近日，社科院趙鷂、馬偉的一篇文章引起業內私下的多次討論。對臉書（Facebook）即將發行的數字加密貨幣「天平幣」（Libra）進行了深度刨析。Libra的顯著特點是採取1:1儲備資產發行以實現幣值穩定。Libra面臨四個方面的貨幣經濟學難題。一是幣值穩定的難題。二是與主權貨幣共存的難題。三是對央行的貨幣政策形成幹擾。四是與央行發行法定數字貨幣形成競爭。
6月18日，全球最大的社交媒體臉書宣布將聯合其他多家機構共同發行一種新的數字貨幣「天平幣」（Libra）, 並公布了官方白皮書。Libra的使命是「建立一套簡單的無國界的貨幣和為數十億人服務的金融基礎設施」。它有三個顯著的特點：一是安全可靠以及可擴展的區塊鏈技術；二是有資產儲備作為後盾從而賦予其內在價值；三是由獨立的Libra協會治理。Libra項目在市場和監管層面引起了軒然大波。到底Libra這種新的加密貨幣與其他加密貨幣有什麼不同，能夠實現幣值穩定嗎？Libra如果真的大規模發行，會帶來什麼樣的影響，存在什麼樣的問題，以至於各國政府和央行，包括美國政府在內都對它如此警惕？據此，我們能得到哪些啟示？本文嘗試以貨幣金融理論為分析工具，簡單回答上述熱點問題，指出其即將面臨的四個貨幣經濟學難題。一是幣值穩定的難題。長期來看，對Libra的需求增加會導致類似特裡芬難題，短期內和小範圍的幣值穩定在長期和大規模發行的時候無法得到充分保證。二是與主權貨幣共存的難題。Libra對於弱勢貨幣的「入侵」會導致對本國貨幣的替代，出現類似美元化的「Libra化」；對於在Libra儲備資產中的貨幣，Libra在國內的流通會出現與主權貨幣平行的不穩定關係。三是對央行的貨幣政策形成幹擾。Libra對於儲備資產的操作遵循非拋補利率平價，會增強美聯儲政策的全球傳導效應；會對非常規貨幣政策形成對衝。四是與央行發行法定數字貨幣形成競爭。Libra與人民銀行的DC/EP設計的相似性會對我國央行數字貨幣的發行和人民幣國際化的推進形成挑戰。根據Libra的白皮書,該項目與大多數加密貨幣最大的區別是其使用1:1的真實資產作為儲備、擔保，使用者可以將持有的Libra隨時兌換為當地法定貨幣，以促進其成為一種穩定幣，從而與其他波動幅度較大的加密貨幣區分開來。可是，Libra的幣值真的能夠實現穩定嗎？對於Libra，最適合類比的是國際貨幣基金組織推出的特別提款權（SDR)。Libra與SDR的設定規則有很強的相似性，但兩者仍然有著重要的區別。一是發行機構的性質不同，二是應用的場景不同。一方面，SDR的發行是基於主權國家支持的國際組織的信用，Libra的發行機構是Libra協會，其信用是值得懷疑的。當然，貨幣發行並不一定是政府或是國際組織的「專利」，由商業機構進行貨幣發行也是有先例的。比如我國香港就是通過商業銀行來進行港幣發行的。但是，香港實行的是聯繫匯率制度，保證了港幣與美元匯率的相對穩定。Libra宣稱其也將採取等值儲備的方式進行貨幣發行來保證Libra的幣值穩定。然而，一旦Libra作為一種「真正」貨幣進入金融體系後，還能不能堅持等值的儲備？這是值得懷疑的。歷史一再表明，當一種貨幣的聯繫匯率制一旦被打破或者放棄的時候，其幣值將會變得非常不穩定。另一方面，SDR創立的目的是為了在會員國發生貿易逆差時，用以向國際貨幣基金組織的其他會員國換取外匯，以償付國際收支逆差或是償還國際貨幣基金組織的貸款援助。而Libra則是瞄準零售支付場景。如果Libra真的得到大規模的推廣與使用，其「貨幣需求」就會迅速增加，這就不得不讓人想到國際金融的重要理論「特裡芬兩難」。未來隨著市場對Libra需求增大，Libra協會難免不會像美國當年放棄官價兌換黃金一樣，不再提供贖儲備資產，從而帶來幣值大幅的波動。
