核心觀點
心動系平臺型遊戲公司，於渠道變革中收穫新機遇。
1）目前遊戲行業已經從渠道為王逐漸轉向精品為王，傳統渠道話語權不斷削弱。抖音快手等買量平臺崛起，也為垂直遊戲渠道帶來新機遇。《原神》及《萬國覺醒》的成功驗證了買量+垂直渠道的可靠性，當前背景下是TapTap最好的發展機遇。
2）2020H1，衛生事件影響下TapTap收穫大量自然流量，MAU同比提升51.9%達到2480萬，極大加速了平臺的發展。未來看，渠道社交化將成為重要趨勢，《人類跌落夢境》、《心動小鎮》將試水社交場景。社交帶來產品黏性的提升將為廣告變現打下堅實基礎。
3）相比較傳統的安卓發行渠道，TapTap不收取渠道分成+大量垂直用戶不斷吸引新遊入駐，對玩家及形成正反饋，深度玩家的留言建議也為開發商形成正反饋，長期將形成高附加價值商業閉環。
對標Steam及Bilibili，TapT
ap仍有較大想像空
間。
對標Steam，TapTap仍需大量高MAU的獨佔遊戲產品穩定核心用戶群體，玩家社區及評價體系也有一定改進空間，未來MAU+黏性提升可期。對標Bilibili，TapTap在泛用戶遊戲、付費遊戲、大體量核心二次元產品中均有優勢。長遠看，我們認為TapTap將對不同層級的用戶有不同的發行能力，成為泛遊戲分發平臺+社交應用。
心動公司(02400)發行及出海能力均已獲驗證，持續打磨自研方能長久立足。公司於2018-2019年發行的《仙境傳說》、《香腸派對》、《不休的烏拉拉》均收穫不同程度的成功。海外發行的《藍顏清夢》、《少女前線》等表現也十分良好，未來看越來越多的精品CP商將選擇心動進行獨代發行。公司2020H1研發費用達2.18億，同比增長67.69%，研發人員已增加至1065人，將持續提升自研實力。
投資建議：我們預計公司2020-2022年淨利潤為3.89/5.76/8.02億，同比增速12.36%/47.99%/39.21%，EPS為0.86/1.27/1.77元。對應2020-2022年PE分別為41/28/20倍。根據可比公司給予2021年35倍PE估值，目標價52.84港元。首次覆蓋，給予「買入」評級。
風險提示：新遊落地不及預期風險、政策風險、流水不及預期風險。
內容目錄
正文
1. 心動公司：TapTap賦能核心業務，奠定長期發展基礎
1.1. 公司概況：頁遊起家轉向出海發行，平臺實現商業閉環
心動網絡是國內極具知名度的遊戲公司、中國網際網路百強企業，公司擁有自研、發行、渠道運營的一體化遊戲業務，旗下擁有知名遊戲平臺TapTap，是目前中國最大的手機遊戲垂直分發平臺之一。公司秉承著「聚匠人心，動玩家情」的理念，持續地為玩家帶來優質遊戲，支持開發者更便利地創作及發布遊戲。
心動網絡公司正式成立於2011年，以頁遊起家，公司代表作是2011年下半年發行的爆款頁遊《神仙道》，該產品於2013年6月總流水突破20億。公司2014年開始涉足手遊及出海領域，手遊推出《仙俠道》並和騰訊戰略合作，出海則進軍韓國市場。2015年，公司正式更名為心動網絡，在新三板掛牌上市。2016年公司成立易玩推出手機遊戲社區及分發平臺TapTap，同年12月，公司增持易玩的股權至55.05%，易玩成為其附屬子公司，2020年8月，公司再次增持易玩網絡股權至74.12%。
2017年1月，公司正式發行《仙境傳說M》，表現亮眼。同年7月，公司增資龍成至51%，後又兩次增資至65%，開始大力發展海外遊戲運營及發行業務。2018年，公司從新三板摘牌，同年上線爆款遊戲《香腸派對》。2019年，心動公司於港股上市，股票代碼為2400.HK。2020年7月，TapTap獨家上線《江南百景圖》，目前下載量已超1000萬，證明了其作為渠道的優秀價值。
公司主要創始人（黃一孟先生、戴雲傑先生）股權集中且穩定，總體佔比超過60%。公司設立VIE架構，境內實體心動網絡由心動控股、黃一孟先生、戴雲傑先生、上海界心、中國文化產業投資基金及其他境內股東分別直接持有46.04%、13.12%、5.62%、10.36%、6.84%及18.02%。其中黃一孟先生通過直接及間接持股共計43.43%，戴雲傑先生通過直接及間接持股共計18.74%，總計超過60%。從境外架構看，根據公司最新披露的大股東情況，黃一孟先生的家族信託通過HappyToday Holding Limited持有公司34.71%的股份，並且個人持有0.46%的股份，戴雲傑先生的家族信託通過Aiks Danger Inc持有公司14.87%，同樣為公司的控股股東。公司其它主要人員樊舒暘、沈晟分別通過個人持股7.97%及2.57%，公司核心高管及主要人員的持股計劃具有正向激勵，提升了團隊的穩定性。
公司的經營實體主要包括負責國內運營遊戲業務的心動網絡、運營TapTap的易玩網絡以及海外網路遊戲發行及運營的龍成網絡。其中心動持有龍成65%的股份（剩餘股份由TapTap聯合創始人黃希威持股27%）；公司持有易玩74.12%的股份（剩餘股份由吉比特持股8.85%）。
核心高管團隊經驗豐富，把握遊戲品牌優化、產品運營、產品研發三大方面。公司創始人及執行長黃一孟先生對打造優勢遊戲品牌，營造良好公司企業文化、調動員工積極性等方面有深刻的理解。心動公司另一位創始人及公司總裁戴雲傑先生對遊戲產品的開發和運營有豐富的經驗，解決了伺服器承載的技術難題，在產品運營上取得驕人的成績。首席技術官沈晟先生有著多年產品開發經驗，研發經歷豐富，對各端遊戲開發均有一定經驗與建樹。公司高級管理層在遊戲及網際網路相關行業平均擁有超過十年經驗，公司經營方面，管理公司財務和戰略發展的財務長龔睿、管理企業管制以及法律及合規事宜的樊舒暘同樣擁有十年以上的相關工作的從業經歷。
公司的業務分為遊戲業務及信息分發平臺（即TapTap），兩部分業務實現商業閉環。公司致力於手機遊戲及網頁遊戲的研發與發行，旗下熱門手遊包括《仙境傳說RO》、《不休的烏拉拉》、《香腸派對》等；熱門頁遊包括《神仙道》、《將神》；在端遊方面公司的熱門遊戲包括《ICEY》、《惡果之地》等，遊戲布局較為全面。TapTap平臺是由心動網絡注資的易玩科技打造的第三方遊戲推薦平臺，通過社群投票和真實評論打造玩家之間相互交流的平臺。同時TapTap也成為連接玩家和開發者的橋梁，可以更好地輔助開發者不斷對遊戲產品進行迭代。
