本文摘自王軍先生在新湖期貨「京城論劍·第四屆衍生品對衝套利論壇」演講內容（王軍先生系北京振華投資公司副總經理）
非常感謝大連商品交易所和新湖期貨以及北大PE聯盟給了一個關於對衝這個話題交流的機會，我有幸能跟我們PE的同行能在一起交流。有幸接觸PE，十年前我也是做PE出身，公司就是因為投了華夏銀行(600015,股吧)成為華夏銀行第十大股東才發展起來的。當然有個十幾倍在行業沒有什麼激情，PE能做到一千倍可能才有激情，所以我覺得跟大家一塊探討這個話題，很有幸。
我覺得從一個PE轉化成商品對衝可能有一個過程，我想就針對今天我們提到的大連商品交易所指定這幾個，在國內外市場非常活躍而且非常穩定的方式拿著來跟大家分享一下，不管是交易員、期貨公司老總還有股權投資者都可以做一個探討，使我們中國市場投資更加穩健、可持續和壯大。那麼今天就是以這三個品種——油脂、穀物、塑料為例來跟大家交流。
我聊的問題大概四個領域：一、產業鏈企業參與期貨的主要目的；二、對目前套利或對衝投資的風險評估和交易機會；三、我們對對衝交易體系的客觀分析，既包括產業宏觀，也包括持倉，甚至包括投資情緒；四、舉幾個案例。
作為一個非產業投資者，也就是說我們大多數不是大豆、塑料、豆油、棕櫚油貿易的貨物持有者或資金持有者，參與市場的客觀理由是：一、市場全球化，二、生產全球化，三、金融全球化，滿足了這三個要求你才可把資金轉化成商品，轉化成利潤。
由於跨國的投資和競爭加劇化後，資本從一個國家進入另一個國家，瞬間甚至是幾十秒就完成。舉個例子，我們在7月22號到25號之間，中國四大銀行在一個小時蒸發近七千億的人民幣，可以描述為發展中國家在一個小時內進入發達國家。那麼資金的高速運轉，造成整個資金換商品、債券、股票等等的波動率會加大。我們知道去年中國GDP是47萬億人民幣，那麼大概7萬億美金左右，全球大概是67萬億美金。但全球貨幣的發行量達到多少？670萬億到700萬億美金。也就是說，我們全球所發行貨幣量是我們實物資產的10到12倍，在這種情況下，貨幣把全球GDP買空十次，貨幣還在，商品早就沒有了，這種情況造成產業界和金融界被迫聯合。我們現在所知道的產業鏈是中國特色的，有上遊中遊和下遊，實際上更科學的我認為應該稱為價值鏈，只有在價值鏈能生存，才能避免被吞噬併購。
目前國內投資和對衝交易品種大致有四大類：利率、股票、貨幣和商品。在目前中國區內非常狹窄投資通道內，如何利用現有通道去保持貨幣的增值，是我們所要考慮最重要的問題。我們知道在平均收益率和絕對收益率相比較的情況下，證券市場的大多數人都是把收益跟指數、機構、基金或貨幣比，來考慮相對收益。但對投資人來說，不管你跟什麼比，虧了就是虧了，不能說大盤跌了30%，我虧了15%，我就是盈利，這種模式在期貨市場是不存在的。你收益就是絕對正收益，沒有說比大盤低，還認為給投資人帶來了收益。在期貨市場中，最後能得到絕對正收益的只有10%，要長期成為這10%的人，過濾一切非專業的似是而非的投資，要更加專業化。
我們看一下大豆產業鏈企業參與期貨主要目標，我們從圖表上可以看出來，經過期貨市場的避險或者保值以後，能使資產價值波動率下降，利潤被熨平。再看一下動態對衝或對衝保值，通過期貨和現貨的對衝組成收益形成動態保值曲線，組成了對衝套利加保值相對收益，這種情況下對於一個現貨帶來一個超額收益，不但保護了現貨頭寸，同時獲得了超額利潤，而這個超額利潤恰恰是我們所提到的，所有貨幣持有者可以吃到的利潤。也就是說現在通過期貨和現貨能夠吃到，通過跨越的基差能吃到，跨越品種能吃到，貨幣持有者仍然能夠吃到，也就是說這個利益的共同點是一致的，從產業界能夠發現的。
