要聞 銀河證券：從美國成熟造紙市場看中國造紙業 控原材料者得「天下」2019年5月20日 15:13:48智通編選
本文來源微信公眾號「杳有音訊」，作者銀河證券消費類行業分析師李昂、研究員甄唯萱、章鵬，原標題《行業深度_輕工行業_對上遊原材料的把控度決定行業話語權——從美國成熟造紙市場看中國造紙業_20190519》。
核心觀點
美國造紙行業步入成熟後期，行業集中度高;在產業鏈中處於優勢地位，議價能力強
美國造紙行業步入成熟期後期，龍頭市佔率極高;從不同的需求來看，受到經濟驅動和電商業務發展的影響，包裝用紙目前成為造紙行業增長的主要驅動力。同時美國造紙行業的業務重心已經開始從造紙本業向上下遊關聯業務轉移，實現了製漿、造紙、包裝一體化全球布局;結合考慮其上遊原材料供給充足、下遊需求穩步增長等因素的共同影響，行業整體處於產業鏈中的優勢地位，議價能力較強。
中國造紙行業集中度偏低，上下遊議價能力偏弱
中國造紙行業起步時間較晚，現階段環保政策趨嚴，清理行業內落後中小產能;目前行業集中度仍處於較低的狀態。從細分紙種來看，包裝用紙集中度低，伴隨著電商與快遞業務的發展，需求增長強勁;文化用紙行業集中度偏高，但受電子傳媒衝擊替代，發展空間受限;生活用紙市場競爭激烈，作為生活質量提升的必需品之一，未來需求穩健。
中國造紙行業產品供過於求，而廢紙、紙(木)漿等行業原材料處於供不應求的狀態。同時，作為全球最大的廢紙進口國與紙漿進口國，在全球範圍內中國造紙行業也極度依賴上遊原材料供應。因此中國造紙行業整體在上下遊產業鏈中處於弱勢地位，議價能力較弱。
行業未來看點：控原材料者得「天下」，環保趨嚴利好行業龍頭
中國造紙行業目前的木漿、廢紙等原材料十分緊缺，原材料極度依賴於進口。隨著國家對進口廢紙的限制，優質原材料的獲取難度在逐漸加大。國家出臺的環保政策一方面控制排汙、加速產能出清，另一方面推動外廢配額聚集行業龍頭。因此，我們認為行業未來發展的核心動力在於對上遊原材料的掌控能力，同時龍頭企業將憑藉原材料端收緊下的成本優勢享受馬太效應紅利。
推薦投資標的：看好行業龍頭晨鳴紙業、太陽紙業、山鷹紙業
推薦投資標的包括太陽紙業(002078.SZ，較早布局上遊產能，在寮國擁有豐富的林木資源)、晨鳴紙業(01812)(000488.SZ，紙漿自給率高，對進口原材料依賴程度較低，成本端優勢明顯)、山鷹紙業(600567.SH，箱板瓦楞紙龍頭，受益於外廢配額向龍頭集中)。
風險提示
環保政策執行不及預期;行業產能擴張超出預期。
目 錄
一、美國造紙行業歷程：發展步入成熟期後期，頹勢漸顯
(一)第一階段(1970年之前)：需求拉動行業發展
(二)第二階段(1970-2000年)：多因素共同影響行業增長
(三)第三階段(2000-2010年)：行業成熟，集中度高
(四)第四階段(2010年至今)：後成熟市場的緩慢衰退
二、美國造紙行業業務模式：拓展上下遊業務，全球布局產能
三、美國造紙行業現狀：高集中度利好龍頭，細分紙業看包裝
(一)競爭格局：美國造紙行業發展成熟，龍頭市佔率極高
(二)結構特徵：包裝用紙成為美國造紙行業主要增長動力
(1)包裝用紙需求受經濟增長、電商業務驅動
(2)文化用紙增長乏力，可替代性較強
(3)生活用紙需求穩定，可替代性極低
(三)產業鏈：上遊原材料供給充足，下遊需求平穩增長
(四)我們的觀點：美國成熟市場議價能力較強
四、中國造紙行業歷程：環保去產能規範造紙行業發展
(一)第一階段(2010年之前)：需求與產能建設同步驅動的高速增長期
(二)第二階段(2011-2014年)：產能與環保政策對衝下的有序擴張期
(三)第三階段(2015年至今)：環保監管進一步趨嚴，落後產能加速出清期
五、中國造紙行業業務模式：專注造紙業務，高成本不利於上遊業務拓展
六、中國造紙行業現狀：集中度提升空間較大，包裝與生活用紙為主要增長點
(一)競爭格局：中國造紙行業整體集中度較低，個別紙種市場相對成熟
(1)包裝用紙行業集中度較低
(2)文化用紙行業集中度相對較高
(3)生活用紙市場競爭激烈
(二)結構特徵：包裝與生活用紙潛力巨大，文化用紙需求趨穩
(1)包裝用紙需求增長空間很大，可替代性較低
(2)文化用紙受電子傳媒衝擊較大，增長空間有限
(3)生活用紙需求隨經濟增長穩步提升
(三)產業鏈：原材料掣肘中國造紙行業發展，龍頭議價能力稍強
(1)龍頭企業上下遊依賴程度更低
(2)行業整體受限於原材料供不應求
(3)中國造紙行業在全球範圍內處於議價劣勢
七、中國造紙行業未來看點：控原材料者得「天下」，環保趨嚴利好行業龍頭
(一)原材料決定生產成本，海外布局助力行業長期增長
(二)環保高壓加速產能出清，外廢配額聚集行業龍頭
八、投資建議：落後產能加速出清，看好龍頭企業
九、風險提示
一、美國造紙行業歷程：發展步入成熟期後期，頹勢漸顯
造紙行業是一個依靠產能驅動的行業，根據固定資產投資、行業規模等數據，我們將美國造紙行業分為四個階段：
第一階段(1947-1970)：固定資產投資增長相對緩慢，行業所貢獻的GDP較小，行業規模較小。