截至2020H1，TapTap的平均月活用戶已經達到2480萬，同比增長51.9%，新增發帖的數量同比增長143%，TapTap的遊戲交流社區屬性逐步提升。截止至2020H11，已註冊的開發者達到13000名，TapTap已成為業內遊戲製作人的主流信息獲取平臺之一。公司的自研及代理遊戲也為TapTap提供優質的獨家內容，截至2020H1，TapTap上遊戲下載次數已達2.20億，同比增長26.4%，優質內容持續驅動平臺的用戶增長。其獨特的運營優勢和為平臺帶來優秀的代理資源及大量中小廠商的青睞，進而通過平臺反哺第一方和第三方的內容創作，也再驅動心動網絡自身的遊戲內容創作，實現兩部分業務的相互賦能。
1.2. 投融資情況：以遊戲為軸，縱橫拓展產業布局
1.2.1. 融資情況：遊戲研運優勢突出，漸受資本認可
心動網絡自成立以來共獲得4筆大額融資，2014年12月A輪融資金額為1000萬元，投資方為梧桐樹資本、木辛尹習投資、界心投資、乾享投資；2015年9月B輪融資金額為2.5億元，投資方為中國文化產業投資基金、東方證券、廣發信德；2015年11月在新三板掛牌上市；2017年5月定向增發金額達2.001億元，投資方為三七互娛創投基金、遊族網絡、西藏泰富文化傳媒有限公司；2019年12月赴港上市，融資規模達7.06億港元。
1.2.2. 投資情況：深入布局遊戲產業，TapTap再獲增持
據天眼查數據顯示，心動網絡公開的投資事件數量共8次，被投公司業務涉及手遊開發、分銷發布、動畫製作、遊戲電臺等領域。2012年1月、2015年9月公司投資海岸線動畫、變月文化等動畫製作公司，布局動漫IP領域；2014年4月公司獨立投資機核網打造遊戲網絡電臺；2015年1月公司聯合美圖共同投資遊俠汽車數千萬元；在手遊開發方面，公司於2016年10月向木七七網絡注資500萬元。在七次投資事件中，公司共對TapTap進行三次投資，第一次於2016年7月獨立投資數百萬元，第二次於2018年6月聯合吉比特、飛魚科技、網易、吉相資本共同投資2億元，第三次於2020年8月再投資3.3億，股權比例增持至74.12%。TapTap現在已經成為國內最大的遊戲社區，集手遊分銷發布、社區和媒體於一體，用戶可以在平臺進行遊戲購買、下載、討論和分享。
1.3. 財務分析：廣告業務仍待深挖，研發持續加碼
公司2019年實現營業收入28.41億元，同比增長50.52%，2016年以來3年複合增速為54.79%，公司2019年實現淨利潤3.47億元，3年複合增速為140.32%，處於高速增長期。公司2020H1實現營收14.41億元，同比增長9.75%，淨利潤2.07億元，同比減少12.73%，主要系《香腸派對》、《不休的烏拉拉》、《藍顏清夢》等遊戲按總額基準確認的收入（毛利偏低）增加，以及帶寬成本增加所致。
公司主要收入來源包括遊戲收入及信息服務收入，伴隨TapTap用戶人數、公司自研及發行能力的持續提升，公司2019年營業收入顯著提升。截至2020H1，公司信息服務收入已達2.53億元，同比增長19.88%，系公司主要遊戲平臺TapTap用戶增長良好。此外公司遊戲收入達11.88億元，同比增長8.10%，主要系衛生事件期間，「宅娛樂」帶動玩家遊戲消費提升。
從公司毛利率及淨利率對比看，2016-2019年毛利率處於上升趨勢，主要系按淨額確認的遊戲運營收入（如《仙境傳說M》）佔比增加，且信息服務業務（相對高毛利率）收入佔總收入比例的提升所致，淨利潤先提升後下降，主要系2019年銷售費用率略有提升所致。2020H1相比2019H1，毛利率及淨利率均有所下降，主要系按總額確認的遊戲運營收入（如《不休的烏拉拉》等）表現優秀，營收佔比增加所致。從費用率看，公司2020H1研發費用率提升明顯，銷售費用率有所降低，說明公司在加重自研，減少新遊宣發（且公司2020H1新遊較少），而財務費用率及管理費用率均相對穩定。
從公司商譽及無形資產看，截至2020H1僅為2.51億元，減值風險較低。從公司經營性現金流看，2017-2019年及2020H1均為正，說明公司目前現金流十分充沛，無經營風險。
2. 投資要點一：TapTap提升分發效率，渠道進化綁定核心用戶
2.1. 行業趨勢：渠道變革帶來機遇，TapTap異軍突起
對比2020年6月及2019年6月看，以抖音、快手為首的頭條系，快手系短視頻平臺在移動端用戶App使用時長持續增加。2020年6月，頭條系+快手系產品使用時長佔比已經達到22.5%。伴隨著抖音及快手的強勢崛起，這類APP也逐漸成為龐大遊戲買量平臺，遊戲公司也更喜愛在用戶標籤更為明確的平臺中買量。在短視頻平臺佔據用戶時長提升的情況下，衛生事件也起到了一定的推動作用，2020年1-5月平均手遊廣告點擊量相比2019年1-12月點擊量增長188.5%。精準的算法推送+更高質量的買量素材大大提升了買量效率，手遊的廣告點擊趨勢及激活趨勢都不斷攀升。
隨著短視頻平臺的快速發展帶動了流量格局變遷，短視頻愛好者的規模迅速上升。同時，短視頻用戶往往也是中重度遊戲的愛好者，例如2019年6月的數據統計顯示飛行射擊類、MOBA遊戲與短視頻軟體的用戶重合率在70%以上。短視頻平臺的買量提升遊戲廠商直接觸達用戶的能力，更顯著的效果讓買量逐漸成為重要的、備受遊戲廠商青睞的發行營銷方式。
