一位每天只顧著換衣服的國王，穿上了兩個騙子製作的神奇衣服。這件衣服，只有聰明人才能看見。
官員們都看不見這件衣服，但為了掩蓋自己的「愚昧」，他們都說自己看得見，國王也一樣。
當國王穿著這件看不見的「衣服」上街遊行時，一個娃娃說出了真相：
「他什麼也沒穿啊！」
每次讀《皇帝的新裝》，我朋友老六都要感慨一遍：
世上多的是自欺欺人。
但更令老六驚嘆的是，地產界也有很多「皇帝的新裝」。
現實中的「新裝」，往往比童話裡的更荒誕。
1
好慘一房企
7月15日，深圳住建局發布《深建字（2020）137號》，簡稱715購房新政。
這個號稱「深圳史上最嚴」的政策一出臺，立馬驚起了一批炒房客，哀嘆之聲籠罩鵬城。
就在同一天，在港掛牌首秀的港龍中國地產（下稱「港龍」）也發出了一聲哀嘆。
作為今年在港上市的第二家內地房企、同時也是黑天鵝事件後第一家上市的房企，港龍肩負提振房地產市場信心的重任。
遺憾的是，這個「頭炮」啞火了。
上市當天，港龍地產股價遭遇破發。截至收盤，其每股報價3.92港元，跌幅0.25%，跌破3.93港元發行價，截至7月20日收盤，股價3.9港元，跌幅0.51%，仍然破發。
用行話來說，這叫：
「開門黑」。
就在前一天，7月14日，公告顯示，港龍中國地產計劃全球發售4億股股份，其中香港發售4000萬股。只成功認購1111.3萬股股份，相當於香港發售量的28%。
認購不足還連續破發，港龍第一次感受到了資本的冰冷與絕情。
混跡地產圈多年的老六聽聞十分感慨：
見過慘的，但很少見這麼慘的。
話說回來，港龍搞得這麼慘也不是沒有原因。
招股書顯示，2017-2019年，港龍地產預售所得款項分別約為17.62億元、27.98億元及46.36億元。
預售款規模還不到50億，典型的中小型房企。
再看募資用途，60%用於潛在開發項目的土地成本提供資金，30%支付項目開發的建築成本，10%為一般營運資金。
擴規模意圖明顯。
就在7月17日上午，自然資源部發布了第二季度全國主要城市地價監測報告：
為促進房地產市場平穩運行，中央和地方出臺的政策延續不變。
高層「房住不炒」的決心依舊堅定。
冒險逆行、盤子不大的港龍遭遇「破發」不足為奇。真正令人好奇的是：
明知山有虎，為何偏向虎山行？
2
「窮」不是問題，「虛」才是
細看招股書，我們不難得出結論：港龍確實挺「窮」。
首先來看現金流。招股書顯示，2017年港龍現金淨流入7588萬，2018年就變成淨流出6.26億，2019年更誇張，淨流出67.56億，比上一年的流出額度增加了10倍多！
節節敗退。
另一個有意思的現象是，港龍的非控股權益近兩年也是成倍增長。
所謂的非控股權益，也就是少數股東權益，在財務會計上，非控股權益是不計入表內的。也就是說，通過少數股東來融資，只要大家都不說，就沒人知道。
招股書顯示，港龍中國的少數股東權益從2017年開始就成倍攀升。2017年，這一數據為311.2萬，而到了2018年，這一數字就變成1.26億，足足翻了40倍！再到2019年，這一數字再度翻番，增至4.1億。
正如深度財經觀點所說：
連自家股東的錢都不放過，看來港龍中國不是缺錢，而是「窮」。
「窮」不是問題，關鍵是港龍還比較「虛」。
從招股書來看，截至2019年12月31日，港龍的物業開發及銷售收益複合年增長率為113.5%，淨利潤複合年增長率為278.6%。還算不錯。
但一看負債率，就有點誇張了：
過去三年，港龍的資產負債率節節攀升，從2017年的98.8%，2018年的122.1%，漲到了2019年的172.6%。
要知道，同期百強房企的資產負債率平均才在80%左右。
更嚇人的是，2020年一季度末，港龍的資產負債比率，一下子飆升到了287.0%！
在2016年，港龍的負債總額為20.28億元，其中流動負債只有19.81億元，非流動負債只有4800萬。到了2019年，港龍的負債總額已經突破了200億，達到212.39億元。其中流動負債較去年同比增加了113.09億元，達到194.32億，非流動負債同比增加11.92億元，達到18.08億元。
