摘要
【超級乾貨！招商證券2021年宏觀、策略、各行業年度觀點大合集來啦！】招商研究團隊判斷未來大類資產走勢如下：看多非美貨幣匯率，包括人民幣和商品貨幣；看多大宗商品，尤其是與新經濟相關的新能源和新材料；看多黃金；看空債券，特別是非美國家的債券價格；看多新興經濟體權益資產，尤其是中國權益資產。從中國製造到「中國資產」，從全球視角看「中國資產」，「中國資產」崛起的時代已經來臨！
11月18-19日，招商證券2021資本市場年會在海口盛大召開。
招商研究團隊攜手超300家A股和H股上市公司、數位重磅演講嘉賓、超60位行業專家，共同搭建機構客戶、財富管理客戶、企業客戶和國際客戶的交流平臺，把脈宏觀經濟形勢、資本市場走勢、行業發展前景和公司基本面變化，挖掘經濟轉型階段的確定性投資機會。
我們整理了招商研究團隊2021年度投資策略最新觀點，與君共享！
目錄
| 01 | 2021年宏觀經濟展望：崛起的中國資產 |
| 02 | 2021年A股投資策略：復甦與擴散，花盡因水斷 |
| 03 | 2021年債市策略：共識的盲點 |
| 04 | 定量研究：從目標到組合-機構基金投資指南 |
| 05 | 證券：2020年表現出色，2021年期待更多驚喜 |
| 06 | 保險：順復甦之勢，務改革之實 |
| 07 | 房地產：藏在房地產業增加值裡的「轉型」密碼 |
| 08 | 環保：信息化、資源化、生態化下的環保城市模型 |
| 09 | 有色：有色金屬雙擊時刻 |
| 10 | 石化：煉化率先修復，期待來年復甦 |
| 11 | 基礎化工：行業景氣回升，關注兼具周期與成長的細分龍頭 |
| 12 | 交通運輸：否極泰來，航空機場將強勢崛起 |
| 13 | 汽車：「智能駕馭，電動未來」復甦的起點 |
| 14 | 機械：中國製造飛躍，龍頭估值提升 |
| 15 | 軍工：而今邁步從頭越 |
| 16 | 建築建材：朝乾夕惕，與時偕行 |
| 17 | 食品飲料：手持好賽道，緊盯高成長 |
| 18 | 醫藥：聚焦三大屬性-製造[成本與創新]、市場[全球]、價格[議價能力] |
| 19 | 家電：心如花木，向陽而生 |
| 20 | 輕工：一葉知秋 |
| 21 | 紡織服裝：未來已來，龍頭多維升級迎變革 |
| 22 | 商業：供給需求共振，線上加速，強者更強 |
| 23 | 通信：百轉千回，蓄勢待發 |
| 24 | 計算機：企業級服務的黃金時代 |
| 25 | 中小市值：關注新興行業細分龍頭 |
01
2021年宏觀經濟展望：崛起的中國資產
受新冠疫情衝擊，2020年3月全球金融市場爆發的金融動蕩堪比2001年「911」恐襲。為應對衝擊，美聯儲不得不採取大規模寬鬆貨幣政策。2020年與2001年相比，貨幣政策的力度更大，速度更快。美聯儲超級量化寬鬆政策帶動全球金融周期(GFC)迅速進入一個復甦和擴張期。國際資本流動重新開始活躍，全球風險偏好改善，美元有效匯率告別此前9年的強勢進入弱勢周期。金融並非「面紗」，全球金融周期對實體經濟產生滯後但顯著的影響：未來數年全球GDP尤其是新興經濟體的經濟增速明顯回升，大宗商品價格上漲，全球貿易走出低谷，國際間的直接投資和證券投資積極性提高。在此條件下，判斷未來大類資產走勢如下：看多非美貨幣匯率，包括人民幣和商品貨幣；看多大宗商品，尤其是與新經濟相關的新能源和新材料；看多黃金；看空債券，特別是非美國家的債券價格；看多新興經濟體權益資產，尤其是中國權益資產。從中國製造到「中國資產」，從全球視角看「中國資產」，「中國資產」崛起的時代已經來臨！
由於發展總體目標從2020年全面建成小康社會升級成2035年的基本實現社會主義現代化，「十四五」規劃與2035年遠景目標辯證分析了我國未來5-15年可能面臨的機遇和挑戰，並做出了幾個重大的方向性選擇：一是將經濟增長目標設定為2035年實現「人均GDP達到中等發達國家水平」；二是發展指導思想相應升級為統籌發展和安全；供給層面上建立現代化經濟體系；需求層面上構建新發展格局；政策層面上堅持系統觀念，促進有效市場與有為政府有機結合，提升國家治理體系與治理能力；三是指出了由創新驅動發展領銜的12項重點任務，形成了涵蓋創新核心動力、經濟系統優化、關鍵領域突破的三層次架構。
由於翹尾因素的顯著影響，以同比增速反映的2021年前高后低的經濟走勢確定性較高，因而或難以準確反映變化。此時，我們更應關注PMI以及其他總量指標的環比變化。2021年中國經濟增長的主要動力，需求側主要來自於消費和製造業投資，供給側主要來自於服務業生產。經濟增長的主要風險點一是「三條紅線」監管新政對房地產投資的負面影響，二是基建投資能否擺脫資金使用效率偏低的拖累。預計2021年1-4季度GDP同比增速分別為17.9%、7.8%、6.5%和5.4%，全年增速為9.1%。這一預測的含義是2021年經濟增速足以完全覆蓋疫情對2020年中國經濟的負面衝擊，2020-2021年中國經濟平均增速仍在潛在增長水平附近。
十四五規劃中提出搞好跨周期政策設計，這意味著宏觀政策的側重點不僅包括總量，更包括結構優化和內外均衡，以往根據GDP目標倒推貨幣財政政策的思維模式將被重塑。宏觀經濟治理將更加以國家發展規劃為戰略導向，財政、貨幣將與就業、產業、投資、消費、環保等政策統一協調。在十四五規劃框架下，以及經濟接近潛在增速水平的前提下，預計2021年貨幣、財政政策整體基調偏中性。風險點在於重提控制宏觀槓桿率，及其帶來的經濟增長不及預期的風險。2021年中國通脹壓力總體可控，峰值在2季度，PPI難以超過2.0%、CPI難以超過2.5%。但需要注意海外流動性擴張對中國的溢出效應。
摘自《2021年宏觀經濟展望-崛起的中國資產》
02
2021年A股投資策略：復甦與擴散，花盡因水斷
2020年疫情爆發後，歐美日等發達國家進行大規模貨幣和信用擴張，隨著疫情的緩解和疫苗的出爐，信用擴張和壓抑的消費投資需求釋放將會推動全球經濟在2021年進入上行周期，同時也會帶來通脹的快速上行。經濟上行和通脹的同比增速高點將會出現在2021年二季度。同時，隨著通脹的升溫和經濟上行，歐美日央行貨幣擴張的速度會邊際放緩，體現為流動性的邊際不那麼寬鬆。
2021年中國信貸周期將會進入下行周期，利率將會上行至高位，構成偏緊的金融環境；經濟、通脹和企業盈利加速上行至二季度出現拐點；科技繼續延續上行周期；股票市場進入後政策紅利期，股票市場供求關係邊際惡化。綜合以上，A股將會演繹從基本面驅動到轉折的過程。A股整體呈現前高后低的局面，預期回報率將會明顯低於2020年。
2021年布局三個超預期和一個必須防：「三個超預期」分別是：中國出口有望超預期，出口鏈；全球通脹有望超預期，通脹鏈；疫情控制有望超預期，出行鏈。「一個必須防」是：必須提防新增社融年內轉為負增長所帶來的風險，下半年低估值高股息策略有望勝出。
風格方面，2021年會顯著均衡，機構關注從「抱團300」到「挖票800」。業績改善的行業、板塊和個股在明顯增多，由於此前機構主要關注核心300，伴隨企業盈利全面改善，值得挖掘的個股機會將會明顯增多。但註冊制全面加速，剩下3000多隻股票仍缺乏關注和機會。