以TapTap和B站（指Bilibili，下同）為首的新生代分發渠道不斷加強，分發渠道更多元化。TapTap平臺和B站的共同點之一是其已吸引了一批優質的遊戲愛好者用戶，相比於其它發行渠道，遊戲廠商在這兩個平臺上可以獲得更為優質的垂直用戶。而TapTap作為遊戲推薦平臺，用戶在平臺上發布真實的遊戲體驗並且與其他玩家進行討論，形成了玩家匯集的社區屬性，這有利於遊戲研發方直接接收到玩家的反饋信息。B站作為二次元愛好者和Z世代的友好社區，對二次元遊戲的分發具有絕對的優勢，且遊戲在B站可以開設官方帳號和展示頁面，也可以與up主聯動進而直接達到買量宣傳的效果。B站、TapTap、遊戲論壇等泛娛樂平臺及垂直平臺渠道不斷觸達玩家群體後，玩家獲取新遊戲的渠道不再局限於以往的硬核聯盟等安卓渠道。垂直平臺的崛起給玩家提供大量的新選擇，玩家也有了更多可以評價遊戲並獲取信息的區域。並且，從玩家對於遊戲本身的興趣及認知的角度看，玩家最重視的還是遊戲本身的品質及玩法，玩家對於精品遊戲的渴望也為CP商提供了更好的環境。
2020年9月28日，現象級遊戲《原神》推出，上線首周，僅移動端的全球下載量就已經突破了2300萬。而據Sensor Tower統計，《原神》在App Store以及Google Play上的首月流水達到了2.45億美元，位居全球第一，高於國民級手遊《王者榮耀》的2.16億美元。其中，只有33.5%的收入來自國內市場，日本和美國分列第二、第三。且該統計尚未包括國內安卓平臺，以及全球PC、PS4平臺的收入。《原神》的成功再次證明了精品遊戲的可行性，高研發投入+高技術實力+高精度畫面或許將成為各大廠商的標配。
國內安卓端渠道聯運分成比例高，垂直渠道高毛利具備優勢。遊戲產業鏈可以大致分為研發方、渠道方、終端方三部分，研發方包括遊戲研發和發行商，渠道方包括運營商及蘋果和安卓端的遊戲分發平臺，終端方則以終端設備及玩家為主。渠道與研發方的遊戲廠商大多採取聯運的合作模式，渠道方為遊戲導量，而廠商則需要接入渠道SDK並與渠道收益分成。一直以來，蘋果的iOS、安卓海外（如google play）與遊戲廠商的流水分成比例為3:7，而國內安卓端的手機品牌官方渠道發行採取5:5分成的模式。在此情況下，遊戲CP方的毛利率大多在20%以下（全流水口徑）。
伴隨《原神》及《萬國覺醒》的成功，我們可以看到渠道發生了一定的變化，《原神》及《萬國覺醒》都選擇了放棄硬核聯盟渠道，除IOS端正常上蘋果商店外，這兩款遊戲通過官網+買量渠道+聯運渠道進行發行，均取得了優秀戰果。從傳統的安卓渠道分成方式看，高額的流水分成降低了遊戲廠商的利潤率，但是伴隨著坐擁高質量用戶且不收取渠道費用的TapTap等第三方渠道及買量渠道的崛起，廠商的選擇更加多樣化，因此，具有強發行能力的大廠團隊很有可能通過自己的發行+買量+第三方渠道聯運也同樣能獲得成功。我們認為，用戶對高質量的精品遊戲渴望以及垂直渠道的增強逐漸提升了CP商的話語權，而CP廠商的話語權增強將導致傳統安卓渠道將出現新的變化。
2.2. 需求端：用戶量邁入新臺階，單用戶價值仍待開發
2.2.1.
TapTap
：垂直用戶+核心發行能力，供需雙端增長實現閉環
TapTap是國內目前領先的集手遊分銷發布、用戶社區和媒體一體的服務平臺：2016 年3月心動網絡聯合張乾、原BT China站長黃希威投資成立易玩（上海）網絡科技有限公司，開始進行 TapTap平臺的研發及運營。同年4月TapTap安卓版本正式上線；6月平臺上線「安利牆」——用戶可在首頁滾動閱讀優質遊戲玩家評價；7月，第一款付費遊戲《說劍》以1元價格開售，TapTap 成為中國首家支持付費購買正版安卓遊戲的第三方平臺；8月平臺推出 IOS 版本；12月平臺通過開發者後臺升級能夠實時展示遊戲運營數據，12月還啟動了「禮儀」考試--以「發言前答題」的形式向用戶傳達社區文化，維護社區良好環境。TapTap平臺成立初期良好的運營表現受到不少遊戲廠商青睞：2017年5月TapTap獲得心動網絡、飛魚科技以及吉比特共1.5億元A輪融資；7月正式開放廣告系統，為遊戲發行商提供在線推廣服務並獲取信息服務收入，逐步探索平臺變現模式。2018年7月TapTap再次獲得心動網絡、吉比特、飛魚科技、網易共計2億元B輪融資，其中1億元由心動領投。隨著心動網絡在海外遊戲市場布局的不斷深入，2019年3月TapTap國際版正式上線，截止2019年9月30日，TapTap註冊用戶總數達到5210萬人，成為國內領先的對玩家極具吸引力的遊戲平臺。2020年8月，心動公司再次投資3.3億元，增持TapTap股權至74.12%。
TapTap平臺用戶在衛生事件下實現快速增長，單用戶價值仍待挖掘。2016年TapTap上線至2018年用戶數成長迅速，短短兩年內MAU便升至1500萬。2018年經歷版號政策縮緊後，TapTap被勒令整改，並下架大量未獲得版號的遊戲，此外，MAU迅速上升的TapTap作為新興的遊戲渠道，逐漸被傳統的應用商店所重視，各類安卓渠道相繼下架TapTap。在蘋果渠道中，TapTap關閉了下載功能，僅開放點評及討論等功能，作為遊戲社區而存在。此後，到2019年底，TapTap增速減緩，1年內活躍用戶新增290萬，達1790萬。2020年，衛生事件為TapTap注入了天然的流量，也帶來了新的活力。2020H1，TapTap平均月活躍用戶數達到2480萬人，同比增長51.9%。從單用戶價值看，2017-2019年單用戶價值逐漸提升至25.7元。儘管2020H1同比有所下滑，但這主要系活躍用戶提升較高，新用戶的變現價值（主要系廣告價值）仍有挖掘空間。
2.2.2. 供給端：「零分成」吸引大量廠家入駐，垂直渠道具有黏性優勢
從平臺的分成方式看，TapTap對發行商十分友好。根據公司在遊戲運營和發行中所承擔角色的不同，公司的收入確認方式也不盡相同。當公司作為總負責人時，遊戲收入按總額基準確認，分發平臺及支付渠道的佣金、遊戲開發商的許可費等計入收入成本；當公司作為開發商的代理時，通常負責包括提供遊戲的支付解決方案及
市場推廣等工作。遊戲收入按淨額基準確認，公司收取遊戲充值流水的部分比例（9%-49%），遊戲開發商可以得到21%-61%的流水分成，基本高於大部分發行商；當公司作為發行商的代理時，遊戲收入按淨額基準確認，收取22.5%-45%的遊戲流水作為收入。
廣告服務方面，公司按CPA 或CPS 定價模式從使用在線推廣服務的客戶收取費用，除在線推廣服務外，對於通過TapTap 分發的付費即玩遊戲，公司通常收取遊戲價格最高5%的費用作為分發平臺費，對於免費暢玩遊戲，公司不收取分發平臺費。
