來源：金融界網站
作者：張瑜
文/華創證券首席宏觀分析師：張瑜
執業證號：S0360518090001
聯繫人：張瑜 殷雯卿
【疫世界的資產觀系列報告】
系列一：美股美債怎麼看？
系列二：「殺敵一千自損八百」的沙、俄油價戰
其他相關報告：當美聯儲先「慌了」——美聯儲降息十點解讀
主要觀點
一、美聯儲做了什麼？不只是降息+QE
1、美聯儲降息100bp至0-0.25％；並在未來幾個月中將購買國債5000億美元、MBS 2000億美元，紐約聯儲還將繼續根據此前規劃擴大回購操作的交易量。
2、美聯儲向家庭和企業提供信貸支持：
1）美聯儲將貼現利率降低150bp至0.25％，並延長貼現窗口期限至90天。
2）鼓勵使用日間透支額：緩解日內流動性緊張。
3）危機後強監管帶來銀行體系積累了大量流動性緩衝，美聯儲鼓勵銀行利用此繼續為家庭和企業提供借貸和其他流動性支持。
4）從2020年3月26日開始，將美聯儲法定存款準備金率降低至0，根據美聯儲的計算，該行動預計釋放了2000億美元的流動性。
3、全球央行協調行動，通過長期美元流動性掉期安排、並將利率降低25bp，（新的美元流動性掉期利率為OIS+25bp），來增加離岸市場美元流動性。
二、美聯儲一籃子政策後的思考
1、看得見的無用——發揮最終貸款人功能的貼現工具可能效果不佳
美聯儲貼現利率降低且窗口期限延長有兩個層次的理解。第一，貼現率成為實質上的利率走廊上限，意味著美聯儲不再認為銀行體系內部的準備金可以自給自足，擔心準備金難以保證當下銀行體系的流動性需求因此需要額外注入的增量流動性。第二，貼現窗口由於存在」汙點效應」，任何金融機構都不願意公開承認自己流動性緊缺，這會加劇金融市場對其流動性的抽離，因此該操作效果未必如願。
2、看的見的流動性錯配——最缺錢的機構距離美聯儲出水口仍遠。
目前美聯儲的給「量」政策，包括QE、回購、再貼現窗口期限延期等，都是針對一級交易商與銀行，但近期資產價格暴跌下可能觸發平倉惡性循環的共同基金不在其中，無法直接接取美聯儲的「自來水」。
3、看不見的恐懼——流動性到底緊張還是不緊張？市場也迷惑
從資產價格走勢，我們的確觀察到了現金為王爭奪流動性的特徵；但無論離岸在岸資金指標都尚看不到流動性危機式稀缺的證據。2008年股市崩盤之前，2007年流動性指標就已經緊張到一個平臺高位了，目前的流動性緊張指標即便跟2007年的第一階段平臺位相比也過低，這也是讓市場迷惑的所在，觀點分歧極大。
4、看不見的恐懼——美國經濟到底可以多差？
從經濟基本面來看，我們根據疫情的發展及利率曲線隱含的情緒去展望美國，認為其衰退概率已經提高至40％左右，而美國部分經濟領先指標已初現經濟變差的證據：紐約聯儲3月製造業指數也大幅回落，紐約聯儲基於美債利率曲線計算的衰退概率也有明顯的抬升跡象，ECRI領先指標3月前兩周也出現回落。
5、美聯儲如此超級組合拳，美股為何還跌？看不見產生的恐懼結果
首先，心理因素，市場是行為金融，因為「看不見」而恐慌。市場「看得到」的風險指標尚且穩定，但是美聯儲的行為是危機模式，那也就意味著美聯儲「看到了」市場「沒看到」的風險，這種盲區讓市場恐慌不已。其次，客觀定價，已在定價盈利負增長與經濟衰退。如果2020年美股盈利增長假設還是0，那麼美股回吐2019年全部泡沫，完全回到盈利對應點位上，應該是2550點位，目前標普500已跌至2483，那麼除了泡沫出清，已經在額外定價美股盈利負增長（-1.9％）
6、行經至此，美聯儲還有什麼彈藥可用？歷史有的還沒用的有哪些？還可能新創哪些？共計八種工具。