股市流動性方面，2021年將會呈現供需雙強，前高后低。從資金供給端來看，不同於2015年，本輪居民資金入市更多通過基金投資，使得基金擴張持續時間更長；銀行理財子公司初具規模，積極布局混合型產品；保險目前股票和基金配比仍有提升空間；外資因經濟改善繼續流入。資金需求端，註冊制改革持續推進，IPO繼續提速；定增落地將繼續推高本輪定增規模；在解禁規模較高及上半年市場可能加速上行的假設下，重要股東減持規模預計延續擴張。
A股盈利方面，高點漸近，中樞上移。2020年四季度非金融上市公司盈利將會延續二季度以來的改善趨勢，並將在2021年一季度達到本輪盈利周期高點，隨後落入盈利放緩通道，但整體利潤中樞相比2020年將會出現上移。基於行業景氣度變化可關注以下行業配置方向，主線一：海外供需缺口將促使我國出口繼續改善，關注海外需求擴張且對我國依存度高的領域，如家具、機電產品、汽車零部件、醫療設備、精細化工品等；主線二：庫存低位且需求向好的行業可能漲價，關注大宗商品、地產後周期消費品等；主線三：疫情受損板塊如出行服務和線下消費具備較大反彈空間，如航空運輸、景點、機場等。
產業趨勢和主題方面，圍繞三大主線布局。2021年是十四五的開局之年，我國將進行接下來五年發展規劃的編制。因此，明年產業趨勢最強主線來自於十四五規劃與戰略性新興產業五年規劃釋放的政策紅利。此外，我國消費升級持續進行中，新消費趨勢值得關注。建議關注三大主線：十四五規劃與雙循環的政策紅利、戰略性新興產業規劃新增領域與確定性強領域、消費升級背景下的新消費趨勢。
風險提示：全球疫情控制不及預期，經濟陷入深度衰退；全球貨幣緊縮超預期
摘自《A股2021年度投資策略展望-復甦與擴散，花盡因水斷》
03
2021年債市策略：共識的盲點
「一致預期」的陷阱。從上半年「利率大反轉」到下半年「違約衝擊潮」，今年債市頗有些兵荒馬亂之感。凡事都有兩面性，疫情擾動在給2020年帶來巨大「不確定性」的同時，也給2021年留下了不少「確定性」，現階段，市場逐步形成了幾點「共識」：其一，經濟增速「前高后低」。由於大部分數據在2020年呈現「先砸坑、後修復」的特徵，2021年「基數效應」擾動將尤其顯著，實際增速「前高后低」是大概率事件。其二，通脹壓力「不溫不火」。豬周期強擾動已過，2021年通脹將回歸平穩，PPI高點是唯一懸念，大概率也將在3-5月形成。其三，貨幣政策「難緊難松」。經濟「韌而不強」，政策似乎落入「合意」區間，既不支持重回寬鬆，也不支持大幅收緊。按照上述「共識」外推：(1)利率會在明年一季度出現高點；(2)利率波動區間不會太寬。不過，「一致預期」常是陷阱，市場很少如此「按常理出牌」。
共識的盲點在哪裡？基本面看起來越平淡，尋找潛在的超預期因子就顯得越重要。展望2021年，有以下兩點「變數」值得跟蹤：(1)「天量」放水的代價。疫情期間，以美國為代表的發達經濟體出臺了新一輪刺激政策，美國廣義貨幣供應量(M2)同比創下歷史新高，由於貨幣流通速度同時創出歷史新低，這輪「放水」的宏觀效果尚未顯現；倘若疫情褪去，全球經濟快速「解凍」，上述變量的影響不可低估。(2)外部壓力退，政策壓力進。疫情期間積累的巨大「相對優勢」以及美國大選更迭使中國經濟面臨近年少有的「外部壓力寬鬆期」，需關注政策重心重新轉向內部「去風險」的可能性。
「牛熊反轉」有哪些特徵？從形態上看，利率頂部「一靠磨，二靠跌」：歷史上熊市反轉或由標誌性事件衝擊形成利率「尖頂」，或通過漫長時間反覆消化利空。從情緒指標上看，一般對應機構久期均值降至極端低位，同時機構之間分歧大幅擴張。從估值層面看，一般債券會表現出明顯的「折價」。
利率策略：高築牆，廣積糧。就目前而言，上述反轉特徵還不突出，趨勢性機會需耐心等待，本輪利率上行在時間上可能超出市場一致預期(2021年一季度)。區分定價邏輯發生明顯切換的「2013年之前」和「2013年之後」，中國利率(10Y國債)每經歷一輪周期，「熊市頂部」都會出現下移，平均斜率在50bp左右，據此推算，本輪熊市在點位上可能會觸及3.5%一線。
摘自《2021年債市策略-共識的盲點》
04
定量研究：從目標到組合-機構基金投資指南
該基金配置方案所涵蓋的投資目標類型全面，通過流程化配置方便進行定製，擁有多樣化的配置模型，並多個維度構建基金池，最後對基金進行標籤化分類，方便客戶定製不同的基金組合。
基於投資目標的差異，在組合配置環節我們區分為相對和絕對收益目標：相對收益目標下，組合配置中以資產內部的風格輪動、績優基金的篩選配置為主要投資方法；絕對收益目標下，組合投資方法拆分為資產配置和策略配置兩大類型，以指導底層資產的配置。
資產配置環節，基於配置約束和考核基準的要求，我們提供股債配置、多資產配置和特定目標配置三大類型方案。策略配置環節，重點在於針對不同類型絕對收益基金產品進行合理分類，強調通過策略的分散化配置，優選同質策略中的績優基金產品構建組合配置方案。
資產配置方案確定後，需要落實到基金篩選層面。我們通過定量+定性的方式構建基金池，並根據不同維度的標籤對基金進行分類，以提供定製化基金組合。我們主要對股票基金和債券基金建立標籤，方便根據需求進行基金組合的定製與篩選。
風險提示：以上結果通過歷史數據統計、建模和測算完成，在政策、市場環境發生變化時模型存在失效的風險。
摘自《定量研究2021年度投資策略-從目標到組合：機構基金投資指南》
05
證券：2020年表現出色，2021年期待更多驚喜
回顧2020:熱情高漲、亮點頻出。(1)二級市場持續火熱。權益市場指數高歌猛進，截至11月15日，上證綜指累計漲幅+8.52%；創業板指數累計漲幅+50.54%。指數強勢表現拉動交易熱情高漲，截至最新日均股基成交金額9079億元，同比+62%；兩融規模高達1.55萬億，較上年末+52%。(2)註冊制持續推行，一級市場規模大增。截至10月，IPO規模3952億，同比+56%。(3)證券公司業績表現大放異彩。截至三季度末，上市券商合計實現營業收入3650億元，同比+28%；歸母淨利潤1156億元，同比+40%。
長期趨勢：資本市場深化改革，證券公司大有可為。(1)政策助力券商進入新一輪發展周期，提升直接融資比例打開券商長期空間。全面推行註冊制預期明確，證券公司投行業務迎來發展高潮；隨著資本市場做大做強，證券公司各項業務空間均有放大。(2)居民資產增加權益配置，證券公司財富管理轉型進入實質階段。(3)證券公司競爭格局不斷優化，發展高質量投資銀行是監管重要目標。
展望2021:(1)2021年行業支持創新政策將沿著市場化方向繼續推進落地，可以預期的政策創新包括試點T+0交易制度、融券制度、場內衍生品新品種以及發行制度繼續優化。(2)市場交易熱情維持高位，從供需匹配角度出發，一級市場融資規模維持穩定增長，二級市場日均股基交易金額保持萬億水準。(3)證券公司結算模式以及公募基金投顧等新的服務模式不斷出現，證券公司對傳統三大客群服務能力進一步提升。
盈利預測：基於2020年經營環境，我們預計全年證券行業實現淨利潤1596億元，同比+30%，ROE回升至7.6%。展望2021年，我們預計行業經營環境繼續穩中有進，證券行業盈利狀況進一步增長，全年淨利潤1932億元，同比+20%。
