文件編號：A208/0217
刊發時間：2020年4月27日
4月20日-37.63美元/桶油價有很多謎團待解，子彈還需飛一會
4月20日的負油價震驚了全球，大量謎團待解。作為全球最大的實體產業，加之交易中的具體操作特點，本次負油價應該是千古絕唱。
王能全
從北京時間4月20日晚開始的連續幾場大風，險些將已是暮春的北京刮回到冬天。與這幾場大風同時發生的，是美國中部時間4月20日下午，美國紐約商品交易所出現的-37.63美元/桶WTI2020年5月合約收盤價，大有將160年歷史的世界石油行業打回史前之勢。
負油價出現後，市場一片譁然，媒體和專家們的分析鋪天蓋地，十分的熱鬧。不過，這些分析和解釋大多都似是而非，宏觀大於微觀，無法從國際石油貿易專業的角度回答很多具體的疑問，有關這次負油價發生的具體過程，還有大量的謎團有待當事人和時間給出說明及解釋，其後續趨勢和影響，更需要時間消化和進一步的觀察。
石油期貨交易的本質就是賭博，結果無關乎道德
無論專家們對期貨交易的作用作出什麼樣的定義，事實上期貨交易的所有參與者，心中都很清楚，吸引無數人參與這種風險巨大的交易活動，主要原因或內在最根本的動力，就是逐利。無利不起早，可以最簡單地概括為所有期貨交易參考者內心最深處的訴求。
從有期貨交易以來的歷史中，尤其是石油期貨交易以來的歷史中，我們看到的是，期貨交易的本質就是在賭博，賭錢包的大小。
作為當今世界廣泛存在的一種經濟活動，期貨交易不僅有政府的背書，還有從政府本身到企業，到無數個體自然人的參與。因此，雖然有點冷酷和不近乎人情，但理性告訴我們，不要對期貨交易的結果進行道德的評判。
WTI期貨交易及其相關的幾個重要概念
4月20日下午的負油價，發生在美國紐約商品交易所，標的物是美國西德克薩斯中質原油，簡稱為WTI。在對這次負油價的產生進行分析和解讀前，必須對WTI期貨交易的特點及與之相關的問題，有清晰的了解和理解，而且這些也是本文的立論點和基礎。
（一）WTI期貨交易的五個主要特點
一是WTI原油期貨交易是標準合約，在美國紐約商品交易所場內進行交易。
二是WTI原油期貨提供的是9年期交易合約，在交易系統中，我們可以看到WTI原油期貨交易的很多數據，但一般媒體中所說的WTI原油期貨價格，是行業所稱的WTI原油期貨首行價格，是正在交易的第一個月份合約的價格，英文中稱之為「近月」（near month）價格。
WTI原油期貨交易月度合約的起止時間，與日曆月不完全一致。每個交易日的交易，會產生兩種結果和結算價格，除當天的交易結果和交易價格外，如果這一天是合約月交易的最後一天，也將是月合約交易的結算價格。
三是WTI原油期貨合約每月必須進行清盤，可以進行實物交割。雖然在具體操作過程中，到期合約的清盤有很多種方式，不過簡單地說，清盤的方式主要有兩種，一種是實物交割，另一種是現金清盤。
四是WTI原油期貨合約的實物交割，雖然條文很囉嗦，但主要內容有三點：時間上，指的是合約最後一個交易日後，一個月內的任何時點；方式上，交割地點指的是，美國俄克拉荷馬州庫欣的管道或儲油設備；價格類型上，是FOB。
五是進行WTI原油期貨交易的美國紐約商品期貨交易所，屬於美國芝加哥商品交易所集團擁有，芝商所集團是一家股份制的上市公司。與一般賭場不同的是，芝商所不能進行WTI原油期貨的自營，只為交易的參考者提供交易場所和必須的條件，保證交易合約合法合規，監管交易過程合法合規，芝商所集團的利潤來源於佣金。