第二階段(1970-2000)：固定資產投資快速增加，行業產能處於快速增長的區間，行業發展速度也比較快(工業生產指數)，行業景氣度也比較高。
第三階段(2000-2010)：固定資產投資趨於穩定，行業增長速度及景氣程度維持在高位並有逐漸下降的趨勢，市場趨於成熟。
第四階段(2010-至今)：這一時期，從行業貢獻的GDP來看，行業似乎仍處於增長的階段，但是從更為準確的行業收入規模來看，行業收入從2010年開始逐漸減少，行業中的企業、工廠數量也在逐漸減少，行業已經顯現出了成熟市場一些緩慢衰退的跡象。
(一)第一階段(1970年之前)：需求拉動行業發展
第一階段(1970年之前)的發展主要是靠需求拉動。這一階段的固定資產投資較少，而影響造紙行業的人均可支配收入增長較快。而且數據顯示，美國在1970年之前的紙製品交貨量增速也比較可觀，年增速基本在5%左右。這一階段，美國工業整體也處於快速擴張時期，造紙行業的產能利用率達到90%。
(二)第二階段(1970-2000年)：多因素共同影響行業增長
第二階段(1970-2000)的發展同時受到兩方面因素的影響。需求方面，1970-1990期間，美國人均可支配收入仍然保持在4%以上的增速，平均增長速度達到8.01%，即便算上1990-2000年期間人均可支配收入增長相對較慢的十年，美國人均可支配收入在1970-2000年間的平均增長速度也達到了6.81%;紙製品的需求量(紙製品交貨量)從1970年的245.7億美元，增長到2000年的1650億美元，CAGR達到6.56%。供給方面，造紙行業的固定資產投資額從1970年的17億美元，增長到2000年的92億美元(在1990年達到過123億美元)，CAGR達到了5.8%。將固定資產存量併入之後，1970年美國造紙行業的固定資產為128億美元，2000年時達到884億美元，CAGR為6.7%。固定資產的大幅度快速增加，必然會導致造紙行業產能的迅速擴張。產能和需求兩方面的因素，共同導致了美國造紙行業在1970-2000年之間的迅猛發展。
美國從1970開始，相繼出臺了多部與環境治理相關的法律，環保法令的出臺導致了行業的去產能，對行業的發展有削弱作用。因此準確的說，美國造紙行業第二階段的發展，實際上是行業擴產能、需求快速增加、環保法令去產能三方力量的疊加。
美國工業在第一階段的迅速發展，隨之而來的是空氣、水質和土壤汙染的明顯惡化，美國經濟在繁榮發展的同時也付出了沉重的環境代價。從1970年開始，美國開始真正為提高環境質量而積極立法。1970-1980十年間，美國相繼出臺了多部與環境治理相關的法律，也就是美國歷史上著名的「環境立法十年」。這些法律包括有：《國家環境政策法》(1970)、《清潔空氣法》(1970)、《清潔水法》(1972)、《綜合環境反應、賠償和責任法》(1980)(又稱「超級基金法案」)。在這些法案中，與造紙行業關係最為密切的是《清潔空氣法》和《清潔水法》，《清潔空氣法》對造紙廠的廢氣含汙標準做了限定，《清潔水法》要求企業只有在獲得了排汙許可之後才能進行排汙。
第二階段的後半程(1990-2000)，美國造紙行業發生了一系列併購交易，行業集中度進一步提升，落後產能進一步被淘汰。據統計，美國造紙行業在此期間披露的併購交易涉及金額達到600多億美元。行業集中度(CR4)從1997年的33.6%提升至2002年的49%。
關於這一時期行業大規模併購收購的原因，華爾街日報曾在上世紀90年代末分析指出，在1976-1996年間，美國製漿造紙行業所獲得的平均回報率已經低於資本加權平均成本(WACC)。加上上世紀90年代電腦的普及，造紙行業受到電子媒體的衝擊，文化用紙的需求日漸下降，行業整體低迷，淨利潤率相對較低。在這樣的背景下，行業駛入採取兼併收購的手段擴大對市場價格的控制力，尋求規模經濟所帶來的效益。
(三)第三階段(2000-2010年)：行業成熟，集中度高
第三階段(2000-2010年)是美國造紙行業的成熟期。經過上世紀70年代的環保立法去產能及上世紀末本世紀初的企業併購去產能，行業的集中度達到比較高的程度，CR4穩定在50%附近，CR10穩定在85%附近。行業產能在經歷了之前的快速擴張之後，逐漸趨於穩定。造紙行業的固定資產存量在上世紀末的平均增長速度在2%左右，而在這一階段，造紙行業的固定資產存量增速在0%附近波動。
(四)第四階段(2010年至今)：成熟市場的緩慢衰退
第四階段(2010年至今)為美國造紙行業的成熟期後期，這一階段，美國造紙行業開始呈現出一些頹勢。
從宏觀層面的數據來看，美國造紙行業創造的GDP在此期間雖然從1694億美元增長到1842億美元，但是行業GDP佔美國整體GDP的比重，一直處於下跌的趨勢。美國造紙行業GDP佔美國整體GDP的比重曾在第二階段行業快速發展時期達到過3%左右的峰值，但從2016年跌破1%之後，一直在創歷史新低。造紙行業GDP增速在這段時間內也低於美國整體GDP的增速。
