工業網際網路平臺。徐工信息是徐工孵化的專業化工業網際網路公司，發布了國內首個自主可控的漢雲工業網際網路平臺，擁有深厚的製造業背景和 IoT/IT 技術積累，在工業網際網路、智能製造業務領域務實深耕、做實做透，是最懂製造的工業網際網路平臺。
公司控股徐工信息，持股比例 45%。公司於 2019 年 12 月 14 號公布，旗下徐工信息完成增資擴股，天津高瓴領投，7 家機構合計投入 3 億元獲得徐工信息 25%的股權。據此對價計算，徐工信息估值 12 億元。本次增資擴股後，公司持有徐工信息的股權比例由 60%降至 45%，但仍為徐工信息控股股東。
徐工信息資產、營收增長較快。在工業網際網路快速發展，以及產品市場份額逐步提升作用下，徐工信息資產和收入較快增長，截至 2019 年 9 月，徐工信息資產總額 2.4 億元，2019 年 1-9 月實現營收 2 億元，實現淨利潤 2441 萬元。
從營收構成看，物聯網成為徐工信息營收第一大來源，佔比50.4%，其次是智能製造業務，佔比 29.6%。
徐工信息擬科創板上市，加快公司信息化步伐。據央廣網 2019年 7 月報導的信息，徐工集團旗下徐工信息將於兩年內登陸科創板。我們認為，徐工信息若科創板上市成功，將能更進一步擴充資本實力和整合產業資源，加快公司信息化建設步伐。
2.5 復盤：市值仍有較大提升空間（略）
3 邏輯一：起重機景氣望延續，公司市佔率穩居首位
3.1 起重機主要用於基建，行業重回景氣
3.1.1 起重機主要用於基建，客戶以央企和國企為主
起重機外部構造差異明顯，不同構造的起重機，其機動性和使用場景有明顯差異，因此起重機主要以其構造和機動性來進行劃分。我國的工程起重機主要指移動式起重機，產品包括隨車起重機、汽車起重機、輪胎起重機、全地面起重機、履帶式起重機等。
汽車起重機主要用於大型基建和市政工程項目。從汽車起重機的下遊應用佔比看，其主要用於大型基建工程（40%）和市政工程（15%），在重工業領域汽車起重機也得到廣泛應用（28%），尤其是在能源化工領域應用更為普遍。
履帶起重機主要用於電力和石化項目。履帶起重機是將起重作業部分裝在履帶底盤上、行走依靠履帶裝置的流動式起重機，履帶起重機由於噸位一般都比較大，在橋梁施工、石油化工、水利水電等行業應用廣泛。
起重機的客戶以央企和國企為主。從下遊客戶的數量上看，個體戶佔比最高，超過 8 成，其次是民營企業，佔比 11.5%；但是，由於起重機產品單臺價值量較高，從銷售金額佔比上看，起重機的客戶主要是央企和國企，兩者合計佔比達 62.2%，其次是民企，佔比 25.2%，最後才是個體客戶，佔比 12.6%。
3.1.2 行業重回景氣，汽車起重機佔比最大
歷經 5 年低迷期，行業重回景氣階段。起重機下遊以基建等為主，受宏觀經濟波動影響較大，行業在 2011 年達到周期高點後銷量逐步下滑，銷量連續 5 年負增長，但行業已在 2017 年企穩反彈。2019M1-11，起重機國內銷售 52042 臺，已超 2018 年全年（44367臺）和 2011 年行業高點（43818 臺），同比增速 27.5%，增速雖較 2018 年 52.9%有所回落，但是仍處於較高水平，行業仍處於景氣區間。
汽車起重機佔比最高，噸位以 20-30 噸為主。從產品種類看，國內汽車起重機依舊佔據優勢地位，2018 年佔比 66.3%，同比提升4.6pct；從產品噸位看，20-30 噸依舊是市場主流，2018 年佔比67%，同比提升 3pct。