與2008年金融危機時期美聯儲曾使用過的操作相比，目前美聯儲在政策工具中僅使用了貼現窗口，尚未採用其他擴容抵押品和交易對手類別的工具。但量化寬鬆與零利率政策有所提前（金融危機時最終才使用的QE）。
對照歷史，美聯儲歷史上用過的還可以加碼和重啟的工具有哪些？五個：進一步擴大QE規模；進一步擴容抵押品和交易對手類別，將流動性通過更加精準的工具下沉滲透，重啟金融危機時使用過的TAF、TSLF、PDCF、AMLF、CPFF工具。
展望未來，美聯儲未來還能有什麼創新工具？三個。1）修改《聯邦儲備法案》以允許美聯儲購買ETF、企業債等；2）美聯儲可進一步下調聯邦基金利率至負利率區間；3）「直升機撒錢」MMT模式
風險提示：美股繼續大幅下跌，美國企業部門出現大範圍債務違約
報告目錄
報告正文
一
美聯儲做了什麼？不只是降息+QE，是一套超級組合拳
（一）降息+QE：「常規」流動性供應操作降息：美聯儲降息100bp至0-0.25％。此前市場普遍預期3月FOMC會議將降息75-100bp，因此此次降息雖然在時點上有所意外，但降息行為以及降息幅度均符合預期。在新聞發布會中，鮑威爾也表示美聯儲暫不會採用負利率政策，這就意味著短期以來美聯儲降息的「子彈」已全部耗盡。
QE：美聯儲表示，在未來幾個月中將購買國債5000億美元、MBS 2000億美元；並將美聯儲已持有的MBS到期本金再投資到MBS中，而此前美聯儲是將不超過200億美元部分的MBS到期本金再投資於國債，超出200億部分再投資MBS，即美聯儲加大了對MBS的購買量。從規模上來看，此次QE規模與2008年金融危機時的一輪資產購買操作規模接近。
除此之外，紐約聯儲還將繼續根據此前規劃擴大回購操作的交易量：3月12日-4月13日，每日至少1750億美元的隔夜回購操作；每周兩次450億美元的2周定期回購操作；每周將至少實施3個月和1個月5000億美元回購操作各一次。不過在12-13日紐約聯儲宣布實施大額回購操作後，市場卻並未足額認購，似乎反映出回購市場流動性並不緊缺。
（二）美聯儲向家庭和企業提供信貸支持
1、降低貼現窗口利率：利率走廊上限實質性變更為貼現率
美聯儲將貼現窗口利率降低150bp至歷史最低水平0.25％。通常來說，貼現利率與聯邦基金利率有50-100bp的利差，2008年金融危機時期利差收窄至25bp，但此次美聯儲將貼現利率降至聯邦基金利率的利率走廊上限位置，這一操作方式此前從未採用。而原來作為利率走廊上限的IOER（超額準備金利率）被降至0.1％，從目前利率走廊的形態來看，貼現率已經取代IOER成為實質上的利率走廊上限。
延長貼現窗口期限至90天。通常情況下，美聯儲貼現窗口只提供個月貸款，僅在緊急情況下銀行難以融到長期限資金時美聯儲會放開這一期限設置，2007年9年美聯儲將貼現窗口期限臨時延長至30天，2008年3月進一步延長至90天，而此次為金融危機後美聯儲再次將貼現期限延長至90天。
貼現窗口的抵押品類別更大，除國債、機構債、票據等，貸款、公司債券等資產也可用於向美聯儲抵押貼現，相比回購工具只可以國債與MBS進行低壓，貼現窗口也起到了抵押品擴容的作用。
2、鼓勵使用日間透支額：緩解日內流動性緊張
日間透支是指銀行之間在進行日內交易時，可不直接動用銀行帳面的準備金，而是先透支一部分資金進行帳戶劃轉，在當天交易結束前償還透支額，類似於銀行的「信用卡」。所有能夠參與貼現窗口的機構均有運用日間透支的資格，美聯儲對有抵押的日間透支不收取費用、對無抵押的日間透支收取0.5％的手續費，一家銀行的日間透支上限與其資本金規模呈正比。1985年美聯儲就已設置了這一工具，主要的目的在於減少銀行持有不必要的流動性、並避免銀行因日內流動性問題而出現風險。