從行業自身層面的數據來看，根據美國市場研究機構IBISWorld的數據顯示，2010年-2017年期間，美國造紙行業規模正以年平均2.17%的速度縮減，而這個縮減速度在未來五年間(2019-2023)將會進一步加大到2.54%。伴隨行業規模縮減的，是美國造紙行業的工廠數量、企業數量的減少。過去十年，美國造紙行業已經減少了約50家工廠、近30家企業。如果從圖11的行業GDP與美國整體GDP的增速對比上看，美國造紙行業的GDP大部分年份還保持著正增長，但是如果用造紙行業過去十年的收入增速與美國整體GDP增速作對比的話，這段時間內美國造紙行業的收入大部分時間是在負增長，且遠低於國家整體GDP的增速。
從IBISWorld公布的行業收入數據來看，美國造紙行業目前的收入規模(只包含造紙部分)約為400億美元，同時該收入規模還在逐漸減小當中。如果將統計範圍擴大到林木漿紙，則美國目前林木漿紙行業整體的市場規模約為3400億美元，且近十年來呈現出逐漸增加的趨勢。結合兩方面的數據分析，我們認為在經歷了上世紀末與本世紀初的行業兼併後，美國造紙行業步入成熟期後期，行業的業務重心已經開始從造紙本業向上下遊關聯業務轉移。
二、美國造紙行業業務模式：拓展上下遊業務，全球布局產能
根據國民經濟行業分類標準，造紙行業主要指造紙及紙製品製造業。按照產業鏈的上中下遊，可以劃分為紙漿製造業、造紙業、紙製品製造業三個環節。因此，造紙行業的上遊主要是包含化學製漿、廢紙製漿等的製漿行業，再往上遊追溯則是木材、林業等行業。下遊行業的細分從需求端來看，生活用紙直接面向消費終端，文化用紙主要聯繫到印刷行業，包裝用紙主要面向企業端，連接包裝行業。因此，造紙行業的下遊主要是印刷行業與包裝行業。
三、美國造紙行業現狀：高集中度利好龍頭，細分紙業看包裝
(一)競爭格局：美國造紙行業發展成熟，龍頭市佔率極高
美國造紙行業經過上世紀的環保去產能、上世紀末本世紀初的行業併購以及行業成熟期的發展，落後中小產能被出清，目前美國造紙行業的集中度已經相當高。經過1970-2000年間的去產能之後，美國造紙行業的CR4大幅提升，從1997年的33.6%提升至2012年的51%。而按照2016年各公司產量數據，造紙行業的CR4已經達到57.32%，其中國際紙業(IP)和WestRock(WRK)就佔據了整個行業47.24%的市場份額。行業CR10近十年來也相對穩定，維持在90%上下，並有小幅上漲。總體而言，美國造紙行業經過多年的發展，行業比較成熟，行業競爭格局也趨於穩定。
分紙種來看，不同紙種的行業集中度也有所差異。由於造紙行業巨頭國際紙業(IP)、WestRock(WRK)和Packaging Crop. of America(PKG)均有涉及包裝紙業務，因此包裝紙市場的行業集中濃度明顯更高，CR4達到了73.32%。生活用紙市場集中度較包裝紙略低，但是CR4也達到了66.1%。生活用紙行業市場內有寶潔、金佰利等絕對龍頭，二者佔據美國生活用紙半數以上的市場份額。
在細分紙種方面，行業龍頭的各家公司也有所不同。國際紙業(IP)是全球最大的造紙及包裝業公司，廣泛參與到造紙業務上中下遊的各個環節，產業鏈非常完善，業務涉及印刷紙生產、工業包裝、消費品包裝、製漿等。近幾年來，下遊的包裝業務穩定的為公司貢獻約70%的營業收入， 上遊的製漿業務也能貢獻約10%的營業收入;營業收入僅次於國際紙業的WestRock(WRK)是由MeadWestvaco和RockTenn合併而成，是全球領先的箱板紙和紙板製造商，業務主要集中在造紙行業的下遊包裝領域，同時，公司在包裝業務之餘，也提供包裝解決方案的服務;Packaging Crop. of America(PKG)是美國最大的包裝紙板生產商之一。與WestRock略有不同的是，公司業務的包裝業務除了箱板紙包裝外，還包括生產肉類、食品、飲料及其他工業消費品的大型包裝紙生產;Domtar(UFS)的業務則更偏向於上遊的製漿，公司主要生產造紙用的紙漿、絨毛漿和特種紙漿，同時也涵蓋通信紙、特種紙、包裝紙等造紙類業務，此外，公司在造紙業務之餘，還涉足於個人護理用品業務，如生產成人尿布、分銷一次性毛巾等。
可以看出，美國的龍頭造紙企業在造紙業務之外，都會往上遊製漿業務或下遊包裝業務拓展延伸，甚至是和造紙業務關聯度不高的其他業務。不同公司側重的業務各不相同，從而在行業內形成了各家公司自己的護城河，在一個成熟行業的細分子行業中獲取更大的市場份額、尋求突破。而各公司除了自己側重的業務之外，多元化的業務布局也有利於提升公司抗風險能力。
(二)結構特徵：包裝用紙成為美國造紙行業主要增長動力
根據下遊用途的不同，造紙業的產品主要分為包裝用紙、文化用紙、生活用紙以及特種紙。包裝紙主要包括白卡紙、白板紙、箱板紙、瓦楞紙，文化用紙主要包括銅版紙、雙膠紙、新聞紙等，生活用紙主要包括面巾紙、手帕紙、衛生紙等，特種紙主要包括無碳複寫紙、熱敏紙等。其中，特種紙相對小眾，佔比較小。