出口佔比先升後降，提升空間較大。2011 年以來，國內起重機銷售下滑幅度高於出口，導致出口佔比上升明顯，2015 年外銷佔比達近年最高（16%）。但 2016 年以來，國內銷售逐步走出低谷，出口佔比逐步下滑。但從長期看，國內工程機械企業海外業務加速拓展是大勢所趨，未來起重機出口佔比將逐步提升。
汽車起重機仍是出口主力，但隨車起重機佔比上升明顯。出口當中，汽車起重機依舊是主力，但佔比逐年下降；相反，隨車起重機出口佔比卻呈逐年擴張之勢，2018 年佔比近 30%，較 2011 年提高 14pct。
3.2 新增需求有保障疊加更換確定，行業景氣仍可延續
基建、地產等擴張+設備更新+出口，驅動起重機銷量增長。起重機的需求主要來自三個方面：1）國內基建、地產等擴張帶來的新增需求；2）設備自然使用到壽命期，疊加環保升級催化下的更新需求；3）出口需求。
3.2.1 新增需求有保障疊加更新確定，行業景氣仍可延續
（一）新增需求：逆周期政策加碼，基建發力、地產保持韌性，新增需求有保障
我們認為，雖然今年經濟並未提出具體增速目標，但在穩就業等目標要求下，經濟仍需保持一定的增長。疫情影響下，國內經濟下行壓力加大，基建投資託底經濟作用更加凸顯，疊加專項債催化劑，赤字率目標上調 3.6%以上，基建投資力度有望加強；此外，再考慮到房地產投資仍舊保持韌性，我們認為全年起重機新增需求有保障。
（二）更新需求：壽命到期更換+環保政策趨嚴，更新需求確定
2021 年推行國六，存量設備淘汰有望加速。對於起重機等道路移動機械，2021 年將全面推行「國六」標準，根據我們統計的歷年汽車起重機設備銷售量，結合各排放標準執行的時間計算，目前「國三」及以下標準的設備佔比最高（60%）。2021 年將推行「國六」，但從 2019 年開始，「國三」已經開始在加速淘汰。目前徐工、三一、中聯、柳工等主要企業均已推出國六起重機產品展開布局，伴隨國六標準逐步落地實施，汽車起重機將迎新一輪產品迭代。
（三）出口需求：基數低，未來有望較快增長
國內經濟增速逐步放緩背景下，很多國內工程機械企業都在加速海外業務布局，特別是像徐工、三一等國內工程機械龍頭，海外布局步伐明顯加快。隨著一帶一路等沿線國家相關建設項目逐步推進，未來起重機出口需求較大；考慮到起重機目前出口基數仍較低，我們預計，未來起重機的出口有望較快增長。
（四）總需求測算：2020-2022 年汽車起重機銷量 CAGR 為 3.2%
2020-2022 年銷量 CAGR 為 3.2%。對汽車起重機以上幾方面的需求進行綜合分析後，我們測算出 2020-2022 年，我國汽車起重機仍將能維持較高的銷量水平，2020 年的增速預計為 12.4%，三年CAGR 為 3.2%，行業仍處於景氣區間。
關鍵假設：1）2020-2022 年保有量增速分別為 8.0/7.0/6.0%；2）2020-2022 年出口增速分別為 5.0/15.0/15.0%；3）起重機的使用壽命為 10 年，並在第 10 年開始逐步更新，2 年內更新比例分別為 40/60%。
3.2.2 行業資本開支逐年減少，龍頭產能利用率回升
行業資本開支處於歷史較低水平。目前，行業內像徐工、中聯及三一等主要起重機生產企業，資本開支均處於歷史較低水平，上一次行業資本開支峰值出現在 2011 年，也正是上一輪行業銷量的峰值，可見，在行業一片歡聲之時，也是企業擴張最為衝動之際，當然，這也為後面幾年行業蕭條和較低的產能利用率埋下深深的隱患。