對比傳統遊戲產業鏈分成來看，在以往相對強勢的發行商及渠道商體系下，遊戲內容研發商往往只能獲得15-30%的流水，然而在TapTap的發行體系下，遊戲開發商可以獲得21-61%的流水分成（這裡指為開發商提供服務的情況下，如果僅作為渠道流水分成更高），遠高於傳統渠道。此外，TapTap作為渠道並不收取任何分成。對比國內安卓渠道的高分成比例（往往在50%左右），TapTap在分成比利時擁有絕對的優勢。也因此，《原神》、《萬國覺醒》等研發商相對強勢的新遊，除了買量渠道外，也會選擇TapTap渠道。
「不聯運分成」打破傳統，國內大批優質遊戲廠商入駐。TapTap是國內率先採用免費分發模式的遊戲平臺：TapTap除了對付費即玩遊戲收取遊戲價格最高5%作為分發費用外，對免費暢玩遊戲不收取任何分發費用，而通過傳統的遊戲分發平臺比如App Store、Google Play、應用寶等進行遊戲分發，第三方分發平臺通常收取遊戲充值流水的30%—60%作為分發費用。此外，遊戲開發商通過TapTap發行遊戲不需要嵌入軟體開發工具包或SDK即可便利地上傳遊戲供遊戲玩家下載。TapTap「不聯運分成」的商業模式以及便捷的發行程序迅速吸引了騰訊、網易、嗶哩嗶哩遊戲、米哈遊等國內知名遊戲開發商，開發商註冊數量實現了強勁增長：2016年、2017年、2018年分別有748家、3991家及7662家開發商在TapTap上註冊；截止2019年底TapTap上擁有共11006名註冊開發商，YoY=43.6%，繼續保持高速增長。
從當前趨勢看，B站、TapTap、遊戲論壇等泛娛樂平臺及垂直平臺渠道不斷觸達玩家群體，玩家獲取新遊戲的渠道不再局限於以往的硬核聯盟、三方應用商店等安卓渠道。垂直平臺的崛起給玩家提供大量的新選擇，玩家也有了更多可以評價遊戲並獲取信息的區域。從玩家對於遊戲本身的興趣及認知的角度看，玩家最重視的還是遊戲本身的品質及玩法，精品遊戲更有希望留住玩家。
對比三種不同的遊戲渠道看，硬體渠道（OPPO、Vivo、華為、小米等）及三方渠道（應用寶、阿里遊戲、豌豆莢），由於存在一定的流量支持和硬體壟斷，這些渠道的MAU數據要高於垂直渠道，比如華為應用市場和騰訊的應用寶，均達到億級的月活人數。而TapTap作為垂直渠道，儘管MAU僅有2500萬左右，但其使用深度遠高於硬體渠道及三方渠道。根據易觀千帆數據，垂直渠道（TapTap、4399等）人均單日使用次數達到6.35次，人均單日使用時長為23.89分鐘。可以看到，TapTap因其承載著遊戲社區的屬性，大大提升了其作為渠道的粘性，為變現帶來廣闊的想像空間。
從不同的安卓渠道遊戲下載次數對比看，以《和平精英》、《王者榮耀》為首的等泛用戶遊戲於TapTap的渠道的下載次數遠低於OPPO、華為渠道，但在其獨佔發行的《香腸派對》中表現強於OPPO、華為渠道。而在以《崩壞3》、《原神》為首的核心二次元遊戲中，TapTap的渠道下載次數相較於傳統硬核聯盟渠道已有一戰之力，甚至在部分遊戲中可以分庭抗禮（如《FGO》、《戰雙帕彌什》等），也在部分遊戲中擁有一定的護城河（如《明日方舟》、《原神》並未上架硬核聯盟渠道）。我們認為TapTap作為平臺具有獨特的發行價值，用戶調性較強且擁有較大量的核心二次元用戶。
2.3. Steam啟示錄：遊戲平臺路途漫漫，但成功後空間廣闊
2.3.1. Steam成長曆程：產品不斷迭代優化玩家體驗，全球化驅動增長
2003年9月12日，Steam首次與廣大用戶見面。但由於其遊戲不多、界面醜、BUG多、更新頻繁、聯網加載時間長，初代Steam給玩家的印象並不好。2004年，《半條命2》在Steam上的獨佔發售為其留下了大量的用戶，成為了Steam的轉折點。2005年，Steam上線了第一批非V社的遊戲作品，Steam也正式成為了在線遊戲商店。隨後，Steam推出了部分遊戲的免費試玩版，又推出了標籤、搜索、玩家評分等功能，上線了Steam論壇、好友列表、遊戲時間記錄、新遊戲資訊以及最好用的雲備份服務等功能，2008年Steam活躍用戶超過了2000萬。
2009年開始，Steam上線了遊戲打折玩法，開創了遊戲限時打折的先例。2011年，Steam推出了創意工坊mod，為無數遊戲注入了新的生命力。2012年，Steam平臺打破PC端束縛，推出了手機移動端APP，提高了便捷性。2013年，大屏模式、家庭遊戲共享功能、玩家評測功能上線，玩家們的體驗再次提高。2014年起，Steam開始與twitch合作，推出了遊戲直播，之後又添加了手柄和VR設備的支持。
2016年，Steam推出了微信和支付寶支付渠道以及兩小時退款服務，在國內的用戶數大幅提升。2017年，青睞之光計劃取消，Steam遊戲上線數量暴增，到了2018年，Steam月活用戶達到了9000萬，中國用戶佔了三分之一，同比增長100%。2019年，Steam與完美世界合作，計劃推出了Steam中國，目前Steam中國已註冊域名，仍待上線。
2015-2018年，Steam發行遊戲數量大幅增長，從每年2741款到每年8213款，發行遊戲數量已經達到原有的三倍，於此同時，全球註冊用戶數也高速增長。2015年，Steam註冊用戶數僅為1.42億人，於2018年已達到5.14億人，MAU則從2017年的6700萬達到2019年的9500萬。近幾年Steam的高速發展離不開龐大的獨立遊戲內容增長，而大量主機遊戲也先後在Steam上架（如《怪物獵人：世界》、《仁王》等），更是穩定了核心粉絲群體。
2.3.2. 獨佔遊戲綁定核心粉絲群體，TapTap仍需新爆款