需要特別說明的是，WTI原油期貨交易並沒有被美國政府或世界上任何一個國家，認定為原油交易及定價的法定條件，美國和全球石油產業鏈任一環節，諸如石油生產商、交易商和消費者，可以參考也可以不參考WTI原油期貨價格，可以選定任何一種買賣雙方認可的交易方式及價格。事實上，除美國紐約商品交易所的WTI原油期貨交易外，美國和世界上還有數量眾多的原油期貨交易機構及其合約。
（二）國際石油貿易中的實貨和紙貨
為了對本次負油價和世界石油行業有一個基本的理解，還必須知道國際石油貿易的具體形式：
一是國際石油貿易分為實貨和紙貨兩大類型。其中，實貨指的是進行原油、成品油實物交割的交易活動；紙貨是指絕大部分情況下，不進行實物交割的交易活動，過程中只是數字的變化，因為目前基本上已經全部電子化，交易過程中可能連紙都不會見到，更多的是電子化的文件，本質上紙貨就是一種金融衍生交易活動。
二是國際石油貿易中的實貨貿易，又分為現貨和長期合同兩大類。簡單地說，現貨就是一手交錢，一手交貨。長期合同指的是，由於原油和成品油都是數量和體積巨大的產品，正常的生產過程是永續的，生產地、加工地和消費地地理上分離，且距離都非常長。為此，生產者和消費者會籤訂幾個月、一年或數年的供應合同，這些合同中一般只明確數量和交貨的時間、地點等主要條件，而結算價格往往以一定時間的某一種原油交易所某種原油的價格為參照。
正是通過以上方式，石油貿易中的實貨和紙貨就產生了關聯，這正是原油期貨交易之類的紙貨交易活動可以生存的必要條件。
（三）石油期貨交易極易在短時間內被操縱
由於交易過程中不需要進行實物交割且本質上是一種金融交易活動，無論是理論上還是實務中，原油期貨交易在短時間內就有被以極低成本操縱的可能，交易價格可以被急劇拉高或拉低。
最有代表性的例子是，2008年1月2日，新年後的第一個交易日，紐約商品交易所的場內交易員理察·阿林斯，用自己的錢先從另一名內部人員那裡購進一份合約所允許的最小份額，即1000桶原油，隨後他又以99.40美元/桶的價格將這筆期貨合同全部平倉。這樣，阿林斯僅花費了600美元，就成功地在2008年1月2日中午12點10分左右，使WTI原油期貨價格輕鬆突破了三位數，成為世界石油工業的歷史性人物和事件。
（四）WTI原油期貨交易的作用和意義
WTI原油期貨，主要是用作美國生產的原油價格標杆，除輕質、低硫原油外，還包括墨西哥灣生產的中質、含硫馬銳斯原油，北達科他生產的輕質、低硫的貝肯原油等。
WTI原油期貨還有一個重要的作用，就是作為美國從國外進口原油，例如從沙烏地阿拉伯、加拿大、墨西哥等國進口原油的價格標杆。
美國能源信息署認為，美國國內成品油價格和出口的成品油價格作價依據，是布倫特原油期貨價格，而非WTI原油。
從近年統計數據看，大約有1%WTI到期合約，會進行實物交割。
（五）美國當前國內石油形勢
2019年，美國能源出口大於進口，是能源的淨出口國，能源淨出口的數量為0.775千萬億英熱單位，美國已經實現了能源獨立。
美國是當今世界最大的石油生產國和消費國。不過，截止2019年，美國仍是原油的淨進口國，原油淨進口量為8.863千萬億英熱單位。按行業通用的計量單位，2019年美國原油出口數量為297.8萬桶/天，進口數量為679.5萬桶/天，淨進口數量為381.7萬桶/天。
2019年，美國是油品的淨出口國，且油品是美國最大的能源出口產品，當年美國油品的出口總量為10.1千萬億英熱單位，佔全部能源出口23.588千萬億英熱單位的42.82%，油品進口數量為4.523千萬億英熱單位，油品淨出口量為5.577千萬億英熱單位。
以新冠肺炎疫情全球大流行之前的2020年1月3日為例，美國的原油產量為1290萬桶/天，原油進口量為673萬桶/天，出口量為306.4萬桶/天，淨進口量為366.6萬桶/天；成品油的進口量為211.3萬桶/天，出口量為516.9萬桶/天，淨出口量為350.6萬桶/天。