產能擴張約束下，龍頭企業產能利用率迅速回升。經歷了行業2011 年資本開支高峰後，市場需求並未如企業預期樂觀，銷量在 2012 年大幅下滑 26.2%，增速較 2011（8.5%）下滑 34.6pct。受銷售低迷影響，企業開工動力明顯下降，產能利用率經歷 5年低迷後，2017 年隨行業銷售回暖（同比+77.1%），疊加產能並未擴張，龍頭企業產能利用率迅速回升，2019 年徐工機械起重機產能利用率已回升至 104.5%。
3.3 競爭格局：三分天下已定，徐工強勢領先
3.3.1 三分天下已定，集中度不斷提升
三分格局已定，市場集中度不斷提升。目前起重機市場上基本形成徐工、中聯和三一「三分天下」的局面，且市場集中度在不斷提升，份額不斷往龍頭聚集，競爭格局逐步優化，強者恆強效應明顯。2018 年，CR3 佔比 87.1%，比 2006 年提升了 20.6pct。
3.3.2 市場擔憂：徐工高市佔率不可持續？
受廠房搬遷、加快周轉效率、備貨量不足等因素影響，徐工汽車吊市佔率有所下滑。2019 年徐工汽車起重機市佔率 42%左右，同比 2018 年（44.6%）下滑近 3 個 pct；從上牌保險數據看， 2020年 1 季度公司汽車起重機市佔率在 45%左右，行業報表數要低一些，在 39%左右，目前已回升至 40%左右。我們認為，造成公司市佔率下滑的原因有：1）受廠房搬遷影響，公司產能釋放不充分，且考慮到去年為了加快周轉效率，公司在庫存準備方面相對正常節奏相對有些不足； 2）公司對行業銷售的預計偏保守，導致備貨量較市場需求量稍顯不足，且今年年初因為疫情，湖北區域的供貨受到一定影響，所以在 2 月和 3 月上旬公司受影響比較大，但目前已經完全調整過來，產能能夠跟上市場的節奏；3）營銷服務及渠道較競爭對手偏弱。相對而言，三一營銷及服務更好，中聯銷售政策則更加靈活，徐工受制於服務和渠道上的相對劣勢，市佔率也受到一定影響。
3.3.3 產品力領先+營銷服務補短板，市佔率有望再提升
針對投資者對於徐工汽車吊市佔率能否保持的擔心，我們將徐工與三一、中聯兩家競爭對手在產品和渠道等方面進行對比分析後，認為徐工市佔率優勢仍有望保持，進一步提升空間仍在，理由如下：
①產品：徐工起重機產品質量和技術全譜系領先對手，二手機保值率也遠高競品。隨著公司產能逐步恢復，目前排產 2000 臺/月左右的計劃預計能持續到上半年，且考慮到公司將向市場不斷推出更多具備性價比的新品，預計 2020 年市佔率有望保持，仍有進一步提升空間。
②渠道：1）優勢區域地位難撼動。公司在全國大部分地區市佔率均領先競品，且在優勢區域公司銷量佔比高（45%），考慮客戶的轉換成本等因素影響，優勢區域地位短期內難以被競爭對手撼動。2）營銷服務補短板。公司在營銷和服務上較對手力度偏弱。但是，隨著公司高層對營銷和渠道重視程度加大，預計未來在渠道投入和人員配置上力度將加強。3）激勵：公司對銷售人員和經銷商的激勵力度將加大。
（一）產品層面：產品力領先，新品上市即成爆款
KC 系列兼具 G 系列性能和 K 系列性價比，上市即成爆款。產品線上，以前公司主要做 G 系列高端產品，但為了適應消費者的需要及市場的發展，公司產品線向下延伸至標配產品。2019 年下半年以來，徐工推出多款 KC 系列新品，KC 系列繼承了 K 系列的優良血統，各項實用性能對標 G 一代進行全面優化升級，兼具 G系列性能和 K 系列性價比。產品還沒問世，就很快被推崇成了「網紅」，新品上市即成爆款。例如，徐工 QY25K5C 上市即成爆款，徐工 QY40KC 也曾一度賣斷貨。
