1．事件
嘉能可於8月11日發布公司2016年上半年生產報告，公司上半年共生產鋅精礦50.65萬噸，較2015年上半年產量同比下降31%。
2．我們的分析與判斷
（一）嘉能可如期減產，下半年復產概率小
全球最大鋅礦生產商嘉能可因鋅價在2015下半年崩潰式下跌於2015年10月宣布了50萬噸鋅精礦的減產計劃，並在2015年年報中提出了2016年鋅精礦產量較2015年減少35萬噸的前瞻指引。而根據2016H1生產報告，嘉能可2016年上半年生產鋅精礦50.65萬噸，較2015H1減產22.38萬噸，產量同比下滑31%，如約執行了去年宣布的減產計劃。具體來看，在計劃所涉及的礦山中，真實的減產主要集中在澳洲的McArthur River礦、Mount Isa礦，以及秘魯的Iscaycruz鋅礦。考慮到McArthur River礦的環保問題，Mount Isa礦的員工問題，以及秘魯Iscaycruz鋅礦的資源枯竭、品位下滑、成本上升問題，嘉能可鋅精礦在2016年下半年復產的概率極小。而嘉能可在上半年鋅價反彈超50%的情況下，其在2016年上半年生產報告中亦給出了生產鋅精礦107-112萬噸的最新2016年產量前瞻指引，即2016年減產35萬噸，這與2015年年報給出的2016年產量前瞻指引並無變化，從公司層面也反映了嘉能可無意於下半年復產的想法。
（二）下半年最大利空解除，鋅價將迎「金九銀十」
在年初LME鋅價跌至1444.5美元/噸近6年的絕對低點後，在成本支撐作用推動下鋅價開始超跌反彈，而後鋅行業供需基本面反轉的邏輯繼續支撐鋅價在2016年穩步上行。截止到目前，LME鋅價已上漲至2260美元/噸，本輪行情自年初低點以來漲幅已高達56.46%。本輪鋅價上漲的驅動因素在於供給端的收縮：老礦閉坑疊加低價停產，而新增產能於2018年才有大規模礦山投產，鋅礦山迎來大幅減產去產能，預計2016 年全球鋅精礦產量將淨減少68萬噸，這將造成2016年鋅精礦出現67萬噸的供應缺口。而鋅精礦加工費的大幅下跌則印證了該缺口的存在。
之前由於市場擔憂嘉能可在LME鋅價上漲2100-2300美元階段將選擇復產，從而縮小鋅精礦的供應缺口（供應缺口較小時庫存可以彌補），終斷鋅價的上漲邏輯與趨勢，進而壓制了鋅價乃至股市鋅板塊的做多情緒。而從目前嘉能可發布的2016年年中生產報告來看，其給出下半年不復的市場預期，從技術角度分析來看嘉能可下半年復產的概率也極小（詳見上文分析），2016年下半年鋅價與鋅板塊最大利空消除，2016年鋅精礦60多萬噸的供應缺口預期不改，鋅價下半年仍將維持漲勢。而在經過上半年的庫存去化後，國內鋅精礦緊缺或在三季度將真正顯現，冶煉廠商的鋅精礦庫存已從年初的2個月到目前的半年，這種緊缺最終傳導至下遊精煉鋅環節。原料的緊缺與加工費低於生產成本，迫使精煉鋅產量下降最終出現供應缺口。儘管目前處於鋅下遊消費與開工淡季，但鋅價在高位維持以及精煉鋅現貨庫存的下降已在一定程度上顯露出國內精煉鋅短缺的跡象。而一旦進入鋅消費旺季的「金九銀十」，鋅價將迎來快速上漲階段，並帶動鋅板塊的爆發。
3．投資建議
嘉能可2016年下半年不復產，鋅精礦供應缺口不縮減，將使鋅價漲價邏輯與上漲趨勢得以延續，2016年下半年鋅價與鋅板塊最大利空消除，鋅價上漲可至少持續至2016年底，市場之前對鋅價上漲的空間與時間桎梏都將被打破，鋅板塊的估值向上空間被打開。而鋅精礦的緊缺在上半年消耗庫存之後，最終將傳導至下遊精煉鋅環節。一旦鋅市進入下遊消費旺季「金九銀十」階段，鋅價或將迎來爆發期，並引發A股鋅板塊行情，鋅股得以戴維斯雙擊（2015年鋅價前高后低，2016年鋅價卻是前低後高，鋅行業公司業績將於2016年3季度起同比得到大幅改善）。我們維持鉛鋅行業的「推薦」評級，重點推薦西藏珠峰、建新礦業、馳宏鋅鍺、中金嶺南、中色股份。
4．風險提示
1）鋅價大幅下跌；
2）全球經濟低迷，鋅下遊需求萎靡；
3）鋅礦山新增產能投放快於預期。
（資料來源：《嘉能可大概率不復產鋅市最大利空解除，「金九銀十」鋅價將迎爆發期》）
（分析師：劉文平）
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