投資建議：維持證券行業推薦評級。一方面政策呵護助力發展，官方明確推動做大做強，資本市場改革加速，證券行業盡享政策紅利，後續政策落地仍有期待。另一方面基本面穩定向好，市場交投活躍度及風險偏好均有提升，大趨勢加速向好的行業基本面進一步支撐估值。目前證券行業進入新一輪高質量發展時期，行業ROE上行趨勢明確。
風險提示：市場活躍度低迷；監管超嚴，政策復甦不達預期。
摘自《證券行業2021年度投資策略-2020年表現出色，2021年期待更多驚喜》
06
保險：順復甦之勢，務改革之實
開門紅已箭在弦上，將大幅扭轉行業負債端低迷趨勢，開啟新一輪保費增長周期。從周期角度來看，過去20多年我國壽險業負債端呈現7年周期(4紅3黑)特徵，從2018年開始由於監管、代理人、疫情多方面的衝擊使得過去三年壽險行業負債端表現低迷，2021年隨著我國經濟不斷復甦以及居民在疫情刺激下保險意識的提升，保險需求將不斷走強。同時各上市險企均已積極布局2021年開門紅工作，從產品吸引力到經營節奏都相比去年有了顯著改善，當前行業開門紅工作已箭在弦上，開門紅新單保費大概率將實現超預期的增長。2021年開門「紅」有助於代理人產能和規模的企穩回升，進一步帶來後續時間保障型產品的銷售改善，實現全年新單保費和新業務價值的較好增長，從而開啟新一輪的復甦增長周期。
開門紅後的保障型產品銷售從渠道到產品再到服務都亟待改革，友邦人壽和中國平安已啟動各項改革，有望起到行業領頭羊的作用，帶動行業整體走向高質量發展。近年來代理人渠道發展遇阻，內有代理人人口紅利(親情營銷)的逐漸消失，外有網際網路渠道的「價格競爭」衝擊，使得上市險企整體保障型產品的銷售遇阻。我們認為，在當前的市場環境下，以友邦人壽和中國平安為代表的頭部險企所進行的改革是行業大勢所趨，隨著我國經濟發展以及居民需求的升級和變化，代理人層面的差異化管理和經營策略、更加豐富和差異化的產品服務、更加方便快捷的理賠服務等等都將成為成敗的關鍵，大型險企終將依靠更為專業的代理人、更加完善的服務體系和更強的科技實力來保持競爭力，預計隨著傳統險企在各項改革上的逐步推進，其在保障型產品市場的競爭格局有望改善，道阻且長，行則將至。
投資建議：當前時點我們對保險行業維持「推薦」評級。我們反覆強調保險公司內含價值高速且確定的增長是保險股投資的長期安全墊，而短期催化劑則取決於行業負債端和資產端邏輯的反覆印證。對於負債端，短期開門紅大概率的超預期表現，將帶動板塊估值的修復和提升，中長期隨著行業龍頭的改革推進，將不斷地釋放改革紅利，重回價值增長周期；資產端隨著我國經濟的持續復甦，權益市場有望迎來較好局面，同時市場利率有望企穩回升，進一步利好保險股估值。
風險提示：開門紅不及預期、代理人脫落、居民需求不及預期、利率下行。
摘自《保險行業2021年度投資策略-順復甦之勢，務改革之實》
07
房地產：藏在房地產業增加值裡的「轉型」密碼
從15年開始，我們就著力於從房地產業增加值視角研究房地產及產業鏈，一方面是為了證明房地產業本身的空間仍在，去除行業偏見；另一方面，則是為了挖掘更多的房地產產業鏈機會。
顯微鏡下的房地產業增加值。我國房地產業增加值主要涵蓋開發經營、物業管理、中介服務及租賃經營四大類，基本計算方法和GDP一致，即總產出減中間投入，其中關鍵是對總產出的理解，如開發經營總產出近似於開發商的「毛利」概念。從國際經驗判斷，我國「房地產業+建築業」仍有10年提升空間，10年後隨著高度城鎮化出現，房地產業仍將對GDP提供明顯正向貢獻，而建築業下降；從房地產業增加值結構上看，中短期開發經營仍是「基本盤」，約十年左右高度城鎮化後，開發經營活動或會進入下降通道，長期看房地產業增加值中「管理+中介+租賃」比重會趨勢性提高。
破解房地產業增加值密碼，尋找行業「轉型」及產業鏈機會。對於房企而言，未來10年開發經營仍是基本盤，也是轉型培育關鍵期，行業痛點或將推動房企構建長期α，帶動管理紅利型房企再創規模新高；對於房地產上下遊產業鏈而言，未來10年是行業痛點鑄就的大α機會，集中度加速提升與新增品類迭代與替代並存，積極擁抱B端和「物業+」新渠道是消費類產品面臨的抉擇；10年後產業鏈基本格局鎖定，亦隨建築業飽和而飽和；房企轉型圍繞主業構建生態圈，中介(交易)與物管是核心，而終極方向是注重運營的資產管理(自有住房服務等)；另外，科技，這一業務支持工具將被倒逼加速迭代。
基本面20年是「糾偏」年，21年先延續高空加油而後「調整」。70城住宅價格指數與百城住宅價格指數收斂特徵被疫情下的流動性寬鬆推遲，21年上半年繼續分化型復甦擴散，統計局口徑房價上漲壓力可控，21年下半年或轉下行壓力，結構上三四線城市調整或大於一二線；流動性寬鬆帶來銷售「空中加油」型復甦，或能持續到明年年初，而後結構性轉弱。新開工近期仍可期待滯後回暖，21年整體走勢或呈倒V型，尤以下半年受銷售及庫存影響下行壓力或較大；竣工受疫情影響復甦推後，仍是最確定的回補變量，明年或持續超預期；投資今年四季度或高位震蕩，21年先揚後抑，下半年或震蕩回落，全年增速或較20年略有下降。
投資建議：「低估值策略基礎上交易行業復甦」觀點仍有效，驅逐劣幣的大時代或已開始，甄選房地產真龍頭，趨勢性和系統性配置房地產產業鏈。房地產行業已由「指數牛」變為「結構牛」，不論是當下還是未來五年，內生能力也即管理紅利將是主導房地產股票的核心變量，而甄選的關鍵在於現金流結構是否長期穩健或出現改善(經營回款佔主導)；選取高質量周轉標的(=非囤地模式+無息負債驅動)，在未來基本面結構差異放大下，也應該堅持此選股邏輯。趨勢性和系統性配置房地產產業鏈，α動力高於竣工周期帶來的β。
風險提示：房價過快上漲導致政策收緊；疫情影響超預期；外需下滑對國內居民部門收入預期影響超預期；三四線銷售回調大幅超預期等。
摘自《房地產行業2021年度投資策略-藏在房地產業增加值裡的「轉型」密碼》
08
環保：信息化、資源化、生態化下的環保城市模型
近年來，環保行業的關注度走低、估值壓制，重要原因之一在於對於環保行業的業務模式、企業競爭壁壘的詬病。我們認為，環保行業中仍有技術和管理壁壘，過往的壁壘不明主要是由於行業處於基礎發展階段，未來環保將進入信息化、資源化、生態化的升級發展階段，環保項目實施的要求將提高、業務模式也不同於傳統工程承包模式，而升級方向下的先驅企業是我們的重點推薦和關注企業。
信息化是精準監測的必需，也是併網的政策要求。隨著環保監管由「一刀切」向「精準切」轉變，精準監測需求隨之產生，而信息化則是精準監測得以實現的必需過程，也是我國要建立天地一體化監測管控體系的必備要求。信息化的業務模式將以運營為主，專業環保公司通過運營一體化監管系統為精準評價，精準監管和精準治理提供手段、依據和指引，模式清晰、收益可期。
固廢資源化需要從前端智慧化到後端分類處理的完整鏈條，其核心亮點在於前端的智慧化和兩網融合。市場對於固廢資源化的分歧主要在於其推行意義及可行性。首先，根據測算，固廢的精細資源化將帶來社會總資源增加的積極效應。其次，從可行性上來看，固廢資源化的核心亮點在於前端的智慧化和兩網融合，前端的智慧化將有助於真正實現垃圾減量和收費落地；兩網融合則可將各類垃圾併入監管，尤其是有害垃圾，減少社會潛在隱患。從長遠來看，固廢資源化產業鏈中有望產生回收領域大型公司。