全型譜機型均具較強競爭優勢。徐工汽車吊在全型譜機型上均具有較強競爭優勢，雖然在 60-80t 區間市佔率不敵對手，但 60-80t產品在公司起重機產品中銷量佔比僅 3%，影響相對有限。且考慮到公司技術和產品仍是行業內領軍者，未來這塊細分市場市佔率有望提升。
在隨車起重機各噸位上，徐工均明顯領先對手，龍頭優勢十分明顯，市場地位難以撼動；在履帶起重機上，公司市佔率優勢明顯，除 100-129t 區間外，徐工市佔率均高於對手，但考慮到 100-129t的產品佔比偏低（7%），對公司影響較小。
公司產能優勢明顯，可更靈活調節。從產能上看，徐工起重機產能遠超競爭對手。我們認為，徐工具備產能上的優勢，在未來激烈的市場爭奪中，能夠通過強大的產能基礎去獲得上遊供應商的支持，也能在必要的時候靈活調節產能以適應市場需求的變化。
（二）渠道：優勢區域地位難撼動，但營銷和服務提升空間大
優勢區域銷售佔比高，競爭對手難以撼動。徐工起重機在全國大部分地區均保持銷量領先的地位，僅在廣東和寧夏兩個區域銷量較競品偏弱。其中，徐工銷售前五的區域為江蘇、山東、河北、河南和廣東省，合計銷量佔其總銷量的 45%左右，公司在這些區域已深耕細作多年，產品和服務深受客戶認可。特別是在江蘇省，作為公司發家的大本營，且工程機械產業鏈體系完備程度全國少有，短期內競爭對手要想從這些區域搶佔公司市場份額難度非常大。
營銷服務補短板，助力市佔率提升。公司高管大多是技術背景，技術和產品上在行業內處於領先地位，但是，相較於三一等競爭對手，公司市場營銷力度仍較弱。目前，徐工經銷佔比約 50%左右，三一經銷佔比最高達 90%，中聯經銷佔比最低，僅約 30%左右。從海外成熟市場經驗看，經銷佔比提升有利於優化企業的營銷和售後服務，助力企業市場份額的提升。而近兩年，徐工經銷比例在逐步上升，未來，公司也將加大對經銷商渠道的投入力度，預計公司在營銷和服務上的競爭力將進一步提升。
公司將加大對銷售人員和經銷商的激勵力度。從銷售人員薪酬佔營收的比例看，相較三一和中聯，公司銷售人員薪酬佔比仍有提升空間；從中間商費用佔營收的比例看，公司對經銷商的返利力度也弱於競爭對手三一。但是，公司高層已表示，將提高銷售人員的薪酬，加大經銷商的激勵力度，公司營銷渠道短板有望補齊。
4 邏輯二：混改提升經營活力，優質資產有望注入
4.1 混改標杆，示範意義重大
4.1.1 徐工有限產品系列完備，行業領軍者
徐工有限是通過債轉股方式，由徐工集團與華融、信達、東方、長城四大資產管理公司，以法人持股方式組建於 2002 年 7 月 28日，2005 年 8 月徐工集團受讓四家資管公司持有的 48.68%的股份後，徐工有限成為徐工集團全資子公司，徐州市國資委為實際控制人。
產品系列完備，行業地位領先。徐工有限是工程機械行業中產品和系列最齊全的企業之一，旗下產品主要涵蓋起重機、挖掘機、鏟運機械等，2018 年徐工有限的起重機械、築養路機械以及樁工機械等產品在國內佔有率均為第一，行業地位領先。
徐工有限營收、利潤逐步回暖。近年，隨著需求逐步恢復及供給收縮，工程機械行業景氣度開始回升，徐工有限營收和淨利潤也在 2016 年開始轉暖，2019 年，徐工有限實現營收 783 億元，同比增長 37.66%，實現淨利潤 37.23 億元，大幅增長 131%。
起重機和挖掘機為業績主要來源。2019 年 12 月，徐工有限起重機營收/毛利佔比分別為 27.5/29.8%，佔比最高；其次是挖掘機，營收/毛利佔比分別為 18.2/11.2%，佔比第二，兩者合計營收佔比 45.8%，毛利佔比 41%。
