來源：第一財經
企業如何理性看待匯率走勢，並做到央行說的「中性套保」？
我們在與企業進行外匯業務交流的時候，經常會被問到一個問題，那就是「某某貨幣在過往的一段時間內為什麼會有這種走勢？您覺得在未來的一段時間內，某某貨幣會升值還是貶值？或者會到什麼價位？」
匯率的走勢分析與預測一直是個熱點話題。不同的銀行或商業機構在不同的時間點，經常會發布一些具體的匯率預測，這些預測既是對某些貨幣過往走勢的一種更新總結，也會對未來一段時間的市場情緒有一定的引導作用。
匯率預測的主要提供者是經濟學家和外匯交易員。經濟學家往往會從宏觀經濟層面對某種貨幣的估值做出評估，並且對其短期及中長期走勢做出判斷。外匯交易員則更加注重對一種貨幣短期的走勢判斷，他們更關注短期內與該貨幣走勢相關的市場情緒及交易頭寸的變化，從而更加積極和靈活地管理外匯敞口頭寸。在某些時候，宏觀經濟學家與外匯交易員的預測也會大相逕庭，在我看來是非常正常的。不同的解釋和預測，會幫助企業以更加全面及多樣的視角來看待一種貨幣的走勢，所謂兼聽則明，偏信則暗。
理性平衡判斷匯率走勢
企業需要基於市場的分析與預測，建立起自己對貨幣走勢更加「理性平衡」的判斷，努力秉持「風險中性」原則，更好地管理企業的外匯風險。對一種貨幣在未來走勢預測的篤信，並以此做出交易或套保行為，可能會給企業帶來更大的極端風險。
接下來我們就第一點和第三點做簡單的闡述。
貨幣的分類、定價屬性和價格驅動因素是多元化的，波動幅度也千差萬別：
一是從貨幣的整體分類來看，我們可以把全球貨幣分為G10貨幣和新興市場貨幣。這兩大類貨幣走勢的市場決定因素和波動率可以說千差萬別。比起G10主要貨幣，新興市場的貨幣決定因素更加複雜，其多元的政治環境、經濟表現、商業環境、匯率及資本管制都會給這些貨幣的波動性帶來巨大差異。
有些新興市場貨幣波動性很大，有些則非常小，這給經營「一帶一路」業務的企業帶來了巨大的困擾。年初至今，巴西雷亞爾最多曾貶值49%，南非蘭特和俄羅斯盧布一度貶值達38%和36%。今年4月以來這些貨幣跌幅有不同程度的收窄，其主要原因來自對新興市場貨幣的補倉行為，以及新的資本重新流入新興市場，但是這些貨幣匯率復甦的質量如何？我們拭目以待。
相比之下，有些主要新興市場貨幣如人民幣、港幣、越南盾、菲律賓比索波動率表現得比較溫和。人民幣對美元年初至今貶值2.2%左右，表現出很好的韌勁，也為境外投資者進一步增持人民幣資產創造了積極的匯率環境。
二是從貨幣自有的定價屬性來看，以部分G10貨幣為例，我們又可以把貨幣分為避險貨幣如日元和瑞郎，套利貨幣如英鎊和歐元，商品貨幣如澳幣和加幣。這些貨幣的整體走勢雖然與美元指數有一定的相關性，但其差異走勢也體現了其自身貨幣屬性的不同。舉例說明，年初至今，相較於美元指數約1.5%的上升，歐元有約0.7%的溫和下跌，避險貨幣日元反而出現了約為0.9%的上漲，其推動因素主要來自於全球金融市場避險情緒的攀升。商品貨幣年初至今整體表現疲弱，澳幣至今跌幅約為4%，但在3月中下旬曾一度跌幅接近22%，主要受到美元指數大幅上漲，以及原油和工業金屬價格大幅下跌的影響。
三是從價格驅動因素來看，一種貨幣的估值或匯率主要受到兩方面的影響，一個是基本面，另一個是市場力量。基本面包括一個國家的國際收支狀況、經濟基本面、金融開放政策、金融資產回報率的比較價值等。以人民幣為例，我們看到今年中國國際收支狀況保持健康，工業生產、消費與投資活動已經從疫情中穩步恢復，鼓勵金融市場進一步開放的政策相繼出臺，外國投資者積極配置中國債券和股票，這些核心因素將支持人民幣匯率在中長期保持穩定的預期。
但是從匯率波動的短期階段性來看，市場力量對人民幣匯率的影響要大於基本面的影響。這種市場力量的集中體現就是同期美元指數走勢。過去五年，人民幣對美元的年度匯率走勢在很大程度上受到美元指數走勢的影響。比如2017年人民幣對美元升值了5.4%，同年美元指數下降了10.7%。其他年份人民幣對美元呈現貶值，幅度在1.2%~6.5%，同期美元指數出現了不同幅度的升值，範圍在0.3%~7.9%。未來人民幣走勢仍然會受到美元指數走勢較大的影響。