汙水資源化，不僅是普通的再生回用，而是真正可全系列使用的資源化。市場對於汙水處理標準提高已沒有異議，而我們的觀點是汙水資源化不僅是普通給的四類水再生回用，而是從五類水升級為三類水，可補充自然水源實現真正可全系列使用的資源化。終極的汙水資源化是真正能夠解決我國水少、水髒、水安全問題的投資方向。
生態化即從點源治理到面源治理，投資規模將大量級增大，而盈利模式及回報機制理順是大規模投資可落實的關鍵。生態修復類項目的投資體量較大、資金來源及業務模式是困擾行業發展的難題之一。從實際案例中來看，生態修復後的土地價值將發生明顯提升，若將土地價值提升納入生態修復企業回報機制之中作為未來綁定生態價值的資金回報模式，則有望促進生態板塊發展。
重點關注：三大方向下的先驅企業，汙水資源化、信息化、固廢資源化。
風險提示：環保政策落實進度低於預期；傳統行業企業進軍環保帶來競爭加劇的風險；市場整體回調的風險。
09
有色：有色金屬雙擊時刻
有色金屬行業估值合理，商品價格上漲疊加公司成長邏輯，迎來雙擊時刻。
庫存去化徹底，疫情底部加油。2018年起行業進入庫存周期的去庫存階段，先後疊加我國去槓桿和中美貿易關係摩擦，去庫存在2019年底結束，去化較為徹底。2020開始行業步入補庫存階段，一季度遇新冠疫情全球爆發，補庫存暫時終結，但全球央行貨幣寬鬆疊加財政寬鬆，全球經濟逐步恢復，補庫存繼續。較為徹底的去庫存，和貨幣財政寬鬆將使得本輪補庫行為較為波瀾壯闊。
金屬價格：補庫存遇到供應趨緊。銅需求偏周期，但長期看因電氣化，銅需求量緩慢增長。因前些年的資本開支下滑，導致銅供應增速放緩，長期供需偏緊。鋁行業供應側改革造成的產能天花板日趨臨近，指標轉移導致電解鋁投資難度加大，新增產能放緩。疫苗進展順利，海外經濟復甦的預期下，銅鋁價格有望繼續上行。全球復甦背景下，黃金價格稍作調整，後續將與基本金屬同漲。能源金屬鈷鋰伴隨需求復甦，價格從歷史低谷逐步走出。稀土等小金屬需求火爆，價格上漲。
盈利和估值雙擊。我國有色金屬礦山企業大浪淘沙，全球範圍內競爭力強大，在周期低點的全球範圍內大量資本開支，開始逐步轉換為產能和產量。業績增長來自於價格上漲和低成本產量增長。
軍工和新材料需求加速。我國軍費開支穩步提升，自主研發的飛機、發動機等步入量產期，對軍工材料需求爆發。軍工材料在軍工產業鏈最上遊，兼具庫存長尾效應和業績釋放領先性，且相關公司估值較為合理。需求爆發，帶來業績高速增長，鈦合金和高溫合金材料迎來投資機遇，持續性強。
風險提示：(1)需求不及預期；(2)商品價格下滑；(3)公司經營風險。
10
石化：煉化率先修復，期待來年復甦
油價回顧：需求崩塌，油價出現史詩級別波動
受疫情全球擴散的衝擊，原油需求出現大塌方，超出歷史極值，影響最大的4月份需求下降超2000萬桶/日；國際油價從60-70美元平臺暴跌至WTI期貨首個「負結算價」，隨著OPEC+超大規模減產、中國復工復產加快和歐美經濟活動的修復，油價回升到40美元平臺附近徘徊持續約5個月。
油價展望：「至暗」過去，「春暖」尚早
只有減產與油價間形成正反饋時，減產行動才具備持續性，邊際效應遞減；OPEC+俄羅斯疫情比較嚴峻，減產遵守程度有所下降、月產量明顯回升。頁巖油企的未來2年償債壓力較大；美國原油活躍鑽機數已從670臺大幅降到約200臺；頁巖油被動減產將持續，已從年初1300萬桶降至1100萬桶/日左右。美國原油消費從疫情前1600萬桶/日下降到1300萬桶/日徘徊；商業原油庫存儘管有所回落，仍在5年高位，高位去庫存估計將持續1年。
油價主旋律將再次回歸到供需再平衡上，類似於2016-2017年。油價至暗時刻已經過去，但考慮到歐美秋冬疫情再次大爆發，油價有二次探底的風險。油價面臨需求疲軟反覆、減產進退維谷、去庫存需時日，EIA/IEA/OPEC三機構普遍預測原油供需重回平衡要到2022年。因此我們認為油價大概率未來一年主要在35-45美元之間波動。
強者恆強，加速出清
煉化：煉油價差受油價波動影響呈現V形反轉，進入油價40美元附近的盈利甜蜜區，近年投產的民營大煉化具有明顯的後發規模和結構優勢。
丙烷脫氫：盈利經歷多年考驗，周期性波動不明顯；PP消費屬性逐漸增強，PDH盈利仍將良好而穩健。
芳烴&聚酯：PX和PTA產能新一輪集中大放量，相對而言滌綸長絲擴張有序，長絲盈利顯著好轉需觀察疫情後的需求修復，來年可重點關注。
短流程乙烯：全球範圍內乙烯擴能加速，短流程工藝在中低油價環境下依然具有明顯成本優勢。
風險提示：歐美疫情更嚴重，全球經濟衰退超預期，在建項目進展低於預期。
摘自《石化行業2021年度投資策略-煉化率先修復，期待來年復甦》
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基礎化工：行業景氣回升，關注兼具周期與成長的細分龍頭
化工行業在經歷近兩年的下行期後，終於在20年年中開啟了景氣上行。需求方面，化工作為國民經濟中遊行業，國內需求已經迅速恢復，隨著疫苗推出，國外需求也將回升，化工行業整體需求向上；供給方面，行業整體處於產能增加過程中，但供給增加主要來自龍頭企業，龍頭集中度繼續提升；庫存方面，大部分產品庫存處於較低位置，有助於推動產品價格提升；成本方面，油價基本穩定，化工品價格上漲價差將拉大。隨著行業景氣回升，順周期的化工公司關注度會快速提升，另外以較長的時間維度考量，在篩選投資標的時，我們還加入了具有成長性和長期邏輯的因素。2021年，基礎化工行業我們推薦關注3條主線：受益於出口恢復的公司，低估值、業績增速確定的公司，有進口替代需求的新材料公司。
推薦關注受益於出口恢復的公司。在化工領域，大部分產品產能我國都是全球第一，也導致我國很多化工企業以出口為主，今年受海外疫情影響，出口佔比多的企業上半年業績受到很大影響，三季度開始，大部分出口型企業業績開始恢復，隨著疫苗推出，全球需求將顯著增長，預計2021年以出口為主的企業業績增長確定性很強。
推薦關注低估值、業績增速確定的公司。化工行業很多細分龍頭估值相對於其他熱門行業公司的估值，處於相對較低的位置，推薦具有核心競爭力、長期邏輯清晰、估值較低且業績增速確定的公司。
推薦關注具有進口替代需求的新材料公司。雖然大部分化工品我國在全球佔據主導地位，但還是有少部分新材料受制於人，當前中美貿易關係仍不明朗，中國自主發展尖頂材料的決心不會改變，中國在新材料領域今後有可能出現大的龍頭公司，推薦不僅有市場關注熱度、而且業績有持續增長的公司。
風險提示：安全和環保的風險；需求持續低迷的風險；產品價格大幅波動的風險；國際貿易摩擦的風險；項目投建不及預期的風險；匯率變動的風險。
摘自《基礎化工行業2021年度策略報告-行業景氣回升，關注兼具周期與成長的細分龍頭》
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交通運輸：否極泰來，航空機場將強勢崛起
交通運輸行業總體投資策略：疫苗研製出現重大進展，國際航線有望破冰，首推前期受疫情衝擊明顯的航空機場；快遞仍是物流領域景氣度最佳的賽道，看好龍頭中長期成長性；公路、鐵路板塊改善空間較大，中長期攻防兼備；集運行業供不應求的局面仍將持續，看好龍頭公司業績彈性。
