一、2021年宏觀展望
人類歷史就是一部和瘟疫抗爭、共存的歷史。瘟疫不僅改造了人類的基因組，也構成了人類社會演化的動力學機制之一。人類社會並不是線性演進的，而是像量子躍遷一樣跳躍式發展，長期處在一個緩慢穩定發展的能級，突然遇到一些重大變化，秩序、制度、技術開始發生深刻變化，歷史的進程開始加速，直到進入下一個長期緩慢穩定發展的新能級。顯然，瘟疫就是一個重大變化。(註：人類基因組中的類病毒組分幾乎佔到了所有DNA的一半)
中世紀的黑死病動搖了教會的絕對權威，促進了勞動力的流動，加速了封建制度的瓦解，形成早期的資本主義僱傭關係，成為歐洲向近代社會轉型的重要契機。這場瘟疫促使人重新思考人的價值，為啟蒙思想奠定了基礎，進而加速了醫學衛生觀念和法律的進步，推動了文藝復興。16世紀的天花助推了歐洲對殖民地的原始資本掠奪，加速了歐洲資本主義的發展，推動了世界市場的形成，並為之後的工業革命提供了必要條件。20世紀的西班牙流感加速了第一次世界大戰的結束，促進公共衛生系統的進步，推動了細胞學說和傳染病學的發展。
新冠疫情到目前為止，全球累計已有近八千萬人確診，並有一百七十萬人因新冠去世，僅美國每天的死亡人數就相當於一場911襲擊。即使最樂觀的疾控專家也不敢說2021年疫情一定能得到控制。即使疫情得到控制，這場持續兩年的全球大流行對人類價值觀的衝擊可能也會持續很久。這個衝擊可能會加速推動社會秩序、政治制度、科學技術的躍遷式發展。因此在人類和疫情的戰爭逐漸進入下半場並有望反敗為勝的2021年，我們必須思考一個問題：像歷史上的瘟疫大流行一樣，這場新冠疫情最終給我們帶來什麼？
與答案相比，更多的是問題。
第一，疫情前全球化已經出現裂痕，但效率優先下的全球化並沒有發生方向性的逆轉，疫情期間全球貿易火熱，貨櫃一箱難求，貿易戰已是明日黃花，全球化的裂隙似乎有所修復。但疫情之後，安全正在成為一個無法忽視的議題，而且和安全有關的行業定義正在不斷擴大，全球化和產業鏈分工會發生怎樣的變化？
第二，美歐政府在疫情期間出臺了規模空前的財政救助方案，美國政府赤字率已經創了二戰以來的新高，而疫後經濟顯然無法迅速超越疫情前的水平來消化新增債務，除非主動下手痛苦去槓桿，否則對外以鄰為壑競相貶值、對內債務貨幣化似乎是難以逃避的結局。但是債務貨幣化並不是解決問題而是拖延問題，它的邊界在哪裡？與之相適應的政治制度又會如何演進？
第三，新冠疫情帶來了現有問題的放大和遠期趨勢的加速，分配結構失衡、產業結構失衡、經濟結構失衡在疫情期間都出現了放大和惡化，壞消息是疫情加大了現有結構性問題對消費傾向、投資效率和潛在增速的抑制，提高了長期滯脹的概率，好消息是只有當人類遇到共同的困境時才可能倒逼出合作和改革，進入到我們上面說的躍遷式發展。然後現實是先有壞消息、才有好消息，壞消息越壞、好消息才能越快，我們距離這個拐點還有多遠？
問完這三個問題，我們再來看2020年和2021年的核心邏輯。
2020年的核心邏輯是上半年疫情在各國的基本面上挖出了一個深坑，二季度迅速填上流動性成了一個水坑。下半年中國一邊抽水一邊填土接近復原，歐美也在填土但水沒有減少還發生了水土流失，成了泥坑的狀態。2021年的核心邏輯是泥坑國逐步復原回疫情前的狀態，從交易復原預期到交易復原現實的轉換。復原的情況既和填土的節奏有關，也和泥坑的結構有關。「填土的節奏」取決於海外疫苗接種的進度，以及疫情控制後的供給恢復情況，在其對立面的是供應鏈永久斷裂的風險，導致生產效率下降和陷入長期滯脹。「泥坑的結構」和經濟結構、產業結構、收入結構都有關係，經過長時間泡水之後，各種結構都出現了惡化，因此在抽水填土的過程中，隨時可能出現局部信用塌陷的問題。