4.1.2 混改標杆，示範意義重大
「雙百行動」啟動，國企改革逐步提速。國企改革「雙百行動」於 2018 年 8 月 17 日正式啟動，國家力圖通過開展「雙百行動」，打造一批治理結構完善、經營機制靈活、創新能力和市場競爭力強的國企改革排頭兵。
集團入選「雙百行動」，並納入江蘇第一批混改名單，示範意義明顯。在國企改革加速縱深推進背景下，徐工集團入選「雙百行動」，並納入江蘇第一批混改名單，示範意義明顯。徐工混改得到國務院國資委、國家發改委的高度重視，2018 年 12 月 17 日，國務院國資委在徐工召開混改經驗交流會，2019 年 3 月 20 日，全國發改委又在徐工召開混改經驗交流會，兩大國家部委都將徐工混改排在地方國企混改第一位，要求徐工混改做成標杆和示範。
徐工有限混改有望 2020 年內完成。公司 2019 年 7 月 26 日發布公告，控股股東徐工有限混改方案獲徐州市國資委審批通過。公司 2020 年 6 月 24 日將混合所有制改革涉及的增資項目在江蘇省產權交易所公開掛牌，將通過存量轉讓和增資擴股方式引入戰略投資者。本次增資完成後，公司股東徐工集團和省屬某國有獨資公司合計持有本次增資後公司股權的比例不低於 51%，戰略投資者和員工持股平臺合計持有本次增資後公司股權的比例不超過49%（其中員工持股平臺持股約 2%）。在保持國有控股地位前提下，引入優質戰略投資者，通過股比和董事會席位保證決策，從而使公司的決策機制更加市場化。本次掛牌終止日期為 2020 年8 月 20 日，我們預計，徐工有限混改有望在 2020 年內完成，公司經營管理效率有望得到實質提升。
4.2 公司經營效率較低，混改有望激發活力
目前公司國資持股比例較高。公司控股股東為徐工有限，持有公司 38.11%的股份，實際控制人是徐州市國資委，相較其他幾家主機廠，公司目前的國資持股比例偏高。隨著公司混改的進一步推進和完成，國資持股比例將明顯降低。
公司高管持股比例較低，提升空間較大。從高管持股情況看，據2019 年報披露，公司高管人數 22 位，持股高管僅 6 位，持股人數佔比 27%，在幾個主機廠中佔比最低；從高管累計持股比例看，公司也是最低的。目前集團公司正在加速混改進度，公司高管激勵力度有望再加強，高管持股比例提升空間較大。
公司盈利能力提升空間較大。相較於可比公司，公司人均創收、盈利能力均較低，隨著公司各項成本費用控制措施，以及混改激發經營活力的效果逐步顯現，盈利能力有望向可比公司靠攏。
徐工混改有望從多個層面激發公司經營活力。6 月 24 日，徐工混改正式掛牌，並發布了百億級的增資公告。據《徐工集團工程機械有限公司增資公告》所示，徐工有限擬向戰略投資者、員工持股平臺合計募集 156.56 億元，對應的持股比例不超過 49%。本次控股股東混改，將從多方面激發公司經營活力。①管理層面，徐工有限將完善職業經理人選聘方案，以實現更加市場化的公司運營和管理。②決策機制，集團將引入戰投，在決策上國有與民營股東相互制衡，通過股比和董事會席位保證決策，從而使公司的決策機制更加市場化。③激勵機制層面，通過員工持股、利潤分享及薪酬激勵等手段激勵員工業績和收益的雙增長，為徐工的珠峰登頂三步走戰略做好鋪墊。本次混改受到中央和省委的高度重視，混改力度大、程度深，將充分激發公司經營活力。
