要聞 造紙產業鏈上下遊全梳理！國信予板塊「超配」評級，推薦玖龍紙業（02689）等龍頭 2020年2月10日 18:58:08 國信海外觀察
本文來自 微信公眾號「學恆的海外觀察」，作者：榮澤宇。
報告摘要
國內造紙行業整體概況
我國造紙行業在此前數十年內，隨改革開放、特別是加入WTO後我國經濟的騰飛而取得了長足發展。2018年我國各類紙種的產量合計突破9000萬噸，位居世界首位;產業收入超過8000億元。
我國主要的紙製品按主要原材料來源，可分為廢紙系和漿紙系兩大類;按產品功能用途，可分為包裝紙、文化紙、生活用紙、特種紙和其他五類。其中，包裝紙和文化紙產銷量最大，年產量均超過2000萬噸。
我國造紙工業主要聚焦於產業鏈的中、下遊
我國下遊各類製造業對成品紙的需求前些年保持快速增長，中遊造紙、下遊包裝快速發展。由於我國可用於生產紙漿的林木資源有限，且材質較美洲、北歐、東南亞略有遜色，中遊壯大使得我國木漿的進口依存度逐漸提高。纖維原材料的短缺疊加大量成品紙隨貨物出口，使得我國需要從海外回收大量廢紙補充國內造紙原材料。
多年發展中，逐漸形成了「海外進口木漿+國內和海外回收廢紙——國內造紙——輸出成品紙到國內+海外市場」的格局。中國這一產業鏈格局的演變，也深刻影響了近二十年來全球的纖維原料、廢紙回收處理等行業。
期待板塊新趨勢，給予「超配」評級，關注龍頭公司
近年來，造紙行業出現了一些我們認為將深刻且長期影響行業發展方向的重大變化。例如，環保趨嚴、高壓督查常態化;造紙行業的產量增速多次下臺階至低單位數，2018年甚至出現多年未遇的負增長;我國將於2021年附近完全禁止外廢進口。
這些因素將可能導致行業存續經營和擴產門檻提高、增量市場向存量市場過渡、纖維原材料全球循環體系重塑，從而推動行業向產能結構優化、上遊和海外布局成為新趨勢等方向發展。
在這一過程中，龍頭企業有望獲益，進一步整合產業鏈、提升市佔率，增強盈利能力和穩定性。我們看好造紙業的發展機遇，給予行業「超配」評級。推薦玖龍紙業（02689）、太陽紙業等行業龍頭。
風險提示
貿易反覆等因素導致成品紙和原材料價差劇烈波動，企業盈利受損;國內造紙工業發展趨勢不及預期，產能結構優化等進展緩慢;海外布局進度不理想，國內龍頭企業橫縱向擴張效果不及預期。
報告正文
1.投資摘要
關鍵結論與投資建議造紙工業是我國重要的輕工製造行業，行業年總收入超過8000億元;與包裝、物流、印刷、居民生活等諸多領域密切相關。
改革開放以來，特別是加入WTO之後，我國造紙行業隨經濟快速發展而迅速壯大，現已超過美國成為世界第一大造紙工業國。由於我國可用於生產紙漿的林木資源有限，因此國內產能多集中於產業鏈的中後部。
多年發展中，逐漸形成了「海外進口木漿+國內和海外回收廢紙——國內造紙——輸出成品紙到國內+海外市場」的格局。中國這一產業鏈格局的演變，也深刻影響了近二十年來全球的纖維原料、廢紙回收處理等行業。
隨著我國逐步禁止外廢進口、各細分紙種內外需增速不斷下行、環保督查嚴格化和常態化，我國的造紙工業將有望進入新的發展階段。這也將帶動全球纖維循環的新變化，帶來新的投資邏輯和機遇。
我們建議投資者關注行業頭部公司在存量市場中集中度提升、上下遊延伸、海外布局、產品拓展等縱橫向發展的新動態，以及由此帶來的基本面、估值邏輯變化。給予行業「超配」評級，推薦玖龍紙業（02689）、太陽紙業。
核心假設或邏輯
1. 我國的造紙工業中，產銷量佔比較大的包裝紙、文化紙等紙種的產銷同比增速持續下行，國內市場將逐漸進入到低增速甚至存量市場。在這一過程中，伴隨著落後產能的清退和龍頭市佔率提升的產能結構優化過程。