從目前Steam上最熱門的遊戲可以發現，《CS：GO》、《絕地求生》、《DOT2》為其熱度TOP3的遊戲，這三款遊戲均有三個特點：Steam獨佔發行、需要聯網對戰、已形成體系化的電競賽事，其中《CS：GO》已運營8年、《絕地求生》已運營3年、《DOTA2》已運營7年，均為標準長期端遊產品。高DAU的精品聯網遊戲為平臺帶來了長久的鐵桿用戶群體，這部分玩家也構成了Steam平臺的中堅消費力量。整體看，獨佔發行的遊戲為平臺帶來了核心壁壘，綁定了核心用戶群體，系平臺型產品最重要的一個環節。從遊戲本身看，《CS:GO》及《DOTA2》均為Steam的開發廠商ValVe自研作品，僅《絕地求生》為獨家代理產品。可見具有強力的自研能力對平臺型廠商本身十分重要，成功的發行與運營經驗也可以為平臺帶來新的產品。
從TapTap安裝數量Top10的遊戲看，其中有《江南百景圖》、《香腸派對》兩款遊戲為TapTap獨家（其中《香腸派對》為心動發行，《江南百景圖》為椰島發行），分別排名第1和第8。從Top3遊戲看，《香腸派對》、《和平精英》、《王者榮耀》均為大MAU聯網對戰類產品，與Steam排名Top3遊戲類型相仿，但僅有一款為TapTap獨家。由此可見，儘管《香腸》發行效果出眾，但僅有的一款遊戲無法將核心遊戲群體與平臺完全綁定。從未來的方向看看，TapTap仍需高活躍度的、具有強社交性及競技性的獨佔遊戲，打通遊戲內帳號，提升社交屬性，持續提高平臺黏性及付費率。
2.3.3. 評價體系構築地基，平臺社區搭磚建瓦
Steam以核心玩家群體為中心，構建了「KOL推薦+深度玩家評價+遊戲論壇」的社區體系。在該體系中，玩家想玩新遊戲時可以瀏覽KOL及「高玩」的推薦，進入遊戲介紹界面，玩家又可以看到大量深度玩家的評價，並且可以看出其整體的好評/差評程度，通過閱讀評價內容，玩家可以了解該遊戲的大致玩法、優劣勢，並且判斷是否適合自己。對於已經深度進行遊戲的玩家，他們可以進入對應遊戲的論壇，討論攻略及劇情等。我們認為，完整的「推薦+評價+論壇」鏈條成為了Steam的強大護城河之一，大大提升用戶粘性。
從TapTap的核心社區體系看，主要功能為「遊戲推薦+綜合評分+遊戲社區」。在遊戲推薦欄中，下滑瀏覽為主要方式，其中穿插廣告banner及視頻號，TapTap的遊戲推薦相比較於Steam弱化了KOL的作用，更加突出了遊戲本身（我們認為這也是TapTap的立足之處），能讓玩家更迅速的看到遊戲的素材是關鍵一環。在評分區中，TapTap的功能更像蘋果App Store，可以有綜合評分、詳細點評等，但總體看其點評深度不及Steam，也無法顯示玩家真正的遊戲時間。在遊戲社區這個環節，TapTap的社區分為「動態、帖子、評價、精華、官方、雜談、攻略、同人、求助」等板塊，功能齊全，可以讓玩家直接找到目標內容，但「無目的瀏覽」性質相對較弱。整體看，TapTap核心用戶社區功能也十分齊全，也具有較強調性。我們認為，在專業性上發力將是TapTap未來構築產品護城河的重點之一。
整體看，我們認為，在同時作為遊戲分發平臺+社區產品的類比下。Steam的渠道屬性更強，主要依賴遊戲/道具售賣分成獲取收益。而TapTap的社區屬性更強，更加依靠廣告的方式獲取收益。從未來看，TapTap將持續提升產品的社區屬性及社交屬性，提升產品的商業化及貨幣化能力，持續補充獨佔發行的遊戲資源，成為「玩家想玩手遊、想討論遊戲時第一個想到的平臺」。
2.4. TapTap VS B站：TapTap發行能力及社區屬性更強，B站遊戲社區仍待開發
從單用戶廣告價值看，TapTap以較大優勢領先Bilibili（下稱B站），但這主要系TapTap用戶成分比較單純，他們使用TapTap的目的是為了獲得遊戲推薦，因此並不排斥TapTap所帶來的廣告。從趨勢看，TapTap在2020H1因為MAU提升較大，因此單用戶廣告價值有所下降，但仍為1.7元/月，未來有望回升。B站單用戶廣告價值處於上升狀態，主要系其商業化變現能力不斷提升中，於2020Q3已達到0.94元/月，主要系B站用戶體量較大，來B站的用戶目的各不相同，因此對廣告的接受度也不同（B站廣告收入中也不僅僅有遊戲廣告），其商業化開發仍有一定空間。
從近一年半的用戶粘性（DAU/MAU）情況看，B站維持在相對高位（30%左右），而TapTap相對偏低（16%左右）。我們認為出現這個差異的主要原因系兩款產品的定位及特性不同，B站主站已經逐漸打造為Z世代的泛娛樂平臺，擁有各種類型（包括但不限於遊戲、教育、美食、美妝、科普等）的視頻、直播、社群等內容，用戶也會在其中選擇自己的感興趣的類別，因此DAU佔比相對偏高。而TapTap屬於純遊戲類別的垂直社區，用戶往往會在想找新遊戲或尋求社區討論/攻略時才上線，而不會每天都上線，因此整體DAU佔比偏低。
從用戶年齡層和消費屬性看，B站作為Z世代最常用的App，有68.4%的用戶在24歲以下，整體來看相對年輕，而TapTap的主力用戶屬於31-40歲的遊戲玩家，一共佔比達到62.5%。從消費屬性看，B站的低消費者更少，而中高消費及高消費群體佔比更高。儘管這一定程度上可以說明B站的變現空間更大，但B站的消費場景也並不局限於遊戲，包括大會員、手辦周邊等。
接下來，我們將主要對比TapTap及B站的遊戲業務。從TapTap 2020年新品發布會發布的遊戲看，共計17款，目前有6款已經上線（其中《不思議的皇冠》僅在switch上線，並未在手機端上線）。除《鑄時匠》外，下載量均超過50萬，其中《原神》甚至高達646萬。該18款遊戲中，TapTap獨佔遊戲有10款，佔比達到55.6%，證明TapTap作為遊戲發行渠道逐漸強勢，未來也會有越來越多的精品遊戲選擇該渠道進行獨佔發行。在這些遊戲中，僅有5款遊戲同時在B站渠道上線，觀察其中4款小眾精品遊戲（《鬼泣-巔峰之戰》、《戰魂銘人》、《天涯明月刀》、《小森生活》）的預約數據可以發現，B站渠道預約數均低於TapTap。因此，我們可以認為，在精品遊戲及獨立上的發行上，TapTap相對強於B站。
從B站 2020年新品發布會發布的遊戲看，共計11款，目前有1款已經上線。從整體來看，B站獨家代理發行的遊戲往往不會僅在B站渠道獨佔發行，基本上也會上其它的渠道。統計來看，11款中有10款都將在TapTap渠道上線，B站獨佔發行的能力弱於TapTap。從類別上看，該11款遊戲基本全部為核心二次元類遊戲。從預約人數表現看，B站預約量也均高於TapTap。儘管B站對自己獨代的遊戲有一部分廣告支持，但相對來看，我們仍可以認為，B站在核心二次元遊戲（偏小眾品類）中的發行能力略強於TapTap。