包裝用紙的下遊主要是食品飲料企業、家電企業、數碼產品、化妝品等需要為產品提供包裝服務的行業，文化用紙的下遊主要是雜誌社、報社、印刷企業，生活用紙直接面向消費端，特種紙的下遊企業主為對特種紙有特殊需求的客戶。
由於紙種的下遊用途不同，因此不同紙種的需求影響因素也不同，分析產品的影響因素時也就不能一概而論。
(1)包裝用紙需求受經濟增長、電商業務驅動
包裝用紙的需求主要受到國家整體經濟和電商、快遞服務影響。國民經濟向好的時候，貨物產出也會相應的擴大，對包裝紙的需求就會相應的上升。2008年經濟危機以來，美國經濟的增長速度基本維持在4%左右，經濟穩步增長，因此我們預期這將對包裝用紙產生穩定增長的需求。與包裝用紙關係密切的快遞、電商業務方面，美國也體現出了強勁的增長。快遞業的收入規模近年來保持5%以上的增長速度，並且該增長速度還有進一步加大的趨勢。電子商務方面，除2008-2009年受經濟危機影響外，美國的電子商務銷售規模基本保持在10%的高速增長。受快遞業、電子商務快速發展的強勁拉動，美國的紙包裝業務收入在近十年來持續增長，而與此同時，包裝業務中的另外兩大類——塑料包裝和金屬包裝的業務收入基本保持不變，增長幅度較小。因此，我們預期美國的包裝紙市場被金屬包裝、塑料包裝替代的可能性較低。
(2)文化用紙增長乏力，可替代性較強
文化用紙主要用於教材書籍或報刊讀物，因此影響文化用紙需求的因素主要是適齡兒童入學數量和電子讀物對報刊讀物的衝擊。美國學齡兒童數量經過上世紀末的快速增長，進入21世紀之後維持基本穩定，增長率幾乎為0。此外，根據美國人口普查局的預測數據，美國未來的人口粗出生率還將不斷下降。新生兒的減少，將會直接導致學齡兒童數量的減少，因此我們預期由教學引致的文化用紙需求將會有所下降。
對文化用紙需求產生影響的另一因素是電子傳媒產品。根據尼爾森圖書監測(BookScan)對美國圖書零售市場的統計，電子書在2013年之前經過井噴式增長之後，增長速度逐漸轉負，紙質書市場略有回暖。究其原因，是因為在2014年，美國主要的電子書銷售平臺與亞馬遜就電子書達成代理協議、電子書重新實行代銷制，售價抬高，嚇退消費者。儘管美國目前電子書銷售出現了下滑，陷入發展的瓶頸期，但是電子書相較於紙質書，具有便捷、環保的特點，同時網際網路的普及使盜版電子書的獲取、流通成本幾乎為零，因此我們預期在電子書的發展趨於規範之後，電子書有望進一步擴大其在圖書市場的份額。
(3)生活用紙需求穩定，可替代性極低
生活用紙指的是面巾紙、手帕紙、餐巾紙、廁用衛生紙、廚房用紙等，同其他紙種相比，其必選消費的屬性更強，而且當人們生活水平提高時，對生活用紙的消費往往也會增加。生活用紙的消費量和品質要求基本與人均可支配收入正相關。這種正向的相關關係源自於居民在不同時期內消費需求和消費能力的演進：在經濟欠發達時期，居民消費能力不足，生活用紙雖然屬於剛性需求，但是大多數人也只願以較低的價格購買最基本的生活需要用紙(例如如廁的需要);當人均可支配收入上升，人們對健康、高質量的生活的訴求提高，願意並能夠負擔更高端的生活用紙消費(例如面巾紙、餐巾紙等)，外出活動的增加也會增加生活用紙的消費量，從而導致人均生活用紙消費量隨著人均可支配收入的上升而增加。
近幾年來，美國生活用紙銷售規模以1%~2%的速度穩步增長，與美國人均可支配收入基本保持同步增長，二者的增長趨勢比較一致。考慮到生活用紙的必選消費屬性，我們認為美國生活用紙被替代的可能性極低，但與此同時，結合美國經濟平穩增長的趨勢，生活用紙市場規模也不太可能出現大幅的擴張。
(三)產業鏈：上遊原材料供給充足，下遊需求平穩增長
行業的議價能力可以從產業鏈的角度進行分析。造紙行業的上遊行業是製漿、林木行業等，而下遊則對接包裝、印刷等行業以及終端消費。造紙行業對上遊的議價能力，可以從上遊行業的企業數量、原材料的供給量以及造紙企業是否有向上遊拓展業務來衡量。
具體來說，當上遊呈現出下面的特點時，則造紙行業與上遊的議價能力就越強：
① 上遊企業數量越多，造紙行業與上遊的議價能力就越強;
② 原材料供給越多，造紙行業與上遊的議價能力就越強;
③ 造紙行業向上遊拓展其業務，造紙行業與上遊的議價能力就越強。
造紙行業對下遊的議價能力可以從下遊行業的企業數量、下遊行業對造紙行業產品的需求量以及產品同質化程度等指標來衡量。
具體來說，當下遊呈現出下面的特點時，則造紙行業與下遊的議價能力就越強：
① 下遊企業數量越多，或需求越分散，造紙行業與下遊的議價能力就越強;
② 下遊對紙製品的需求越旺盛，造紙行業與下遊的議價能力就越強;
③ 造紙行業的產品同質化程度越低，造紙行業與下遊的議價能力就越強。