2. 我國大幅降低外廢進口，直至完全禁止外廢后，國內纖維原材料可能出現短缺。有能力向海外布局，把控原材料的企業將以此作為長期發展的一大方向。未來纖維原材料自主可控程度高的龍頭將有望在市場競爭中獲取較大優勢，或相對行業實現超額收益。
與市場預期不同之處市場對造紙行業的探討較多聚焦於短期因素，例如文化紙的景氣度是否能夠延續，或2020年外廢進口下降是否會帶來成品紙價格上漲等。
我們認為，中國是近二十年全球造紙產業鏈增量的主要貢獻者，其造紙行業增速放緩直至演化成存量市場，疊加產能結構優化和原材料——成品紙——循環利用這一全球閉環重塑，將深刻影響全球分工和國內紙企的發展。由此帶來長期的投資機遇更加值得探討。
股價變化的催化因素
企業的盈利受到有效供給收縮或需求回暖等因素影響，實現從反彈到反轉的過程，帶動企業EPS和市場對未來EPS預期的提升。2. 行業龍頭在新的發展階段中，迎來全面提升ROE中樞及穩定性的機遇，帶動相關標的估值體系變化和估值中樞上行。
核心假設或邏輯的主要風險
1. 行業並未在增速放緩後實現產能結構優化，新增產能依舊較多且對價格和企業盈利長期形成壓制。2.貿易等內外部因素使得我國造紙工業需求長期低迷，企業海外布局進展不順，導致上述催化因素無法兌現。
2.紙種的分類和生產工藝
紙種分類概述根據用途，紙可分為文化紙、包裝紙、生活用紙、特種紙四個大的類別。文化紙用於印刷和書寫，主要包括新聞紙、非塗布文化用紙、塗布文化用紙三個細分類別。包裝紙涵蓋所有包裝用的紙質材料，可分為卡紙、箱板紙、瓦楞紙、牛皮紙等。生活用紙包括面巾紙、廁紙、紙尿褲等。特種紙是具有特殊用途、產量較小的紙種的總稱，如複寫紙、食用紙、水溶紙等。
造紙工藝簡述造紙過程大致可分為製漿和造紙兩個部分。製漿段將漿板、廢紙等原材料經碎漿、磨漿、脫墨等流程處理，製成紙漿運往造紙段。造紙段進一步將紙漿成形、乾燥、壓光，從而形成成品紙。造紙機的生產能力由幅寬、車速、定量(每平米紙張的重量)等參數決定。目前全球紙機最大幅寬約12m，最大車速約2500米/每分鐘。定量由紙種和客戶需求決定。紙機產量=幅寬*車速*定量*生產時間。
製漿段主要工序有碎漿和磨漿。碎漿主要依靠轉盤刀片的機械作用，也依賴漿料的相互摩擦，離解幹漿板、紙板或廢紙纖維，以便抄紙。將原材料變成一束束，甚至一根根纖維，以便抄紙。磨(打)漿則是運用機械剪切力的作用，揉搓、疏解纖維束，改變纖維形態。根據紙張的質量要求和使用的紙漿種類和特徵，在可控的情況下用物理方法改善纖維的形態和性質，進而影響原紙的抗張、耐破、耐折、平滑、勻度等性能。
供漿系統包括調量、稀釋、除渣、篩選、脫墨、熱分散等流程。
1)調量和稀釋：稀釋漿料濃度和控制漿料均勻程度。
2)除渣：根據纖維和雜質密度不同的原理對二者進行分離，從而減少雜質含量，提高原紙抗張、耐破等各種物理性能。
3)刪選：利用雜質與纖維的尺寸、大小、形狀不同，用孔或縫來實現纖維和雜質的分離。將良漿與渣漿分離能夠提高抄造紙張的抗張、耐破、耐折等物理性能。
4)脫墨：油墨粒子與微小氣泡相撞並吸附到氣泡上，隨氣泡浮至漿層表面，然後被刮板颳走。脫墨處理能夠提高漿料的白度。
5)熱分散：通過加熱、揉搓、擠壓使膠粘物細化，變成40微米以下的細小顆粒。熱分散能夠降低膠粘物對紙外觀和強度的危害。
造紙段包括流漿箱、網部、壓榨部、乾燥、施膠、壓光、卷取、分切、復卷等流程。
1)流漿箱：向紙漿中加入化學藥品以增強紙張強度、提升紙機抄造性能。沿著紙機的橫幅全寬均勻、穩定地分布紙料。流漿箱部分主要影響紙的勻度、抗張、吸水、定量等參數。
2)網部：漿料通過重力、真空抽吸、刮刀等作用脫水、形成溼紙頁。網部主要影響紙張的含水率和吸水性能。
3)壓榨部用機械方法擠出由網部出來的溼紙頁的水分，提高紙頁的幹度。壓榨部能夠消除網痕，增加平滑度、緊度等物理強度，使得紙頁表面性能得到改善。4)乾燥：把溼紙烘乾到標準水分，並使全幅水分均一，縱向水分連續穩定。乾燥能夠提高紙的強度和平滑度。
