編者按：本文來自微信公眾號國泰君安證券研究（ID： gtjaresearch），創業邦經授權轉載。
據8月10日銀保監會發布的數據顯示，今年上半年，商業銀行累計實現淨利潤1.0萬億元，同比下降9.4%。
在上半年為實體經濟減負紓困的過程中，應該說銀行利潤的下降，完全是市場意料中的事情。
「-9.4%」既代表了銀行對實體經濟真金白銀的付出，同時也穩住了市場對銀行業績大幅下修的擔憂。
靴子落地後，昨日銀行板塊開始震蕩走高。國泰君安策略團隊第一時間發布報告認為——
目前市場對銀行的悲觀預期已經反應的比較充分。作為順周期的重要代表，又兼具低估值特徵的銀行板塊，正處在布局良機。
銀行業作為成熟的行業，具有穩盈利和大市值的特徵，但投資者給予中國銀行業過低估值的原因，主要有兩個:
1、經濟下滑、疫情衝擊帶來對銀行資產質量的擔憂，認為銀行沒有充分披露壞帳，或部分貸款不能如期償還。
2、6月17日，國常會明確提出推動金融系統全年合理讓利1.5萬億元，進一步加劇了市場對銀行行業的擔憂。
年初以來，市場大部分行業估值擴張明顯，申萬行業分類中18個行業的市淨率（LF）漲幅大於10%，但銀行行業估值卻大幅萎縮，市淨率下跌15.8%，嚴重背離市場趨勢。
截至2020年8月8日，銀行行業市淨率（LF）為0.69，市盈率（TTM）為6.13，均在所有行業中排名倒數第一。
▼ 銀行行業當前市淨率為0.69
數據來源：國泰君安證券研究，註：數據截至2020年8月8日。
▼ 銀行行業當前市盈率為6.13
數據來源：國泰君安證券研究
從銀行行業個股來看，在全部36家上市銀行中，僅有8家銀行的市淨率大於1，其中最高的寧波銀行市淨率也僅為1.99，行業整體破淨率高達77.8%。
▼僅有8家上市銀行市淨率大於1
數據來源：Wind，國泰君安證券研究
7月以來，儘管銀行行業估值有所修復，但是修復幅度與其餘行業差之甚遠——銀行行業市淨率較7月初僅上升2.9%，估值上升百分比僅高於傳媒行業。
在此情況下，我們認為銀行板塊繼續下跌的風險非常有限。
即便如此，我們深知，低估值與低風險從來就不能劃等號。
低估值只是引言，不是重點。經濟逐季修復增長下，順周期方向才是正文。
2020年下半年，我國經濟逐季修復：
1）經濟下行風險小，後續逐季抬升，三季度將升至6.3%，四季度到7%，2021年一季度12%以上，通脹風險可控；
2）基建奠定全年經濟復甦基礎，消費、出口等下半年自主動能逐季恢復；
3）年中政治局會議維持「六保」和「六穩」基調，貨幣政策中性，整體的貨幣金融環境仍然相對寬鬆。
▼ 全球主要經濟增速預測
中國「一枝獨秀」
數據來源：IMF，國泰君安證券研究
隨著下半年經濟逐漸向好，我們認為，銀行業將緊隨經濟復甦迎來拐點：
（1）經濟復甦下信貸需求邊際改善。2020年基建作為經濟復甦基礎，具有擴大銀行貸款規模的作用，幫助銀行以量補價。
（2）經濟復甦下貨幣政策邊際收緊，降息、降準節奏趨緩，銀行貸款利率並不具備大幅下行空間，有助於緩解銀行息差收窄壓力。
（3）經濟復甦使信貸風險邊際改善，經濟持續復甦下不良增速放緩。
（4）讓利1.5萬億不必過於悲觀解讀，銀行業可以通過降低存款利率、貸款延期還本付息等其他方式讓利，並非必須通過「讓利潤」的方式。
從具體時間點來看，我們認為銀行行業或將在2021年二季度迎來行業景氣度拐點。
我們在此前報告《激蕩30年：銀行景氣周期的來源、趨勢和波動》中曾經提出，銀行業是典型的後周期行業，債務周期約領先銀行景氣周期1-1.5年。
考慮在宏觀調控政策刺激之下，債務周期在2019年末確認回暖，且2020年信貸、社融均持續向好，我們判斷銀行業景氣周期的拐點或在2021年二季度到來。
▼ 根據債務周期領先銀行景氣周期的關係
2021年二季度或迎來行業景氣度拐點
數據來源：wind，國泰君安證券研究。
基本面築底有助於投資信心的建立，而預期往往先於基本面運動，因此需提前布局。
板塊高股息是絕對收益的有力保障，單純從股息來看，當前銀行板塊已經極具性價比，股債性價比接近歷史高點。
我們將五大行股息率分別減去1年期理財收益率和10年期國債收益率，用以衡量股息和債券之間的利差，當前水平分別為2.7%和1.6%，接近歷史最高水平。
這兩個數據，很大程度上說明股債性價比極度向銀行股傾斜，邊際上將驅動部分購買債券或銀行理財的資金轉而配置高股息銀行。
▼當前股債利差
已接近歷史最高水平
數據來源：wind，國泰君安證券研究。
綜上可見，銀行股具有估值優勢和股息優勢，是當前絕對收益的最佳選擇。
從配置思路來看，我們重點推薦如下兩條細分線：
1、預期拐點率先出現、具備進攻屬性的零售型銀行。
2、絕對收益為主、安全墊足夠的國有大行。
# 從細分板塊α屬性看——
我們認為零售型銀行的不良預期拐點將率先出現，主要基於：
①分母端，零售貸款投放快速恢復到疫情前水平。
②分子端，零售客戶還款能力率先修復，技術性違約減少。
③確認端，零售銀行政策擾動少，不良不確定性將率先消除。
因此，零售型銀行將享受確定性溢價，板塊中的領頭羊效應持續強化。
# 從追求絕對收益的視角看——
我們認為隨著股債性價比演繹趨於極致，高股息國有大行當前處於歷史上第三個黃金配置期，重點推薦撥備安全墊厚實的國有大行。
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