來源：21世紀經濟報導
一、9月製造業PMI好於預期，最大貢獻來自於需求加速回暖
製造業景氣繼續回升，一半來自於新訂單回暖的貢獻。9月製造業PMI為51.5%，比上月上升0.5個百分點，高於市場預期的51.3%，為今年年內次高（僅低於3月份），連續7個月位於榮枯線上方，顯示製造業景氣繼續回升。其中，新訂單指數為52.8%，創年內新高，比上月上升0.8個百分點。根據新訂單指數在PMI中的權重測算，僅此一項，對9月PMI回升的貢獻達到50%。
新訂單指數顯示需求正在加速回暖，主要表現在兩個方面：
一方面，市場主體內生需求加速修復，推動經濟良性復甦。在疫情防控較好的背景下，近期數據顯示，需求正在加速修復。此前公布的8月經濟數據中，民間投資和消費當月同比增速均實現轉正。隨著製造業進入傳統的產銷旺季，市場活躍度進一步提升。9月大型企業、中型企業、小型企業新訂單指數分別為53.8%、52.2%、51.1%，均處於榮枯線上方。其中，小型企業較上月上升4.9個百分點，系過去4個月以來首次回到榮枯線上方。這也反映出，支持小微企業的一系列政策措施見效，中國經濟的毛細血管重新煥發出活力。
另一方面，海外生產修復受到疫情持續蔓延影響，中國出口份額有望繼續提高。過去幾個月中國出口表現搶眼，原因在於海外疫情持續蔓延，導致生產能力修復較慢，消費品供應面臨缺口，中國憑藉快速修復的生產能力，恰好補上了這一缺口。也就是說，中國出口高景氣能持續多久，與海外生產修復情況密切相關。在當前海外疫情大面積反撲的情況下，海外生產修復可能出現一些反覆，有利於中國出口份額繼續提升。9月製造業PMI新出口訂單指數上升1.7個百分點至50.8%，重回榮枯線上方，有力地驗證了這一邏輯。
不光製造業需求加速回暖，非製造業也是一樣。9月，非製造業商務活動指數為55.9%，比上月上升0.7個百分點，自3月份以來持續位於臨界點以上。與製造業類似，非製造業的需求也正在加速恢復。9月非製造業新訂單指數為54.0%，比上月上升1.7個百分點。其中，建築業新訂單指數為56.9%，比上月上升0.5個百分點；服務業新訂單指數為53.5%，比上月上升2.0個百分點。9月，綜合PMI產出指數為55.1%，比上月上升0.6個百分點，表明我國企業生產經營活動總體加快。
二、需求加速回暖，正在帶來一連串積極的變化
對於短期經濟來說，需求是牛鼻子，需求的加速回暖，正在帶來一連串積極的變化。
一是得益於需求對生產的支撐增強，生產持續強力復甦。過去幾個月，困擾中國經濟的一個問題是「需求滯後於生產」，供需不夠協調，不少人由此擔心經濟復甦尤其是生產復甦的可持續性。但近期需求加速回暖，尤其是內外需雙雙向好，對生產的支撐明顯增強。9月，製造業PMI生產指數上升0.5個百分點至54%，連續7個月處於景氣擴張區間。根據生產指數在PMI中的權重測算，生產修復對9月PMI回升的貢獻為26%。
二是企業採購意願增強，出現主動補庫存跡象。9月，製造業PMI兩大庫存指數都在回升。原材料庫存指數回升了1.2個百分點至48.5%，產成品庫存指數回升了1.3個百分點至48.4%。結合企業採購情況看，可以看到9月採購量指數也回升了1.9個百分點至53.6%。事實上，日前公布的8月工業企業產成品存貨數據也出現了小幅上行。這些情況表明，企業採購意願增強，在需求加速回暖的支撐下，企業出現了主動補庫存的跡象。根據庫存指數在PMI中的權重測算，庫存回補對9月PMI回升的貢獻為25%。
三是企業生產經營活動預期向好，經濟復甦後勁強。9月，製造業、建築業和服務業企業預期指數均持續處於高位景氣區間。其中，製造業生產經營活動預期指數為58.7%，比上月回升0.1個百分點；建築業業務活動預期指數為67.8%，比上月回升1.2個百分點；服務業業務活動預期指數為62.2%，比上月回升0.9個百分點。在供需協調復甦背景下，企業家信心不斷增強，這是經濟持續復甦的後勁所在。9月，綜合PMI產出指數為55.1%，高於上月0.6個百分點，反映我國企業生產經營活動繼續加快。
三、經濟復甦過程中，值得注意的問題
數據顯示，目前有兩個問題需要關注：
其一，供應商配送時間對9月PMI是負貢獻。9月，供應商配送時間指數為50.7%，比上月上升0.3個百分點，表明製造業原材料供應商交貨時間繼續加快。但需要注意的是，供應商配送時間指數為逆指數，在合成製造業PMI指數時進行反向運算。根據其權重測算，供應商配送時間對9月PMI回升構成了9.4%的拖累。
其二，價格指數出現一定程度的扭曲。9月，製造業主要原材料購進價格指數比上月回升了0.2個百分點至58.5%，但出廠價格指數卻比上月下降了0.7個百分點至52.5%。非製造業銷售價格指數比上月下降1.2個百分點至48.9%，表明非製造業銷售價格總體回落，其中建築業和服務業銷售價格指數分別下降了1.2個、1.3個百分點。
如何看待這兩個問題？筆者認為，這兩個問題其實都反映出，儘管需求正在加速回暖，但截至目前，「生產領先於需求」的問題尚未得到徹底解決。供應商交貨時間加快，反映出供應商的生產能力大於其需求。製造業出廠價格和非製造業銷售價格下降，反映出仍有不少企業面臨需求不足的問題。這本質上屬於階段性的問題，未來隨著供需進一步走向協調，這些問題也將逐漸得到解決。
四、A股中長期走勢不必悲觀
A股短期震蕩主要是受外圍市場影響，中長期不必悲觀。近期A股市場出現較大震蕩，可以明確的是，調整不是宏觀經濟面變化造成的，中國經濟持續復甦的態勢沒有改變；調整也不是流動性收緊造成的，央行9月大規模淨投放，流動性緊張的局面得到一定緩解，預計9月末超儲率將較上月末小幅回升。根本上，本輪A股調整是外圍市場波動帶來的連鎖反應。短期內，A股受海外市場波動影響在所難免，但受益於中國疫情防控得力、政策不確定性較小、經濟持續復甦等因素，A股中長期向好趨勢不變。
（作者系民生證券首席宏觀分析師）
（作者：解運亮 編輯：李靖雲）