目前所能得到的4月20日-37.63美元/桶油價的有關資料
截止北京時間2020年4月27日下午4時30分，對於4月20日所發生的-37.63美元/桶油價的全部過程和相關數據，我們仍然知之甚少。以下，是我們通過有關官方機構和媒體，查詢到的2020年4月20日WTI原油期貨2020年5月份合約最後一個交易日的有關數據及其相關說辭。
（一）芝商所集團官方有關的說法和數據
4月20日負油價發生後，芝商所董事長兼執行長特倫斯·達菲接受了媒體的採訪，其講話中重要的信息有：
4月20日當天，有154000張WTI5月原油合約完成了交易，其中不到80%的合約是在零元以上成交的，10%的合約在零元以下成交，大約有130000張WTI5月原油未平倉合約。
美國原油基金（USO）在5月合約價格跌至負值時，沒有持有任何合約。
通過查詢芝商所集團官方網站，對於4月20日交易的WTI原油期貨2020年5月合約，我們可以得到以下關鍵信息：
開盤價：17.73美元/桶；最高價：17.85美元/桶；最低價：-40.32美元/桶；結算價：-37.63美元/桶；估計交易數量：325,023手；清算的合約數：77,076手；實際交割：0。
（二）美國能源信息署提供的有關信息
4月22日，依據芝商所集團和彭博社的數據，美國能源信息署製作了2020年4月19日下午6時至4月21日下午6時，WTI5月原油期貨合約的分時交易圖，具體請參見「2020年5月美國西德克薩斯中質原油（WTI）期貨合約」。
雖然從這張圖中，我們可以非常清楚看到三天時間WTI2020年5月期貨合約的價格和數量變化的過程，但非常遺憾的是，我們無法得到按時間線排序的具體數據。
（三）媒體報導的4月20日負油價交易過程
根據我們目前所能查詢到的媒體報導，4月20日當天，WTI原油期貨價格由零到-37美元/桶，總共的手數沒有超過100手，維持的時長為18分鐘。
同樣根據上述媒體報導，4月20日，從下午2:21至2:27之間，價格從-8.925/桶下降到-37.175美元/桶，只用了2手單子。
在此，需要特別說明的是，以上兩組數據，僅來源於一個同源的媒體報導，截止目前，我們沒有查到其他媒體更詳細的數據和資料。
目前，WTI原油期貨合約，2020年4月20日的收盤價，標示的就為-37.63美元/桶，4月21日的收盤價為10.01美元/桶。
4月20日-37.63美元/桶油價的四大待解謎團
根據上述有關機構官方數據和媒體的報導，對於4月20日負油價，我們有以下四大謎團待解：
（一）誰製造了負油價？出於什麼樣的目的？
當然，這是到目前為止所有人都關心的最大謎團。
造成這次負油價的，特別是4月20日下午2時20分後6分鐘的時間裡，僅用2手合約，就將油價打到-37美元/桶以下的操盤手是誰？操盤手的目是什麼？
對於操盤手的目的，除了分析外，還必須從有無從這次行動中獲得收益來進行佐證。如果不能證明操盤手從本次負油價中獲利，或操盤手僅是個人的行為，也許如同2008年1月2日油價破百美元一樣，可能僅是個人玩笑式的惡作劇。
也有可能，這個操盤手不是一個人，而是某個公司編制的自動交易程序，在達到預設條件時由電腦執行的自動交易行為。
（二）為什麼有數量巨大的末平倉合約？
目前看到的，是芝商所董事長兼執行長特倫斯·達菲有關4月20日末平倉合約的數量與芝商所官網上最終清盤的數量不一致。
