ROIC為何受到青睞？
（1）2018年以來A股上市公司的ROE顯著回落但ROIC卻震蕩上行。
（2）03年以來的經驗數據顯示：槓桿率回落+非經常性損益擴張+資產（商譽）減值損失抬升，是造成ROIC擴張但ROE回落的主要原因。
（3）A股投資者對ROIC的關注度越來越高：16年以來，分析師重點跟蹤公司的ROIC中位數持續高位抬升（而A股整體的ROIC中位數則邊際下行），同時，高ROIC的個股獲得超額收益的概率也相對更大。
ROIC-WACC持續改善意味著什麼？
（1）供給側改革優化企業的價值創造能力（ROIC-WACC）：16年實體供給側改革之後，A股剔除金融的ROIC持續改善；19年金融供給側改革之後，A股剔除金融的WACC高位回落。
（2）三季報企業的營運效能（ROIC）回升，綜合融資成本（WACC）基本持平，價值創造能力（ROIC-WACC）繼續改善。我們判斷企業的價值創造能力（ROIC-WACC）仍處上行期：A股利潤率還將繼續擴張、周轉率也會底部弱回升，企業的營運效能（ROIC）將繼續改善；另一方面，「降低實體經濟融資成本」主線將約束債權融資成本上行，而註冊制改革深化則會繼續降低股權融資成本，優化企業的價值創造能力（ROIC-WACC）。
（3）經驗數據顯示：A股剔除金融的ROIC-WACC和宏觀經濟周期高度相關，也和A股市場中期走勢有很強的一致性，當前企業的價值創造能力（ROIC-WACC）仍處於上行周期，將支撐A股「金融供給側慢牛」行情延續。
ROIC如何臻選「順周期」？
（1）21年順周期板塊將持續獲得「相對業績增速差」優勢，其中，可選消費的「相對業績增速差」優勢將超越中遊製造。我們判斷：21年A股估值大概率將轉為收縮，主要由盈利上行支撐。當前，具備「相對業績增速差」優勢的順周期（中遊製造/可選消費）有望繼續成為市場關注的焦點。
（2）可選消費：去槓桿拖累ROE回落，但價值創造能力（ROIC-WACC）持續改善，屬於盈利能力潛在改善的「隱形王者」。建議關注潛在加槓桿驅動盈利能力進一步上臺階的汽車零部件、白色家電、輕工製造等領域。
（3）中遊製造：ROIC-WACC持續改善，ROE邊際回升，有息負債率處於歷史底部，盈利能力改善「蓄勢待飛」。建議關注潛在加槓桿驅動盈利能力進一步上臺階的建材（玻璃）、機械設備（專用設備/運輸設備）、電氣設備（風電/光伏）。
核心假設風險。
海外衛生事件反覆，疫苗研發/投產低預期，全球財政/貨幣退出超預期，地緣政治風險拖累經濟修復預期。
正文
1.ROIC為何受到青睞？
1.1 ROIC不受財務槓桿、非經常性損益和商譽減值的擾動
18年中開始，A股剔除金融的ROE大幅回落，但ROIC卻繼續震蕩上行。受非經常性損益（損失）、商譽減值以及去槓桿等因素的擾動，A股ROE大幅回落——ROE與企業的經營效率和財務槓桿均密切相關，16年開始的實體供給側改革、17年開始的大規模商譽減值、以及企業趁著商譽減值BigBath帶來的非經常性損益（損失），都導致ROE無法真實反映企業的經營效率，18年中開始，A股剔除金融的ROE持續大幅下行；ROIC更純粹反映企業的經營效率，能夠更密切跟蹤實體/金融供給側改革帶來企業經營效率的改善——實體供給側改革不僅僅帶來「去槓桿」（財務槓桿率回落），也同時出清企業過剩產能帶來利潤率抬升，改善企業的經營效率；金融供給側改革有效降低實體融資成本，相對而言，ROIC（&WACC）能夠更加準確地反映出實體/金融供給側改革對企業效率的拉動作用：16年實體供給側改革以來，A股剔除金融的ROIC開始震蕩上行，而19年初的金融供給側改革以來，A股剔除金融的ROIC則進一步「逆勢改善」。
ROE受到財務槓桿和非經常性損益的影響。傳統的財務分析框架主要基於ROE杜邦分析，即拆解資產周轉率、資產負債率和銷售利潤率三大因子，綜合考慮經營效率和財務槓桿的影響，以此衡量企業為股東賺取利潤的能力。但ROE的杜邦分析容易受到財務槓桿及非經常性損益的擾動，無法準確衡量企業的綜合價值創造能力。
ROIC不受財務槓桿和非經常性損益的影響。ROIC衡量的是投入資本回報率，而不僅僅衡量股權資本的收益率，即ROIC = （債權的利息收入+股權的扣非利潤收入）*（1 – 所得稅）/（債權資本+股權資本），既不受財務槓桿的影響，也不受非經常性損益的影響，能夠更加直觀地評估企業的價值創造能力。