徐工有限工程機械資產或注入上市公司。根據徐工有限於 2020年 5 月 29 日發布的公告，徐工有限內部產業劃分與資產整合得到徐州市國資委的批覆，具體來看共有 3 家企業無償由徐工集團劃轉至徐工有限，同時 6 家並表企業、4 家不並表企業從徐工有限劃出。上述資產的無償劃轉將工程機械相關產業進一步集中在徐工有限層面，體現出徐工有限作為徐工集團旗下工程機械資產整合平臺的功能。我們預計，本次混改完成後，徐工集團旗下工程機械資產將劃轉給徐工有限，而徐工有限非工程機械資產或將剝離到集團，最終，徐工有限工程機械資產或注入上市公司。
4.3 挖掘機資產或注入，成長空間打開
4.3.1 徐挖：技術積累雄厚，產銷兩旺驅動營收快速增長
徐挖技術積累雄厚，產品譜系完整，核心零部件自給率有所提升。徐工集團挖掘機業務起源於 1994 年與卡特彼勒共同成立的合資公司，2008 成立徐工挖機後，集團挖掘機業務發展迅猛，現已構建了完整的產品譜系，技術實力也得到了市場認可。目前，公司挖機產品型號已全面覆蓋從1.5噸到國內最大400噸液壓挖掘機，以及從 40 噸到全球最大 400 噸礦用自卸車兩大類、全系列產品，其中 400 噸液壓挖掘機和 400 噸礦用自卸車填補了國內和國際市場空白。在 70 噸級以上的大型挖掘機市場，公司優勢顯現。在挖掘機零部件方面，2019 年公司自主突破的小挖液壓主閥年配套超過 3,000 臺、中挖主閥正加快推進產業化、大挖主閥完成裝機，300 和 700 噸礦挖「四輪一帶」完成首臺套裝配，核心零部件自給率有所提升。
產銷兩旺驅動挖掘機營收快速增長，毛利率水平有望進一步提升。近年，徐工挖機產能提升較快，從 2016 年 1 萬臺/年提升至2020 年 3 月的 2.6 萬臺/年，2016-2019 年挖掘機銷量複合增速達 89.8%，驅動挖掘機營收快速增長。從毛利率水平上看，前期出於快速擴大市場份額的目的，壓低了挖機的盈利能力以換取銷量的快速增長，毛利率水平並不高。隨著徐工挖機產品認可度及競爭力的進一步提升，疊加核心零部件自給率提高、公司管理機制及營銷渠道進一步優化等利好因素，挖機毛利率水平有望得到進一步提升，盈利能力將逐步釋放。
4.3.2 挖機行業景氣度有望延續，國產品牌強勢崛起
從銷量看，行業景氣度仍在繼續。挖掘機行業在經歷 2012-2015年 4 年的調整之後，銷量在 2016 年開始復甦，目前行業仍處於景氣階段，2020M1-5 挖掘機累計銷量 14.58 萬臺，同比漲幅為19.4%。其中，內銷 13.42 萬臺，同比增長 19.3%；出口 1.16 萬臺，同比增長 20.7%。
從結構上看，國內挖機銷量中，小挖佔比逐漸提高。從國內銷量來看，小挖佔比由 2018 年 59%上升至 2020M1-5 的 63%，中挖佔比由 26%下降至 25%，大挖佔比由 15%下降至 12%，可見近年來隨著機器替人程度加深以及下遊投資增速放緩，小挖佔比逐步提升。
國產強勢崛起，外資品牌一路下行。從地區品牌的市佔率上看，國產市佔率依舊錶現亮眼，一路高歌猛進，截至 2020 年 5 月國產市佔率已達 68.2%，而日系和韓系市佔率則下滑明顯，分別從2011 年 28.6%和 19.1%，下滑至 2020 年 5 月的 7.6%和 9.3%。
4.3.3 徐挖市佔率提升較快，營收有望快速增長
徐挖後來居上，市佔率迅速提升。借勢本輪挖掘機行業景氣度回升，並依託於集團積累的雄厚技術、渠道和核心零部件儲備等方面的優勢，徐挖近年產能和銷量提升都很快，市場佔有率位居行業第二，2020M1-5 累計佔比 16.5%，僅次於三一（25.5%）。