產業鏈主要策略，主要是反向相反、數量相等，但時間間隔開，最重要的迫不得已可以套期保值。我定義為「吃藥」，被迫吃藥保值，大多數情況是套利。套利就像吃飯，作為一個現貨企業，如果經常去做期現套利，規模一定越做越大。很多油脂企業經過2004年、2008年，包括今年的市場洗禮，規模不但沒縮小反而擴大。大部分在吃套利，吃到套利以後可以低價現貨傾銷，金屬更有這個特徵。所以最追重要核心通過基差來點價，基差是現貨或者產業戶的利劍。我們看一下基差在現貨的風險，做現貨的，都想用小風險對抗大風險，通過基差交易，能夠把價格的波動變成基差的波動。那麼現貨企業參與了期貨的本職，如期貨套利、跨期套利或者跨越套利，帶來收益以後，對貨幣持有者來說，除了來源於傳統產業裡的機會，金融市場帶來我們啟示是什麼，是不是做現貨商，就一直需要在期貨裡賺錢？答案是否定的，在銅、油脂或其它品種都是這種規律。所以我們就要考慮既然期貨是金融，要從金融的角度重新度量。我再把世界金融市場或者目前的立體交易市場給大家描述一下。
目前世界上有四個市場，外匯市場、貨幣市場、證券市場和債券市場。我們現在所說的歐債問題，不管是西班牙還是義大利，國家發行的債券利率達到7%，沒有一個國家敢買，說明這個國家沒有信用。這是目前金融市場最大的陷坑，我們也稱為歐元區最大一個坑，對全球造成金融危機的一個大坑。全球市場是670到700萬億的市場，這個市場通過股票市場、外匯市場、貨幣市場交流，既然歐債發生了問題，那麼貨幣馬上就應對了歐元區和中國區、澳元區的貨幣變化。通過買高信用貨幣，如日元、澳元，來控歐元。從持倉可以看出來，大量對衝基金、指數基金全都持有歐元的空頭，而且持倉還在增加。
對於貨幣市場，為什麼說美國不用發QE3，股市也會創新高。美元這個貨幣，已經綁架了全球所有的發展中國家，包括中國。並不是發QE，全球貨幣就漲，而是不發QE，全球的貨幣都去美國。我們在回顧一下2012年3月份為什麼高盛、美林會拋售中國銀行工商銀行(601398,股吧)股票35億股，當時中投去接，現在虧30%。對衝基金的思路永遠比我們超前六個月到七個月，現在看當時他們拋售中國銀行(601988,股吧)或者工商銀行的股票絕對正確，但是沒有任何媒體敢於提出來，當時誰去接。這就是在貨幣市場中，人民幣包括巴西的雷亞爾、俄羅斯的盧布在內，都是被美元被綁架的對象，最後使人民幣換成美元，進入到美國市場，推高了美國的股票和指數，造成美國經濟發展、社會穩定、物價低。現在美國通脹率1.2%，中國4%以上，這是貨幣市場交易過程中造成的巨大波動，而我們在市場上只是單一、局部發展。
商品是貨幣和金融之間的一種媒介，現在不管是海關總署還是國家都在打擊或者禁止融資銅、融資大豆等等，但事實上正常交易過程，這是投資行為，不違反現有法律。所以貨幣可以通過商品進入保稅區，獲得人民幣匯率升值帶來的收益，也可以通過持有商品，通過商品的波動帶來收益。任何一個外資機構投資者都可以獲得這兩種收益，而我們在座的大多數國民卻沒有這個交易權利，短了一條腿。
我們看澳元和銅的規律，以及道瓊指數與LME銅的相關性分析，近15年裡相關係數基本在0.75以上，高度相關，也就是說，道瓊指數隻要漲，LME銅不用看，肯定漲。既然貨幣對商品的影響那麼大，我們就不得不關注主流對於新興市場的看法，歐元區的問題可能會帶動全球央行救市的可能性。
美元的本質是掠奪發展中國家的既得利益和獲得收益。巴西的雷亞爾對人民幣匯率在1：3.15左右，我們知道巴西的通貨膨脹非常厲害，曾經達到12%，這也是巴西大豆的上漲速度和中國國內大豆不匹配的原因。在今年3月左右，美國炒作天氣，巴西還沒有這樣問題的時候，貨幣已經推高了大豆價格。基金最近的持倉都是變，每次價格出現到低谷，基金多單都在撤離，這個規律已經有30年了。
我們看美元指數，美元指數說明了市場中600-700萬億元資金對美元的看法，如果對美元看法都錯誤，不管配置任何的資源，不管做指數、做股票、做外匯，基本都是錯的，所以美元指數基本上是目前的一個指揮棒。反過來看，誰會造成期貨市場的波動？我們用另外一個數據來衡量它——情緒指數。當情緒指數達到高位，交易量放大，而持倉交易放大，熱情特別高漲的時候，要密切關注之後的變化。豆粕從160萬張上到260萬張，經了兩個月時間，而一旦持倉量上來，市場交易量上來，未來的資金一定不會輕易撤離，必須要維持一段時間，這也是通過一種簡單方法去度量市場情緒。我們看一下豆粕的持倉，從去年12月底到從今年3月有重持倉增加，從3月份開始對7月份指數持倉大量增加，豆粕交易情緒也達到比較高的情況。
