12月15日，民營醫美機構瑞麗醫美正式於港交所招股，擬發行3.425億股，招股價介於0.3-0.4港元，對應發行市值為6.17億-8.22億港元。本次公司IPO，引入了昊海生科、途益香港兩位基石投資者，共認購5714萬股，佔發行比例的16.68%。
一家發行市值不超過10億的醫療機構，為何會引起我們的注意？不為別的，正因瑞麗處於風口上的醫美賽道，而其在港交所上市，一定程度上可以幫助我們分析並透視醫美連鎖機構及上下遊產業鏈在行業中的地位。
實質上，國內成功IPO登陸資本市場的醫美服務企業，本就屈指可數，加上瑞麗醫美，可比的行業公司只有四家，包括在三板掛牌的華韓整形、美股的醫美國際和A股的朗姿股份。
同樣處於醫美賽道，各個產業鏈環節的差異可謂巨大。
醫美賽道上遊的玻尿酸細分就孕育出了三家A股上市公司，其中愛美客和華熙生物市值皆超過600億。反觀市場容量更大的下遊醫美服務連鎖，華韓整形40億市值、朗姿股份108億市值、醫美國際7億市值，可謂慘澹。
當中癥結何在？我們從瑞美的IPO中可窺探一二，並對醫美賽道的投資思路有一個梳理。
一、杭州第四、浙江第五的醫美連鎖服務機構
瑞麗醫美，雖是國內第四家登陸資本市場的醫美服務企業，但是其在浙江、乃至全國的市場佔有率，並不高。
截至2019年12月，杭州一共擁有約300家醫療美容機構。從2019年醫療美容服務收入統計排序，瑞麗醫美的市場份額約為4.1%，排名第四。
放大至浙江省來看，瑞麗醫美的市場份額約為1.9%，排名第五。但浙江省前五名行業參與者合計的市場份額僅為17.5%，CR5集中度非常低。
如此可以推斷分析，全國醫美服務機構處於區域化的競爭格局，集中度低，參與者眾多，競爭激烈。
根據艾瑞諮詢數據，2019年中國具備醫療美容資質的機構約13000家，約佔到全國開展醫美項目經營的美業店鋪的14%。而從機構結構來看，大型醫美機構僅佔市場的6-12%，中小機構是目前的主力形態，佔到機構數量的70%-75%，另外還有16%-22%的小微型診所。除此之外，還有大量不具備資質的醫美機構參與競爭。
面對這樣的競爭格局，頭部醫美機構品牌是有很大機會從中受益的，隨著行業政策的不斷收緊和完善，不合規以及中小機構將不斷出清，頭部機構有望藉助資本、品牌力量搶佔市場份額，行業集中度得以提升。
二、毛利率遭遇滑鐵盧，國內輕醫美趨勢凸顯
招股書數據顯示，2017年、2018年、2019年，瑞麗醫美實現營業收入1.13億元、1.59億元、1.91億元，對應淨利潤分別為1740.5萬元、1841.8萬元、1027.7萬元。
公司收入主要由三個部分組成，分別為美容外科業務、微創美容業務和皮膚美容業務。
● 美容外科：豐胸、面部或頭部塑形（隆鼻、雙眼皮、墊下巴）、身體塑形（拉皮或抽脂）；● 微創美容：注射類項目（如透明質酸、神經毒素等）；● 皮膚美容：雷射、射頻及超聲波等設備服務（祛斑、嫩膚、美白等）；
可以從上述數據看到一個趨勢，微創美容及皮膚美容業務收入呈快速增長的態勢，佔據公司更重要的位置。而美容外科業務增長趨於穩定並在19年出現下滑，這種此消彼長的狀況使得瑞麗醫美的盈利能力近兩年出現快速下滑（毛利率：美容外科>>微創外科）。
深究其中，縱然微創美容和皮膚美容方向成為業績主推力，活躍客戶人數也在快速增加，但從活躍客戶平均開支金額的下滑趨勢看，瑞麗的賺錢容易程度是在下降的，這是行業普遍情況還是個體現象？
這個角度，我們可以看出以「輕醫美」為導向的注射項目，如玻尿酸、肉毒素等越來越受消費群體的青睞，是未來重要的投資方向。另外以皮膚美容為主的雷射、射頻等項目的醫療設備細分機會，也有必要進行挖掘。
三、苦逼的行業中遊，醫美機構兩頭受氣
回頭看瑞麗醫美的毛利率和淨利率的數據，毛利普遍都在50%以上，淨利率從15%下滑至個位數，為何淨利率呈現如此大的波動性？
問題的核心源自於較弱的議價權，醫療美容機構的盈利能力受制於三大成本端：醫美產品、醫師和獲客，這些成本主要蘊含在銷售成本、銷售費用和管理費用當中。
我們從瑞麗醫美的銷售成本結構中可以看出，耗用物資成本加員工成本合計佔比超過90%，而其中的醫療消耗品，則正是透明質酸填充劑、肉毒素等產品。
有朋友可能會說，這些產品購買後，醫美機構可以再加成轉嫁給用戶。但這種提價能力一定程度會被抑制，一方面網際網路時代服務價格透明、可選擇的醫美機構較多，另一方面對於進口的玻尿酸肉毒素產品，醫美機構不具備較強的議價權（尤其在肉毒素方面，國內獲批數量較少）。
除服務提價能力受制外，醫美服務項目對醫師依賴程度較高，國內醫師稀缺會導致機構人員成本壓力遞增。根據ISAPS統計，2017年我國共有醫美醫生2800名，佔世界醫美醫生總數的6.4%，位居世界第三，但每百萬人口僅擁有2.01名醫美醫生，遠低於世界其他國家。因此，醫美機構對醫生的爭奪也進入了白熱化的地步，付出的醫生提成和營銷獲客約佔總利潤的50%。
醫美機構最核心的痛點在於獲客，行業整體引流方式較為單一，主要包括傳統廣告、新美大等網際網路平臺。由於新美大等網際網路平臺引流成本則在10%-40%之間，遠低於傳統渠道，受到醫美終端青睞。從幾家上市公司來看，銷售費用率普遍在 20%-50%之間，符合前述引流成本區間，管理費用率則在 10%-20%不等。
最後，把目光延伸至下遊網際網路獲客機構，以目前的醫美社區龍頭新氧為例，其用戶增長和盈利能力充分展現了「網際網路+醫美」雙劍合璧的效果。中遊的醫美機構，相比上遊和下遊，可能真的是最苦逼的環節。總結：從瑞麗醫美的基本面看，行業中遊，各項關鍵數據下滑，規模小，抗風險能力差，參與其IPO打新，實際上就是籌碼博弈賭大小，前陣子小券商易昇到處賣國配，有沒有聞到危險的氣息？
綜上數據分析，我們也看到了目前中遊醫美機構一些窘境，未來誰能突圍而出，尚難捕捉，目前我們需要做的其實是耐心觀察，等待「先勝而後求戰」的那家公司出現。