作者：福臨
來源：銠財-銠財研究院
資本表現是張「晴雨表」。
市場冷暖、成長優劣，映射其間。
2020年7月15日，港龍中國地產（以下簡稱「港龍地產」）在港交所主板掛牌。
這是2020年第二家內地上市企業，也是疫情後首家上市房企。
眾所周知，疫情降溫、調控加壓、經濟波動、市場頭部效應等系列影響下，中小房企的日子越發難過。
除剛剛上市的港龍地產，金輝控股、鵬潤控股、上坤地產、領地控股、中國文旅、三巽控股、實地地產、大唐集團、祥生控股等十家房企，也在IPO奮戰。文一地產、合能集團等，傳出籌劃消息。
藉助資本，做大做強，跳出血拼苦海的意圖明顯。不過，資本這碗光鮮飯，也並不好吃。尤其是專業機構為主的港股市場，想如願過關、持續贏得市場芳心，還需拿出真本事。
在此背景下，率先上市的港龍地產，擔負提振重任。
遺憾的是，其「頭一炮」沒能迎來開門紅。
上市「開門黑」 尷尬的資本冷度
上市首日，港龍地產股價遭遇破發。截至收盤，其每股報價3.92港元，跌幅0.25%，跌破3.93港元發行價，導致「開門黑」。截止7月20日收盤，股價3.9港元，跌幅0.51%，仍然破發。
這沒出乎多少市場意料。
就在前一天。7月14日，公告顯示，港龍中國地產計劃全球發售4億股股份，其中香港發售4000萬股。只成功認購1111.3萬股股份，相當於香港發售量的28%。
認購不足、連續破發，資本冷度可見一斑。
是何原因？
先看行業環境。
7月17日上午，自然資源部發布第二季度全國主要城市地價監測報告：為促進房地產市場平穩運行，中央和地方出臺政策的延續不變。
換言之，「房住不炒」的基調堅定，引導房企由速度向質量發展的方向沒變。
58安居客房產研究院首席分析師張波認為：目前宏觀調控政策對於房企的規模化影響非常直接。
從港龍地產的募資看，60%用於潛在開發項目的土地成本提供資金，30%支付項目開發的建築成本，10%一般營運資金。
擴規模意圖明顯，是否有逆行之勢？
其次，中小企業上市潮活躍了資本熱度，但也使投資賽道更加狹窄。
易居企業集團國際業務部總監洪聖奇表示，港龍地產股價破發很正常，主要是該公司目前規模較小，投資者可選擇的上市房企較多。
第三，融資收緊，有限的資金、土地、人才等資源向頭部房企集中，行業集中度提升，中小房企的生存空間正在被蠶食。
據招股書顯示，2017-2019年，港龍地產預售所得款項分別約為17.62億元、27.98億元及46.36億元。
預售款規模不足50億元，屬於典型的中小型房企。
面對諸多不利因素，市場的謹慎態度自然不難理解。
雞蛋放在一個籃子？
自身看，掣肘因素也不少。
先看業績。
港龍地產新版招股書顯示，2017-2019年公司物業開發及銷售收益分別約4.34億元、16.60億元及19.78億元；淨利潤分別約0.33億元、3.32億元及4.7億元。
2018年，是港龍地產發展最迅速一年。113.5%的複合年增長率，可用亮眼形容。
遺憾的是，2019年營利增速均大不如前，凸顯業績的不穩定性。
同時，業績嚴重依賴的長三角地區，前景也不明朗。
截至2020年3月底，港龍地產在國內22個城市擁有的64個項目中，62個位於長三角區域，佔總土地儲備逾93%。
需要強調的是，梳理其13年發展歷程，從進軍河南、貴州等地可看出，其有全國化雄心。但實效看，沒能脫掉區域房企形象。
而長三角區域本身，也有一定特殊性。經濟發達、消費力旺盛，一直是頭部房企必爭之地。
疫情影響褪去後，長三角房地產市場復甦最快，成交量、房價、土地市場熱度均列第一。
中指院統計，2020上半年代表房企80.1%的銷售業績來自一二線城市。其中，南京、杭州分別貢獻代表房企8.7%、7.8%的銷售業績。
拿地方面，2020年上半年，長三角拿地熱度最高，佔比29.0%。
問題來了。長三角樓市暴熱，對港龍地產難道不是好事？
未必。
