摘要
【銀行股年末行情取決於經濟景氣度】回顧2019年至今銀行股的市場表現，在2019年年報、2020年一季報、2020年三季報披露階段，由於銀行的業績表現好於預期，銀行指數短時間內小幅反彈，板塊估值有所修復。
回顧2019年至今銀行股的市場表現，在2019年年報、2020年一季報、2020年三季報披露階段，由於銀行的業績表現好於預期，銀行指數短時間內小幅反彈，板塊估值有所修復。2020年一季度，受疫情衝擊以及監管引導金融機構讓利實體經濟的影響，銀行板塊的零售信貸以及息差表現承壓，但銀行對公信貸積極投放，通過「以量補價」方式保證了業績的穩健性。
疫情對行業經營的影響在二季度體現得最為明顯，國內經濟增長疲弱背景下，銀行加大撥備計提力度，上市銀行上半年淨利潤同比下降9.4%。但三季度以來，上市銀行經營情況改善，上市銀行前三季度淨利潤同比下降7.7%。整體來看，上半年，在海外疫情蔓延、金融機構讓利實體經濟等因素的影響下，市場對上市銀行息差、資產質量的悲觀預期主導板塊走勢，掣肘板塊估值的修復彈性。8月以來，隨著國內經濟漸進式復甦，市場悲觀情緒有所緩釋。
值得注意的是，回溯2011年以來銀行板塊及個股估值表現，可以看到區間裡板塊整體估值中樞呈下行趨勢，且個股估值表現分化加劇，估值方差加大。雖然銀行個股過去被打上「靠存貸利差吃飯」、「業務同質化」的標籤，但個股估值分化加劇依然彰顯投資者對於「優質」個股或者「改善」個股願意給予估值溢價。
回顧2020年，得益於疫情防控效果顯著和逆周期政策發力，中國經濟率先步入復甦軌道，2020年前三季度，GDP同比實現正增長，扭轉了上半年下降的局面，固定資產投資、社會零售、出口等均呈現出向好的態勢。
從當前中國經濟運行情況來看，廣發證券觀察到兩個明顯的特徵，這也是窺探2021年經濟運行情況的核心線索：一是出口表現較為強勁，出口金額同比增速穩步提高，上半年主要是受益於防疫物資出口，下半年以來，剔除防疫物資的拉動作用之後，中國出口表現仍較為強勁，主要原因是疫情給海外一些國家的生產供應環節造成了不利影響，在全球部分產品供給中斷的情況下，國外訂單在向國內轉移，中國出口彌補了市場供給的不足；二是基礎設施投資恢復相對偏弱，基建偏弱可能顯示地方政府財政約束仍存。
展望2021年，中國經濟大概率將繼續修復，年內可能呈現出前高后低的特徵。從上半年來看，在海外補庫存需求的支撐下，出口增速有望維持高位，疊加前期財政支出的拉動作用，將驅動中國經濟繼續修復，考慮到低基數效應，2021年上半年，名義GDP增速可能會達到2009年以來的最高水平。從下半年來看，隨著疫苗的推出和普及，海外疫情逐步得以控制，推動全球供需格局回歸平衡，同時考慮到中國逆周期政策退出的影響，國內經濟復甦的斜率或將放緩。
貨幣寬鬆必要性逐漸下降
2020年，為應對疫情衝擊，逆周期政策力度加碼，中國宏觀槓桿率出現階段性上升。根據廣發證券的測算，截至2020年9月末，中國宏觀槓桿率為272.1%，比2019年年末上升25.7個百分點，以非金融企業部門加槓桿為主(槓桿率上升13.8個百分點)。2021年，隨著經濟增速逐步向潛在水平回歸，宏觀槓桿率有望趨於平穩，信用供給也將回歸穩態，預計2021年社融增速將保持在與產出的名義GDP增速基本匹配的水平。根據廣發證券設定的悲觀、中性、樂觀三種情形下，到2021年年末，社融存量同比增速分別為10.9%、11.6%、11.9%，對應全年新增社融32萬億-35萬億元。
2020年前三季度，36家A股上市銀行合計生息資產擴張有逐季邊際加快的態勢，一季度主要驅動因素是信貸，二季度和三季度為政府債券。具體來看，一季度受信貸投放前移現象較為明顯，尤其是國有大行和股份制銀行，在實體信貸需求逐步修復、央行釋放貨幣政策將回歸常態化信號的背景下，二季度和三季度信貸投放前移的現象緩和，信貸同比增速呈現高位放緩的態勢。受政府債券發行節奏的影響，二季度和三季度銀行表內債券配置力度較大，支撐金融投資增長加快。隨著5月以來債券收益率連續上行，三季度同業投資趨於收縮。