背負高債的同時，招股書顯示，港龍當前所有短期流動負債中，1年內到期的負債總額為11.4億元，1-2年內到期的負債總額約為15.3億元，但同期港龍中國的帳面現金只有10.52億元，短期負債根本無法覆蓋。
高負債不打緊，短期債是真要命！
除此之外，港龍的平均融資成本也是相當之高。
2017年，港龍的平均融資成本為6.3%，勉強跟行業平均水平持平。但到了2019年，港龍的平均融資成本升至8.8%，非銀融資成本來到了10.8%。
更令人擔憂的是，據深度財經觀點梳理，在反映房產銷售變現速度的存貨周轉率數據上，2019年的港龍只有0.1，而同期的行業平均存貨周轉率是20.8。簡直是天淵之別！
見多識廣的老六說：
這是在玩火呀。
3
「化妝」上市
2019年10月，港龍將總部遷入上海灘。
在地產界，房企將總部遷往上海往往意味著全國化布局。在上海灘，人多錢多，上市也會快一點。
此時的港龍，急需抓住上市這根救命稻草。
為了上市，港龍也做出了充分的努力。第一個，就是借錢瘋狂拿地。
2018年、2019年港龍曾一口氣收購16幅地塊。2020年4月，港龍還在安徽蕪湖以1.2億元代價競得一幅土地使用權。
舊招股書顯示，截至2019年6月末，港龍地產土地儲備為471.54萬平方米。而新版招股書則顯示，截至估值日，公司總土地儲備已經達到544.44萬平方米。
土儲是房企的未來、是命根子。要上市，土儲不能少，港龍心裡門清。
另一方面，招股書中港龍的毛利、淨利堪稱優秀。
2017年-2019年，港龍營收4.34億元、16.60億元、19.78億元，複合年增長率過100%。毛利率分別為21.89%、30.76%及42.70%，長勢喜人。
但正如槓桿地產所言：
一個企業上市前，財務美容通常必不可少。
留給諸位細品。
糧倉加滿，數據好看，還缺什麼？
別問，問就是排名。
在招股書中，最提振投資人信心的資訊恐怕是下面這句：
根據行業報告，我們於中國物業開發商中排行83名。
我沒找到這是哪家行業報告給的排名。但在其他幾個行業榜單裡，似乎可以發現一些端倪。
據壹地產梳理，招股書中說，去年港龍中國的合約銷售額是234億。克爾瑞給出的數據是299億，把他們排到了87名，前幾天剛出爐的上半年銷售額排行榜，又讓這個名次提升了一名。但很奇怪，另一份榜單，中指研究院的排名裡：
沒有港龍中國。
一家排行榜裡的百強房企，竟然在另外一份排行中消失了，有點意思。
萬事俱備，只欠東風。但穿上「皇帝的新衣」去上市的港龍怎麼也沒有想到：竟然破發了。
資本市場也太不給面子了。
4
尾聲
翻看港龍的招股書，更像是一本回憶錄。
2007年8月，來自香港的「呂氏家族」在江蘇常州創辦了港龍地產。
天眼查資料顯示，港龍地產是港資企業港龍發展集團有限公司的全資子公司，法人代表和董事長均為呂永懷。
從招股書展示的管理架構上來看，港龍地產是一個家族色彩頗為濃烈的企業。
如今，呂永懷及其子呂文偉、呂永南及子呂志聰、呂永茂及其子呂進亮分別通過華興、華聯、華隆三家公司持有港龍地產42%、32%、25%的股份。其中，呂永茂、呂永南、呂永懷三人關係為親兄弟。
二代接班明顯之外，港龍地產董事會和各個職能部門，也多由家族成員擔任要職。
家族企業固然有自己獨到的優勢，例如穩定性強、決策效率高等。但缺點也極為鮮明，很重要的一點就是：容易「小富即安」，喪失全國化拓展的勇氣。
截至2020年3月底，港龍地產在國內22個城市擁有的64個項目中，62個位於長三角區域，佔總土地儲備逾93%。
儘管港龍一直在追求全國化，但從實效來看，其還是沒能甩掉區域房企的形象。
對一家房企來說，業務集中度畸高的後果，不言而喻。
在地產界，中小房企擁有上市野心不是壞事，逆襲成為黑馬的也大有人在。
但在激烈的競爭環境下，中小房企走的每一步都應該如履薄冰、慎之又慎。
盲目地加槓桿和高周轉，並不是萬能的神藥，反而容易被反噬，墜入深淵。
畢竟，在關鍵時刻，大而不強的「紙老虎」，遠遠比不上小而美的「真豹子」。