眾所周知，樓市一旦過熱，調控必然如期而至。看看，剛剛出臺的深圳限購新政，可見端倪。
以長三角的重要城市，也是港龍地產重點發展的城市---杭州為例。
克而瑞研究中心統計，6月，杭州樓市住宅成交面積到了195萬平方米，創近3年新高。
緊接著，杭州市住房保障和房產管理局發布《關於進一步明確商品住房公證搖號公開銷售有關要求的通知》，限售、限購、限搖，一系列調控措施，大大遏制了市場投機熱度。
另一方面，港龍地產項目也有不少位於常州、鹽城、紹興等三四線城市。但棚改退潮，這些城市的房市並不明朗。
更重要的是，招股書顯示，港龍地產收益主要來自4個城市，9個開發物業。換言之，其64個項目中，有55個處在未開發或正開發階段。
業務集中度畸高，單一市場起伏較大，投資態度冷淡，自然不乏註腳。
不怪別人只怪自己 資產負債率超280%
當然，長三角樓市形勢，並非港龍一力可控。但業務高度集中的尷尬，則怪不得旁人。
規模擴張看，激進的拿地策略，有直接關係。
數據顯示，2018年、2019年，港龍地產收購16幅地塊，拿地速度明顯加快。業務布局，也更鍾愛長三角地區。
例如2019年7-8月，港龍地產在江浙拿下4幅土地，新增土地儲備24.74萬平方米，總對價36.1億元。
持續、激進加碼單一區域，導致港龍地產錯過全國化時機，也使其債務惡化。
招股書顯示：2017年、2018年、2019年、2020年3月31日，港龍地產的資產負債比率分別為98.8%、122.1%、172.6%及287.0%；
2017年、2018年及2019年借款總額（包括銀行貸款和其他借款）分別為3.18億元、8.56億元、28.53億元，負債增速很快。
更利空的是，其償債能力並不強。
由於激進打法，使得港龍地產現金消耗加快。2017年其現金淨流入7588萬元，2018年到2019年分別淨流出6.26億元、67.56億元。
為緩壓力，自然加槓桿。截止2019年末，港龍地產一年內到期有11.44億元債務，手握約10.52億元現金及現金等價物，現金短債比約0.92，短期償債壓力較大。
相比大型房企，港龍地產由於體量較小、信用力較弱，融資渠道較窄，導致其借款利率不斷攀升。
數據顯示，2017年-2019年，港龍地產的銀行及其他借款的加權平均實際利率分別為6.3%、8.0%、8.8%，其中他借款的實際利率分別為11.0%、11.2%、10.8%。
這樣的借款利率，遠高行業水平。融資成本高企，也就不可避免。2019年，其融資成本為7862.3萬元，較前一年增長111.67%。
財務壓力不僅於此。
成本控制能力相對較弱，結合近年業務規模上升，各項開支也有不小增幅。
數據顯示，港龍地產的銷售及營銷開支，從2017年的1825萬元，上升至2018年的6097萬元，增幅高達234%。一般及行政開支由2017年的2987萬元增至2018年的9007萬元，增幅高達201.5%。
種種跡象說明，港龍地產的資金鍊，已呈「緊繃」之態。
知名地產分析師嚴躍進對銠財表示：從股票吸引力看，若是吸引力不大，那麼投資者在投資方面的熱度就不會太高。一般來說，出現此類情況，有兩個原因。第一、企業基本面不好，或說上市過程中包裝的成分較多，而經營的盈利狀況不好。第二、正好是處於股票明顯波動周期，尤其是近期股票市場上漲較快，在出現一定高位後，整個大盤會下調，這會使得相關上市的股票面臨壓力。
上述分析看，港龍地產更多屬於第一種情況。
手握募資重金，可說其有充分的騰挪空間，改變機會。如何做優做強，考驗當家人的大智慧。
投資就是投人。
某種程度說，股價破發的同時，也表明市場對實控人「呂氏家族」的觀望態度。
2007年，呂永茂、呂永南、呂永懷三兄弟成立港龍地產。由於這一歷史原因，企業家族化痕跡一直明顯。
需要說明的是，家族化企業有著自己獨到優勢，例如穩定性強、決策效率高等。