隨著信貸增速繼續的回落，疊加政府債券供給高峰已過，2020四季度生息資產擴張可能會結束逐季加快擴張的態勢，同比增速出現回落。進入2021年，隨著逆周期政策回歸中性，預計貨幣財政對規模擴張的影響減弱，在經濟復甦實體融資需求回升的背景下，信貸將是支撐規模擴張的最重要因素，預計在2020年高基數的基礎上，到2021年年末，36家A股上市銀行合計貸款總額同比增速和生息資產同比增速分別回落至10.6%、8.9%左右。
與此相適應，2021年信貸投放節奏和結構將回歸常態化，這有利於驅動貸款收益率上行。信貸投放指導弱化的背景下，銀行信貸投放節奏將回歸常態，這意味著2021年一季度信貸投放的力度同比可能減弱，而受年末財政集中支出的影響，一般而言，一季度是年內信貸需求比較旺盛的階段。綜合來看，2021年一季度信貸供需可能呈現偏緊的格局。此外，2020年疫情對零售業務衝擊較大，零售貸款投放進度總體偏慢，預計2021年新增信貸中零售業務和對公業務的分布也將回歸正常軌道，收益率相對較高的零售貸款佔比將回升。
2019年四季度至2020年二季度，上市銀行息差環比持續下行，主要壓力源自資產端收益率下行而負債端成本率相對較為剛性。2020年三季度，隨著資產端收益率下行幅度收斂同時壓降結構性存款效果顯現，息差環比小幅回升。
2020年前三季度，資產端收益率持續下行主要有三個原因：第一，1-4月，1年期及5年期LPR累計分別調降了30BP、15BP，雖然5月以來LPR保持不變，但貸款利率加點佔比呈下降趨勢；第二，政策引導金融部門向實體經濟讓利，主要是通過降低利率的方式完成，銀保監會數據顯示，2020年前10個月，金融系統合計向實體經濟讓利大約1.25萬億元，其中通過降低利率為實體經濟讓利約6250億元，佔比約50%；第三，零售展業受到疫情影響，高收益率貸款投放緩慢。
目前來看，中國經濟修復的動力較強，政策寬鬆的必要性逐漸下降，政策關注點逐漸向防風險傾斜，貨幣寬鬆退出是大概率事件。
2020年4月之前，為應對疫情衝擊，貨幣政策明顯發力，3月、4月銀行間流動性寬裕程度處於歷史極值狀態，但是隨著經濟修復，資金套利、房價上漲等現象顯現，5-8月貨幣政策向中性回歸，資金利率和國債利率顯著上行，9-10月是緊平衡的確認。近期債市風險事件發酵，央行維穩意圖顯現，而且考慮到年內壓降結構性存款給銀行體系負債端帶來的結構性壓力仍存，預計年內貨幣政策進一步收緊的概率較小，資金面有望保持平穩。
2020年11月26日，央行發布2020年第三季度貨幣政策執行報告，在下一階段主要政策思路中指出「儘可能長時間實施正常貨幣政策，保持宏觀槓桿率基本穩定」，總體來看，管理層對貨幣政策的表態較為審慎。預計在經濟繼續修復的背景下，2021年貨幣政策可能是總量偏緊、更多採用結構性工具的狀態，上半年全面降準和調降LPR的概率均較低，可能有直達實體經濟的貨幣政策工具落地，預計銀行間流動性維持緊平衡狀態。如果下半年經濟復甦斜率不及預期，可能會見到貨幣政策的再次寬鬆。
展望2021年，寬鬆的貨幣政策回歸中性，調降LPR的壓力基本緩解；加上經濟復甦背景下，銀行向實體經濟讓利的力度將回歸正常，零售貸款佔比也會逐漸回升——這意味著2020年制約資產端收益率上行的三項因素均將解除。在2021年，我們會看到逆周期政策退出疊加需求改善，帶動終端利率上行。
事實上，從央行發布的2020年第三季度貨幣政策執行報告來看，2020年9月新發放貸款加權平均利率已經較6月實現了回升，分項中僅個人住房貸款加權平均利率仍在下行，不過下行幅度明顯收窄。考慮到2021年年初存量房貸重定價的一次性負面影響，預計2021年36家A股上市銀行合計淨息差可能會在一季度見到階段性低點，隨著終端利率逐步上行，後續息差有望平穩抬升，全年來看會對盈利形成正向貢獻。