5)施膠：在紙漿或紙頁表面添加抗水性物質，使紙頁具有延遲流體的滲透性能。施膠環節主要影響紙張的吸水性能。
6)填料：將纖維之間的小縫隙填平，改進紙張的柔軟性、可塑性和印刷性能。
7)壓光：通過上下輥的加壓使達到需要的緊度、並對紙面起到一定的修飾作用。壓光環節主要影響紙張的平滑度、光澤度、厚度和紙幅的均勻性等性能。
8)卷取：將紙幅捲成一定直徑的紙卷，以利進一步加工。
9)分切和復卷：將卷取的母卷分切成客戶需要的直徑、門幅，並在進行計量稱重、標識後輸送入庫。這一環節主要影響原紙直徑、門幅、鬆緊度等參數。
3.產業鏈梳理
我們總結造紙用的原材料——成品紙——處理回收流程圖如下。我國製造業發達、進出口貿易規模龐大;同時林木資源從量和質上均較為匱乏，並且近年來國家實行嚴格的環保政策。因此在全球造紙工業分工中，我國整體上處於產業鏈中後端。原材料端(包括木漿和廢紙漿)相當程度依賴進口;產出的成品紙中文化紙、生活用紙多在國內實現循環利用或處理;包裝紙相當部分隨貨物出口海外，並以廢紙回收形式回流國內作為再生產所用原材料。
理解這一循環的形成過程和未來變化趨勢，對判斷我國造紙工業未來發展至關重要。本篇報告中，我們先就各環節的情況進行簡單介紹。
上遊：木漿和廢紙漿
造紙工業的原材料紙漿可分為木漿、廢紙漿和其他材料漿。木漿是造紙的主要纖維來源，通常由木片經化學或者機械方法，去除木材中的木素，保留纖維素和半纖維素製備而成。
根據原生纖維來源不同，木漿可分為針葉漿、闊葉漿兩類(還有其他非木原材料製備的紙漿如草漿、蔗漿等);而根據製備方法不同，漿料可分為化學漿、機械漿、化學機械漿三類。漿廠通常將木材製成的纖維懸浮液烘乾形成漿板，便於運輸。紙廠在造紙過程中則需加水把漿板解離才能用於生產。
廢紙漿是另一重要造紙原材料，通常用於瓦楞紙、箱板紙、白板紙和報紙的製造。利用廢紙造紙能夠大量節約能源和森林資源，具備較好的環保性和經濟性。紙箱、紙板、書報雜誌在廢棄後，經由廢品回收站、廢紙打包站回收後，運往一級紙廠用於生產紙和紙板。
全球和中國造紙原材料的產銷格局。2018年全球紙漿年產量達3.7億噸。按纖維來源和製備方法來看，最多的是廢紙漿和化學漿，佔比分別為42%和41%。全球紙漿產量近年來保持較緩的增長趨勢，2010-2018年CAGR為2.92%。從紙漿產量的國家分布來看，中美兩國位列世界前二;2018年兩國紙漿產量分別為8240萬噸和4942萬噸。但從紙漿產出結構上來看，美國主要為木漿，中國主要為廢紙漿。
從紙漿進出口的地理分布來看。出口國主要集中在北美、南美和歐洲等森林資源豐富的區域;東南亞近年來紙漿出口量亦有所增長。
2001年中國入世後，伴隨著製造業和出口貿易的蓬勃發展，中國造紙工業迎來了快速發展期。期間我國紙漿產量的絕對值和在全球產量的佔比均迅速攀升。但限於森林資源較為匱乏且持續執行嚴格的環保政策，因此我國木漿的供給遠小於下遊造紙需求，高度依賴進口。
目前中國已經成為全球最大的紙漿進口國，2018年紙漿進口總量達到2497萬噸。
從木片和木屑進出口量上來看。主要出口國集中在環太平洋地區，越南是全球最大出口國，2018年木片出口量1704萬m³;澳大利亞為第二大出口國，2018年木片出口1637萬m³。中國近年來對木片的需求呈上升趨勢，但礙於森林資源匱乏和嚴格的環保政策，生產木漿的原材料木片進口依存度同樣較高。2018年中國木片和木屑進口量2054萬m³，位居世界第一。
從紙漿消耗結構上來看。我國造紙業消耗的紙漿大部分為廢紙漿，主要用於廢紙系包裝紙的生產;木漿佔比僅次於廢紙漿，且近年來佔比逐漸提升;草漿、蔗漿等非木漿消耗量的絕對值和佔比近年來均有所下降。近年來進口木漿佔木漿總消耗量比例在60-70%之間波動，原材料的進口依賴度明顯。