若銀行利用日內信貸的規模提升，說明銀行的流動性較為緊張。2008年危機期間，美聯儲實施QE後，日間透支額顯著縮小，主要原因在於QE+流動性監管收緊後銀行體系擁有充裕的準備金。但2017年以來，伴隨著美聯儲停止擴表，日間透支額的使用量已有小幅抬升。目前，美聯儲鼓勵銀行利用日內信貸以向家庭和企業提供流動性支持，其實也是從側面反映了銀行短期流動性可能已十分緊張。
3、鼓勵利用銀行資本和HQLA：危機後強監管積累大量流動性緩衝
金融危機後，美聯儲加強對銀行資本和流動性的監管，從而美國的銀行積累了大量的資本和流動性。美聯儲鼓勵銀行利用其2008年後積累的2.9萬億美元高質量流動性資產以及充足的資本金繼續為家庭和企業提供借貸和其他流動性支持。
4、降低法定準備金率至0：進一步釋放流動性
從2020年3月26日開始，將美聯儲法定存款準備金率降低至0。此前美聯儲要求對存款額超過1.275億美元的銀行保留10％的存款準備金、存款超過1690萬美元至1.275億美元的銀行保留3％的存款準備金，存款低於1690萬美元的銀行則無準備金要求。此次美聯儲對法定準備金的調整則將所有存款在1690萬美元以上的銀行的準備金率都下調為0，根據美聯儲的計算，該行動預計釋放了2000億美元的流動性。
（三）全球央行協調行動，增強離岸美元流動性的提供
加拿大銀行，英格蘭銀行，日本銀行，歐洲中央銀行，美聯儲和瑞士國家銀行今天宣布採取協調行動，通過長期的美元流動性掉期安排來增加流動性；並將利率降低25bp，新的美元流動性掉期利率為OIS+25bp。所謂流動性掉期，是指兩個央行之間交換貨幣的協議，從而使得央行獲得外匯流動性，通過延長美元流動性掉期的期限並擴大規模，從而維持離岸市場美元流動性充裕。
二
美聯儲超級組合拳之後的六點思考——看不見的恐懼
（一）看得見的無用——發揮最終貸款人功能的貼現工具可能效果不佳
貼現利率降低且窗口期限延長有兩個層次的理解。
第一個層次，意味著什麼？利率走廊上限發生實質的技術性變更，誰是上限誰承擔著最終流動性提供的大任。超級充裕的準備金時代，其是最終流動性提供者身份，所以超額準備金利率是利率上限；現在重新換回貼現利率，就意味著美聯儲不再認為銀行體系內部的準備金可以自給自足，所以貼現利率重新成為利率走廊上限。此次美聯儲降息後，將IOER理論調降至0.1％，處於聯邦基金目標利率0％-0.25％的區間內，而貼現率此次下調至0.25％，反而成為利率走廊的上限。自2017年美聯儲停止擴表以來，美國金融體系內準備金的供給就始終處於緊平衡狀態，美聯儲於2019年9月重啟回購操作的目的也是為了向金融市場補充準備金。在目前美聯儲開啟危機模式的情境下，由於美聯儲尚未設立出新的流動性供應工具，而貼現窗口作為央行最後貸款人的工具，被推到了前臺，擔負起維持利率走廊在目標區間內的重任。實際上在美聯儲實施QE以前，貼現率一直是利率走廊的上限工具，QE後準備金規模大幅增長後IOER才逐步取代貼現率成為利率走廊上限，目前貼現率重回上限，在實際意義上已經表達出美聯儲不認為當前的準備金規模充裕，擔心準備金難以保證當下銀行體系的流動性需求。
第二個層次，能好使嗎？貼現窗口由於存在「汙點效應」，任何金融機構都不願意公開承認自己流動性緊缺，這會加劇金融市場對其流動性的抽離，因此該操作效果未必如願。2008年金融危機時，美聯儲就曾啟動過貼現窗口的降息、延長期限操作，但並未起到非常有效的作用，主要原因在於貼現窗口為非匿名操作，一定金融機構申請貼現窗口，就相當於向市場中的其他機構宣布其流動性出現緊缺，進而可能引發更大的流動性危機。因此美聯儲在2007年12月引入定向拍賣工具（TAF），不僅進一步對貼現抵押品進行擴容、也通過匿名的設計規避了「汙點效應」的問題，因此不排除未來美聯儲若無法通過貼現工具有效釋放流動性，還會再啟動新的貨幣政策工具。