因此，我們需要了解影響美元走勢的基本市場因素。我認為影響美元走勢的核心因素就是全球風險資產在不同市場的重新分配。這些風險資產表現在股票、商品、貨幣市場工具以及債券等方面。比如今年3月9日~20日，美元短期內快速上漲9%，主要原因是3月疫情在全球加劇蔓延，全球銀行體系的信貸風險壓力也快速上升，全球金融市場資產在同期遭受了很大的拋售，以解決美元流動性緊缺的問題。這種風險組合的重新配置，直接導致了美元流動性的暫時短缺及對美元需求的大幅上升，帶動了美元指數在短期內的飆升。隨著各國央行大量釋放流動性，並出臺一系列經濟穩定及刺激政策，目前全球金融市場整體表現趨於穩定，美元指數短期內再次出現極端大幅波動的可能性不大。
四是從貨幣的波動率來看，企業不要簡單地看一種貨幣在一段時間內的開盤價和收盤價，應該更多觀察該貨幣匯率在這一段時間內的上下最大波幅。美元對人民幣的匯率，年初至今的上下最大波動率約為4.9%，最低為6.8406，最高為7.1778。企業在經營國際業務的時候，所產生的與外匯相關的投資融資與營業性現金流往往出現在一年中的不同時段，具備連續性的特點。這與匯率波動連續性的特點相吻合。企業可以通過對該段時間相關貨幣最大波動率的判斷，對其外匯敞口的表現進行雙邊的匯率壓力測試，既知道自己潛在最好的情況，也知道最壞的情況將會如何。建議企業避免一味地對人民幣匯率升值、貶值或具體點位進行預測，要以真實的外匯敞口為基礎，可承受的最大波動率為參考，「風險中性」為行動原則，更加理性審慎地管理好企業的外匯敞口風險，為企業的核心業務保駕護航。
企業需建立「中性套保」原則
部分企業在解讀匯率預測的過程中往往有一種誤區，認為遠期匯率就是即期匯率在未來的預測，這是完全錯誤的觀點。一種貨幣的遠期匯率是根據兩種貨幣在未來一段時間內的利率，通過利率平價的方式計算得出的，遠期匯率不等同於匯率預測。遠期匯率是做套期保值的價格基礎。
從外匯風險管理的角度來看，我建議企業一定要堅持「中性套保」原則。市場走勢難以被準確預測，企業的外匯套期保值一定要以實際需要作為出發點，保持合理的套保比例。企業可以考慮靈活地在不同的時間段留有一部分外匯敞口，以應對市場波動給企業帶來的一些潛在影響，但建議至少將其敞口的50%以上進行鎖定。
在套保時機及價格的選擇方面，要立足於企業對該套保成本的接受度和在不同時期所預設的目標套保價格，而不要一味地依賴於企業對未來的價格預測做出入市決定，或一味地追求更好的市場價格。因為當市場出現突變的時候，這些預測可以隨時改變。最好的入市價格只會是偶然，不會成為常態。
此外在套保策略的具體實施方面，我建議企業要重視系統性、紀律性、流動性、平衡性。
系統性：企業內部應該建立起完善的外匯風險管理及操作體系。這包括套保政策的制定與具體執行方案，人員與系統的配備，相應的法律文件的籤署，套保會計處理方式，與套期保值相應的報表制度的建立，產品與交易對手方的選擇，套保執行的後續跟蹤與管理等。
紀律性：企業的套保決策以及該決策的執行，一定要有很強的紀律性。當目標市場價格出現的時候，應按照事先確定的套保計劃果斷執行，而不要再一味地等待更好的市場價格。套保合約執行完畢後，接下來市場價格的變動有可能更好，但企業不要患得患失，只要你做的是真實的套保，並且按照預先制定的計劃嚴格地執行。
流動性：套保合約於結算日基本上都需要用現金交割，或是全額交割或是差額交割。另外，在套保合約的執行過程中，根據企業與銀行事先達成的協議，企業有可能要向交易方銀行支付一些期初保證金或追加保證金，因此套保的企業一定要保證充足及安全的現金流動性，以應對到期合約的現金交收或保證金的潛在追加。
平衡性：在套保產品的選擇方面，如果企業的風險敞口比較大或期限比較長，建議可以考慮採用若干產品組合進行套保，這樣可以對套保的價格和產品風險取得一個較好的平衡。但如果企業的風險敞口較小或期限較短，建議考慮採用單一簡單產品。
值得一提的是，中國近幾年金融衍生品開放和創新的步伐在加快，這對於完善中國金融市場的基礎設施，給市場參與者提供更大的投資與套保選擇性，豐富市場的流動性，促進價格發現以及中國金融市場更好地融入到全球金融市場體系都會起到一個良好的推動作用。建議企業高度關注這些新產品的落地，儘早學習，並考慮在合適的時機、風險可控的環境下，做一些有益的嘗試，讓公司的金融風險管理更加系統化和成熟化。
（作者系渣打中國金融市場部總經理）