在這種大的背景下，預計負債有優勢的大中型銀行相對受益，主因是高成本結構性存款壓降導致部分銀行加大了同業存單配置力度彌補負債缺口，2020年4月以來同業存單價格持續上行，同業負債重定價的滯後性影響預計將在2021年逐步體現。
隨著非金融企業部門盈利能力邊際改善，銀行對公整體風險有所緩解。由於借貸還款的時間差以及銀行體系不良貸款確認存在滯後性，一般來說，非金融企業部門債務變化在時序上領先於銀行體系對公不良貸款變化，與不良生成率基本同步。2020年上半年，A股非金融上市公司ROIC大幅下行至一般貸款加權平均利率下方，企業還款能力下降，雖然政策層面採取了一些對衝措施，但治標不治本，在此背景下，銀保監會多次表態，督促銀行進一步做實資產分類、繼續加大處置力度、提足撥備，可以看到2020年上半年A股上市銀行不良生成率同步大幅上升。
2020年三季度，A股非金融上市公司ROIC環比回升37BP至5.30%，與融資成本之差明顯收窄，償債壓力緩解，A股上市銀行不良生成率同步下降，後續不良生成壓力下降。同時考慮到，2020年銀行總體上前瞻性加大了風險的認定和處置力度，也會在一定程度上緩解2021年3月底延期還本付息政策退出後的一次性風險暴露壓力。
儘管銀行零售不良暴露高峰已過，但後續仍需持續關注。2020年疫情對居民還款能力、銀行展業、催收等各方面均造成了負面影響，且政策對衝措施較少，由此可見2020年以來銀行零售信貸不良暴露的壓力總體高於對公貸款。從央行披露的2020年第三季度支付體系運行總體情況來看，中國銀行業信用卡逾期半年未償信貸總額同比增速和佔比在2020年3月末上升到了階段性高點，二、三季度有所回落。截至2020年9月末，中國銀行業信用卡逾期半年未償信貸總額906.63億元，同比減少1.36%，佔比為1.17%，基本回歸到了疫情前平均水平。但考慮到2018年以來金融科技公司通過聯合貸款大量發放消費貸，推動居民槓桿率上升，未來零售資產不良生成率水平可能永久性抬升，後續需要持續關注。
總體來看，隨著經濟繼續修復，2021年銀行業整體資產質量將轉好，加上2020年以計提的風險準備較為充分，預計資產質量不會對2021年全年盈利造成明顯拖累。
而銀行之間的分化預計主要源自對公業務，尤其是大小銀行之間將出現分化，主要是貸款的客戶結構、區域結構、行業結構不同所致，全國性商業銀行(國有大行+股份制銀行)零售貸款佔比相對較高，從2019年年末和2020年年末的數據來看，國有大行、股份制銀行零售貸款佔比基本在40%以上，比城商行和農商行高8-10個百分點，以城商行和農商行為主的區域性商業銀行以對公為主且業務主要布局本土，受區域經濟和產業結構的影響較大。
此外，不同區域間也將分化，一方面是區域經濟復甦的節奏不一致，2020年前三季度，除內蒙古、上海、遼寧、黑龍江、湖北名義GDP同比仍是負增長，其餘省區市均實現了正增長，其中，西安、杭州、寧波、西藏、成都等地區增速超過了5%；另一方面是中西部地區存量風險較大，而且由於政信業務規模較大，疫情衝擊地方財政收入，導致風險事件頻發，2021年對公風險暴露可能是區域性的，集中在中西部財政較弱的地區。
2020年上市銀行盈利負增長的主要原因在於：銀行在支撐經濟修復中承擔了主體責任， 尤其是國有大行和股份制銀行，對應到報表上體現為收入端息差收窄、收費減少，成本端風險準備金增加，均對盈利產生了負面影響。
展望2021年，隨著經濟繼續修復、政策回歸中性，讓利力度回歸正常，終端利率上行將驅動息差走闊，資產質量轉好疊加前期風險準備金計提較為充分將會帶來信用成本的節約。綜合來看，息差與不良雙拐點之下，上市銀行基本面全面改善的趨勢較為確定，保守情況下，我們預計2021年全年36家A股上市銀行營收同比增速、歸母淨利潤同比增速將回升至10.1%、7.3%左右。
隨著經濟繼續復甦，銀行業基本面上行的趨勢較為確定。從當前板塊估值水平來看，仍處於底部區間，大部分銀行股最近預測年度PB基本位於過去10年最低10%區間內，估值相對優勢明顯。隨著實體需求繼續向好，政策寬鬆的必要性下降，流動性環境可能逐漸走弱，在這種經濟金融環境下，銀行板塊整體有望迎來估值修復。