廢紙產銷情況。廢紙作為造紙工業重要的原材料之一，其循環使用有環保和經濟價值。中國每年有大量包裝紙隨大小商品的出口流向國外，且國內缺乏足夠的木漿等原生纖維材料。因此從全球造紙纖維原料循環的角度看，我國每年需要自海外進口大量包裝用廢紙加以循環利用，方能使得纖維材料的全球循環實現閉環。目前美國是全球最大的廢紙出口國，2018年出口量達1903萬噸;日本和歐洲位居其後。
進口廢紙中大部分為OCC(黃紙板)，約佔60%，廢報紙其次，約佔20%。國內回收廢紙中(2016年)廢紙箱約佔64%，廢書、廢報紙分別佔23%和10%。
受環保政策影響，近年來進口廢紙漿總量和佔比均逐年下降。我們認為長期看我國基本甚至完全禁止外廢進口的趨勢不會改變。這意味著此前隨著中國製造業崛起並加入全球貿易而形成的全球紙纖維循環體系，將發生重大改變。這一改變將深刻影響我國造紙工業以及全球上下遊的產業格局。關於這點我們未來將進一步詳細論述。
中遊：各類紙種介紹
中國造紙工業總覽。中國造紙工業近年來增速放緩，但總體保持上升趨勢。2005-2018年總收入由2546億元增長到8152億元，CAGRs=9.36%。2017年中國紙及紙板總產量為1.11億噸;2018年產量受貿易影響同比下降6.2%，為1.04億噸;2019年1到11月紙及紙板產量為1.14億噸，同比增長3.6%。
分紙種來看。2018年生活用紙和特種紙仍保持正增長，其餘紙種同比增速均為負。各紙種產量上，廢紙系的包裝紙佔比最大，2018年佔比為55%;印刷紙次之，佔比為24%，生活用紙佔比9%。
箱板紙。又稱牛皮紙、牛卡紙，質地堅韌，耐破度、環壓強度和撕裂度高，具有較高的抗水性。箱板紙通常由廢紙漿+漂白硫酸鹽木漿製成。木漿含量越高的箱板紙往往品質越好。箱板紙的用途，主要是與瓦楞紙芯粘合後製成瓦楞紙箱，用來包裝家用電器、日用百貨、針棉織物、文化用品、中西成藥等。2018年我國箱板紙年產量為2345萬噸，同比減少10.1%;進口量為205萬噸，對外依存度近10%。
箱板紙目前全國總產能仍有過剩，行業平均開工率通常在60%-80%之間;集中度較文化紙偏低， CR4=45%。前四名玖龍、理文、山鷹、景興2018年的產能分別為650、587、275、100萬噸，分別佔全國總產能的18%、16%、8%和3%。
瓦楞原紙。又稱瓦楞芯紙，用於製作瓦楞紙板芯層。其纖維結合強度好，紙面平整，有較好的緊度和挺度，有一定的彈性，能保證製成的紙箱具有防震和耐壓能力。瓦楞紙的主要原材料是OCC和混合廢紙。瓦楞紙板可分為單瓦楞紙板(三層)、雙瓦楞紙板(五層)、三瓦楞紙板(七層)三類，每類瓦楞紙板又可根據耐破強度、邊壓強度等參數分為優等品和合格品。2018年瓦楞原紙中93%用於製造紙箱，7%用於製造蜂窩紙和紙託。近年來瓦楞原紙產銷增速逐年下降，除2018年受貿易影響轉負之外，其餘年份保持小幅正增長。
2009-2018年瓦楞原紙產能由2041萬噸增長到3158萬噸，CAGR4.97%。整體而言，瓦楞原紙產能過剩較為明顯，2018年開工率僅為66.7%。行業集中度仍處於較低水平，CR4=23%。前四大廠商玖龍、金鳳凰、榮成和山鷹的產能分別為365、170、107、80萬噸，佔全國總產能12%、5%、3%和3%。
白板紙。是單面或雙面為白色的紙板，紙面平整，白色面層光滑;表面強度高、挺度好、耐折度好。白板紙主要用途是經彩色套印後製成紙盒，供食品、藥品、日用化學品等包裝用，起著保護、裝璜和美化商品的作用。2018年白板紙中90%用於製作紙盒，10%用於製作襯紙。白板紙產銷量2012年起陷入停滯，產量維持在1300-1400萬噸，消費量則逐年小幅下滑。