航空機場：隨著疫苗研製出現重大進展，國際航空出行需求有望更早地迎來拐點。中期來看，隨著需求加快復甦，運力供給進入收縮，預計21-22年航空基本面實現大幅改善；同時在油價維持相對較低位置，人民幣進入中期升值的催化下，航空股將迎來全面反彈。機場中長期仍然具備突出流量價值，國際客流復甦+免稅回暖仍然將刺激機場估值修復。
快遞：當前行業正向寡頭壟斷格局邁進，龍頭公司分化進一步加劇。疫情下，線上網購滲透率將繼續提升，20年行業單量增速有望達到30%。中期來看，新型零售方式如直播帶貨、社區團購將持續驅動下沉市場快遞需求，預計21/22年行業單量增速仍保持20%以上。
公路：高速公路於5月6日開始重新收費，收入端最大的利空已經出清。Q3全行業實現歸母淨利同比+27.1%，交出滿意答卷。政策端給予補貼或延長經營期限的補償隱含中長期長期價值增厚的期權。
鐵路：相較於鐵路貨運，客運受疫情衝擊更強烈，但邊際改善空間更大。長期來看，鐵路行業投融資模式仍需優化，大量優質的高鐵資產存有上市的可能，且市場願意用相對較高的估值進行反饋，可關注相關的資本運作可能。
集運：全球對中國製造的依賴仍然明顯，疫情加速歐美地區網購滲透率提升，中國製造出口貿易量持續回暖，RCEP的籤訂也將支撐亞洲航線需求。當前閒置運力達歷史低點(2.1%)，未來1-2年行業供給維持較低位置。我們預計四季度至21年行業基本面向好，運價仍然維持高位。
風險提示：宏觀經濟下滑、疫情擴散超預期、油價大幅上漲等。
摘自《交通運輸行業2021年度投資策略-否極泰來，航空機場將強勢崛起》
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汽車：「智能駕馭，電動未來」復甦的起點
行業歷經2年半調整，自20年3Q起進入景氣回升周期，看好此次復甦的持續性。預計2021年行業12.7%，其中2021年上半年預計25%左右。
新能源汽車：電動車20年1-3Q-18.3%，但C端+9.7%。伴隨優質供給增加、需求復甦及B端恢復，預計2021年+45%。燃料電池2021年值得重點關注。
商用車：國五升國六是持續行業大機會，客車迎來均值回歸。國六後處理預計2021年創造千億市場，相關龍頭顯著受益；客車歷經補貼退坡、疫情影響，2021迎來需求恢復、置換高峰，盈利改善帶來均值回歸。
「智能駕馭，電動未來」是行業大趨勢。
整車：電動化、智能化。電動化迎來C端放量，智能化硬體實現新架構、軟體端重新定義汽車。
零部件：高端化、模塊化、國際化。高端化帶來ASP提升，模塊化具備品類拓展，疫後海外帶來國際化新機遇。
投資策略：結構與趨勢並重，全面布局汽車行業。自上而下看好汽車行業系統性機會，結構性表現來看，乘用車、新能源、客車是2021景氣較高細分行業，重卡結構性機會仍存。
風險提示：汽車行業復甦不及預期；新能源成本下降低於預期；智能駕駛技術迭代以及相關政策落地不及預期。
摘自《汽車行業2021年度投資策略-「智能駕馭，電動未來」復甦的起點》
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機械：中國製造飛躍，龍頭估值提升
經濟雙循環刺激，建議加大機械配置。預計2021年機械行業將保持景氣，無論是與基建相關較大的工程機械、與出口復甦相關的貨櫃、紡服機械等、與製造業投資回升相關的叉車行業、和大宗商品價格回升相關的能源裝備、和新能源相關的設備龍頭均值得重點關注，由此我們梳理2021年機械行業三大投資主線(內需主線、出口復甦、大能源裝備)。
主線之一「擴內需」。(1)工程機械：民間投資回升+基建專項推進，龍頭將享有估值溢價。2016年供給側改革以來，工程機械的繁榮經常拿來與2009-2011年對比，但無論從宏觀政策穩定性、行業競爭格局、公司競爭力、供給鏈和經銷商體系和經營質量都有很大提升，用簡單的歷史眼光來看待2016年中以來的行業復甦，無異於刻舟求劍，根本原因在於忽略了行業的內生增長動力，參考卡特小松的成長，長期來看工程機械行業是震蕩向上的，龍頭公司強者恆強估值應得到提升。(2)叉車：製造業投資回升，物流自動化景氣度高。本輪驅動的核心在於物流&製造業融合背景下的人力替代加速。長期看，叉車具有較穩健的成長性，受益於製造業投資、電商快遞物流、出口拉動，以及勞動力替代、電動化趨勢。儘管當前龍頭議價能力還不高，但我們認為行業壁壘正在提升，龍頭將在格局改善後享受更大的盈利彈性。(3)工業氣體：經濟復甦氣價上行，帶來利潤彈性。工業氣體以現場供氣為主，收入已經超過設備業務，氣體經營周期更快，營業收入與現金流的匹配度好，運營效率更高。
主線之二「出口復甦」。(1)貨櫃：15年行業拐點，價升量漲，集運景氣度回升。貨櫃業務的利潤主要受航運業景氣、貿易需求、更新需求、箱價、產能利用率等因素的影響，並且這幾個因素也相互影響，綜合反映在箱價和銷量上，這裡重點對比幾次全球危機之後，貨櫃需求均出現明顯的回升。預計2020年全球貨櫃產量前低後高，箱量小幅增長，但是航運需求旺盛，價格大幅上升，下半年釋放利潤彈性，預計2021年隨著全球經濟和航運業復甦，新增需求+更新需求，貨櫃行業有2-3年的上升周期。(2)縫製機械：兩年需求上升拐點。行業最差的情況已經過去，需求逐步復甦中，公司彈性明顯。
主線之三「大能源裝備」。(1)傳統能源：大宗商品價格回升(21年行業高景氣度)+能源安全(涵蓋產業鏈上下遊，以及核心部件供應安全)。弱美元周期(美聯儲寬鬆政策)有利於大宗商品價格回升，產業鏈景氣度有望提升，此外能源安全仍是2021年油氣裝備的投資主線，如今能源安全不僅指油氣資源勘探開發得到有效保證，還包括配套的基礎設施、供應鏈和貿易路線的供應安全(涉及到管網建設)。(2)新能源：全球新能源趨勢不可阻擋。各國紛紛加快新能源產業鏈建設，光伏和鋰電是新能源中邊際變化最顯著的兩個行業：光伏行業正迎來新一輪技術迭代(大矽片+HJT)，由此帶來新一輪設備需求。鋰電行業Q3拐點已現，歐洲銷量大超預期，預計明年全球電動車銷量實現明顯正增長。
風險提示：
(1)如果未來兩年原材料價格上漲過快，對機械行業盈利影響較大，景氣有可能回落。
(2)中美關係和貿易仍存在不確定性。
(3)疫情反覆不確定。
(4)產能過剩，競爭加劇。
摘自《機械行業2021年度投資策略-中國製造飛躍龍頭估值提升》
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軍工：而今邁步從頭越
軍工行業20年表現突出，在近期調整後整體估值回落明顯。年內SW國防軍工指數上漲33.36%，跑贏滬深300指數14.78 個百分點。在 28 個申萬一級行業分類中，國防軍工板塊 2020 年漲幅排名第 7。從細分子行業年內至今行情表現來看，航空裝備子行業在7月份至今表現突出。經過近期調整，行業重點個股的 20 年、21 年預計市盈率仍然處於較低水平，具備上漲空間。
前三季度基本面改善明顯，公募基金配置比例仍處在低位。以招商軍工團隊選取的78家上市公司為樣本，在剔除因為資產重組，重大異常經營情況造成業績異常波動的9家上市公司後，軍工行業20年前三季度收入增速18.7%，歸母淨利潤增速29.2%，處於全市場前列。特別是航空子行業中的主機廠以及材料環節增長表現突出。但從行業持倉情況來看，20Q3公募基金持倉規模較Q2有明顯提升，但其中一個重要的原因是國防軍工行業在三季度漲幅突出。但如果以軍工上市公司市值與 A 股動態市值進行參照，目前行業持倉比例仍處於低配狀態，持倉比例相當於2019年底的位置，機構對軍工行業的配置仍處在較低水平。