2020 年工程機械行業景氣有望延續。逆周期調節背景下，工程機械最主要的兩個下遊應用領域，基建在 2020 年有望回升至較高水平個位數增長，地產投資保持韌性，行業新增需求有支撐，疊加更新需求加速釋放，工程機械行業景氣有望延續。
2020-2021 年，預計徐挖銷量同比增長 22.4/4.2%。在國內品牌競爭優勢逐步提高，市場份額向龍頭聚集背景下，依託於徐工集團強大的技術實力和品牌影響力，我們預計徐挖市佔率將進一步提升，中性情景下，我們假定 2020-2021 年，徐工集團挖掘機的市佔率分別提升 1.0/1.0pct，則 2020-2021 年，我們預計徐工集團挖掘機的銷量分別為 40743/42449 臺，同比增長 22.4/4.2%。
在中性銷售假設下，且保守假定公司挖機均價不變，即我們保守假定 2020-2021 年徐工挖機營收增速等於銷量增速，則 2020 年徐工挖機將實現營收 206 億元。
從全球主要工程機械企業的業務布局看，不難發現以挖掘機為主的土石方機械始終是國際工程機械巨頭的重中之重，包括卡特彼勒、小松和沃爾沃在內的工程機械巨頭均有挖掘機業務，其重要性可見一斑。控股股東徐工有限混改大幕已拉開，而公司作為徐工有限旗下唯一的工程機械資產整合上市平臺，在集團加速推進國際化，提高國際競爭力背景下，我們認為，挖機資產注入上市公司，對內不僅符合集團混改整合優質資產提升效率的需求，更是集團對外加速海外業務布局，提升國際影響力和競爭力的必然選擇。
若挖掘機資產注入，將改善公司盈利能力，成長空間打開。隨著行業景氣延續、集團混改有序推進及國際化步伐加快，疊加徐工挖掘機市場地位逐步鞏固，我們預計集團挖機資產注入上市公司的可能性將增大。而挖機作為工程機械價值量第一的品類，無論市場規模還是利潤率均高於公司現有起重機業務。如果挖機資產注入上市公司，將有效提升公司盈利能力和中長期成長能力，公司價值有望得到重新評估。
5 邏輯三：大額計提減值後，利潤彈性有望充分釋放
5.1 資產質量優化，歷史包袱逐步出清
應收、存貨周轉加快，資產利用效率提升。隨著公司營收逐步回暖，以及公司主動改善經營質量，應收和存貨的周轉在加快，並進一步帶動公司整體的資產利用效率提高，總資產周轉率加快。
表外風險出清，風險敞口明顯下降。我們用公司按揭貸款餘額、融資租賃回購以及第三方融資租賃擔保金額之和，作為衡量公司表外或有負債的情況；在或有負債的基礎上，再把應收帳款原值加回作為當期公司風險暴露的衡量指標，並將其和營收的比值作為公司當期風險敞口大小的度量指標。從 2016 年開始，公司的風險敞口開始逐年回落，由 2015 年高點 180.6%回落至 2019 年72.7%。
公司風險敞口處於中位水平。從我們測算的三大主機廠的風險敞口數據看，2015 年是行業風險敞口的高點，隨後隨著行業逐步復甦，三大主機廠的風險敞口均在下降，但是相較而言，三一的風險敞口最低，中聯的最高，公司風險敞口位於中間水平。
壞帳計提率逐年上升，壞帳損失佔資產減值損失比例降低。在行業逐步轉好以及公司強抓質量控風險的背景下，公司壞帳計提率逐年上升，2019 年為 11.2%，雖環比有所下降，但仍處於較高水平；此外，公司壞帳損失在資產減值損失中的佔比也逐年下降，2018 年降至 74.9%的較低水平，2019 年雖有提升，但較歷史而言仍處於較低水平。
應收計提偏謹慎，壞帳計提率較高。在三家主機廠中，徐工的應收帳款計提最為謹慎，壞帳計提率偏高。但是，受益於嚴苛的計提政策，公司壞帳發生率低於可比公司，應收帳款資產質量更優。
