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在本次騰訊《雲端策略會》上，馬鯤鵬詳細分析了他對銀行板塊的看法，他認為銀行作為順周期行業中的一員，今年上半年在估值上出現了較大的壓力，這個壓力跟上半年疫情期間經濟不確定性相關，到年中出現了兩個較大變化，一個是經濟復甦趨勢更明朗，另一個是銀行中報顯示行業基本見底，圍繞業績本身的不確定性消除了，所以大家基本不再有爭議了。
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最近，銀行股為代表的大金融板塊屢屢躁動，市場關注度頗高，但是大漲之後迅速回落，市場也出現了不少分歧，銀行股為何突然巨震？調整之後還能上車嗎？騰訊財經邀請博時基金研究部副總經理金晟哲，申萬宏源研究所所長助理、董事總經理馬鯤鵬，東興證券林莎共聚《雲端策略會》，一起探討銀行股的後續走勢。
馬鯤鵬有12年賣方金融行業研究經驗，在2015-2019《新財富》最佳分析師評選中分別獲得銀行業第三、第二、第一名，2020年獲21世紀金牌分析師評選銀行業第一名。
在本次騰訊《雲端策略會》上，馬鯤鵬詳細分析了他對銀行板塊的看法，他認為銀行作為順周期行業中的一員，今年上半年在估值上出現了較大的壓力，這個壓力跟上半年疫情期間經濟不確定性相關，到年中出現了兩個較大變化，一個是經濟復甦趨勢更明朗，另一個是銀行中報顯示行業基本見底，圍繞業績本身的不確定性消除了，所以大家基本不再有爭議了。
他表示，如果說年中的時候是很看好銀行，現在應該更看好銀行，因為內部外因素都更加改善了，儘管可能上漲過程中有一些正常的調整，但經濟向好和銀行基本面向好這兩大因素都沒變，那麼看好的信心就不會變。
【問答環節】
1、明年銀行股估值提升的空間和位置應該會高於今年
林莎：您覺得明年銀行盈利修復的彈性有多強，估值提升的空間有多大？
馬鯤鵬：明年銀行盈利修復的幅度取決於明年經濟的強度。目前，有一點可以肯定的是，至少從今年三季報起，整個銀行盈利修復的向上幅度非常明顯。具體幅度現在不判斷，但方向很明確，而且這個幅度預計應該不小。
第二，談一談估值提升問題，作為行業研究員，我一直很反對這個提法，完全從策略角度看一個行業就很容易陷入對不同板塊的追漲殺跌，會錯過板塊裡面真正有價值的公司。
所以，我認為明年在恢復的過程當中，有基本面、有戰略、前景更加清晰、財務數據表現更好的銀行估值會率先恢復。明年銀行股估值提升的空間和位置應該會高於今年，高於疫情前的水平。我更傾向於從板塊內部自下而上選擇真正有投資價值的公司。
2、大部分銀行的ROE估值水平都還沒有到合理區間
林莎：銀行股內部分化很大，業績最好城商行、農商行不少股價創新高，估值也在高點，大家喜歡的標的似乎並不是特別便宜，您怎麼看待這個問題？
馬鯤鵬：這個要結合具體的估值水平來看，很多公司目前的ROE水平，和未來ROE的持續性以及趨勢，對應著不同的合理估值水平。現在除了一兩家之外，大部分銀行的ROE估值水平都還沒有到合理區間，目前來說各家銀行的估值水平都還有提估值空間。
第二，如果銀行到了估值上限之後，至少每年還能賺ROE的錢，即便趨勢性提估值空間沒有了，每年賺16、17個點的穩健ROE收益也是非常可觀的。
第三，估值因素的本身也是動態變化的。其實絕對估值水平，我覺得這個東西是一個藝術，是交易出來的結果。某一家銀行值2倍PE，某一家銀行1.5倍PE，某一家銀行可能只值1倍PE，具體的數值本身意義並不大，這是一個交易的結果，也不能說哪個數字是對的，哪個數字是不對的。但是市場對銀行估值的順序基本上是合理的。
銀行過去是一個同質性非常強的行業，所以傾向於把它作為板塊整體來判斷，內部也不會在不同公司之間給予很大估值分化。未來隨著年復一年大家看到領先的銀行越來越好，落後的銀行越來越不好，也很難有跡象追得上來，或者後面能追得上來的銀行寥寥可數的時候，大家就會不斷給前面領先的銀行估值多一點溢價。估值溢價不是一天、一年就出來的。這一年一年之所以能夠都向上累積，背後是一年一年這些領先的銀行對落後銀行領先的優勢，基本面領先的優勢在擴大。至於說領先多少，數字本身不是很重要，但是順序比較重要。
判斷估值到底到沒到位比較難，但判斷這個估值是不是有透支還是相對比較容易的，判斷泡沫大不大，還是好判斷的。
3、大行β屬性更強，一蹴而就式的修複比較難
林莎：您剛才提到銀行相對排位很難發生很大變化，今年城商行和農商行都有比較好的表現，國有大行會不會有機會呢？
馬鯤鵬：個股我不展開說，大行作為整體我說一下。大行相對來說β屬性更強，個股層面的α屬性會小一點。所以說後面大行整體性的機會可能更多需要經濟修復的持續性比較樂觀，一蹴而就式的修複比較難。
現在比較明確的是經濟好像比較好，但經濟有多好、好多久大家分歧很大，或者這個分歧永遠都沒有辦法統一。我們現在討論經濟好不好沒有意義，因為這件事大家都有立場，都有觀點。但在經濟不斷的驗證自己的過程中，在趨勢還沒有變化時，大行的估值會隨著經濟逐步的預期統一，預期不斷的統一，逐步向上修復。