從泛用戶遊戲（以《和平精英》、《王者榮耀》為主的大MAU遊戲，遊戲用戶群體分布廣泛）表現看，TapTap在大體量、強社交的泛用戶遊戲中，全部關注及評論數據均領先於B站。但由於整體關注量較低，B站的用戶活躍程度（即評論/關注）高於TapTap，B站用戶的評論較為積極。
從核心二次元遊戲表現看，TapTap整體關注量高於BiliBili。在11款遊戲中，B站僅在《FGO》、《公主連結》、《雙生視界》、《未定事件簿》、《重裝戰姬》、《大王不高興》6款遊戲中評論數高於B站。其中《FGO》、《公主連結》、《雙生視界》、《重裝戰姬》、《大王不高興》為B站獨家代理發行，投入了更多的廣告資源，因此總體來說，在小眾品類及B站獨代發行的核心二次元遊戲上，對比TapTap略有優勢。但是在《崩壞3》、《原神》、《明日方舟》、《戰雙帕彌什》等大體量核心二次元遊戲上，B站的用戶關注表現仍差於TapTap。從用戶活躍度（即評論/關注）看，B站仍高於TapTap，說明B站整體用戶活躍度較高。
總結下來我們可以看到，TapTap單純作為遊戲平臺的發行能力更強，單用戶的Arpu值也較高，無論是泛用戶遊戲、獨立遊戲、大體量核心二次元遊戲，TapTap的表現均優於B站。在小眾核心二次元品類及B站獨代發行的二次元遊戲產品上，B站存在略微的優勢。但整體看B站的用戶活躍度更高。
3. 投資要點二：自研+代理+出海，三駕馬車助力未來增長
3.1. 行業趨勢：國內市場穩健增長，海外市場大有可為
全球遊戲市場規模穩定增長，手遊市場規模增速領先。據Frost&Sullivan報告顯示，2018年全球遊戲市場規模自2014年增長70.6%至1399億美元，市場規模佔比達55.8%，預計2023年該市場規模將達到2147億美元，CAGR為8.9%。從細分遊戲市場來看，全球手機遊戲市場規模由2014年的338億美元增長至2018年的780億美元，CAGR為 23.3%，高於同期網頁遊戲、主機遊戲、客戶端遊戲CAGR（13.8%、6.4%、5.3%）。受益於遊戲漸趨移動化以及智能設備升級迭代，預計手遊滲透率將進一步提升，尤其是發展中國家及地區（比如中國和東南亞等），預計2023年全球手遊市場有望升破千億美元達到1330億美元。
我國遊戲市場規模持續高增，「研發一體」態勢趨顯。據遊戲工委&IDC數據顯示，2019 年我國遊戲產業實際銷售收入達 2308.8 億元，YoY為7.7%，收入相比 2015 年淨增長 901.8 億，增幅達 64.1%；從市場規模增速來看，據Frost&Sullivan報告顯示，2014年-2018年中國大陸以20.4%的年均複合增速領先東南亞（18.7%）、香港及臺灣（18.0%）、日本（13.4%）、美國（10.1%）、韓國（4.2%）等地區，2018年-2023年中國遊戲市場的CAGR預計為12.3%，高於東南亞（8.7%）、香港及臺灣（8.9%）、日本（4.5%）、美國（5.7%）、韓國（3.0%）--在高市場規模基數下，我國遊戲市場後續增長空間仍然可觀。
從國內細分遊戲市場結構來看，據遊戲工委&IDC數據顯示，移動遊戲收入佔比最高達 68.5%，是我國遊戲市場中最重要的細分市場，客戶端遊戲、網頁遊戲分別以 26.6%、4.5%佔比分列二三位。從收入增速來看，2019 年中國移動遊戲市場實際銷售收入達到 1581.1 億元，YoY為18.0%，受遊戲版號審批限制逐步放開影響市場收入增速有所回升；從用戶規模來看，2019 年移動遊戲用戶規模已達到 6.2 億人，較 2018 年增加 0.2 億人，YoY為 3.2%，用戶基本盤穩步擴大。我們認為，隨著5G深入推進及遊戲雲化將進一步降低硬體門檻，極具便捷性的移動遊戲將繼續穩步擴大其用戶覆蓋群體和市場規模。
受不斷擴大的市場規模驅動，國內許多知名遊戲廠商近年不斷加大遊戲研發投入：我們選取2015年-2019年網易、祖龍娛樂、心動公司、完美世界、三七互娛、吉比特研發費用CAGR及研發費用率作為觀察對象可以發現，多數主流廠商不斷提升研發力量儲備，夯實遊戲產品內核，形成自身差異化研發能力。在遊戲發行渠道端，優質研發廠商也不再局限於選擇傳統分發渠道，轉而打造公司自有的分發平臺社區，形成良好的「研發+發行」聯動生態：極具競爭力的遊戲產品內核將極大提升自有社區的核心吸引力，而自有社區的用戶積澱將為廠商提供研發指引，開發者甚至能夠直面遊戲玩家進行一對一交流，獲得直接有效的遊戲反饋從而更好地進行遊戲優化。在遊戲運營方面，精準化匹配愈發重要，而優質分發社區更能把握核心用戶畫像：遊戲廠商可通過遊戲分發平臺或者遊戲論壇社區等渠道獲得用戶的遊戲評測與反饋，分析了解用戶的遊戲類型偏好，進而實現產品與需求的精細化匹配，提升用戶體驗及留存率，延長遊戲生命周期。
遊戲出海成為新趨勢，「國際合作+本地化」不可或缺。據艾瑞諮詢數據顯示，按遊戲終端劃分，2019年全球市場移動遊戲規模預計佔比為48.2%, 而同期國內移動遊戲市場收入佔比達到68.5%--相比之下全球市場移動遊戲滲透率較低，未來規模提升空間較大。據遊戲工委&IDC數據顯示，2019年中國自研遊戲海外市場實際銷售收入為115.9 億美元，YoY為21.0%，同比增長再次提速並超過國內市場實際銷售同比增長（15.3%）--遊戲出海浪潮下，國內企業積極進行海外業務的拓展，打造精品原創遊戲：2019年韓國移動遊戲暢銷榜 TOP100中，有30款遊戲來自中國公司；《荒野行動》在日本市場上線近兩年依然保持在iOS暢銷榜 TOP5。憑藉差異化的產品定位與卓越的遊戲品質，大量優秀的中國遊戲產品在海外市場脫穎而出：截止2019H1騰訊遊戲總出海產品數量最多達到37款，網易遊戲、遊族網絡以31款、23款位居二三位。隨著遊戲出海經驗的積累，我們認為未來更多優質遊戲廠商有望分享海外市場增長紅利。