從達菲的講話中，我們可以看出，4月20日有15.4萬手合約完成了交易，那麼為什麼會為13萬手或7.7萬手合約沒有完成交易？到期時如此數量巨大的合約沒有完成交易，是經常性的還是當天獨有的現象？如果是經常性的，那麼就可以解釋從4月初開始芝商所修改交易程序，允許負油價，4月20日的負油價就有圍獵之嫌；如果不是經常性的僅是當天的獨有現象，那麼4月20日的負油價就不能解釋為是一次圍獵行動，需要尋找更多的資料解釋其原因。
（三）直接產生的損失到底有多大？
根據芝商報官方網站的數據，當日清算的合約數為77,076手，換算成WTI原油的數量為7707.6萬桶。
因不知這些合約建倉時的具體價格，如簡單以零元/桶的價格建倉並以-37.63美元/桶的收盤價清盤，清盤成本約為29億美元。
進一步假設，這些合約是4月1日至17日建倉的，這一時間段WTI原油期貨的平均價為22.67美元/桶。這樣，建倉價加上收盤價，WTI原油期貨2020年5月末平倉合約每桶的成本就是60.3美元，4月20日合約的清算成本總計應為46.48億美元。
（四）受害者和受益者具體有哪些？
到目前為止，我們不知道受到損失的，具體包括多少家企業和多少個投資者及其國籍分布，中國銀行可能只是受害者之一，美國原油基金（USO）沒有受到損失。
媒體報導的韓國、印度和中國香港有關企業和投資者受到的損失，更多的可能是間接而非直接的損失，是交易標的與美國紐約商品交易所WTI原油期貨合約掛勾而產生的。
同樣的是，到目前為止，我們也不知道哪些企業和投資者，在本次負油價中獲利，媒體雖然報導了一些企業在這一期間利潤出現增長，但尚沒有直接證據證明是通過本次負油價獲利的。
負油價會經常出現並且會成為常態嗎？
4月20日出現的負油價，除是當日交易的收盤價外，還是2020年5月WTI合約的結算價，其影響非常大。未來國際石油價格的走勢如何？是當下普遍關心的話題。在本文前面進行大量文本鋪墊的原因，更多的就是為了在這一部分回答這一問題，我們的看法如下：
（一）實際業務中，負油價對於買賣雙方來說，都可能是一柄巨贏和巨虧的雙刃劍，企圖擊斃對手的同時，也極有可能被對手反殺。
如果4月20日-37美元/桶的油價真的是僅用2手合約就達成的話，那麼極有可能這是一個買家，希望的是在交易終止的最後極短時間裡，製造出高額的負油價，打垮手中持有大量未平倉合約的賣家。
在與從事實務工作人士的交談中，當晚盯盤的交易員稱，雖然已經知道國際石油市場可能會出現大風浪，但真的出現-30多美元/桶的負油價時，由於為時太短，正常人連動滑鼠的反應都來不及，根本談不上進行具體的操作。更為重要的是，負油價下如何進行業務操作，過去沒有過先例，缺乏必要的制度和應對措施，如果要層層請示的話，時間上沒有任何可能。當時的實際情況是，交易人員在驚愕中，呆看160年的世界石油工業真的是出現了負油價的奇蹟。
需要切記的是，到期合約的交貨並不是即刻的，有1個月的時間。因此，如果交易中的買家有較強的經濟實力並且有國際石油貿易的背景，根本無需考慮倉儲的問題，理論上可以吃下賣家的全部負油價倉單，轉手哪怕以0.01美元/桶的價格出售這些倉單，都將是一本萬利的買賣。這種情況下，製造負油價的賣家，就將可能立即破產。
正是由於潛在的巨大風險，本次製造負油價的過程，只能賭在極短的時間裡，對手來不及反應，造成負油價的既成事實，這就是我們目前看到的負油價是在交易快結束極短時間裡出現的原因。
（二）本次負油價直接衝擊的是美國本土石油生產商，負油價不能經常出現和長期存在
美國本土的石油生產和進口到美國的原油，參照的是WTI原油期貨價格。因此，美國交易製造的本次負油價，直接打擊的是美國自身。
