10月以來，銀行體系流動性總體適度，資金面比較穩定，貨幣市場代表性的7天期回購利率波動中樞水平出現小幅回落，但以3個月Shibor為代表的中長期貨幣市場利率持續上漲，已創出下半年新高。
分析人士認為，貨幣市場利率曲線繼續增陡，是對銀行等機構負債壓力及年末各類考核壓力的提前反映，根源仍在於超儲率偏低而貨幣政策不松。目前貨幣當局希望達到的效果是，既保持必要流動性壓力，推動金融槓桿去化，也要兼顧流動性維 穩，不能過緊。綜合來看，年底尤其是11月下旬到12月中旬這段時間流動性仍面臨一定不確定性，難免出現波動收緊，但預計在央行「削峰填谷」調控下，流動性不會重現去年末的劇烈波動，資金面將以緊平衡為主。
資金利率曲線增陡
10月以來，貨幣市場資金面總體比較穩定，波動性較三季度各月略微趨緩。觀察貨幣市場代表性的7天期回購利率，無論是全口徑的R007，還是僅覆蓋存款類機構的DR007，其波動的中樞水平均出現了小幅的回落。
統計顯示，10月R007均值水平為3.36%，較9月回落11BP，11月以來進一步回落至3.29%；10月DR007均值為2.88%，較9月回落6BP，11月至今為2.87%。短期貨幣市場利率中樞下行，且DR007與R007利差收斂，均指向流動性有所改善、穩定性有所增強。
據業內人士反饋，10月以來，市場資金面除在10月下旬一度偏緊之外，其餘時間均保持平穩，11月稅期也未造成太明顯擾動，月初DR007與R007一度跌回7月初水平，隔夜Shibor甚至創近7個月新低。
但中長期貨幣市場利率完全是另一番表現，最具代表性的莫過於3個月Shibor。數據顯示，Shibor3M自10月11日起一路走高，截至11月21日已連續29個交易日保持上行，累計上行27BP，最新報4.62%，處於下半年以來的最高位。
10月以來，與3個月Shibor聯繫緊密的同業存單利率也持續上漲。據數據，目前3個月至1年期股份行同業存單發行利率已漲至4.84%-4.92%，10月初時則在4.30%-4.51%水平，累計上行了30BP-40BP.
根源在於流動性穩定性差
分析人士指出，貨幣市場利率長、短端走勢背離，某種程度上反映出市場對中長期尤其是年末流動性仍偏謹慎。今年以來，存款類機構普遍感受到存款增長乏力，負債端壓力較大，加之年末各類監管考核影響不少，自然對年末流動性不敢過於樂觀。
中金公司固收研報指出，同業存單、同業存款、國庫現金定存等，作為商業銀行批量資金獲得的重要途徑，其融資需求主要來源於商業銀行的流動性缺口/主動擴表的意願，因而利率可作為負債壓力的先行指標。
近期不光是同業存單利率，包括國庫現金定存利率、同業理財報價、貼現國債發行利率等其他一些中長期貨幣市場利率均出現不同程度地上漲。中金公司認為，這些利率的上行，不僅反映了流動性壓力，也反映年末一般存款的壓力，以及維持規模的資金滾動壓力，是對負債端壓力以及年末各種考核壓力的集中反映。
某券商債券交易員表示，為應對年底各類監管考核或出於美化報表的需求，金融機構對跨年資金需求增加，且融出資金意願下降，易引發流動性供求緊張和貨幣市場利率波動。此外，當前金融機構負債端穩定性仍不強，傳統負債增長乏力，對同業負債有剛性需求，而年底同業存單到期量大，到期滾續加上增發需求，同業存單發行壓力不小。雖然同業存單發行不影響資金總量，但滾動發行過程中可能加大市場摩擦，放大貨幣市場利率波動。