美國造紙行業經過環保立法的去產能以及行業自身的兼併，目前僅有140餘家造紙企業，CR10近年來維持在90%以上。造紙行業企業數量少，行業集中度很高，導致美國造紙行業在產業鏈上下遊的議價能力相對較強。除此之外，美國造紙行業的原材料供給也十分充裕。紙漿方面，2017年，全球紙漿總產量為18576.3萬噸，而其中美國的紙漿產量就達到了4835.1萬噸，佔全球紙漿總產量的26.03%，紙漿出口量達到715.1萬噸，佔全球紙漿總出口量的12.13%。美國在廢紙方面的優勢同樣明顯，2017年全球廢紙總出口量達到5699萬噸，而美國是全球最大的廢紙出口國，出口廢紙達到1828.9萬噸，佔全球廢紙出口量的比重達到32.09%。美國的廢紙回收率也非常高，近年來，美國廢紙回收率維持在70%上下，廢紙供給較為充足。可見，美國造紙行所需的原材料——紙漿及廢紙的供應都比較充裕。此外，美國造紙行業的龍頭公司如國際紙業等，大多擁有公司自有林地，或通過收購兼併等，拓展自己的上遊製漿業務，逐步完善產業鏈布局，對上遊的依賴程度較低，因此我們認為美國造紙行業與上遊的議價能力也相對較強。
(四)我們的觀點：美國成熟市場議價能力較強
綜合上述對美國造紙行業市場競爭格局及上下遊的分析，我們認為美國造紙行業經過多年的發展，目前處於行業集中度極高的階端，同時受到上遊原材料供給較為充足、下遊需求穩步增長、行業自身有上下遊業務布局等因素的共同影響，行業整體處於產業鏈中的優勢地位，議價能力較強。
四、中國造紙行業歷程：環保去產能規範造紙行業發展
從行業規模及固定資產投資兩個角度分析，中國的造紙行業發展可以大致分為三個階段：
第一階段：2010年之前。這一時期中國的造紙行業主要受到兩方面因素的影響：其一是紙張消費需求的增加，其二是行業自身的固定資產投資引致的產能快速擴張。兩方面因素共同推動中國造紙行業的發展。
第二階段：2011年-2014年。這一時期，造紙行業經過前期的快速發展，行業的規模、產能雖然仍在增加，但是行業發展過程中湧現出的問題也越來越多，尤其是行業快速擴產能導致很多中小產能不符合環保標準，大量環保不達標的產能也對環境造成了嚴重汙染，政府開始通過立法等手段促進行業落後中小產能的淘汰。
第三階段：2015年至今。在第二階段的基礎之上，政府在這一段時期加大了環境保護的重視力度，各種環保法規相繼出臺，環保政策也越發趨於嚴厲，行業落後中小產能處於加速出清的階段，行業集中度有所提升。
(一)第一階段(2010年之前)：需求與產能建設同步驅動的行業高增長期
這一時期，行業整體規模從1985年的153億元人民幣，增長到2010年的10202億元人民幣，CAGR達到18.3%。行業利潤總額從1985年的15.8億元人民幣，增長到2010年的727億元人民幣，CAGR達到16.6%。
這一階段行業快速增長的動力與美國造紙行業第一階段的增長動力類似，主要都是來自於需求端的增長。1998年至2010年期間，中國人均可支配收入從3254元人民幣增長到12520元人民幣，CAGR達到11.9%。2001年中國紙製品全年消費量為4216萬噸，2010年為10857萬噸，CAGR達到8.2%。
除了紙製品的需求拉動之外，行業固定資產投資也在一定程度上促進了行業快速發展。2004年，造紙行業的固定資產投資僅為421億元人民幣，2010年，行業固定資產投資已經達到1346億元人民幣，CAGR達到21.4%。固定資產投資的快速增加，行業產能也隨之快速增加(2010年行業總產能達到10671萬噸)。
(二)第二階段(2011-2014年)：產能與環保政策對衝下的有序擴張期
造紙行業的第二階段為2011-2014年。這一時期，造紙行業規模增速開始放緩，行業規模從2011年的11807億元人民幣，增長到2014年的13535億元人民幣，CAGR僅為4.7%(第一階段為18.3%)。行業利潤2011-2014年的利潤總額依次為760億元、774億元、775億元、727億元，基本保持利潤零增長。
這一階段，造紙行業的需求也開始放緩。人均可支配收入雖然從2011年的14551元人民幣增長到了2014年的20167元人民幣，CAGR也維持在11.5%，但是增速卻是在逐漸降低的(第一階段，我國人均可支配收入的增速是逐漸上升的態勢)。紙製品消費量也表現乏力。2011年，我國全年紙製品消費量為11556萬噸，2014年這一數值為11909萬噸，CAGR僅為1%，遠低於第一階段的8.2%。
這一階段的產能主要兩方面因素的影響。一方面是企業自身積極的產能擴張，另一方面是政府政策在淘汰落後的產能。2011年，造紙行業固定資產投資為1919億元人民幣，2014年行業固定資產投資達到2797億元人民幣，CAGR為13.4%，比第一階段21.4%的固定資產投資增速稍低，但是仍然屬於較高的增速。另一方面，政府在2010-2014年間計劃淘汰落後產能2866萬噸，最終實際淘汰落後產能3805萬噸。兩方面因素的對衝，以及需求的疲軟，共同導致這一階段中國的造紙行業增長乏力，利潤增長停滯。