對於國內，預計2020年全年實際GDP增長2.4%，其中4季度實際GDP增速將達到6.5%-7%，很可能已經超越了潛在增速水平，這是由國內外的防疫差距和疫情復甦期的寬鬆政策所帶來的。在2020年的低基數下，預計2021年實際GDP同比增長9.1%，對應2020-2021年年均複合增速5.7%；名義GDP同比增長11.0%，對應年均複合增速6.9%。節奏上，隨著基數的逐季提升，預計4個季度的實際GDP同比增速分別為：20.2%、8.3%、6.3%、4.6%；環比來看，由於2020年4季度實際GDP環比增速將遠超季節性，預計本輪經濟復甦可能會出現兩個環比拐點，分別在2020年4季度和2021年2季度，隨後可能重新面臨下行壓力。
結構上，不同部門的基本面走勢將出現一定差異，逆周期基建和早周期地產的景氣度可能即將從當前的高位率先回落，並主導經濟邊際走勢；順周期製造和消費在增長水平仍低於潛在增速的情況下有望延續溫和復甦，但無法完全對衝；出口的高景氣可能還會維持1-2個季度，但如果2021年海外疫情得到有效控制，則2季度後發達國家與新興經濟體的先後復甦將對國內出口形成逆風。
2021年的宏觀政策力度將較2020年有所收斂，2020年宏觀槓桿率上升幅度超過25%，約等於過去5年之和，隨著經濟增速回歸甚至階段性超越潛在增速，大概率要維持宏觀槓桿率穩定。社融增速所表徵的信用環境從11月開始溫和回落，意味著信用擴張開始內生性收縮，2021年3月疊加基數效應開始加速回落，這是貨幣回歸中性、財政赤字縮減、防風險力度上升的綜合結果。2021年是國內現代化建設進程中具有特殊重要性的一年，處於兩個百年的交匯期，同時新冠疫情和外部環境仍有諸多不確定性，因此政策整體方向會收但不至於過緊。預計2021年宏觀槓桿率會先下後上，最終走平或微升；貨幣政策上半年保持中性，流動性維持緊平衡，下半年流動性在貨幣政策出現積極變化後逐漸偏松；信用政策對房地產和政府債融資會有結構性收緊，對居民和企業相對溫和，整體信用環境類似2017年Q4前後。
2021年通脹不是一個核心問題，雖然供求錯配會帶來通脹的階段性衝高再回落，但整體情形是溫和再通脹。大宗商品的通脹要有需求基礎，可以預見未來幾年中國的經濟政策將以平穩為主，很難再現過去二十年間大開大合式的政策操作。新冠疫情並沒有改變全球經濟長期處於產能過剩和需求不足的狀態，寬鬆政策釋放的流動性主要反映在股票、債券、房地產等核心金融資產的價格上，而非形成實物商品的通脹。海外疫情得到有效控制之後，歐美下遊生產商補庫存的進度可能階段性領先於新興市場中上遊生產商產能恢復的進度，因而供求錯配引發通脹的階段性衝高。但是企業部門的槓桿位於歷史高位，抑制了資本開支的空間；居民部門的貧富差距進一步拉大，抑制了消費的能力意願；因此無論從幅度還是持續性來看，引發高通脹的概率都比較低。
2021年內外不確定性較多，應對重於預判。內外的主要風險都集中在疫情之後的信用風險暴露。國內的主要風險是2021年大量債券到期疊加資管新規過渡期結束可能引發信用超預期被動緊縮。海外的主要風險是復甦不同步和利率陡峭化可能引發新興市場主權債務風險和高收益債的信用風險暴露，其次是美聯儲在通脹水平暫時超過目標區間後是否會考慮回歸正常化進而引發美股尾部風險釋放。疫苗的有效性和疫情的變異依然是一個不確定因素，但無法預測。
二、2021年大類資產展望