從海外市場收入地區分布來看，2019年來自美國的收入佔比最高達30.9%，日本、韓國分別以22.4%、14.3%的收入佔比分列二三位，三個地區合計佔比達到 67.5%-美日韓地區的遊戲市場更發達，用戶願意為遊戲付費的意願更強。從出海遊戲類型分布來看，RPG類收入佔比達到37.8%，位列第一；SLG、MOBA類收入佔比分別以23.2%、13.7%位列二三位，三類遊戲合計佔比達到 74.7%，是國內遊戲企業出海的重要選擇品類。
與國內發行遊戲不同的是，出海遊戲除了自發行外往往需要與多類渠道與平臺建立友好而穩固的合作關係，充分發揮海外平臺的優勢宣發優質產品，實現供應鏈層面的國際合作。此外，出海遊戲產品本地化極為關鍵，參考不同地區目標玩家偏好進行相應的遊戲設計以及語言匹配，例如歐美玩家傾向魔幻、戰爭以及黑幫等題材，對遊戲的畫面品質與精度要求較高；韓國地區男性玩家偏愛RPG類遊戲，女性玩家偏愛益智解謎類遊戲；日本地區玩家喜歡二次元風格以及SLG類；港澳臺地區玩家偏愛遊戲類型以RPG、ARPG、卡牌類為主；東南亞地區玩家而言更偏向於角色扮演類、策略類遊戲；中東地區玩家以SLG類遊戲為主。
3.2. 研發廣納賢才，儲備產品形成矩陣
公司近兩年研發投入不斷提升，研發支出佔營收比例及研發人員數量均有較大增長。2016-2019年，公司研投入處於穩定增長狀態，研發支出比例維持在10%-11%。2020H1，公司共投入研發2.18億元，研發支出佔比提升至15.13%。公司研發人員數也於2020H1達到新高，已有1065人，近一年來公司新招聘研發人員共447名，同比增長72.33%。從公司的研發投入及研發人員招聘上看，公司對於研發投入的決心很強，預計未來自研實力將持續提升。
公司遊戲研發的整體模式主要分為遊戲開發與遊戲授權，其中遊戲開發部分細分為內部開發和委託開發兩種形式。據招股書披露，2019年前五個月公司自研遊戲達到6.06億元，佔比達70.9%，自研與授權齊發力的研發思路始終貫穿於公司發展。
除了組建公司自己的遊戲開發團隊外，公司還投資多家外部遊戲工作室，進行遊戲開發合作，包括廈門真有趣（《香腸派對》著作權人）、上海幻刃、上海極心、上海吉標、廣州壕遊等。除了與參股工作室進行遊戲合作開發製作，公司亦積極開放漫畫及動畫設計與製作、提供網際網路文化產品和服務等其他領域，進一步提升公司研發實力。
從公司儲備遊戲看，數量眾多。其中自研遊戲有5款，其中3款預計2021年H1上線，目前已確定名字的有《火炬之光》IP衍生作《火炬之光：無限》及原創模擬經營類遊戲《心動小鎮》。此外，公司還代理了2019年國內現象級二次元遊戲遊戲《明日方舟》並於2020年6月底向港澳臺地區發行。目前獨家代理遊戲《另一個伊甸：超越時空的貓》已於11月5日上線，系日本WFS工作室研發，。
此外，公司還有大量付費遊戲待發，其中大部分均為TapTap獨家（僅《人類跌落夢境》、《泰拉瑞亞》、《部落與彎刀》、《Carto》、《龍套英雄》非獨家）。其中不乏高預約量的人氣遊戲《人類跌落夢境》（預約量達687萬+，改編自Steam大熱遊戲《人類一敗塗地》），《泰拉瑞亞》（預約量達47萬+，改編自Steam大熱遊戲《泰拉瑞亞》），其中有6款預計於2020H2上線。
1）《人類跌落夢境》：作為《人類一敗塗地》改編手遊版，《人類跌落夢境》由心動網絡代理發行(獨佔內容），官宣於12月17日上線，首周折扣價僅需12元。該遊戲採用一次性付費買斷模式，沒有二次付費內容，皮膚/地圖免費更新。相比於《人類一敗塗地》，《人類跌落夢境》沒有獨立的創意工坊，後續將爭取授權從PC端移植。值得關注的是，該遊戲將引入基於TapTap社區的好友和邀請系統，亦是該系統第一次在遊戲中實裝，為後期TapTap社交系統與遊戲系統的打通提供探索性支持。
2）《心動小鎮》：作為心動自研模擬經營類遊戲，《心動小鎮》的研發進程受到了玩家極高關注：截至12月7日，TapTap關注人數已接近18萬人，預約人數超過23萬人。受益於衛生事件居家影響，參考AdTiming以俄羅斯、巴西、印尼、德國等13個國家匯總情況來看，2020H1模擬經營遊戲下載量、DAU和IAP營收情況都呈現了強勁增長態勢：下載量相比2019H2增長71%，DAU增長49%，IAP 增長9%。但就市場份額而言，模擬經營類手遊基本穩定在2%-3%左右，還有較大的而提升空間。分地區來看，上半年中國模擬經營遊戲DAU增速最快，達到9905%，總量級僅次於俄羅斯、巴西、印尼、德國位列第五。
上半年衛生事件間大火的《集合吧！動物森友會》亦是該品類市場潛力的又一例證：2020年Q2賣出《集合吧！動物森友會》1063萬套，考慮2020Q2累計遊戲軟體銷量為5043萬套，意味著《集合吧！動物森友會》銷量佔比達到21%，位列之首，《馬裡奧賽車8豪華版》、《異度神劍》、《世界遊戲大全51》分別賣出197萬套、132萬套、103萬套，分列2-4位。從總銷量來看，截至2020年6月30日，《集合吧！動物森友會》已售出2240萬套，僅次於Switch遊戲總暢銷榜冠軍《馬裡奧賽車8豪華版》（2674套）。除了亮眼的銷售數據，其帶來的社交效應亦名噪一時。參考2020年3月21日-2020年4月20日「動物森友會」百度指數可以看到，其脫俗的遊戲玩法和匠心的遊戲設計贏得了極高討論熱度，因此我們看好《心動小鎮》在核心玩法、美術設計等方面得到大幅強化後上線帶來的流量沉澱表現。
3.3. 發行及出海能力獲驗，「免費+付費」帶來更多選擇
從TapTap獨家上線的免費遊戲及付費遊戲看，整體而言偏精品向，其中免費遊戲均分為7.95，付費遊戲均分為8.69（對比大體量遊戲《和平精英》6.9、《王者榮耀》4.8、《原神》4.7），付費遊戲相對更加小眾。免費遊戲中，不乏《江南百景圖》、《同步音律》等高下載量作品。付費遊戲中，《喵斯快跑》、《說劍》及《帕斯卡契約》下載量較高，其中值得一提的是《帕斯卡契約》，在國人普遍不習慣付費買斷制遊戲的情況下，仍然以45元的價格賣出53萬+份（橫向對標國內頂級PC單機遊戲《古劍奇譚》也僅以單價99元賣出136萬+份），成績斐然。