除了政府政策淘汰落後產能之外，這一時期中國在環保立法方面也有所進展。雖然中國早在1979年便頒布《環境法》，但法律執行力度不及預期。在以經濟建設為中心的時期，地方各級政府將經濟建設作為首要工作，犧牲環境而促進經濟發展也是意料之中的事情。此外，非政府組織作為訴訟主體的資格問題和地方法院跨區審理汙染案件所面臨的司法管轄權限制也阻礙了整體的審判效率。《民事訴訟法(修正案)》(2012)、《環境保護法》(2014)、《最高人民法院司法解釋》(2015)允許非政府組織作為訴訟主體提起環境公益訴訟。同時，根據修訂的《民事訴訟法》規定，原告可以向更高一級的法院提起訴訟，避免了地方政府的保護主義。原告在勝訴之後，其所支付的訴訟費用、律師費用也將得到返還。2014年，中國最高人民法院設立了專門的環境法庭;此後，各省和個地方相繼設立了數百個環境法庭。環境立法、執法層面的改善直接導致中國的環境訴訟在過去幾年持續增多。允許非政府組織提起訴訟的一年半內(2015年1月-2016年6月)，各級法院累計受理環境公益案件116起，超過了之前10年的總和。這一時期的中國造紙行業，和美國歷史上的「立法十年」比較相似。
(三)第三階段(2015年至今)：環保監管進一步趨嚴，落後產能加速出清期
第三階段中國造紙行業的規模及利潤基本維持不變：2015年，造紙行業的營業收入為13942億元人民幣，利潤總額為793億元人民幣。2018年，造紙行業的營業收入為13728億元人民幣，利潤總額為766億元人民幣。紙製品的消費量維持在高位，保持零增長。2015年全年紙製品消費量為12186萬噸，2017年為12720萬噸。行業產能擴張也基本停止，2015年行業固定資產投資為2813億元人民幣，2017年為3091億元人民幣，增長速度較緩。
這一時期中國造紙行業趨於穩定的原因主要來自兩方面，其一就是造紙企業固定資產投資的放緩，其二是環保政策的趨嚴。除了2012-2014年間出臺的一系列環保法律法規，2015年4月，國務院頒布《水汙染防治行動計劃》;2016年1月4日，中央環保督察組正式成立;同年，國務院頒布《控制汙染物排放許可制實施方案》，全國人大常委會通過了《中華人民共和國環境保護稅法》;2017年，環保部又發布了《國家環境保護標準》，進一步完善了環境保護標準體系。
由於造紙行業中的中小產能在與大企業進行競爭時，在產品價格和產量都難有競爭優勢，而且面臨比大企業更為嚴重的排汙合標問題，因此受政策去產能影響最大的就是造紙行業中的中小產能。經過2012年之後的政策去產能，造紙行業企業數量從2014年3月的峰值7340家迅速減少至2015年4月的6600家左右，之後維持在6600家附近波動。行業集中度CR8也在這環保去產能的8年間從25%逐漸提升到36%。除了行業集中度提升之外，行業龍頭企業在環保去產能期間，產能反而有所提升。CR4企業的總產能從2011年的2598萬噸增長至2017年的3851萬噸。同時，在此期間，造紙行業CR4的營業利潤增長率在大部分年份都遠高於行業整體營業利潤增長速度。行業龍頭企業產業和營業利潤在造紙行業環保去產能的背景下仍能維持增長，進一步說明這一階段的環保去產能主要清除的是中小企業的產能，提升了行業集中度，行業龍頭企業的經營狀況得到改善。
中國的造紙企業向造紙業務上遊拓展較少的原因在於中國林地的匱乏和製漿成本的高昂。如圖47所示，與世界上主要的造紙國家相比，中國的森林面積遠遠落後於這些國家，森林覆蓋率比較低，僅為22.2%，低於31%的世界平均水平。近幾年來，受到國家對森林資源重視與保護的影響，中國的森林面積有所增長，但目前僅佔美國森林面積的三分之二左右，森林面積仍比較小，林木資源比較匱乏。由於這種資源稟賦造成的木材資源相對缺乏，使得製漿行業的發展從根源上受到限制。
受到森林有限的影響，中國的製漿成本也相對較高。紙漿主要包括漂白闊葉漿、漂白闊木漿、漂白針葉漿、漂白針木漿，而中國的針葉木片成本高於其它市場，因此，中國目前造紙消耗的紙漿有三分之二來自於進口，或從北美、印尼、南美等地進口木片來生產木漿。造紙作為一個成本驅動的行業，製漿成本的高昂在紙漿出廠價上有著直接體現。中國的製漿出廠價顯著高於國際其他主要紙漿生產國的出廠價，與美國同屬於北美地區的加拿大，其紙漿出廠價僅為中國的84%，而森林資源豐富的巴西、俄羅斯等國，紙漿出廠價更是遠低於國內紙漿出廠價。
六、中國造紙行業現狀：集中度提升空間較大，包裝與生活用紙為主要增長點
(一)競爭格局：中國造紙行業整體集中度較低，個別紙種市場相對成熟
中國造紙行業受第二階段的環保政策收緊的影響，2010年-2015年間造紙行業共計淘汰落後產能近4000萬噸，行業去產能效果初步顯現，紙及紙板的產銷量增長速度都有所放緩，行業供需進入弱平衡時期。中國造紙行業目前的龍頭企業主要有在香港上市的玖龍紙業(2689.HK)、理文造紙(2314.HK)，以及在A股上市的太陽紙業(002078.SZ)、晨鳴紙業(000488.SZ)、山鷹紙業(600567.SH)等。
從行業整體的產銷量數據來看，經過2010年以來的環保政策去產能之後，造紙行業的CR10從2011年的28.70%逐步上升到2017年的39.95%，而美國造紙行業在經歷環保立法去產能及行業併購之後，CR10已經達到了90%左右。從按照各公司披露的銷量數據計算的CR4數據來看，玖龍紙業、理文造紙、太陽紙業、晨鳴紙業四家龍頭企業2017年所佔的市場份額僅為25.34%，而美國造紙行業在1972年的CR4為24%，經過「十年環保立法」後的1984年的CR4達到29%。經過環保去產能，部分中小落後產能被淘汰，行業集中度有所提升，而隨著行業龍頭逐漸開始擴產能，我們認為造紙行業的集中度有望進一步提升。從中國造紙行業現階段集中度及行業龍頭擴產能狀態來看，中國造紙行業目前正處於行業去產能的中後期——環保立法會進一步淘汰行業落後產能，符合環保標準的行業龍頭開始擴產能提升市場份額。