1、利率債：全年大概率有做多機會，短端比長端更具配置價值
2021年一季度，通脹和名義增速還在上行，流動性緊平衡大概率會持續，趨勢性的交易機會還需要等待，但一致預期較強，向上空間也比較有限。2021年二季度，信用回落加速，長端利率開始出現下行動力，此時長端的下行空間仍然受較低的期限溢價限制。2021年下半年，貨幣政策可能在信用被動加速收縮、經濟環比回落的信號出現後轉向偏松，貨幣市場利率下行給長端利率回落打開空間。
從配置維度看，當前利率債的賠率中性，反映出債市對基本面復甦和PPI回升的定價已經比較充分，利率債處於利空因素逐漸定價、利多因素逐漸積累的通道，已經存在左側的配置價值。當前流動性溢價位於中性，期限溢價偏低，因此當前短期限比長期限更加具有配置價值。2021年全年來看，預計10年期國債利率在2.9-3.5區間。
2、權益：估值提升受阻，回歸盈利驅動，全年存在結構性和階段性機會
2020年權益市場的收益主要來源於估值擴張，2021年權益市場的估值提升受制於信用收縮，對行業盈利的關注將會進一步提升。2021年整體盈利增速較高，環比拐點可能出現在3季度。2021年權益市場的機會可能來自於兩方面：一是分子端的結構性機會，二是分母端的階段性機會。
分子端的結構性機會體現在兩個維度。一是行業景氣度的均衡化修復，對應順周期行業(中遊製造、上遊材料、可選消費)和部分金融板塊在2021年一二季度的機會。二是產業趨勢的加速，既包括生物醫藥、信息科技、新能源、軍工航天等成長性行業，疫情後的社會需求變化和國際環境變化加速催化了這些行業的長期產業趨勢；也包括機械、化工、汽車及零部件、原料藥、電氣電路電控等受益於疫情提升了全球市佔率的傳統行業。
分母端的階段性機會集中在兩個時間。一是2021年年初信用收縮緩和，跨年流動性相對充裕，盈利方面還有改善的機會，高估值白馬的壓力較小，具備躁動空間。二是下半年貨幣政策再次邊際放鬆以對衝信用收縮和經濟下行的壓力，股票的風險溢價回升將帶來成長的估值修復。
3、商品：海外生產商補庫帶來價格修復，部分商品受益於新能源產能擴張
有色：2021年海外主要經濟體會陸續進入從下遊到上遊的補庫存階段，生產恢復將提升對基礎金屬的需求，有色金屬價格有望受益。有色金屬庫存和產量都處在較低位置，市場也已經開始定價供需關係改善的基本面情況。同時有色金屬內部出現了分化，受益於新能源產業的持續發展小金屬如鋰、鈷還會保持較高需求，銅，鋁等金屬預計供需關係也將改善。但是其他金屬開採冶煉企業目前負債水平較高，預計2021年會有一定的修復性資本開支提升，但是水平有限。彈性上，M1-M2剪刀差走闊幅度較前幾輪上升期明顯偏弱，因此基準情形是溫和再通脹。
黑色：2021年信用進入下行周期，基建方面，政府性基金大幅擴容之後，優質項目相對於資金更顯匱乏，導致政府性基金支出進度偏慢。地產投資受制於「三條紅線」，拿地熱情降溫，同時目前庫存需求也都在高位，黑色系商品空間相對有限。
原油：原油的需求恢復情況主要看疫苗接種之後海外消費服務業的恢復情況。預計隨著經濟的復甦，油價將有所修復，油價會在頁巖油的現金成本上方的區間內震蕩，之後隨著頁巖油企業開始大幅復產，「歐佩克+」2021年起緩慢放鬆石油產量限制，石油價格上升的趨勢可能再度承壓。需要關注的是拜登計劃禁止聯邦土地使用水力壓裂法開採油氣對於美國油氣供應的影響(全美25%的油氣來自於聯邦土地)。
4、人民幣匯率：海外疫苗接種後人民幣升值放緩，高位震蕩