槓桿率回落、非經常性損益（損失）和資產（商譽）減值損失抬升，是ROIC逆勢改善的主要原因。受財務槓桿、非經常性損益（損失）、資產（商譽）減值損失的擾動，ROE和ROIC的走勢經常會出現背離。非經常性損益（損失）回升+槓桿率回落階段，ROIC通常跑贏ROE——2003年以來總共出現過5次ROIC跑贏ROE的階段，其中，非經常性損益（損失）佔比/有息負債率兩個指標中，至少有一個指標會出現明顯擴張/回落。2018年中以來的ROIC改善，同時兼備了3大條件——槓桿率回落+非經常性損益（損失）擴張+資產（商譽）減值損失抬升。
1.2 分析師重點跟蹤公司大多具備高ROIC的優勢
分析師重點跟蹤公司，多為市場一致認可的優質標的。我們在8.28《重構全動態估值：尋找性價比》中指出：隨著投資者機構化以及註冊制改革的推進，A股交易集中化，頭部效應愈發顯著。當前，前10%公司的成交額佔全部A股的比重已經達到48%（一半）；前30%公司的成交額佔全部A股的比重已經達到75%；前50%公司的成交額佔全部A股的比重已經達到88%。我們構建了基於分析師重點跟蹤公司（有5家及以上機構出具盈利預期）的動態估值和盈利分析體系。同時，在基金重倉持股中，分析師重點跟蹤公司的佔比超過90%，受到資本市場高度認可。
分析師重點跟蹤的公司的ROIC持續高位回升。16年以來，分析師重點跟蹤公司的ROIC中位數處於高位上升階段（18年達到9.23%），而全部A股ROIC的中位數逐年回落（19年僅為4.74%）。可以看出，分析師在選擇重點公司時，已經「有意無意」地將ROIC作為一個重點關注指標。
1.3 高ROIC公司較大概率能夠獲得超額收益
16年以來的經驗數據顯示：ROIC在10%以上的公司，獲得超額收益的概率超過50%；更進一步，ROIC在20%以上的公司，獲得超額收益的概率超過60%。
2.ROIC-WACC持續改善意味著什麼？
2.1 金融供給側改革後，A股的價值創造能力持續優化
ROIC回升疊加WACC基本持平，A股剔除金融的ROIC-WACC持續改善。ROIC反映的是投入資本（債權+股權）的綜合盈利能力，WACC反映的是投入資本的綜合成本（債權成本+股權成本），而企業的EVA=投資資本×（ROIC－WACC），因此ROIC－WACC可以反映上市公司的真實回報水平，也即真實價值創造能力：如果ROIC-WACC>0，則企業是創造價值的，而如果ROIC-WACC<0，則企業是不創造價值的。16年實體供給側改革以來，A股剔除金融的ROIC持續改善，但受制於WACC也同步提升，企業的ROIC-WACC（價值創造能力）持續低位震蕩；而隨著19年金融供給側改革降低企業的融資成本，19Q2開始，A股剔除金融的WACC明顯回落，19Q3開始，A股剔除金融的ROIC-WACC也顯著抬升。
大類板塊來看，20Q3金融服務和必需消費的價值創造能力相對較強，而TMT板塊的價值創造能力相對較弱；細分行業來看，價值創造能力較強的行業也主要集中在金融和必需消費等領域。
2.2 預計ROIC-WACC還將繼續改善
20年A股三季報靚麗，預計周轉率和利潤率都將持續回升，即企業的影響效率（ROIC）也將繼續改善。我們在2020.11.4日發布的《「結構性」擴產，「出口鏈」先行——A股20年三季報深度分析》中判斷：20年A股三季報表現亮眼，預計A股20Q4非金融的收入增速還將繼續改善，將驅動利潤率和周轉率雙雙回升——
20年投資/消費「混合型」財政將拉動企業的收入增速底部回升（但幅度弱於08年「4萬億」投資），另一個方面，「供給收縮常態化」也會約束資產增速改善的幅度，這會加快周轉率「觸底回升」。
20Q3A股非金融的收入增速顯著回升3.9pct，而資產增速回升幅度僅為0.1pct。資產周轉率 = 收入 / 資產，四季度出口/補庫將繼續驅動宏觀/微觀景氣修復斜率抬升，預計A股非金融的收入增速還將繼續大幅改善（而資產增速則受「供給收縮常態化」約束），帶來周轉率更快「觸底回升」。