（二）看的見的流動性錯配——最缺錢的機構距離美聯儲出水口仍遠
目前美聯儲的給「量」政策，包括QE、回購、再貼現窗口期限延期等，都是針對一級交易商與銀行為主（個別大的投行也在其中）。交易對手仍然比較聚焦，「寬鬆量」給的也比較有針對性。但是由於ETF回購與風險平價策略的失效，當下資產價格暴跌衝擊最靠前並觸發平倉惡性循環的可能是共同基金——而該類機構是美國過去十年金融部門降槓桿中逆勢大幅規模擴張的。但是這類機構基本在可直接接取美聯儲自來水的範圍之外。
（三）看不見的恐懼——流動性到底緊張還是不緊張？市場也迷惑
從資產價格走勢，我們的確觀察到了現金為王爭奪流動性的特徵，風險之時先拋流動性最佳資產的慣例。所以黃金美債美股齊跌，但美元升值。但是這種流動性是僅僅存在於資產管理機構還是已經蔓延到了廣義金融機構間？我們目前的觀察是無論離岸在岸資金指標都尚看不到流動性危機式稀缺的證據，並且3月12-13日的美聯儲回購也並未認購足額。相比2008年早在股市確定崩盤的之前，2007年流動性指標就已經緊張到一個平臺高位了，隨後2008年9月正式危機後進行二次衝鋒到極高位。目前的流動性緊張水平（股價已經堪比2008年9月-10月的危機跌幅了，一個月跌幅20-30％）即便跟2007年的第一階段平臺位相比也過低。甚至還沒有明顯高於過去三年峰值。這也是讓市場迷惑的所在，觀點分歧極大。
（四）看不見的恐懼——美國經濟到底可以多差？
從經濟基本面來看，我們根據疫情的發展及利率曲線隱含的情緒去展望美國，認為其衰退概率已經提高至40％左右，而美國部分經濟領先指標已初現經濟變差的證據。
美國經濟數據雖然看部分指標似乎尚穩健：3月消費者信心指數超預期，3月第一周紅皮書商業零售銷售依然高於前期，美國地產投資也持續強勁。但是近期疫情的負面衝擊已經開始顯露：紐約聯儲3月製造業指數大幅回落，ECRI領先指標3月前兩周出現回落，經濟尤其是製造業在走差的證據初現；紐約聯儲基於美債利率曲線計算的衰退概率更是有明顯的抬升跡象（可以理解為金融市場的定價結果），其預期2020年衰退概率接近40％，幾乎觸及08年高峰；而美聯儲近期大幅降息，一定程度也可起到修複利率期限結構的效果，延緩10年-2年國債利率倒掛的時點，避免金融市場進一步加大對衰退的預期。可以看到部分經濟領先指標已初現經濟走差的跡象，只是具體差到什麼樣子，市場尚看不清。因此三月美國經濟數據會至關重要，決定了今年美國經濟衰退或韌性的確切評估，基於疫情的衝擊評估是非常困難的，只能基於事實演進的情況去做推演，就像國內也是在1-2月合計數據出來後才對經濟的「差」的位置形成共識。
（五）美聯儲如此超級組合拳，美股為何還跌？看不見產生的恐懼結果
首先，心理因素，市場是行為金融，因為「看不見」而恐慌。正是由於（三）部分中所講的事實，市場「看得到」的風險指標尚且穩定，但是美聯儲的行為是危機模式，那也就意味著美聯儲「看到了」市場「沒看到」的風險，這種盲區讓市場恐慌不已。也因此進入到了一個左右為難的境地。如此情景，美聯儲沒有動作，市場自我循環是跌幅加大的；美聯儲有了動作，市場認為一定是其看到的市場看不到的風險，更加恐慌，還是跌的。雖然市場對經濟的研判也不見得完全準確，但至少有跡可循並且為此已經付出了百年的努力，市場通過反反覆覆的經濟波動練就了強大的學習和復盤能力。但是本次衝擊經濟的因素是疫情，疫情的研判比經濟的研判更加複雜且無助，更不妙的是，這是一類很難進行高頻復盤學習的事件衝擊，過去百年大疫情也就是兩三次而已，沒有發生過的才是最可怕的。