這是一個大連商品交易所的豆油的持倉變化，從持倉的變化也可以返過來印證出豆油的持倉和產業的吻合，因為大家對豆油沒有興趣，從持倉變化也可以看出來。產業鏈也是這樣，不管是國儲，不管是菜油還是棕櫚油，大量供應增加，所有的現貨商持有豆油準備囤積，這種情況下，國儲還有將近500到700萬噸的綜合油脂能夠拍賣市場，那麼油的持倉大部分是保值的。再看一下玉米持倉的變化，玉米持倉是階段性的，也就是說資金對玉米這個小品種的興趣兩三周就是一個周期，持有的熱情和豆粕是沒法比的。塑料持倉興趣也體現在這個方面，塑料和PTA做對衝的，所以對PTA的持倉也要做詳細分析。你在貨幣市場和在期貨市做比例的話，一定要看出市場的資金方向和資金的熱情，你才能做對衝，否則如果是反向幹那就比較危險。
那麼剛才提到既然道瓊指數和CRB指數、銅的指數幾乎是一個方向，那麼道瓊怎麼變，你的商品持倉就怎麼變。從波動率來看，我們發現58年來，一年二百一十多個交易日，有趨勢的交易日加起來的不超過58天，大部分時間是振蕩市和平衡市。既然60%時間是振蕩市和平衡市，對套保者和套利者絕對有利，因為他拿到高概率事件，也就是說總是按照振蕩市的系統去參與交易，就會得到高勝算，這是一個簡單的統計。
從油脂油料的融資和貨幣持有者來看，我們知道，貨幣從一個商品進入另外一個商品是通過貿易來形成的，中國糧食現在達到七、八千萬噸的量。我們想一想如果沒有這部分融資，就沒有中國目前120-萬200萬的豆油庫存，也不可能有棕櫚油150萬噸的庫存，也就是說大家把全球倉庫搬到中國來，賭人民幣的升值。商品的溢價投資，是現在庫存大量存在的重要原因，不管是棉花還是其他的銅等等，至少有十二個商品，基本有40%以上的融資規模。
既然商品和貨幣出現了一個對套，不論是套匯還是套利，就形成了交易。我們是持有貨幣者，作為非產業鏈，如何來設計我們的交易思路。我提出幾個理念：一、我的投資理念；二、你的交易條件；三、我的風險評估；四、追蹤，什麼時候幹；五、機會如果出現了，抓不抓。套利的關鍵還有流動性，如果兩個品種沒有充足的流動性，就是理論有套利也做不了，比如大商所的PVC，基本上進去出不來，出來就進不去。本來和塑料是天然的對衝工具，因為持倉和流動性的問題，沒有辦變化，最後只能換成PTA。
從分析的角度來看，套利的源泉主要在於貨幣和商品的內在規律，以及資金的時間持有成本。我們來評價它的主要來源，第一個是那麼時間角度，價格扭曲是如何造成的，時間是如何分布的，持倉多長時間。還要評估套利風險，投資者做套利要想好最大風險在哪裡，必須達到風險1：3，也就是獲利三次虧一次。
最後我在提一下管理問題，就是你的投資如何去管。從行為經濟學看，運營管理比判斷市場更重要。你持有頭寸，由於市場的波動，你每天都有情緒壓力，倉位和槓桿如何來做好控制。我們知道投資者有不同的行為方式，激進的、穩健的、中性的，先認清自己的性格，再反過來做一個比較。激進的完全何以做趨勢交易，如果你穩健篇中性的，或者不看盤，就可以做套利交易。那麼投資者的風險認識，要從認知逐漸融入到市場中來，不要看市場裡天天放衛星，有人做到百分之一千，百分之兩千收益，這種在2004年2006我們也做到了，連續三年我們做到了500%收益率，但是那個交易員現在停止交易了。當時500%連續做了三年，後來連續虧，所以他從積極慢慢變為中性，現在都不做交易了。人有發展變化。我想跟大家啟示就是這些，如果有不對的地方請大家提出建議，謝謝大家。
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（責任編輯：範立力 HF047）