5.2 大額計提減值後，利潤彈性有望充分釋放
公司資本開支減少，規模效應下毛利率有望再提升。在行業銷量逐步復甦過程中，公司產銷量也明顯增長，且在資本開支逐年減少的背景下，公司單位固定成本減少，規模效應體現，毛利率逐步提升。2019 年底公司毛利率恢復至 17.5%，較 2018 年再提升0.8pct，但較上一高點的毛利率 22.6%仍有一定空間，我們認為，伴隨著行業景氣的延續，疊加公司資本開支下降，毛利率有望再提升。
主動改善經營質量，現金流明顯好轉，期間費用率下降。首先，從 2013 年開始，公司便大幅提高首付款比例，嚴控應收帳款回收風險，壞帳發生率逐年下降；其次，公司也主動控制表外或有負債規模，按揭貸款和融資租賃在銷售當中佔比逐年減少，風險敞口逐年下降；此外，公司強抓細分市場和中高端客戶，停止過度促銷，嚴控費用，現金流明顯好轉，費用率下降明顯。
歷史包袱逐步出清，資產減值損失率下降。公司歷史包袱主要是指存貨、應收帳款以及表外或有負債蘊含的減值風險。近年，在公司積極處置法務機、經銷商去庫存積極性提高及公司嚴控應收帳款回收風險等一系列措施作用之下，公司減值損失佔營收的比例在 2017 和 2018 年明顯下降。
2019 大額計提減值，資產質量進一步夯實。2019 年，公司累計計提減值損失 12.4 億元，佔總營收比例為 2.1%，較 2018 年提升 0.4pct。其中，信用減值損失 11 億元，遠超歷史年度減值損失水平（歷史均值為 5-6 億）。2020Q1，受新冠疫情影響，公司繼續執行嚴格的減值計提政策，2020Q1 共計提減值 3.2 億元，其中信用減值計提 3 億元，合計計提減值損失佔營收比例達2.3%，較 2019 年提升 0.2pct。我們判斷，在大額計提減值後，公司資產質量得到進一步夯實，未來幾年業績彈性有望充分釋放。
隨著行業景氣延續，公司也逐步甩掉「歷史包袱」，表外風險逐步出清，資產負債表得到持續修復，盈利能力逐步增強。我們預計，公司報表修復的過程在 2020-2021 年能夠持續，且隨著報表逐步修復及前期充分減值計提，我們預計，公司淨利潤率有望從2016 年 1.3%逐步向 2010 年高點 11.6%靠攏，提升空間仍較大，預計利潤彈性將顯著高於公司營收彈性。
6 盈利預測與投資建議
我們預計2020-2022年，公司將實現營業收入691/784/867億元，同比增長 16.8/13.4/10.7%；歸母淨利潤 49/60/68 億元，同比增長 34.3/23.5/12.8%；對應 EPS 分別為 0.62/0.77/0.86 元/股；當前股價（2020 年 7 月 1 日收盤價）對應 PE 為 9.9/8.0/7.1 倍。隨著工程機械行業景氣延續，公司憑藉自身強大的產品力和品牌影響力，市佔率將進一步提升，銷量增速預計將快於行業。此外，隨著報表逐步修復及前期充分減值計提，我們預計公司利潤的彈性將顯著高於營收的彈性。最後，控股股東混改，一方面將為公司經營注入活力，盈利能力有望得到較大提升；另一方面，集團層面的挖機等優質資產或將注入上市公司，中長期成長空間即將打開。
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（報告觀點屬於原作者，僅供參考。報告來源：方正證券）
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