十四五規劃定調行業發展方向，確保二〇二七年實現建軍百年奮鬥目標。《十四五規劃建議》中的第十四節對國防軍工行業的發展明確了下個五年的建設目標。其中特別提到了，加快機械化信息化智能化融合發展，全面加強練兵備戰，提高捍衛國家主權、安全、發展利益的戰略能力，確保二〇二七年實現建軍百年奮鬥目標。高度概括了我國軍隊建設的狀態及發展方向。行業的發展會貫穿整個「十四五」，成為重要投資主線。
供需關係強烈契合，行業放量在即。在需求端，十四五規劃明確了行業發展方向，而目前我國周邊安全形勢嚴峻，裝備採購需求十分迫切，預計軍費支出將保持長期增長。而在供給端，我國重點航空裝備在「十三五」期間陸續實現交付列裝部隊，而經過五年的發展完善，相關裝備逐步進入成熟階段，參照國外航空裝備放量經驗，預計將在「十四五」期間進入產能爬坡期，我國國防裝備採購的供需關係得到匹配，真正釋放行業增長潛力，帶動相關上市公司增長。預計航空裝備及精確制飛彈藥將成為重點採購方向，建議關注相關投資機會。
上市公司蓬勃發展，經營效率持續提升。2019年至今，軍工企業共在資本市場融資42次，其中首發IPO 17次，合計融資 985.3億，募投項目總投資金額 1041.6億，反映了行業目前投資需求強烈，同時大量新興軍工企業發展勢頭良好。預計隨著央企股權激勵的不斷推進，企業活力將得到釋放，而隨著行業收入不斷增長，規模效應將持續顯現，改善上市公司盈利能力，實現企業盈利的快速增長。
建議關注：(1)長期看好航空產業鏈，關注增長確定性最高的航空主機廠。(2)明確看好航空發動機產業鏈，建議關註上下遊相關優質資產或核心產業鏈節點標的。(3)航空產業鏈上具有明顯競爭優勢的供應商。4)精確制導裝備產業鏈。
風險提示：國防訂單和收入確認波動的風險，新型裝備的研發及批產進程不達預期的風險，改革進度不及預期的風險。
摘自《軍工行業2021年度投資策略-而今邁步從頭越》
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建築建材：朝乾夕惕，與時偕行
消費類建材：集中度提升，渠道結構悄變。精裝修持續滲透+地產集採帶動各子行業集中度顯著提升。定增過會獲批步伐加速，為融資黃金窗口期，龍頭定增擴產謀求新增長。產業鏈賦能深化，消費建材行業強者恆強。B端增速料將放緩企穩，C端零售復甦但存量競爭，小B渠道挖掘潛力巨大，有望出現明顯邊際增長，以服務見長的企業或能快速切入。
玻纖：供需向上，行業處於高景氣。疫後需求集中釋放(建築工程搶工+汽車輕量化+風電葉片搶裝潮+PCB市場景氣上行)，大幅拉動玻纖需求，去庫存化良好。玻纖下遊應用擴張+供給端競爭有序化(新增產能受限於政策)，協同需求上行，實現玻纖價格觸底反彈。20M8-9玻纖廠商掀起漲價潮，20M10無鹼玻璃纖維紗/纏繞直接紗/電子紗均價環比增長6%/19%/5%。
玻璃：價格漲至高點，龍頭業績靚麗。供給端，2020年累計新增產線8條，新增產能3420萬重箱，同比+34%；淨新增產能增至2952萬重箱，行業供給開始回升。需求端，疫情後竣工端回暖+年底搶工需求，帶動玻璃需求上行，庫存處於階段性低位。原材料價格上漲+供需向好，刺激玻璃價格上漲。20年10月末，全國玻璃均價同比+15%。
水泥：資產整合+供給改革，格局持續優化。華東區域受基建項目推動市場需求向好。中建材系產業整合帶來產能集中度提升，利於解決長期以來的同業競爭問題。錯峰限產政策持續推進，供給維穩，需求受疫情和超長雨季擾動，致使庫存波動。全年水泥價格位於歷史高位運行，供給側改革卓有成效。
裝配式建築：成本優勢+政策催化，行業有望迎春。裝配式構件預製混凝土仍為當前主流，鋼結構處於發展期。裝配式裝修大幅縮短時間成本和人工成本，有效改善施工汙染，提高環保效益，解決傳統裝修痛點。目前行業集中度低，地產商具有與行業企業合作動力，補貼性政策數量增加，行業標準出臺，裝配式行業趨於規範化，市場潛力巨大，行業景氣度持續。
基建：投資持續改善，低估值凸顯配置價值。疫後逆周期調節加碼，基建託底經濟。專項債擴容增速以推進地方優質項目落地，發揮引導作用。估值來看，基建子板塊目前PE ttm為7.01x，歷史中位數為13.46x，基建板塊估值已到歷史低位。預計未來基建投資平穩放緩，產業鏈機會確定性高。
風險提示：地產和基建投資增速下滑，銷量、價格不及預期，原材料價格大幅上漲風險。
摘自《建材與建築行業2021年度投資策略-朝乾夕惕，與時偕行》
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食品飲料：手持好賽道，緊盯高成長
白酒板塊：十四五規劃元年開門紅可期，高端白酒繼續享受價格紅利，估值中樞仍在提升通道。2021年是十四五規劃元年，疊加疫情影響，開門紅值得期待。高端白酒仍將充分享受價格紅利，其中茅臺價格有望穩中微升，易漲難跌，五糧液、老窖充分享受天花板上移紅利，疊加自身經營努力，有望取得更快增速。非高端白酒在分化中龍頭受益的大背景下，還會呈現出500-600元價格帶快速增長、部分企業有望顯現困境反轉的趨勢。21年次高端板塊還有望增加醬酒郎酒國臺，依靠高價格天花板+體驗營銷模式，彈性值得期待，也將帶來次高端賽道新的變局。從長周期看，高端白酒在經歷18、20年等若干外部衝擊後仍能保持穩健成長，商業模式被驗證逐步告別周期性，另外三家巨頭間以價為先的競爭策略，是互惠而非拼殺的策略，理解這點則更能體會「白酒：罕有絕佳的商業模式」的評價。20年受疫情和龍頭公司治理結構影響，板塊估值提升幅度有限。結合長期趨勢及估值現狀，我們認為白酒估值在21年仍然會繼續提升。板塊可能的潛在風險有兩點，政策點名限制+流動性收緊，前者偏向於一次性，後者是需要重點跟蹤觀察的指標，目前環境仍然友好。
食品板塊：20年估值擴張明顯，來年關注賽道紅利和成長潛力。與白酒行情對衝+居家消費受益，讓食品板塊20年估值擴張明顯，餐飲相關的調味品和速凍最為明顯。我們建議關注賽道紅利，仍然認為調味品/滷味/奶粉賽道是最佳的商業模式，前兩者估值水平雖不算低，但未來有望依靠業績消化估值，同時賽道足夠好，可適當增加對追隨者的跟蹤與布局。疫情受損的行業(乳業/啤酒/飲料/烘焙)，以及高增速行業(速凍/奶酪)，來年有望呈現報表高增長，關注季報業績節奏及對應估值水平，擇機布局。對於疫情受益且估值提升的個股，若市場線性外推當期增速，我們則建議給予更加保守的盈利預測，謹防業績不達預期。
投資策略：手持好賽道，緊盯高成長(疫情受損或行業高增)。
風險提示：需求超幅回落、成本上漲、外資流出、稅收政策變化、競爭加劇等。
摘自《食品飲料行業2021年度投資策略-手持好賽道，緊盯高成長》
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醫藥：聚焦三大屬性-製造[成本與創新]、市場[全球]、價格[議價能力]