國內白板紙在2011年左右達到產銷平衡，此後我國白板紙處於淨出口狀態，不依賴進口。行業集中度方面，CR4=39%。前四名廠商玖龍、理文、聯盛、建暉2018年產能分別為320、60、60和60萬噸，佔全國總產能為25%、4%、5%和5%。
白卡紙。主要應用於印製名片、請柬、證書、商標及包裝裝潢用印刷品，較厚實堅挺，施膠度高，加入滑石粉以及硫酸鋇等白色填料，具有較高的挺度和耐破度，紙面平整。2018年白卡紙中70%用作紙盒，20%用作卡紙，10%用作紙袋，其下遊用途和白板紙有一定重疊。白卡紙主要採用木漿，而白板紙主料為廢紙，故白卡紙較白板紙更為高端。
白卡紙產銷自2014年起進入平穩狀態，產量穩定在690萬噸左右，銷量穩定在650萬噸左右，產能自2016年後亦無較大增長。白卡紙行業集中度較高，CR4=87%。前四名廠商APP、博匯、晨鳴、太陽2018年產能分別為350、215、204和140萬噸，佔全國總產能為33%、21%、20%和13%。
雙膠紙。主要供膠印印刷機或其他印刷機印刷較高級的單色或彩色印刷品使用。雙膠紙用途廣泛，是各類書籍、教科書的主要紙種，也可以用於雜誌、彩頁、產品目錄、地圖、掛曆、日曆、封面、插頁、插圖、產品說明書、手冊、漫畫、卡通書、廣告海報、企業畫冊、宣傳單、信封、簿本、筆記本等產品。主要採用針葉漿和闊葉漿為主要生產原料。
銅版紙。主要用於彩色印刷中細網線圖文的印刷，一般為高級印刷品，如封面、插圖、畫報、樣本、年曆及高檔商標，有單面銅版紙、雙面銅版紙、無光澤銅版紙、布紋銅版紙等細分產品。
印刷用紙產銷已進入成熟期，且隨著無紙化辦公的逐漸普及，部分細分紙種未來可能面臨需求一定程度的下降。2018年雙膠紙和銅版紙產量分別為1031萬噸和660萬噸。雙膠紙CR4=58%，前四名晨鳴、太陽、亞太、華泰2018年的產能分別為274、140、90、98萬噸，佔全國產能26%、14%、9%、9%。銅板紙CR4=82%，前四名金東、晨鳴、太陽、金海2018年產能分別為240、129、80、90萬噸，佔全國產能36%、20%、12%、14%。
下遊：部分相關產品和指標
我國是全球出口大國，且造紙工業下遊對應眾多製造業，因此社零、部分商品、物流和進出口貿易等數據對下遊需求有較為直觀的反映。我國2018年社零總額32萬億，同比增長4%，上年同期10%。由於社零中包含服務業，因此與紙消費量的變動同步性較差，僅能體現趨勢性。出口方面，2018年以來受貿易和全球經濟形勢等因素影響，同比增速走低。
電器、菸酒、快遞等。家用電器和音像器材增速放緩，近年來呈小幅下降趨勢。通訊器材2019年下半年增速有所回升。菸酒零售額近年來呈小幅下降趨勢。規模以上快遞業務量仍保持較高速度增長，增速維持在20%以上。
出版物。印刷類的雙膠紙、銅版紙、新聞紙下遊對應各類出版物。2018年全國圖書總印數100億冊，同比增長8.3%;報紙總印數230億份，同比降低5.9%，且自2013年起，報紙總印數呈連年下降趨勢。
4.A股和港股造紙上市公司匯總
5.風險提示
一，估值風險
受到市場風險偏好及其他非基本面因素的影響，造紙行業的估值可能會在不同時期出現較大幅度波動。
二，盈利預測的風險
市場對相關標的的盈利預測，包含對成品紙價格和原材料價格等變量的預期。
相關變量若有較大變化，將對造紙行業公司的收入、成本、利潤等財務指標造成較大影響，從而使得公司業績和市場預期出現偏差。
三，市場風險
造紙行業逐步進入低增速甚至負增速的發展階段，在我國落後產能清退不充分、海外原材料可控程度下降等因素作用下，市場可能出現我們未有預期的發展態勢。
從而影響相關企業的經營狀況和發展路徑、財務表現。
四，其他風險
新的包裝材料大面積替代，無紙化學習、辦公、閱讀的滲透速度超出預期等。（編輯：孟哲）