嚴格掛鈎美元、歐元、英鎊等「強勢貨幣」的Libra合成這樣一種「無國界貨幣」，對於許多國家的主權貨幣的衝擊也會非常嚴重，可以預見的「良幣驅逐劣幣」的歷史規律對於許多屬於「弱勢貨幣」的主權貨幣將構成極大威脅，我們稱之為「Libra化」。美元在Libra儲備資產中的佔比將會處於高位，本質還是美元化，只是更換為加密貨幣這種形式。對於任何一個非美國家，如果Libra在其國內大幅流通，而本國貨幣又不在其儲備資產中，本質上就是對該國法定貨幣的不同程度的替代。對於其法定貨幣包含在Libra儲備資產中的國家，Libra的大規模使用在本質上是兩種貨幣體系在該國的流通。由於Libra保持與該國法定貨幣相對穩定的幣值關係，甚至是固定的兌換比值，很難否認的是，這類似於歷史上的金銀複本位制。根據格雷欣法則會出現劣幣驅逐良幣的情況，從而最終變成選擇本位制，即只有被高估的那種貨幣會進入流通。另一方面，如果Libra採納的匯率制度是其與當地法定貨幣的浮動匯率，則其類似於「並行貨幣」制度。在並行貨幣的情況下，Libra將會佔據零售端的市場，但是由於兩種貨幣的匯率是浮動的，兩者之間的換算對於使用者來說構成了難題。貨幣的總量也難以確定。根據白皮書，Libra儲備將會承擔「最後的買家」的角色，也即Libra的「中央銀行」。Libra在市場對儲備資產的買賣也就是它的「公開市場操作」，即「貨幣政策」。央行通過公開市場操作實施貨幣政策的典型目的是為了降低失業（經濟增長）和穩定物價等目標。而Libra「選擇儲備資產的目的是最大限度減小波動性，讓Libra的持有者信任該貨幣能夠長期保值」。我們就無法保證Libra對於儲備資產的買賣和中央銀行對相應法定貨幣的公開市場操作是一致的。當兩者存在衝突的時候，它的操作就會對中央銀行的貨幣政策實施帶來一定程度的幹擾。這是各國央行所不願意看到的。具體來說，Libra的儲備資產對於貨幣政策的影響可以分為兩個階段。第一階段是Libra初創階段。隨著Libra需求的增加和減少，會對儲備資產中的相應貨幣和國債的需求成比例的增加和減小。當Libra需求增加，相應貨幣的匯率面臨更大的升值壓力，國債的利率面臨更大的下行壓力。Libra儲備資產的增減將對各國實施貨幣政策形成一定程度的幹擾。第二個階段是當Libra總體規模相對穩定的階段，但是Libra的儲備資產的結構會根據其投資資產的收益變化進行調整。在相對購買力平價條件下，Libra在兩國的價格變化的預期值將等於兩國（國債）利率之差，使得美聯儲的利率調整行為對其他國家的利率也將造成直接的影響，強化美聯儲貨幣政策的全球傳導效應。另一方面，Libra對於非常規貨幣政策特別是負利率政策的對衝效應將會是非常直接與顯著的。如果Libra一類加密貨幣在零售支付應用上取得成功，與法定貨幣之間是存在競爭關係的，並且存在前文所述的Libra與主權貨幣的矛盾，因而作為新型法定貨幣的法定數字貨幣（CBDC）也會受到Libra的不利影響。具體到中國這樣的發展中國家，Libra的設計思路與人民銀行的DC/EP方案有諸多相似之處，其採取的100%儲備發行方式與DC/EP方案完全一樣，同時兩者都將被用於零售支付場景，因而Libra與DC/EP形成直接的競爭關係。由於人民幣尚未實現可自由兌換，因而在人民幣成為真正的國際貨幣之前，央行的法定數字貨幣仍舊會受到強勢貨幣的侵蝕。
對於關係中國發展戰略的人民幣國際化，Libra也將成為「攔路虎」。Libra項目是瞄準了跨境金融業務，特別是跨境零售支付，這與中國希望的行動支付「走出去」，特別是服務「一帶一路」倡議形成更為直接的市場競爭，加之美元化在「一帶一路」國家有著較為深刻的歷史根基與現實影響，使得中國DC/EP方案與產品「走出去」更加艱難。
另一方面，對於有著23億活躍用戶的臉書而言，搶先在各國央行推出法定數字貨幣之前運行Libra，本身就會造成 「贏者通吃」。最後，Libra的出現會對衝央行數字貨幣在非常規貨幣政策方面的優勢。Libra儲備資產的如此體量巨大的投資需求，很有可能會對金融市場造成巨大的影響，從而給金融市場帶來新的不穩定因素。更加應該注意的是隨著其規模的擴大，所帶來的系統性金融風險。Libra這種面向所有公眾甚至是超越國家邊界的「共同基金」，一旦出現「風吹草動」，出現大規模的「贖回」，甚至發生「擠兌」的時候，誰來做「最後的貸款人」？一方面加密貨幣的推行速度會非常快，與傳統貨幣的貨幣替代完全不同。另外一方面，貨幣存在網絡效應，路徑依賴效應。一旦一種加密貨幣獲得成功，對其監管和限制就會變得很困難。Libra已經默認可能會對支付寶和微信支付形成競爭關係，它最容易成功和最先需要解決的問題也是支付方面的問題。這也對我國發行央行數字貨幣形成了一定的競爭。我國在推進數字貨幣的過程中，要吸收其優點，借鑑其思路，在推進「一帶一路」過程和人民幣國際化進程中也可以有發揮的空間。