考慮到國內經濟與海外經濟存在錯位現象，等到疫苗廣泛接種，國內經濟增速或已經開始見頂回落，經濟增速差的迅速收斂，屆時人民幣的升值行情將暫時結束。國內貨幣政策繼續堅持常態化，流動性維持緊平衡；美聯儲繼續保持當前的寬鬆幅度，保持零利率和充裕的流動性；歐洲面臨通縮風險，歐央行可能未來加大寬鬆力度。因此，2021年人民幣將會升值到海外疫苗廣泛接種，之後維持高位震蕩。
三、2021年宏觀政策展望
1、財政展望：2021年廣義赤字規模收縮，財政政策和基建投資回歸常態化
2020年財政的總量特徵是赤字擴張對衝收入下滑，一方面經濟增速下滑和減稅降費降低財政收入，另一方面廣義赤字規模明顯擴張以保證一定的財政支出強度。根據財政預算報告，2020年一般公共預算收入下降5.3%，赤字3.76萬億同比擴張1萬億，加上調入及使用結轉結餘資金較多，因此一般公共預算支出增長3.8%，較2019年小幅下滑；政府性基金預算收入下降3.6%，赤字(專項債+特別國債)3.75+1=4.75萬億同比擴張2.6萬億，因此政府性基金預算支出增長38%，較2019年大幅提升。
從實際情況看，2020年的財政收入好於預算，但支出進度偏慢。收入端，1-11月一般公共預算收入增長-5.3%，政府性基金預算收入增長6.7%，均好於預算目標；支出端，1-11月一般公共預算支出的序時進度為91%，政府性基金預算支出的序時進度為83%，都是近幾年的最低水平。如果2020年公共預算和政府性基金的支出進度達到100%，則12月單月的支出增速將達到23.4%和98.7%，難度較大，因此單從財政收支數據來看，2020年可能會形成一定的財政結餘。
後疫情時代，財政政策也將回歸常態化。根據國家金融與發展實驗室的宏觀槓桿率季報，2020年前三季度政府部門槓桿率較去年底上升6.4%，是1997年有統計數據以來的最大升幅。考慮到2021年名義GDP增速回升將提升財政收入增速，2020年結餘的財政資金也將被部分結轉到2021年，預計2021年廣義赤字規模大概率低於2020年。一是一般公共預算赤字率2020年按3.6%以上安排，預計2021年重新退守「3%紅線」；二是政府性基金預算中的新增專項債2020年同比增長74%至3.75萬億，預計2021年增速銳減；三是政府性基金預算中的特別國債，2020年規模為1萬億，預計2021年不再安排。照此估計，即便在偏積極的財政基調下，2021年廣義赤字規模也將較2020年減少，偏緊情況下可能少2萬億，偏松情況下可能少0.76萬億。
隨著廣義赤字規模收縮，2021年廣義財政支出增速將降至名義GDP增速以下，財政支出對經濟增長的拉動力度較2020年有所收斂。其中一般公共預算受益於稅收增速隨經濟增速改善，支出增速將高於2020年，但明顯低於2021年名義GDP增速；政府性基金收入受「三道紅線」抑制房企拿地影響增速料將回落，特別國債缺失後的赤字收縮規模更大，因此預計支出增速將較2020年明顯回落。
另外，根據財政部部長劉昆在《<中共中央關於制定國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二○三五年遠景目標的建議>輔導讀本》中的文章《建立現代財稅體制》，「十四五」期間的部分財稅改革任務值得關注，包括：房地產稅的立法推進、完善跨年度預算平衡機制、完善地方政府債務限額確定機制(一般債務限額與稅收等一般公共預算收入相匹配，專項債務限額與政府性基金預算收入及項目收益相匹配)等。