2021年年度策略：在1)板塊估值處於歷史高位。2)Long-only資金對基本面的偏好短期難以扭轉。3)上半年基本面明確反轉的情況下，投資將聚焦基本面三大屬性——製造屬性(以成本優勢為基礎，創新追求迭代性)；市場屬性(需面向全球市場)；價格屬性(議價能力影響長期增長率假設，進而對估值產生影響)。藥品板塊推薦繼續關注疫苗和標的充分供給後的創新藥機會。CDMO有望繼續享受研發附加值和規模效應共振。器械板塊成本、迭代、全球化缺一不可。消費關注子板塊中個股alpha的輪動。
摘自《醫藥行業2021年度投資策略-聚焦三大屬性-製造[成本與創新]、市場[全球]、價格[議價能力]》
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家電：心如花木，向陽而生
行業景氣度和公司經營周期是觀察家電行業的兩大維度，我們認為家電行業2021年有望迎來較高的行業景氣度，同時，板塊整體的公司經營周期層面也有望迎來新氣象，共同帶來較好的行業投資機會。
向陽而生：「陽」指的是行業的景氣度，決定了行業的大趨勢，2021年家電板塊在消費周期、地產周期以及格局紅利的三重疊加下，有望呈現較高景氣度，企業盈利有望回升。(1)家電板塊具有較強消費屬性，隨著疫情的持續受到良好防控、宏觀經濟持續復甦，消費者消費意願增強，家電作為順周期的代表板塊，有望迎來較高需求景氣度；(2)2020年地產竣工受疫情影響有所延後，20Q4及21Q1或為集中竣工期，疊加前期高增的新開工在2021年相對確定的轉化為竣工，2021年地產竣工有望回暖，家電一定程度具有地產後周期屬性，特別是廚電、中央空調、電工等具有較強地產後周期屬性的板塊有望收益；(3)行業龍頭具有較強的品牌和全產業鏈優勢，在疫情影響下有更強的抗壓能力和恢復能力，疫情客觀上提升了龍頭的相對競爭優勢和市場集中度，格局的優化有望在2021年持續釋放。
心如花木：在關注外部的行業景氣度的同時，內部的企業經營周期變化也需得到重點關注。回首今年，可看到在疫情衝擊的不利外部環境下，部分企業在積極的自我革新，提升競爭力，2021年有望展現新氣象：(1)革新和出清：在不利的外部環境下，部分企業堅定推進內部變革和提效、主動出清歷史包袱，用「短痛」為未來享受行業周期向上做準備；(2)疫情的摺疊：疫情一定程度上起到了「摺疊」作用，在正常情況下可能需要較長時間周期去培育、推動、驗證的新產品、新品牌、新渠道、新市場以及商業模式等在短周期內便可達成，對企業的洞察和執行力提出了較高要求，部分品牌抓住了機會崛起，短時間內建立起行業內的競爭優勢。
據此，2021年家電行業應把握三大方向：(1)行業景氣整體上行的過程中，建議優先配置行業龍頭；(2)2020年三四線地產竣工向好趨勢有望為家電板塊帶來邊際改善，可關注廚電、家用中央空調、電工等強地產後周期板塊；(3)建議關注高成長性的細分品類與商業模式得到驗證的特色品牌；此外，需重點關注企業經營周期變化。
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輕工：一葉知秋
2020年深V反彈，行業經營趨勢環比改善。2020年度投資策略我們提出走向春天，回顧全年來看，2020年初突如其來的新冠肺炎疫情，嚴重影響了一季度國內消費需求，以及企業經營節奏，導致一季度企業業績普遍承壓。二季度以來，隨著國內需求穩步復甦、海外疫情影響邊際弱化，輕工製造行業的市場表現和企業業績均呈現持續回升態勢。截至2020年10月底，輕工製造行業指數上漲15.5%，滬深300指數上漲14.6%。
2021年預計仍處復甦通道，行業結構有差異。展望2021年，我們認為後疫情時代的復甦趨勢有望延續：(1)疫情改變全球出口產業結構，繼二季度跨境電商快速發展以來，歐美補貼再落地提振海外需求，全球訂單進一步向中國集中，預計2021年輕工出口行業有望再超預期。(2)造紙包裝受需求回暖紙價止跌反彈，紙企有望逐步迎來業績修復，預計4Q20噸紙盈利已近高點，2021年木漿成本或將小幅抬升，包裝行業整體成本壓力漸顯。(3)家居行業預計精裝渠道高增趨勢將有所放緩，同時竣工改善帶來的零售端需求復甦趨勢不變，馬太效應有望更為突顯。(4)文娛用品行業預計高端消費回流趨勢延續，但增速趨穩，To B辦公集採新賽道仍處高景氣上升通道。
投資建議：重點關注家居出口板塊，細分領域龍頭有望持續領先。2021年建議重點關注家居出口板塊，疫情改變全球出口產業結構和海外消費習慣，跨境電商快速發展，預計2021年輕工出口企業業績仍有望持續超預期。
風險因素：貿易摩擦不確定，需求下行超預期。
摘自《輕工製造行業2021年投資策略-一葉知秋》
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紡織服裝：未來已來，龍頭多維升級迎變革
品牌服飾：需求全面回暖，大浪淘沙龍頭競爭力凸顯：服裝社零自8月份起增速轉正，同時受冬季提前/低基數/春節延後等多因素影響，2020Q4-2021Q1需求端有望全面回暖。品牌龍頭經歷了2013年後渠道去庫存/2018年去槓桿/今年疫情多重考驗，多維競爭實力凸顯，今年以來業績逐季復甦，數位化助力運營提效，存貨及現金流仍處於健康狀態，交出了超市場預期的答卷。
化妝品：這是最好的時代，龍頭多維升級：在消費觀念升級/渠道切換/營銷升級驅動下，今年前9個月化妝品社零增長4.5%。國貨龍頭通過產品功效從保溼向抗衰老/抗氧化/美白/屏障修復等高階加速迭代/孵化及代理新品牌/社媒數位化營銷助力/渠道線上加碼線下優化等因素，收入端逐季好轉，但利潤端受市場競爭激烈營銷投入加大因素影響，表現不及收入端。中長期來看平臺型公司是必然趨勢，國貨龍頭的多品牌/多品類/全覆蓋的平臺化路徑尚處於起步階段，在研發賦能、渠道及營銷資源共享、供應鏈整合方面的協同性尚不明顯。未來國內企業需要從併購標的篩選標準、組織架構設置、激勵機制、研發及渠道賦能方面進行長時間的磨合升級。
投資建議：化妝品賽道中長期成長空間大、增長確定性和韌性強，Q4為銷售旺季，預計線上將重回高增，線下持續復甦。服裝板塊2020Q4至2021Q1受益於冬季提前/經銷商補庫存/以及去年暖冬導致的低基數因素影響，需求將會全面復甦，同時板塊歷經數年調整估值處於歷史低位。
風險提示：(1)後疫情時代居民消費能力下滑，可選消費下滑的風險。(2)國內時尚消費品行業競爭更加激烈，海外服飾及化妝品品牌降維打擊，定位中高端的國內美妝品牌業績增速放緩的風險、服裝品牌商業績波動加大的風險。
摘自《服裝及化妝品行業2021年度投資策略-未來已來龍頭多維升級迎變革》
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商業：供給需求共振，線上加速，強者更強
疫情催化+供給端變化，線上化趨勢加速。2020Q3我國社零總額為10.11萬億元，環比增長7.89%，截至2020年9月線上累計佔比達到24.30%，單Q3實物網上零售額同比增長17.26%。疫情衝擊後長期線上化趨勢不改：(1)海外疫情促使消費習慣改變帶來長期成長空間，全球電商滲透率顯著提升，為中國的品牌出海帶來了新機遇。(2)平臺流量規則變化，「千人千面」以貨找人，提高推薦精準度。(3)倉儲物流基礎設施逐步完善，全方位提高物流效率；冷鏈建設+模式創新，生鮮供應鏈效率持續提升。