經濟基本面是決定因素
2020年四季度以來，銀行股表現相對較為出色，11月，銀行板塊單月上漲9%，跑贏滬深300指數3.3個百分點，對於本輪銀行股行情是「日曆效應」還是基本面驅動，平安證券結合歷史行情的回溯和歸因分析判斷如下：銀行四季度「日曆效應」並不明顯。2010年至今，雖然從絕對收益來看，超過80%的年份獲得正收益，但結合相對收益來看，單季度和單月勝率並不高，只有包括2012年年底到2013年年初、2014年年底、2018年年初三次出現幅度較大的年末年初行情。
通過對於過去幾輪板塊上漲行情的分析能夠看到，宏觀經濟是對銀行估值產生影響的最核心因素，銀行股的本質是周期股，除2014年年底的行情由流動性驅動，其他兩輪行情均與經濟景氣度相關，因此，銀行行情持續性更多取決於經濟走勢。
平安證券回溯了2010年以來各個月份板塊的市場表現，綜合銀行股的絕對收益和相對收益，發現銀行四季度「日曆效應」並不明顯。
從季度勝率來看，銀行股四季度相對收益的「日曆效應」並不明顯。2010年至今，雖然從絕對收益來看，超過80%的年份獲得正收益，但結合相對收益，只有包括2012年年底到 2013年年初、2014年年底、2018年年初三次出現幅度較大的年底行情，絕對漲跌幅分別達到38.7%、47.9%、12.5%，相對滬深300漲跌幅分別為23.9%、12.5%、6.4%。
從月度勝率來看，銀行板塊年末單月超額勝率並不高。從絕對收益來看，2010年以來，僅有50%的年份板塊在12月錄得正收益；從相對收益來看，僅有40%的年份中，銀行在12月跑贏滬深300。
由此可見，宏觀經濟是銀行股估值最核心影響因素，跨年行情取決於經濟趨勢。我們對 2010年至今同時獲得絕對收益和相對收益的三輪行情進行歸因分析(2012年年底-2013年年初、2014年年底、2018年年初)，發現銀行股跨年行情的演繹除了2014年由流動性驅動外，主要還是依靠宏觀經濟景氣度提升支撐。
2012年年底-2013年年初的行情受益於宏觀經濟的企穩回升，2012年4-7月，央行兩次降息、兩次降準，貨幣政策由緊縮轉向寬鬆，社融增速在年中見底，10月PMI指數重新站上枯榮線上方並持續上升，四季度GDP增速小幅反彈，宏觀指標釋放出經濟企穩信號。
2014年年底的行情更多受益於貨幣政策轉向寬鬆，2014年，宏觀經濟數據並未有明顯改善，處於下行通道，GDP增速未出現明顯改善。但下半年的「一帶一路」和國企改革戰略推進改善了經濟預期。二季度M2增速和社融增速回升，四季度降息降準推動新一輪的貨幣放鬆周期，使得市場對銀行業基本面的悲觀預期獲得修復，帶動了行業年底的上漲行情。
從2016年開始，隨著金融去槓桿政策的陸續出臺、MPA考核的升級，導致行業規模擴張速度放緩。儘管如此，隨著國內供給側改革的不斷推進，國內經濟出現拐點，2018年一季度，GDP增速企穩回升，PMI指數站穩在榮枯線以上。在經濟修復上行的背景下，貨幣政策邊際趨緊，市場對於銀行業的息差和資產質量的改善預期，帶動了銀行股此輪行情。
通過對於過去幾輪銀行板塊上漲行情的分析可以得出結論，宏觀經濟是對銀行估值產生影響的最核心因素，銀行股的本質是周期股，除2014年年底的行情由流動性驅動，其他兩輪行情均與經濟景氣度相關。這也很好解釋了銀行股的估值為什麼從2007年之後就長期下行，主要還是受到國內經濟增速放緩的影響。我們將PMI、PPI作為高頻的經濟景氣度觀察指標與銀行股走勢進行同步觀察，能看到過去幾輪行情基本均處於經濟景氣階段。
經濟修復和資金推動雙輪驅動
基於以上邏輯，如果經濟改善勢頭延續，則當前本輪銀行股行情仍有空間。從宏觀層面看，隨著疫情逐步受到控制，國內經濟下半年來展現出良好的復甦勢頭，11月PMI再創年內新高，PPI降幅持續收窄，這樣的趨勢在2021年上半年將得以保持。當前，銀行板塊估值水平處於歷史12%分位，具備安全邊際，且持倉比例處於歷史新低，悲觀預期充分反映，隨著經濟改善預期的逐步強化，對於行業的悲觀預期修復會推動板塊估值的抬升。