(1)包裝用紙行業集中度較低
從產能方面的數據來看，包裝用紙行業產能前四的公司分別是玖龍紙業、理文造紙、博匯紙業和山鷹紙業。其中，玖龍紙業、理文造紙在港股上市，是目前國內造紙行業規模最大的兩家公司;博匯紙業和山鷹紙業在A股上市。玖龍紙業目前有約1335萬噸包裝用紙產能，公司在廣東東莞、重慶、天津等地均有設廠，產能在全國範圍內布局十分廣泛，牢牢佔據包裝用紙行業的龍頭地位。而位居第二的理文造紙，也有將近700萬噸包裝用紙產能。根據2018年各公司的產能數據測算，包裝用紙行業的CR4僅為30.23%，CR8也僅為38.92%，行業集中度較低。
(2)文化用紙行業集中度相對較高
文化用紙的市場集中度相對較高，按照2018年各公司的產能數據，在行業市場份額佔比的較大的公司依次是晨鳴紙業、金東紙業、太陽紙業、華泰股份，除金東紙業外，其他三家均已上市，晨鳴紙業和太陽紙業更是國內目前漿紙系的龍頭企業。晨鳴紙業目前在山東、廣東、湖北、江西、吉林、武漢等地均建有生產基地，年漿紙產能達到1100多萬噸。根據2018年各公司的產能數據測算，文化用紙行業的CR4為57.48%，CR8為72.74%，CR10為76.40%，相較於其它細分紙種，文化用紙的市場集中度相對更高。
(3)生活用紙市場競爭激烈
生活用紙的市場競爭比較激烈，市場集中度相對較低，根據卓創資訊的統計，生活用紙行業產能較大的前52家企業的產能之和，也僅佔生活用紙行業總產能的40.44%，行業內有大量的10萬噸以下的小產能。從產能口徑來看，行業產能前4的公司依次是恆安紙業、維達紙業、中順潔柔和東順紙業，除中順潔柔外，其他三家公司均未上市。行業龍頭恆安紙業是恆安國際全資事業單位，從事生活用紙產品生產，擁有「心相印」、「安爾樂」等馳名商標，在重慶、湖南、山東等地建有造紙生產加工基地，年產能達到140萬噸以上。根據各公司2018年產能數據測算，生活用紙行業的CR4僅為24.65%，CR8和CR10也分別僅有30.45%和32.13%。
而另一影響文化用紙需求的圖書印刷方面，也因為中國國民閱讀習慣的改變而發生變化。根據全國國民閱讀調查報告的數據，過去十年，中國國民的綜合閱讀率在不斷的提升，從2008年的69.7%增加至2018年的80.8%。綜合閱讀率的提升意味著圖書市場規模的擴大，這也在一定程度上解釋了近年來紙質書有所回暖的事實。但從國民閱讀媒介來看，以電子書為代表的新興媒介顯然更受民眾青睞：過去幾年，民眾通過報紙、期刊等傳統媒介閱讀時間呈下滑趨勢，僅圖書閱讀時間有小幅上升;與傳統媒介形成鮮明對比的是，民眾通過新型媒介閱讀的時間均有大幅提升，尤其是通過手機途徑的閱讀時間，從2013年的16.52分鐘/天增加至2018年的84.87分鐘/天，增長5倍多。新型媒介閱讀之所以能有巨幅的增長，我們認為和新型媒介閱讀的特點有關：由於中國目前對電子書等智慧財產權的重視程度不夠，版權保護的生態環境相對惡劣，一定程度上導致電子書、語音聽書等新興媒介與傳統紙質書相比，獲取價格更為低廉;此外，電子書、語音聽書等還具有攜帶方便、流通便捷等特點，在生活節奏加快的現代社會，更能夠滿足人們利用碎片化時間進行閱讀的需求，因此才更受國民青睞。
根據2018年全國國民閱讀調查報告，四成以上的成年國民認為自己的閱讀量較少，因此我們認為國民綜合閱讀率仍有較大的提升空間。在有閱讀習慣的成年國民中，僅有38.4%的人更傾向於閱讀紙質圖書，較2017年下降6.7個百分點;有40.2%的國民傾向於手機閱讀，較2017年上升5.1%個百分點;12.8%的國民傾向於網絡在線閱讀;7.7%的人傾向於在電子閱讀器上閱讀。在更傾向於非紙質書閱讀的人群中，數位化閱讀的主力是49周歲以下的年輕人。
從近年來的表現看，紙質書的市場規模並未出現大幅下滑，甚至略有回升，結合國民閱讀報告，我們認為這是因為國民綜合閱讀率的提升，使閱讀市場總體規模增大，使得紙質書市場絕對體量未表現出大幅下滑，但是與此同時，電子書等新興媒介所佔的市場份額卻在大幅提升。而隨著人口結構的改變，電子書等數位化閱讀有望進一步侵蝕紙質書目前的市場份額。
由於電子書等新興媒介對紙質書的衝擊主要是體現在書籍的知識傳播作用方面，但是紙質書與電子書等新興媒介相比，某些紙質書本身又具有收藏價值，或是不太容易被翻錄成電子書等，因此，紙質書由於在這些方面獨特的價值，註定其不會被電子書等新興媒介完全替代。
綜合上述各方面因素，我們認為中短期內，出於知識傳播用途的文化用紙需求會受到電子書等新興媒介的較大衝擊，而隨著電子書版權環境的改善，這種衝擊會有所減弱，但由於電子書等新興媒介便捷性等特點，電子書對紙質書的衝擊會長久存在。出於收藏用途的文化用紙需求將保持穩定，所受衝擊相對較小。因此，我們認為文化用紙未來的增長空間相對有限，增長潛力不會太大。