升級與降級並存，集中度提升vs新品牌破局。按照GDP增速及人均GDP水平進行對比，當前我國居民消費特徵與上世紀八九十年代的日本相似。品牌化和個性化成為趨勢。具體體現為在餐飲酒店行業龍頭品牌力較強，市場集中度逐步提升，而新品牌則藉助新渠道實現快速增長。
三大電商秣兵厲馬，緊抓下沉市場。淘寶、京東、拼多多搶佔下沉市場，京東推出「京喜」，藉助拼購價，刺激用戶多級分享裂變；淘寶則推出「淘寶特價版」，憑藉低價吸引下沉用戶；拼多多推出百億補貼，吸引了大批流量。同時社區團購作為下沉市場的流量入口，吸引巨頭紛紛入場。
風險因素：宏觀經濟增速下滑；行業競爭加劇；反壟斷政策趨嚴。
摘自《零售社服行業2021年度投資策略-供給需求共振，線上加速，強者更強》
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通信：百轉千回，蓄勢待發
2020年受新冠疫情和中美貿易摩擦影響，5G行情未如期而至，2021年將延續板塊行情；隨著美國大選落地、疫情逐步緩和，以及5G三期招標的開啟，通信行業有望實現底部反轉。今年受多重因素影響，通信板塊受到較大壓制，市場風險偏好明顯降低，機構配置持續下滑，2020年前三季度通信板塊收入和利潤增速仍在低位。隨著中美關係階段性緩和以及明年預期的逐漸明確，板塊向上趨勢有望延續，強烈看好通信板塊底部反轉行情。此外隨著5G商用和雲基建的推進，雲視頻、車聯網、AR/VR等5G新應用將快速崛起，商業模式將逐步清晰，長期成長空間確定。
2021年通信行業變革加深，繼續看好新基建「四大賽道」確定性機會。「四大賽道」：(1)5G基礎設備建設：未來3年，中國5G仍將處於「導入期」，運營商5G投資加速，明年有望迎來基站建設大年，拉動上遊元器件及中遊設備景氣度高企；(2)雲計算及數據中心：5G新應用來臨，雲巨頭、內容提供方、運營商大力投入雲基建，雲產業鏈加速發展趨勢加強；(3)5G新應用：5G標準R16版本凍結，國六標準加持，智能網聯新政落地，AIOT應用進入新紀元，看好模組、車聯網、 VR/AR、超高清雲視頻等5G新應用方向率先落地大機遇；(4)衛星網際網路：衛星網際網路首次納入新基建範疇，海外巨頭超前發展空天衛星通信，行業加速發展，近期有望落地。
重點推薦5G設備、IDC、光模塊、物聯網、車聯網、超高清、雲視頻、AR/VR、衛星網際網路等5G全面落地建設受益細分領域。運營商正全面推進面向明年的5G網絡建設的設備採購，疊加全球數通市場持續回暖，設備商、光通信存在確定性投資機會；雲巨頭、內容提供方、運營商均大力加碼數據中心基礎設施建設，驅動數據中心產業鏈景氣度持續向上；5G時代為「人工智慧+萬物互聯」的大時代，物聯網、超高清、AR/VR、車聯網、衛星網際網路等應用將逐步落地，板塊行情將充分演繹。
投資建議：建議沿著四條主線5G基建、雲計算、5G新應用、衛星網際網路布局優勢白馬標的和優質成長公司。
風險提示：中美摩擦升級、疫情持續蔓延、5G和雲投資不及預期、物聯網及5G下遊應用發展不及預期。
摘自《通信行業2021年度投資策略—百轉千回，蓄勢待發》
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計算機：企業級服務的黃金時代
企業級服務百花待放，B端效率提升、工藝精進正當時。計算機是致力於提升各行業生產效率的工具產業，終極目標是為了B端和C端效率的提升和工藝的精進。相比於商業模式持續創新並具強網絡效應的C端，B端由於決策鏈條長且嚴謹，個體差異大等因素，網際網路化程度遠落後。但云計算等技術的變革及強政策的助推正創造良好條件，IT基礎設施供應體系已成熟穩定，但企業級服務正百花待放。近些年我國第三產業的快速發展與相關IT巨頭的飛速成長相得益彰，相較之下第二產業的信息化短板補足迫在眉睫。工業在我國GDP佔比始終保持在1/3以上，勞動力和資本要素投入亟需科技賦能，IT應用深化大有空間。
我國工業信息化的短板及機會何在？第三次工業/科技革命以來，先進工業體與工業軟體巨頭的崛起相伴相生，當前我國工業軟體的發展與工業產值全球佔比嚴重不匹配，但政策的強力扶持，全球先進位造產業的大陸聚集為國內相關IT產業的發展創造了優良契機：以蘋果產業鏈為代表的先進位造業已從海外及臺灣向大陸轉移，我國原生的新能源、光伏產業飛速崛起。我國離散工業和流程工業的發展歷程存在差異，同時信息化特點上，離散工業重設計管理，流程工業重生產控制，因此二者存在不同的IT成長機會：離散工業的研發設計類和生產管理類工業軟體(CAD、PLM、ERP)國產化成長替代正當時；流程工業中亟需各式豐富的工業APP解決生產過程中工藝優化、智能控制、生產調度、物料平衡、設備運維、質量檢驗、能源管理、安全環保等細節痛點問題。
重視產品型企業銷售渠道競爭力。甄選優質成長標的，在強調企業「現金流-研發投入-毛利率」正循環的基礎上，我們新增強調渠道銷售力量，對於產品型企業尤其意義重大。百年IBM得益於遍布全球的銷售網絡及靈活的銷售體系變革，才發展為全球IT產業的「活化石」；Adobe正是依賴與客戶強交互的銷售渠道體系才發掘了數字營銷的成長機遇，成為跨越傳統軟體和雲時代最成功的一家軟體企業；國內強渠道競爭力的深信服和泛微網絡展現出遠高於同行的成長韌性。強渠道對客戶需求的洞察和反饋助力產品體系的打磨和完善，當然渠道壁壘的建立非一朝一夕，也反過來鞭笞著企業持續的產品力保持和創新。
風險提示：疫情導致相關公司銷售、實施部署等受影響；國產替代相關政策推進力度不及預期。
摘自《計算機2021年投資策略-企業級服務的黃金時代》
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中小市值：關注新興行業細分龍頭
後疫情時代，中國經濟韌性強。歐美發達國家二次疫情大爆發，新興市場國家仍看不到明確拐點。但國內疫情總體已趨於穩定，國內經濟已逐漸恢復，但外圍由於疫情持續而導致供給不足，海外供需缺口巨大，中國有望成為世界工廠，相關製造業將持續受益。
轉型時期，新舊行業交替，整合將快速推進。但長期看，我國處於經濟轉型時期，單純GDP增速放緩是大概率，增長更具質量。新基建是未來重要方向，但規模佔總投資額比重仍較小。因此，未來經濟下行，行業整合加速推進，龍頭集中度提升是趨勢。
人均收入快速增長，消費升級需求旺盛。不同人均GDP階段，對應消費會有不同。根據馬斯洛需求理論，從衣食住行等剛需後續會逐漸過渡到享樂需求，因此未來服務業佔比將進一步提升。疫情背景下新興消費崛起，未來有望成為慣性。
中美競爭持續激烈，科技是主戰場。中美競爭日益激烈，邊打邊談將是新常態。科技是主戰場，自主可控是必然方向，產業鏈進口替代機會大。
市場流動性充裕，利好資產價格。目前疫情持續影響外圍經濟，預計後續外圍政策將繼續寬鬆。人民幣持續升值，我國十年期國債利率已跌至2.62%。全球放水時代，有助於推升各類資產價格。
重點關注：新興需求快速增長；進口替代；行業整合。
風險提示：市場系統性回調風險；中小盤股業績波動大；個股業績增速下滑。
摘自《中小市值行業2021年度投資策略-關注新興行業細分龍頭》
（文章來源：招商研究）
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