從未來看，儘管《不休的烏拉拉》、《香腸派對》、《仙境傳說》等的成功已經驗證了心動的發行實力，而《江南百景圖》作為TapTap獨家產品也證明了其渠道的可靠性。但也仍需更多的代表性爆款遊戲產品（無論是免費還是付費遊戲）來提升自身品牌知名度。
從公司發行的遊戲看，公司2018年及2019年獨家代理發行的《香腸派對》及《不休的烏拉拉》均獲得不同程度的成功。其中《香腸派對》上線至今已超過2年，TapTap安卓渠道下載量已超8000萬，《不休的烏拉拉》上線一年來下載量也達到114萬+。根據七麥數據的暢銷排名（七麥安卓渠道無TapTap數據，故選取IOS觀察其整體發行效果）看，兩者吸金能力均十分優秀。TapTap平臺在用戶廣度（MAU）及深度（平均使用時間）逐步形成規模後，其核心發行能力被精品遊戲所看重，《江南百景圖》和《不休的烏拉拉》的成功驗證了公司在具有平臺加持下作為渠道+發行商的能力。我們認為，未來有越來越多的精品遊戲廠商將選擇TapTap渠道，且將產品交給心動進行發行。
從公司的遊戲MAU來看，增長態勢良好。截至2020年6月底，在衛生事件的影響下已達到3047.4萬人，達到新高。證明公司的遊戲分發能力進一步得到提升。從月付費用戶的情況看，心動的遊戲用戶中休閒遊戲的用戶佔比較高，因此整體的遊戲付費率偏低，在2020H1僅有98.2萬付費用戶，付費率為3.22%，仍有挖掘空間。從公司遊戲的單月ARPPU看，在前期付費用戶較少時整體偏高，但由於付費用戶量的提升（早期系硬核用戶偏多，平均付費深度高），整體ARPPU呈下降趨勢，我們預計等付費用戶數開發到一定程度後，單月ARPPU值將企穩回升。
從公司出海業務收入看，2016-2019年發展迅速，2019年公司海外營收達15.15億元，佔總營收比例為53.33%。2020H1營收為6.26億，佔比降低至43.44%，主要系上半年無新發海外遊戲，《仙境傳說》流水自然減少所致。從心動公司出海手遊排名看（其中《第五人格》、《明日之後》心動僅負責韓國地區發行，《明日方舟》負責港澳臺地區發行）。《仙境傳說》排名逐漸降低，《明日方舟》則表現良好，為2020下半年帶來業績增量。
從海外市場收入結構來看，韓國、港澳臺地區、東南亞地區是主要收入來源，其中受益於東南亞地區獲客成本較低以及產品LTV更高，東南亞收入增長勢頭最為強勁。
截止2019年9月30日，公司打造了一支由145名員工構成的富有經驗的海外發行團隊，海外遊戲發行及運營機制也日趨成熟，主要包括：重新設計及本地化、變現及測試、分發及支付處理、運營及優化四個環節。憑藉對海外市場當地文化、用戶偏好的深入了解，疊加公司與App Store以及Google Play等平臺建立的良好合作關係，公司海外收入表現亮眼。
TapTap國際版界面與國內安卓版相仿，首頁分為安卓、IOS區域。一級入口有發現、動態及排行榜，其中排行榜按不同國家及地區劃分，有世界、美國、日本、韓國等不同榜單。從過往成績看，TapTap國際版對於公司海外發行遊戲《仙境傳說RO》有較強的助力。展望未來，TapTap國際版是中國遊戲的出海突破口之一，也將逐漸成為中國出海手遊的戰略推廣重地。
4. 盈利預測&估值
4.1. 盈利預測&核心假設
1）遊戲發行及運營：預計公司在2019-2022年內主要貢獻流水的遊戲《藍顏清夢》、《仙境傳說》、《不休的烏拉拉》、《少女前線》、《香腸派對》相對穩定，流水緩慢減少。《明日方舟》於2020年6月於港澳臺地區上線、《心動小鎮》、《火炬之光：無限》手遊於2021H1上線，其它儲備項目於2021-2022年上線。
付費遊戲：預計公司2020年底將上線《人類跌落夢境》及《泰拉瑞亞》，提升付費遊戲收入，未來付費遊戲arpu值及用戶購買量將持續提升。
遊戲業務毛利率方面，公司2020年以總額計入的遊戲收入佔比上升，導致毛利率下降，後逐漸恢復，預計2020-2022年遊戲業務毛利率為51%、52%、52%。
2）信息服務收入：預計公司在幾年TapTap持續推廣，單用戶價值及MAU均穩定提升，但由於2020年衛生事件流量自然增長，2021-2022年MAU整體增速放緩。
信息服務毛利率方面，根據整體毛利率趨勢，預計整體毛利率不發生變化，2020-2022年信息服務毛利率預計為87%、87%、87%。
3）期間費用率
銷售費用率：預計公司將持續投入廣告，整體銷售費用增長，但銷售費用率將下降，假設2020-2022年銷售費用率為20%、19%、18%。
管理費用率：預計公司管理效率不變，管理費用上升，管理費用率小幅減少，假設2020-2022年管理費用率為6.5%、6%、6%。
研發費用率：預計公司將持續投入研發，研發費用持續上升，研發費用率不變，假設2020-2022年研發費用率為15%、15%、15%。
根據上述假設，我們得到公司2020-2022年營業收入分別為30.42/38.83/49.11億元，同比增長率為7.08%/27.64%/26.49%。淨利潤為3.89/5.76/8.02億，同比增速12.36%/47.99%/39.21%，EPS為0.86/1.27/1.77元。
4.2. 估值
根據2020年12月8日收盤價（41.60港元/股），公司2020-2022年的PE分別為41.11/27.78/19.96倍。
我們選取2021年的淨利潤作為PE估值指標。對於可比公司，我們選取騰訊控股、吉比特、完美世界、三七互娛、動視暴雪、Take-Two互動軟體六家分布於港股、A股、美股的公司作為可比公司，其2021年的平均估值為26.34倍PE。從遊戲公司功能上看，騰訊為平臺型遊戲公司，其餘五家為產品型遊戲公司，我們認為TapTap作為平臺型遊戲公司享受一定估值溢價。給予其2021年35倍PE估值。以2021年預測歸母淨利潤5.76億為基礎，計算得公司目標市值為201.6億元，以匯率人民幣/港元=1.19計算，目標價為52.84港元，首次覆蓋，給予「買入」評級。
5. 風險提示
新遊落地不及預期風險、政策風險、流水不及預期風險。
（編輯：張金亮）