作為世界最大的石油生產國，目前美國本土的原油產量約1300萬桶/天，有大大小小的數千家企業，直接和間接就業的人數超過千萬，資產有數萬億美元，有大量的金融機構貸款，很多企業是上市公司。WTI負油價，尤其是長期負油價將使美國本土的石油生產停擺，大量企業破產，資產清零，員工失業，其影響將從石油行業蔓延到美國整個經濟體系。負油價，尤其是長期的負油價，是美國石油生產商和美國政府所不能容忍的，美國政府肯定會對負油價進行幹預。
正是由於這一原因，負油價出現後，很多美國石油生產商就要求進行調查。例如，4月21日美國大陸資源公司執行董事長哈羅德·哈姆就要求美國商品期貨交易委員會調查本次負油價。
2008年國際石油價格大漲後，在美國國會的指令下，美國商品期貨交易委員會於當年5月開展了油價是否被操縱的調查，4月20日的負油價後是否會出現同樣的調查行動，讓我們拭目以待。
（三）本次負油價使沙烏地阿拉伯、俄羅斯等石油生產國受到了極大的震動，這些國家不會允許負油價長期存在。
作為世界三大石油生產國之一，沙烏地阿拉伯財政70%以上依賴石油收入，俄羅斯也超過三分之一。石油輸出國組織成員國和巴西、加拿大、挪威等石油生產國，石油收入也是財政的主要來源之一。負油價，尤其是長期存在的負油價，將使這些國家的經濟崩潰。
媒體報導，負油價出現的第二天，沙烏地阿拉伯就召開內閣會議，年事已高的薩勒曼國王親自主持；俄羅斯等國也對負油價密切關注。
負油價最大的正面影響可能是，迫使石油生產國加快並加大減產力度。4月13日，歐佩克和俄羅斯等國達成聯合減產協議後，實施的時間是5月1日，減產的力度也沒有達到市場預期。4月20日負油價出現後，沙烏地阿拉伯和部分歐佩克國家馬上表示，立即開始減產，並正在協商加大減產的力度。
（四）負油價使芝商所集團的公信力受到傷害，WTI原油期貨品種可能受到衝擊
4月20日負油價出現後，大量石油生產商、交易商和社會輿論，都在質疑其合法性，質疑芝商所沒有起到應有的作用，或參與操縱市場。正是在越來越大的質疑聲中，芝商所管理層不斷出來解釋。
WTI原油期貨價格並非是法定參照，市場參與者的利益受損後，有可能離WTI原油期貨交易和美國紐約商品交易所而去，選用其他的參照體系或另創新的交易品種或方式。目前，這一現象已經在WTI期貨交易合約中出現。
從過往的歷史看，即使是期貨市場中出現的交易價格，如果有違公平交易原則，或者被認定是操縱行為，就有可能被宣布無效，這就是有關機構聲明的與芝商所集團討論WTI2020年5月合約是否按-37.63美元/桶清盤結算的原因。
（五）石油是全球能源消費第一大來源，石油產業作為世界最大的實體產業之一，石油價格不能為負，更不可能長期為負值，否則就預示著這個產業的覆滅，並會將世界經濟推入萬劫不復的境地。
通過以上分析，我們認為，本次WTI的負油價不會成為常態，未來短時間再現的可能性也非常小。雖然倫敦洲際交易所已表示，正在考慮布倫特原油的負價格，但我們認為布倫特原油、阿曼原油出現負油價的可能性不大，更不會成為常態。除非能出現更多的有說服力的證據，我們認為，很大的可能是，本次負油價僅是一個交易員的惡作劇，或是電腦自動交易程序無任何情感意義的預設執行指命，它將成為千古絕唱。
今年3月初以來的國際石油價格不斷下跌，其最根本的原因是新冠肺炎疫情全球蔓延導致的石油消費急劇萎縮，在全球經濟重啟、石油消費穩定並回升前，國際石油價格將一直處於低位。因此，我們認為，對於當前國際石油價格的波動，應該保持平常心；對於本次負油價和經常看到的油價變化，輿論和專家們不要作過多的解釋，更不要作無法從證據上證明的、是什麼帶有戰略意義行為的過度演義。
免責聲明：本人撰寫和發表的文章，僅是個人研究心得，不代表任何組織和單位，也不構成任何投資建議。