新股速遞|又見高瓴!基因檢測獨角獸貝康醫療會是大牛股嗎?

編者註：錦欣生殖之後時隔一年，又一隻輔助生殖獨角獸來到了投資者的面前。與錦欣生殖不同，貝康醫療主要提供輔助生殖基因檢測解決方案，並且高瓴資本位列十大股東。

2020年9月17日，貝康醫療股份有限公司向港交所遞交招股書，擬在香港主板發行H股上市，中信證券為其獨家保薦人。

2019年6月25日，「輔助生殖第一股」錦欣生殖正式登陸港交所，時隔一年，又一隻輔助生殖獨角獸來到了投資者的面前。

與錦欣生殖不同，貝康醫療主要提供輔助生殖基因檢測解決方案，檢測一直是輔助生殖中重中之重的環節，輔助生殖的目標人群中有相當一部分是二胎的高齡人群，後代產生基因缺陷的概率相對較大，貝康醫療能提供高準確率的基因檢測試劑盒，堪稱 「二孩」催化劑。

一、公司概況：中國輔助生殖基因檢測解決方案最領先創新平臺

貝康醫療是中國輔助生殖基因檢測解決方案最領先創新平臺。產品管線涵蓋了植入前階段、產前階段和產後階段，擁有5款檢測試劑盒和4種器械及儀器。公司獲批的自研產品卻僅PGT-A檢測試劑盒一款，這款PGT-A檢測試劑盒可以在植入前篩查胚胎中的非整倍體（一種常與試管嬰兒植入失敗有關的染色體疾病），是中國第一款也是唯一一款在國家藥監局註冊且在中國已商業化的三代試管嬰兒基因檢測試劑盒。

來源：招股書

三代試管技術讓貝康醫療具備了在基因水平上對胚胎的篩選能力，很多以前無法想像的事情都變成了現實。比如蘇州一對老夫婦多次流產才生了一個女兒，現在女兒又多次流產無法生育。經過檢測女兒患有可以遺傳給子代的染色體結構異常，只有約1/8機率自然生育一個正常孩子。通過貝康醫療PGT產品她選擇了一個完全正常的胚胎進行植入，成功實現了生育而且生育的孩子也不攜帶這個致病異常。

二、行業概況：生殖遺傳市場一片藍海

中國的生殖遺傳學醫療器械市場

生殖遺傳學是一個主要涉及為預測未來懷孕的可能結果進行不同測試，或評估有可能導致懷孕後母親或孩子患某些疾病的基因變化的醫學領域，包括輔助生殖、遺傳諮詢，以及胚胎植入前、產前和產後篩查和診斷。生殖遺傳學醫療器械主要包括試劑、醫療設備、器具以及軟體。

中國生殖遺傳學醫療器械市場正在快速發展。受不孕率日益上升、對輔助生殖治療（如試管嬰兒）的需求不斷增長、中國健康意識日益提升、基因檢測的可購性和可用性不斷增加以及技術進步所驅動，中國生殖遺傳學醫療器械市場（按基於出廠價計算的銷售收入計）已從2015年的人民幣13億元增長至2019年的人民幣34億元，複合年增長率為28.4%，並預期於2024年達到人民幣112億元，2019年至2024年的複合年增長率為26.5%。

來源：招股書

中國生殖遺傳學試劑市場

中國生殖遺傳學試劑市場近年來迅猛發展，其市場規模（按基於出廠價的銷售收入計）從2015年的人民幣7億元增長至2019年的人民幣28億元，複合年增長率為41.4%，及預期於2024年達到人民幣89億元，2019年至2024年的複合年增長率為26.2%。尤其是，胚胎植入前基因檢測(PGT)試劑市場（在第一個PGT試劑產品獲國家藥監局批准的2020年興起）預期在2020年至2024年將比整個市場增長更快，此期間的複合年增長率為120.9%。

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PGT試劑市場規模

隨著貝康醫療的PGT-A試劑盒獲批准，中國的PGT試劑市場於2020年興起。中國PGT試劑市場預期將在未來數年快速增長，其市場規模（按基於出廠價的銷售收入計）從2020年的人民幣95.9百萬元增加至2025年的人民幣34億元，複合年增長率為103.8%，及預期於2030年進一步增加至人民幣147億元，2025年至2030年的複合年增長率為34.2%。

與以患者關於PGT服務的總支出計量的PGT服務市場相比，PGT試劑市場以PGT試劑生產商的銷售收入（按出廠價計算）計量，該計量方式可清晰描繪PGT試劑在中國的未來銷售情況。一般而言，PGT試劑的出廠價約佔其零售價的40%至60%。隨著PGT作為主要分部興起，PGT試劑市場規模（佔中國生殖遺傳學試劑市場的百分比）預期將從2020年的2.7%大幅增長到2024年的25.8%。

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三、財務數據：剩餘流動資產少，研發導致大量虧損

財務數據顯示，2018年、2019年及2020年上半年，公司產生的虧損淨額分別為人民幣1.58億元、人民幣5.34億元及人民幣8.08億元，其中人民幣1.52億元、人民幣5.28億元及人民幣8.10億元分別來自持續經營業務。

來源：招股書

公司的營運需要耗費大量現金，但截至2020年6月30日公司的流動資產淨值僅為人民幣7760萬元，公司上市募集資金的需求十分強烈。

來源：招股書

四、競爭力和風險點

競爭優勢

(i)中國輔助生殖基因檢測解決方案最領先創新平臺，具有第一個也是唯一一個獲國家藥監局批准的三代試管嬰兒基因檢測試劑盒；

(ii)覆蓋整個生殖周期並具有顯著技術優勢的全面基因檢測產品組合；

(iii)具備行業領先臨床支持能力的創新服務模式；

(iv)基於以臨床為導向的研發模式的強大研發能力以及具有成功經驗的專業知識；

(v)擁有豐富行業經驗和堅定事業信念的高瞻遠矚的管理團隊；

(vi)在PGT領域佔據領先地位以及對更大市場的戰略願景。

風險點

(i)貝康醫療自成立以來已產生重大虧損淨額且預計將繼續產生虧損，並可能永遠無法實現或保持盈利；

(ii)貝康醫療可能需要獲得大量額外融資為運營提供資金；

(iii)貝康醫療的財務前景取決於產品組合的成功；

(iv)貝康醫療的歷史銷售主要依賴於兩種產品，即自主開發的PGT-A試劑盒和經銷的NIPT試劑盒，可能難以評估我們的未來前景；

五、股權結構

招股書顯示，貝康醫療2014年以來共獲得達瑞生物、蘇州聚明和博華資本三家機構的股權融資。同時，貝康醫療截至目前累計獲得4輪融資，投資方包括資本巨鱷——高瓴資本旗下的高瓴香港，還有博華投資、雙井投資等機構，4輪融資累計獲得資金近4億元。

來源：招股書

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