除了負債壓力和年末各類季節性、臨時性因素可能造成擾動，市場對年末乃至未來更長時間流動性預期偏謹慎的根本原因仍在於當前超儲率偏低而央行貨幣政策取向不松。
據央行披露，9月末金融機構超額準備金率為1.3%，低於6月末的1.4%，跌回歷史次低水平。今年以來，超儲率一直處於略高於1%的歷史偏低水平上，致使流動性穩定性下降，而今年流動性面臨的季節性、臨時性擾動因素增大，且銀行體系分層現象比較突出，給金融機構流動性管理帶來很大挑戰，市場資金面頻繁出現時點性波動。
事實上，今年長、短期限貨幣市場利率的利差較大，根本原因就在於流動性穩定性較差，長期限資金需要更高溢價。目前市場利率曲線最陡峭的部分恰恰是1天的融資利率到3個月的融資利率這一段。
要改變超儲率偏低的局面，需提高流動性總量，在新增外匯佔款基本處於零值附近、外匯流動對流動性擾動基本消退的情況下，流動性投放最終取決於央行貨幣政策取向。但從三季度貨幣政策報告來看，央行貨幣政策仍將保持穩健中性，沒有放鬆的意思。
政策不松也不太緊
央行日前公布了2017年三季度貨幣政策執行報告，指出下一階段，要「保持總量穩定，綜合運用價、量工具和宏觀審慎政策加強預調微調，調節好貨幣閘門。」
中金公司固收研究指出，貨幣政策執行報告中有個重要術語——流動性閘門。從以往來看，當央行提到「流動性閘門」或者「貨幣閘門」，貨幣政策往往處於偏緊時期。本期貨幣政策執行報告，仍堅持「保持總量穩定，調節好貨幣閘門」的說法，表明貨幣政策沒有轉松的取向。
業內人士稱，今年以來超儲率一直維持低位，與央行有意營造流動性結構性缺乏的環境不無關係，這樣既增強了央行貨幣政策操作的影響力，也可通過必要的流動性壓力倒逼金融機構去槓桿，配合抑泡沫、防風險的系列政策目標。
另外，今年宏觀經濟運行穩中向好，且管理層對經濟增速的訴求下降，有助於貨幣政策保持定力和延續性。從貨幣政策執行報告來看，央行對經濟運行的判斷是穩定性增強、質量提高、結構優化，指出未來一段時間，有利於經濟穩定增長的因素不少。
不少機構認為，未來貨幣政策將保持穩健中性的取向，難以看到明顯放鬆，而鑑於央行對物價形勢的判斷趨中性，短期進一步收緊的可能性也不大，但不排除公開市場利率會隨行就市地上調。
超儲率偏低而貨幣政策難松，意味著未來流動性時松時緊的現象仍會比較突出，在面對季節性、臨時性因素擾動時，尤其是多種因素疊加影響時，仍可能出現短時性緊張。就年底而言，各類擾動因素多加上市場情緒謹慎，流動性波動風險不容忽視。從往年來看，年末財政支出較多，但主要集中在12月下旬，因此從11月下旬到12月中旬這段時間，流動性風險相對較大。
不過，央行也無意造就流動性過於緊張的局面。央行三季度貨幣政策報告即指出，「密切監測流動性形勢和市場預期變化」、「把握好保持流動性基本穩定和去槓桿之間的平衡。」
央行還特別說明了啟用2個月期逆回購操作的原因，指出2個月期逆回購有助於平抑財政收支對流動性的擾動，還可提前供應跨季、跨年資金，有利於提高資金面穩定性，穩定市場預期，此外，還可增強市場主體融出較長期限資金的意願，優化市場利率期限結構。
中金公司認為，目前貨幣政策希望達到的效果是，既要保持必要的流動性壓力，推動金融槓桿去化，也要兼顧流動性維 穩，不能過緊。整體資金面在央行「削峰填谷」操作下，仍將相對平穩。
總的來看，臨近年末流動性仍面臨不確定性，但預計在央行精細調控下，貨幣市場不會重現去年末的劇烈波動，資金面將以緊平衡為主。