4、無需擔憂不良率和金融讓利實體政策對銀行股的影響
林莎：大家對銀行的擔憂可能是來自於兩個方面，一個是認為疫情衝擊導致銀行可能未來不良率會上升，而且這個會有一個滯後效應，另外是金融讓利實體的政策導向，您怎麼看待這兩個政策對於銀行的影響呢？
馬鯤鵬：第一個，不良的壓力，我們分三個維度來說。一個是對公，這個資產質量今年其實都還不錯，因為儘管有疫情，對公的信貸投放，包括企業的運營、施工，包括生產沒有受到太大影響，今年疫情期間整個對公資產也不錯，而且對公信貸投放也不會說今年投明年就不投了，所以明年來看對公資產不會有太大的問題。
零售資產質量確實在疫情期間受到比較大的影響，但是零售資產質量在疫情期間受到的影響主要是體現在今年二三月份，由於大家不能出門，不能上班，導致當時逾期60天、90天以後進不良，然後再過60天、90天核銷，但是3月中旬以後陸續復工復產，銀行逾期性生成也就下來了。所以零售的不良生成率，今年上半年其實是高峰，不良率本身，在今年三季度就是高峰。所以可以說零售不良的壓力已經結束了，高峰期已經過去了，不會在明年再高一次，所以零售這塊也沒有問題。
小微這塊，因為有延期還本付息到明年3月底結束，這個政策大家有擔心說小微可能會有一些不良的壓力，這個事是這樣，首先全行業的延期還本付息貸款佔比在2.8%左右，或者是全行業3%的貸款現在還沒有還，延期還本付息了。但是這個本身並不是說誰去申請馬上就都能批准下來，銀行在入口關把得還是挺嚴的，一定是要確保真的是針對疫情的影響暫時還不上。疫情結束之後你就能重新恢復生產，然後開始正式還款，要確保這一點才會同意給這個企業延期，但是中間難免會有一些銀行判斷不準確的，或者是疫情拖太久就生產不下去的企業。銀行我們也都基本上了解了一圈，銀行的普遍的延期還本付息貸款裡面，真正有風險的部分，基本上高的就在10%左右，咱們假設3%到10%，基本上就是0.3%的不良率，或者說明年3月底延期還本付息政策退出以後，這些貸款不能再延了，可能我們最大的一個不良率會生成0.3%，或者是最大的不良生成率在30個BP，這個放在銀行整體不良生成率裡面，這個數都不大。
大家一定要注意明年3月份延期還本付息政策最長到明年3月，但是今年四季度有很多會到期，明年一季度會有很多到期。基本上今年四季度開始到期的時候銀行就不再續做了，不再延了，就會讓這些企業還掉。所以，這個潛在最大不良生成率其實會平攤到今年四季度或者是明年一季度中去把它消化掉。所以說一個季度基本上就是15個BP的潛在不良生成率，實際可能也就10個BP以內，銀行這塊的10%，就是潛在風險比例是沒有那麼大的。
第二個問題，讓利的事情，銀行今年用各種方式為實體讓利，但是監管通過各種方式為銀行減負了。左手讓利，右手減負使銀行自身正常的營業收入水平得到了保障。但是監管為銀行減負是通過各種各樣的監管規範措施，包括對於行業內部的一些高息產品的規範。包括對於一些行業內部不合理競爭的約束等等，這種通過行業的規範的措施把銀行的負債成本降下來了，把一些中間的不合理競爭，過渡競爭約束下來了，把銀行的負債成本降下來了。
所以銀行自身負債成本在降，銀行給實體貸款出來的成本也在降，左手讓利、右手減負，對銀行實際的經營，或者是正常的營業收入水平，這個影響沒有太大。
5、銀行優勢需要長時間構建，逆襲的概率大幅減小
金晟哲：什麼特徵的銀行能在經營上做到追趕和逆襲？
馬鯤鵬：銀行這個行業沒有太多的技術門檻，也沒有太多的創新門檻，其實不是什麼技術活，無非就是看資源稟賦和管理能力，要不然就看整個組織架構、激勵和約束機制、人才隊伍。很多東西是天生的，銀行自己沒法選擇，很多東西是後天可以構建的，這個構建的過程其實是挺難的。不是技術有多難，而是需要有很長時間構建。
很多人問我零售銀行的秘訣是什麼？我說現在沒有什麼秘訣，就是時間。只有靠時間堆才堆得出來，它不像科技企業搞一個創新就很猛了，這些優勢要不就是天生的，要不就是後天花很長時間打造的，所以銀行要逆襲，不是隨便多努力一點就很好了。現在優秀的人比不優秀的人還努力，那麼不優秀的人的努力程度可能要翻很多倍才能跟優秀的人相提並論。所以現在這個時點，我覺得銀行逆襲的概率大幅減小。
也不能說沒有逆襲的概率，一些銀行這些年正在逆襲過程中。效果需要交給時間去看，相信投資者非常聰明，一個銀行能不能逆襲成功，最後在股價上大家的判斷還是比較準確的。
6、投資銀行股三大要訣：別追高、敢抄底、拿得久
林莎：從銀行板塊最近兩輪行情來看，經常會出現衝高回落，怎麼避免銀行股的風險呢？
馬鯤鵬：銀行這個板塊因為大家很多時候長期不關注，一旦關注就特別著急。操作層面應該把握幾個點：第一千萬別追高，激動的時候千萬要控制住自己；第二，在跌的時候要敢於把握投資機會，銀行板塊中短期內估值變化沒那麼大，跌下來相對收益空間會大點；第三，銀行持股周期需要長點，不要太過短期擇時，短期擇時很困難。