回過頭看，雖然2020年廣義赤字大幅擴張，但全年基建投資增速大約只有4%，僅比2019年高不到1%，原因可能是多方面的。這些原因不僅有短期的，更有中長期的、系統性的，可能對未來一段時期的基建增速評估產生重要影響。
對於一般公共預算，主要是消費性支出擠佔了投資性支出。除了2020年公共預算支出增速較2019年小幅下滑等短期因素外，中長期原因是財政的消費性支出壓力持續增長，包括地方債務尤其是隱性債務償還壓力、人口老齡化下的社保收支缺口壓力等等。當前財政補貼社保的規模逐年遞增，2020年的補貼規模可能超過2萬億，佔全國一般公共預算收入總量的約11%，而且補貼增速持續高於財政收入增速意味著未來補貼支出佔財政收入的比重還將提高。
相應的，2020年1-11月一般公共預算支出同比增長0.7%，消費性項目支出增速(債務付息16.1%、社會保障和就業9.8%、衛生健康9.4%)明顯高於投資性項目支出增速(交通運輸-1.6%、節能環保-13.6%、城鄉社區事務-24.0%)。
對於政府性基金，主要是地方儲備優質項目的能力相對不足。政府性基金尤其是專項債的支出強調「收益性」，不可用於消費性支出，且對接項目要求實現收益和融資的自平衡。然而現實情況是，除房地產相關項目外，地方能夠儲備到的 「優質」項目比較有限，專項債對基建投資的支持力度也沒有達到預期。
另一方面，由於政府性基金結餘可以結轉至下一年並進入一般公共預算，在消費性支出壓力持續增長和政府性基金相對富餘的情況下，地方存在結餘一部分政府性基金並結轉至下一年一般公共預算的動機。從跨期財政預算平衡和防控地方財政風險的角度來考慮，這種操作有一定合理性。
根本原因可能在於政策導向從2018年開始出現了系統性變化。十九大之後，決策層開始逐漸淡化GDP增速量化考核、嚴肅整頓地方財政紀律並強調終身追責，這使得地方推進項目、相關部門審批項目和配置債務額度等行為都更加審慎，將「劣質」項目與債務資金強制結合以求拉動投資增長的動力明顯減弱。
在這種系統性變化和「十四五」時期進一步突出發展質量的導向下，未來基建投資增速中樞可能主要取決於內生性增長水平，赤字規模等外生因素對基建增速的影響仍然存在，但彈性明顯降低。所謂內生增長水平，主要與地方儲備優質項目的能力有關，這種能力由地方經濟發展、財政收支狀態、城市管理水平、人口年齡結構和流動趨勢等內生性因素決定，短期內不會因政策意志而發生明顯變化。
由於基建項目本身帶有一定公益屬性，其投資回報率整體低於一般純商業化項目，因此其內生增長水平可能也稍低於名義GDP增速。作為參考，2018-2020年的財政政策基調大相逕庭，但每年的全口徑基建增速均在2%-4%之間，因此這一增長水平可能有一定參考意義。考慮到2021年廣義財政支出力度低於2020年，預計全口徑基建投資增速小幅回落到2.8%左右。
2、貨幣展望：信用收縮是2021年資產定價的重要邏輯，但收縮力度將小於2018年
2020年國內宏觀槓桿率上升幅度超過25%，約等於過去5年之和，因此2021年貨幣政策的主要導向之一將是嚴控槓桿率，這將導致2021年的信用環境較2020年收緊。中央經濟工作會議明確指出「保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配，保持宏觀槓桿率基本穩定」。
大體上看，由於2021年的名義GDP增速(分母)大致在11%，槓桿率持平所對應的社融增速(分子)也應在11%左右。但具體來看，「基本穩定」本身也有三種可能：小幅回落、走平和小幅上升，三種情景對2021年貨幣政策和信用環境的映射也有一定區別。