其次，客觀定價，已在定價盈利負增長與經濟衰退。從1971年以來，美股股價和每股盈利（僅就標普而言）一直保持著比較好的咬合關係，不愧是全球最發達的資本市場，定價相對理性。一般出現股價相對盈利的超漲後，都會發生泡沫回吐。比如2000年、2018年年底。但是2019年美股EPS 0增長，股價卻漲了30％，是個標準意義的美股大牛市，且是一個沒有基本面盈利配合的大牛市，超漲幅度僅次於歷史上的2000年網際網路泡沫最瘋狂的時候。如果2020年美股盈利增長假設還是0（疫情前外資行預估為5-6％的增長），那麼美股回吐2019年全部泡沫，完全回到盈利對應點位上，應該是2550點位，也就是相比2月20日3300左右，跌25％。目前標普500已跌破2550點至2483，那麼除了泡沫出清，已經在額外定價美股盈利負增長（-1.9％），也就是隱含著對經濟衰退的確切定價了，參考2008年，後續盈利證真回落，美股會跟著盈利回落幅度一路較長時間的跌下來。
（六）行經至此，美聯儲還有什麼彈藥可用？歷史有的還沒用的有哪些？還可能新創哪些？共計八種工具
回答這個問題需要先來回顧2008年金融危機時期美聯儲曾使用過的操作：當時美聯儲創設了5項新的貨幣政策工具（分別為下表中標紅的工具），將聯邦基金利率調降至0-0.25％，並啟動四輪量化寬鬆操作。與當年相比，目前美聯儲在政策工具中僅使用了貼現窗口，尚未採用其他擴容抵押品和交易對手類別的工具。但量化寬鬆與零利率政策有所提前（金融危機時最終才使用的QE）。
對照歷史，美聯儲歷史上用過的還可以加碼和重啟的工具有哪些？五個。
1）進一步擴大QE規模，2008年金融危機期間，美聯儲總計購買資產約3.9萬億美元，對應2008年美國GDP為14.7萬億美元。而2019年美國GDP已達21.43億美元，若QE規模佔GDP比重不變，則此輪QE美聯儲可購買約5.7萬億美元資產，理論上QE規模仍可進一步加大，目前看這種操作排序是最靠前的。2）進一步擴容抵押品和交易對手類別，將流動性通過更加精準的工具下沉滲透。目前的回購操作僅針對銀行機構，但在此次股市大跌中，預計美國共同基金和對衝基金遭受最大衝擊的（共同基金是2008年以來金融部門中唯一加槓桿的機構類別，且被動ETF投資佔比持續提升。單純依賴與銀行進行貼現操作未必能夠有針對性的為高危機構釋放流動性（共同基金並不在美聯儲貨幣政策的直接對手方範圍），因此未來美聯儲進一步推出針對非銀機構的流動性支持工具的概率較大。包括上表中所列——TAF、TSLF、PDCF、AMLF、CPFF
展望未來，美聯儲未來還能有什麼創新工具？三個。
1）修改《聯邦儲備法案》以允許美聯儲購買ETF、企業債等。目前美聯儲可購買國債、MBS等資產，而如果諸如ETF、企業債等資產在未來出現較大風險，國會可修改《聯邦儲備法案》，允許美聯儲直接購買ETF等資產。不過鮑威爾在新聞發布會中表示美聯儲並未考慮購買更多類別的資產，因此短期此種手段的概率不大，屬於最後兜底性殺手鐧，此舉等同於直接幹預資產價格。
2）美聯儲可進一步下調聯邦基金利率至負利率區間。不過此次美聯儲降息後，但鮑威爾在新聞發布會中同樣表示美聯儲不會採用負利率的政策，預計短期內美聯儲執行負利率的概率也不大，美國負利率對全球金融體系的衝擊將是顛覆性的。
3）「直升機撒錢」MMT模式。美聯儲與財政部合作，發行更多長久期國債，目前來看全球央行都尚未真正執行過這一操作，美聯儲採用這一方式的概率也仍低，需要重構其貨幣政策框架及理論指引。
具體內容詳見華創證券研究所3月17日發布的報告《【華創宏觀】看不見的恐懼——美聯儲3.15超級組合拳後的六點思考&疫世界的資產觀系列三》。