（1）預計周轉率將更快觸底回升。受衛生事件持續影響，20Q3A股剔除金融的周轉率仍處於底部。回顧08年：金融危機時期，「4萬億」投資計劃帶來資產增速的回升領先於收入增速的改善，反而延緩了資產周轉率觸底的時間（當時周轉率連續回落3個季度）。「供給收縮常態化」將持續約束資產增速，而財政兼顧「消費/投資」將促進收入增速，帶來周轉率更快「觸底回升」。
（2）混合型財政繼續驅動利潤率底部回升。當前，A股剔除金融的槓桿率仍處歷史高位，同時，「供給側改革（穩槓桿）」政策很難走老路，企業「加槓桿」的空間有限。20年中國財政兼顧「消費/投資」已經驅動利潤率底部回升，預計「國內大循環」政策高端製造技術升級將助力企業利潤率持續改善。
我們認為：周轉率和利潤率是企業經營效率的直觀體現，「國內大循環」高端製造升級&全球經濟修復持續驅動，都將有效改善企業的經營效率，預計A股剔除金融的ROIC還將繼續抬升。
「進一步降低實體經濟融資成本」仍是20年政策主線，預計A股剔除金融的WACC也將繼續回落。金融供給側改革以來，A股整體剔除金融WACC從19Q2高點的4.5%持續回落到20Q3的3.23%，其中，股權和債權融資成本都出現不同程度的下行：股權融資成本高位回落，且還有一定的下行空間——股權融資成本自5.48%降至3.59%，仍有下行的空間。債權融資成本從18Q1開始高位回落，雖然近期的部分信用違約事件進一步確認信用拐點，20Q3債權融資成本邊際回升，但在「降低實體經濟融資成本」主線下，企業的債權融資成本繼續上行的空間比較有限。
創業板註冊制改革將進一步降低股權融資成本。2020年4月27日，中央全面深化改革委員會通過《創業板改革並試點註冊制總體實施方案》，正式吹響創業板註冊制改革集結號。註冊制下的創業板將以其上市條件靈活、投資門檻低和流程高效率等優點將給企業帶來更低的股權融資成本。
2.3 ROIC-WACC仍處上行周期，支撐「金融供給側慢牛」延續
A股剔除金融的ROIC-WACC和宏觀經濟的波動高度一致。A股剔除金融的ROIC-WACC反映上市公司整體的價值創造能力，隨著宏觀經濟波動，分成典型的上行期、下行期和震蕩期：（1）典型的上升期包括：2006年-2007年經濟「過熱期」、2009年「4萬億」、14-15年「雙降」以及19年金融供給側改革；（2）典型的下行期包括：2008年-2009年初金融危機、2011年-2014年產能過剩的階段；（3）典型的震蕩期有：16年實體供給側改革時期。
金融供給側改革以後，A股剔除金融的ROIC-WACC再次進入上行周期。16年實體供給側改革之後，A股剔除金融的ROIC持續抬升，但受制於同時期WACC的上行，企業的價值創造能力（ROIC-WACC）維持低位震蕩；19年初金融供給側改革之後，A股剔除金融的WACC高位回落，ROIC-WACC才再次進入上行周期。
A股剔除金融的ROIC-WACC和市場的中期走勢也有很強的一致性。03年以來，在A股剔除金融的ROIC-WACC上行的3個階段（2006年-2007年、2009年、14-15年） ，A股市市場均為典型的「牛市」。19年初金融供給側改革以來，A股剔除金融的ROIC-WACC再次進入上行期，將繼續支撐A股「金融供給側慢牛」格局延續。
3.ROIC如何臻選「順周期」？
3.1 21年順周期行業將持續獲得「相對業績增速差」的優勢
21年順周期行業將獲得「相對業績增速差」的優勢，且可選消費的「相對業績增速差」將超越中遊製造。從三季報財務數據來看，今年三季度順周期（中遊製造+可選消費）開始獲得「相對業績增速差」優勢，其中，中遊製造板塊的「相對業績增速差」優勢顯著高於可選消費，這也部分解釋了：三季度中遊製造行業獲得的超額收益最為顯著。基於分析師重點跟蹤公司（有5家及以上公司披露盈利預測的公司）的21年盈利預測，順周期板塊的「相對業績增速差」優勢將延續到21年，結構上來看，可選消費21年的「相對業績增速差」將超越中遊製造。21年A股估值大概率將轉向收縮，主要由盈利上行支撐。當前，具備「相對業績增速差」優勢的順周期（中遊製造/可選消費）有望繼續成為市場關注的焦點。
3.2 可選消費：關注潛在加槓桿驅動盈利能力進一步上臺階的汽車零部件、白色家電、輕工製造