隨著經濟向好驅動銀行估值修復，繼續看好銀行板塊超額收益機會，且板塊存在由個股行情向普漲行情擴散的可能性。核心邏輯如下：經濟下半年來展現出良好的復甦勢頭將延續至2021年上半年，從歷史復盤來看，經濟景氣度上行階段銀行獲得超額收益概率較大；貨幣政策易緊難松，以銀行為代表的低估值板塊更為受益。讓利與盈利再平衡，銀行帳面盈利表現有望逐季修復。
銀行業三季度重倉持股比例明顯低於標配，估值為所有板塊最低。根據中銀證券的統計，2020年三季度末股票型、偏股混合型基金重倉股配置中，持有上市銀行股的總市值佔基金總市值比重較二季度末小幅上升0.28個百分點至1.35%，但仍低於標準配置(A股銀行股流通市值佔比約為11%)。
據此，中銀證券認為，銀行板塊持倉比重低、估值低主要有以下三個原因：其一，A股市場投資者以個人為主，追求短期回報，更加偏好高成長性、高彈性板塊，而大市值的銀行板塊估值彈性相對弱。此外，即便是公募基金，由於基金經理也存在季度考核，在資產配置過程中也更關注有望出現絕對收益的板塊。其二，銀行作為順周期板塊，隨著國內經濟增速的放緩，盈利能力亦有所減弱。其三，不確定性事件(突發疫情、債券違約、監管因素等)的頻發，市場對於銀行資產質量的擔憂不斷，掣肘板塊估值修復彈性。
展望2021年，隨著經濟的修復、銀行基本面預期的改善、海外增量資金流入及長期資金入市，將推動銀行板塊估值的修復，在經濟修復打底、資金配置驅動的趨勢下，看好銀行板塊2021年的絕對收益。受2020年較低基數的影響，2021年全年累計GDP同比增速較2020年將有明顯上行。根據中銀證券的預計，2020年、2021年國內實際GDP同比增速分別為2.0%、9.5%；名義GDP同比增速分別為2.7%、11.3%。在增量資金方面，2021年，A股國際化將持續推進，且隨著中長期資金的入市，投資者結構有望進一步優化，推動中長期價值投資理念的形成，銀行板塊配置意願有望獲得提升。
總之，經濟走勢向好或者經濟預期改善是影響銀行板塊行情的最核心因素。銀行作為一個明顯的順周期行業，宏觀經濟是銀行經營的重要影響因素，也在很大程度上決定了銀行股的走勢。經濟的高漲亦或是改善會對銀行的量(規模擴張)、價(息差)、 質(資產質量)帶來正面的影響，從而反映在銀行的股價表現上。
回溯2005年以來銀行板塊股價的走勢，銀行股兼備絕對收益和相對收益的主要有六個階段：2005年1月-2007年11月、2008年12月-2009年7月、2012年10月-2013年2月、2014年3月-2014年12月、2016年1月-2017年12月、2018年9月-2019年10月。
其中，2005年1月-2007年11月、2008年12月-2009年7月、2012年10月-2013年2月階段行情出現時，國內經濟走勢向好。2014年的行情受監管政策落地(上半年同業「127號文」落地)、貨幣政策轉向寬鬆(2014年年底央行)驅動，市場對經濟以及銀行基本面的預期改善；2016年開啟的行情由國內經濟企穩回升、外資流入加快驅動；2018年三季度以來的行情背後的驅動因素多樣，包括監管壓力緩釋下市場對銀行基本面預期的改善等，但這波行情下經濟不是最重要的驅動因素。
從銀行板塊行情走勢來看，往往在行情啟動前，基金配置倉位較低，增量資金的流入能夠有效提升銀行股估值。銀行股行情啟動前，公募資金持銀行股倉位一般處於低位，銀行股行情啟動後，公募基金增倉銀行股為股價的持續上漲提供更大的彈性。需要注意的是，低倉位配置並不表示銀行股行情的即刻啟動，需要宏觀層面、銀行基本面和事件性因素的催化；同時，也需要關注外部增量資金流入的信號。相對而言，境外增量資金風險偏好較低，低估值的銀行股更易獲得它們的青睞。
（文章來源：證券市場周刊）
(責任編輯：DF515)