但缺點也十分鮮明，例如與現代企業管理體制相衝突，易出現決策受限、僵化，不利優秀人才進入企業核心層、員工積極性不足等。甚至一些家庭矛盾也可能影響企業發展。
回顧港龍地產13年曆程，作為董事局主席的呂永懷，並沒太多改善家族化傾向。如今呂氏家族第二代大範圍進入公司，企業家族色彩更為濃鬱。
從股權看，呂永懷及其兒子呂文偉、呂永茂及其兒子呂進亮、呂永南及其兒子呂志聰分別透過三家公司持有港龍地產42%、25%、32%的股份。
同時，港龍地產董事會和各個職能部門，也多由家族成員擔任要職。
港龍地產董事會中，呂氏家族佔據3位執行董事、2位非執行董事席位。呂永懷為董事會主席兼行政總裁，呂進亮、呂志聰擔任執行董事，呂永茂、呂永南為非執行董事。
高管方面，呂永懷的表哥謝劍清為行政總裁，負責行政和人力資源管理。
規模小、負債高、區域化與家族化問題突出，種種可見，港龍地產的「內功」並未夯實，做大做強之路漫漫。
上坤地產的IPO答卷
喧囂的資本市場，是最現實的名利場。換言之，對於中小房企而言，這裡並非「避風港」，而是更加兇險的戰場。
投資者真金白銀進來，顯然不會為「內功」不足的企業買單。聚光燈中，可釋放激發企業成長性，也可放大其漏洞風險。盲目上市未必是好選擇。
聚焦港龍地產破發，也給後來者加以警示。
比如上坤地產。
與港龍地產一樣，上坤地產也有單一市場依賴症。
2017-2019年，上坤地產物業銷售收入來自於上海的佔比分別達100%、100%、60%。
招股書也承認：我們高度依賴長三角經濟地區的房地產市場，尤其是上海。
另一相同點，是負債。
2017-2019年，上坤地產淨資產負債率分別為684.9%、325.9%、118.8%。
雖然負債率逐年下滑，但克而瑞報告顯示，2019年上半年174家典型房企的加權平均淨負債率為91.37%。
換言之，上坤地產的淨負債率還是遠高行業水平。
償債方面，截至2020年2月，上坤地產計息銀行及其他借款總額增至62.74億元。其中，30.75億元將在1年內到期，短債佔比達49%，公司帳面資金僅34.33億元，受限制現金達23.6億元。
更利空的是，業績增速已出現頹勢。
2017年-2019年，營收分別約12億元、68億元及75億元，毛利率30.9%、51.5%及40.8%。銷售額增速已從345.6%下降至18.43%，收益增速從466.7%降至10.29%，2019年的毛利率也低於2018年，說明其盈利空間正在被壓縮。
問題如此之多，上坤地產IPO勝算幾何？即使過關，是否會重蹈港龍地產的資本冷度呢？
中小房企突圍戰 什麼更重要？
嚴躍進對銠財指出：實際上在瑞幸事件後，企業需格外注意風險。第一、總體看，房企面臨很多壓力，包括銷售市場帶來的衝擊等，這會使各類上市房企面臨壓力。第二、各類上市房企在準備工作中須做到精細化，財務數據須過硬，否則上市後股票表現不好，反而容引起投資者質疑。第三、要積極關注市場調控風險，注重對市場周期的把握。
上述觀點，可謂一語中的。
投資者對房企如何「畫餅」並不感冒。財務指標穩定優質，才是成長性根本。
客觀而言，無論港龍還是上坤，奮戰資本市場都有做大做強，百尺竿頭的雄心信心，值得肯定。
但相比信心，方向策略更重要。
激烈的競爭環境，預示著中小房企沒有多少試錯空間。每一步發展，都應如履薄冰、慎之又慎。需要量體裁衣，找準、卡準自身定位，走出差異化、特色化之路。
盲目做大，一味追求速度，並非萬能神藥。整個行業看，大型房企中不乏泰禾、富力這樣大而不強的「紙老虎」。行業高質量發展大旗下，規模化也可能是溫柔陷阱，小而美、小而強，有其核心價值所在。
當然，對港龍地產，上坤地產等房企來說，這亦是另一重挑戰。
無論快慢，還是大小，都需核心內力打底，這是提振資本信心、不被冷遇的不二法門。
各中取捨，銠財將持續關注。
本文為銠財原創
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