去槓桿拖累ROE回落，但價值創造能力（ROIC-WACC）持續改善，屬於盈利能力潛在改善的「隱形王者」。可選消費的有息負債率從17年以來顯著回落，拖累ROE持續下行，表面上「看起來」盈利能力是在惡化的。但可選消費的價值創造能力（ROIC-WACC）在持續回升，這意味著可選消費行業的基本面並不差，只是被「去槓桿」所掩藏了。另一方面，當前可選消費行業的有息負債率已經回落到接近歷史最低點，隨著21年全球/中國景氣復甦共振，出口鏈景氣持續改善，可選消費行業潛在加槓桿、擴產能，將帶來行業內在景氣（ROIC-WACC）和表觀盈利數據（ROE）同時向上回升。
（1）汽車（及零部件）：盈利能力邊際改善，汽車零部件的加槓桿空間更大——汽車（及零部件）的ROE和ROIC-WACC均邊際改善，顯示隨著「報復性消費」修復，汽車行業整體的景氣在邊際好轉。不過結構上來看，汽車零部件行業的遊戲負債率處於相對低位，隨著「出口鏈」景氣修復，潛在加槓桿（改善ROE）的動能更強。
（2）家用電器（白色家電）：盈利能力邊際改善，關注槓桿率相對低位的白電細分領域。家電行業的有息負債率回落拖累ROE下行，但ROIC-WACC已經邊際改善，隨著中國地產竣工周期延續&全球/美國地產周期啟動，預計家電行業的盈利能力還將繼續改善，尤其建議關注槓桿率處於相對較低的白電。
（3）輕工製造（包裝印刷、家用輕工）：盈利能力顯著改善，槓桿率整體偏低。輕工行業的ROIC-WACC顯著改善，而ROE也邊際回升，行業的盈利能力正在持續優化。同時，輕工製造（包裝印刷、家用輕工）整體的有息負債率均處於相對低位，具備加槓桿進一步改善盈利能力的潛能。
3.3 中遊製造：關注潛在加槓桿驅動盈利能力進一步上臺階的建材（玻璃）、機械設備（專用設備/運輸設備）、電氣設備（風電/光伏）
ROIC-WACC持續改善，ROE邊際回升，有息負債率處於歷史底部，盈利能力改善「蓄勢待飛」。16年供給側改革以來，中遊製造行業的價值創造能力便持續抬升，意味著：供給側改革高端產能轉型升級正在持續改善中遊製造業的價值創造能力（ROIC-WACC）。不過，中遊製造行業的槓桿率持續回落，在一定程度上約束ROE從18年以來持續回落，直到20年中報才開始觸底回升。另一方面，當前中遊製造行業的有息負債率已經回落到接近歷史最低點，隨著21年全球/中國景氣復甦共振，出口鏈景氣持續改善，中遊製造行業潛在加槓桿、擴產能，將帶來行業內在景氣（ROIC-WACC）和表觀盈利數據（ROE）同時向上回升。
（1）建築材料（水泥/玻璃）：盈利能力持續大幅改善，有息負債率迭創新低。（中西部）基建投資結構性修復帶來建材行業景氣持續改善，企業價值創造能力（ROIC-WACC）強勢回升，甚至能夠抵消槓桿率回落對ROE的拖累，帶來ROE同樣顯著上行（尤其是玻璃細分行業）。當前行業較低的有息負債率水平，也意味著未來可以通過加槓桿來進一步驅動盈利能力（ROE）向上改善。
（2）機械設備（專用設備/運輸設備）：盈利能力顯著回升，且有息負債率處於歷史低位。機械設備（專用設備/運輸設備）的ROIC-WACC以及ROE均持續改善，而有息負債率也處於歷史底部區域，伴隨著「出口鏈」景氣持續修復，能夠通過加槓桿、擴產能實現盈利能力（ROE）進一步提升。
（3）電氣設備（風電設備/光伏設備）：盈利能力邊際上行，槓桿率也處於相對低位。電氣設備（風電設備/光伏設備）的盈利能力從19年初開始拐頭向上，ROIC-WACC以及ROE均有所改善，而有息負債率則邊際回落，這反而能夠體現出行業強勁的基本面。我們判斷：隨著新能源政策的繼續加持，電氣設備（風電設備/光伏設備）仍具備很強的加槓桿驅動盈利能力進一步改善的潛力。
4.附錄：ROIC和WACC的具體算法
我們基於個股數據，使用整體法匯總計算各個板塊和行業層面的ROIC和WACC數據，計算的主要方法如下：
其中：
NOPLAT是息前稅後利潤，EBIT是息稅前利潤，稅率是上市公司的綜合所得稅率；EBIT直接提取wind口徑，不包含商譽減值損失和非經常性損益（損失）
EBIT = （營業總收入-營業稅金及附加）-（營業成本+利息支出+手續費及佣金支出+銷售費用+管理費用+研發費用+壞帳損失+存貨跌價損失）+其他收益
5.風險提示
海外衛生事件反覆，疫苗研發/投產低預期，全球財政/貨幣退出超預期，地緣政治風險拖累經濟修復預期。
（編輯：趙錦彬）