如果小幅去槓桿，作為參考，2018年全年槓桿率去化1.9%但副作用明顯，中央經濟工作會議也強調「不急轉彎」，因此2021年的收縮力度可能稍微緩和。假設全年槓桿率降低1.5%，則存量社融增速回落約3%(2018年回落3.8%)，全年新增社融較2020年減少4.1萬億，少增部分會相對均勻的分布在房地產、政府部門和一般企業上。因此，這將引發全方位、內生性為主的信用收縮，信用環境將明顯偏緊。
如果2021年槓桿率走平，存量社融增速將回落2.5%，全年新增社融減少約2.4萬億；如果允許2021年槓桿率再微幅升高1.5%，高基數下存量社融增速仍將回落約2%，但全年新增社融僅減少約6000億，而且結構上主要由房地產、政府部門和影子銀行承擔，一般企業的融資體量還有望較2020年有所增長，這種情境下的信用環境仍將較2020年偏緊，但一般企業的壓力明顯緩和。
靜態地看，按照當前的貨幣政策基調，2021年的槓桿率和信用環境情景出現「中性-緊」的概率更大。隨著經濟增長超預期復甦甚至階段性超越潛在增速，當前貨幣政策在總量層面已經基本完成常態化回歸，整體取向偏中性甚至時常略偏緊。以11月為例，貨幣市場利率回歸併進一步超越了政策利率，DR007均值高於7天逆回購利率9BP，1年期AAA銀行同業存單利率均值高於1年期MLF利率25BP，處於類似「隱性加息」的狀態，流動性緊平衡；超儲率持續低位運行，7月以來金融機構超儲率整體在1.1%附近，同環比均處於歷史極低水平。12月以來流動性環境有一定改善，但可能主要與央行意圖平穩跨年有關。
從歷史經驗來看，流動性和超儲率可以作為信用環境的領先指標。隨著流動性進入緊平衡狀態、超儲率持續偏低，來自融資供給的約束將逐漸取代融資需求改善成為信用環境走向的主導因素，這種變化將導致信用環境的內生性收縮，而不僅僅是基數上升帶來的數據讀數回落。隨著11月社融增速見頂回落，可以大致確認本輪信用擴張結束。
信用回落的初始階段力度會相對溫和，2021年3月之後社融增速將會加速下行。一是信貸收縮的同時將面臨基數的快速上升，二是廣義赤字規模收縮後新增政府債券融資轉為負增長，三是資管新規過渡期截止在即將推動壓縮表外融資。
動態地看，貨幣政策取向也會考慮大環境，並根據基本面情況進行相機抉擇的調整。年底政治局會議對2021年經濟工作的定調為 「2021年是我國現代化建設進程中具有特殊重要性的一年，做好經濟工作意義重大；確保『十四五』開好局，以優異成績慶祝中國共產黨成立100周年」，對2021年經濟增長的目標為 「努力保持經濟運行在合理區間」，對2021年外部環境的判斷為 「新冠肺炎疫情和外部環境仍存在諸多不確定性，要強化機遇意識、風險意識」。由此可見，考慮到2021年內部處於重要時期、外部環境仍有諸多不確定性，2021年經濟政策不會過度收縮，會更多使用跨周期和結構性工具，與「科學精準實施宏觀政策」的整體政策要求相對應。
另外，2021年海外疫苗大規模接種之後，內外經濟的比較優勢會發生相對變化，2季度之後，我們可能會面臨內需和外需同步回落的局面，經濟可能重新出現下行壓力。因此，2021年的情景可能是槓桿率先下後上，最終走平或微幅上升，流動性上半年維持緊平衡，下半年在貨幣政策出現積極變化後逐漸向「中性-松」的方向轉換。
風險提示
新冠病毒變異導致疫苗效果低於預期；國內政策收緊力度超預期；信用風險暴露超預期；輸入性通脹壓力超預期；中美關係出現超預期變化
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（文章來源：天風證券）