(3)生活用紙需求隨經濟增長穩步提升
生活用紙方面，得益於中國經濟的快速發展，人均可支配收入的快速提升，生活用紙行業也迅速發展，人們日常生活用的衛生紙、餐巾紙、面巾紙，嬰兒用的紙尿褲，女士用的衛生巾等在各大商超隨處可見，生活用紙的廣泛使用極大的方便了人們的日常生活，提升了人們的生活質量，生活用紙已經成為與消費者關係最為密切的消費品之一。
從消費數量上來看，過去17年(2001年-2017年)生活用紙行業總消費量的複合增長率達到7.99%，除個別年份(2011年)因產能集中投放導致消費量增速劇增外，其餘年份消費量增速總體保持穩定，僅在一定範圍內(5%-10%)上下波動，這主要是因為生活用紙作為日常生活用必需品具備較強的不可替代性。除個別年份(2013年)中國生活用紙消費量出現低增長外，中國生活用紙消費量的增速在全球範圍內均居於前列：2008年-2016年期間，國內生活用紙消費量複合增長率達到6.84%，北美地區為1.16%，歐洲地區為1.86%，亞洲其他地區為6.15%。由此可見，中國生活用紙當前消費量的增長勢頭比較強勁，顯著優於其他國家和地區。
(3)中國造紙行業在全球範圍內處於議價劣勢
從全球範圍來看，北美、歐洲和亞洲和拉丁美洲是全球最大的紙漿產地，2017年北美紙漿產量達到6469萬噸，歐洲為4717.9萬噸，亞洲紙漿產量則達到4131.5萬噸，三者分別能夠貢獻全球34.82%、25.4%、22.24%的紙漿產量，合計佔據了全球80%以上的紙漿產量，是全球主要的產漿地。東亞、西歐等地區是主要的紙漿進口地區，而森林資源豐富的北美、拉丁美洲、北歐則是主要的紙漿出口國。具體到國家層面，中國是世界上最大的紙漿進口國，2017年紙漿進口量達到1949.2萬噸，佔全球紙漿進口量的33.86%，巴西、美國和加拿大是全球主要的紙漿出口國，三者合計紙漿出口量佔全球紙漿總出口量的50.16%。
從另一原材料——廢紙的角度來看，亞洲是目前全球最大的廢紙進口地區，2017年亞洲地區廢紙進口量達到3925.6萬噸，佔全球廢紙進口總量的66.34%;歐洲和北美是全球最大的廢紙出口地區，2017年歐洲廢紙出口量達到2512.9萬噸，北美地區廢紙出口量達到2081.1萬噸，二者合計佔全球廢紙出口總量的80.61%。具體到國家層面，中國是全球最大的廢紙進口國，2017年中國廢紙進口量2921.5萬噸，佔全球廢紙進口總量的49.37%;美國是全球最大的廢紙出口國，2017年廢紙出口量達到1828.9萬噸，佔全球廢紙出口總量的32.09%。
從需求端來看，2017年全球人均紙張消費量達到54.71千克/年，其中歐洲和北美是紙張消費的主力軍，西歐的人均紙張消費量達到178.7千克/年，北美則為229千克/年。人均紙張消費量和各地區的經濟發展情況有著密切聯繫，在經濟更為發達的地區，人們對生活質量的要求也相對更高，這往往體現在產品的包裝更為精美、生活用紙的使用量增加、新的細分用紙需求不斷湧現，導致紙張消費量也更高。亞洲地區的人均用紙量僅為41千克/年，低於世界平均水平。2000年至今，中國人均紙張消費量從30千克/年上下增加至80千克/年，增速較快，但是與中國的經濟體量仍不太匹配，在全球範圍內來看，中國的人均紙張消費量還有很大的提升空間。
綜合上述的原材料及消費需求兩方面因素，中國造紙行業目前在原材料方面十分依賴進口，原材料自給能力相對不足，而且與發達國家相比，中國雖然人口眾多，但是紙張消費能力與發達國家仍有較大差距，這兩方面因素共同導致中國造紙行業在整個全球範圍內的產業鏈上下遊中議價能力相對較弱。
七、中國造紙行業未來看點：控原材料者得「天下」，環保趨嚴利好行業龍頭
(一)原材料決定生產成本，海外布局助力行業長期增長
紙漿或木漿是造紙行業最為重要的原材料，美國由於其豐富的木漿及廢紙供給，原材料在總成本中的佔比相對較小，而中國造紙行業的成本中，原材料佔比一般在65%-75%之間，個別紙種甚至能夠達到80%以上。
與美國造紙行業相比，中國造紙行業的成本中原材料佔比更高，這主要是因為中國自產紙漿的質量相對較差、國廢的含雜率較高，原材料極度依賴於進口。中國造紙行業的優勢在於其人工成本的低廉，這主要是因為造紙行業作為一個資本密集型的行業，對勞動力的需求本身就相對較低，而中國巨大人口基數所帶來的人口紅利，使得造紙行業的勞動力供給相對充裕。但隨著中國計劃生育政策的影響逐漸顯現和人們生育意願的降低，以及勞動力受教育程度的提高，中國的廉價勞動力供給在未來將會逐漸減少，中國的人口紅利也會慢慢消失，諸如東南亞、非洲等國的廉價勞動力優勢會慢慢凸顯。因此，在人力成本優勢會逐漸消失的背景下，造紙企業能否有效控制自己的生產成本，或將部分產能轉移、拓展至海外人力成本較低的地區，將直接影響未來造紙企業的盈利能力。
(二)環保高壓加速產能出清，外廢配額聚集行業龍頭
造紙行業作為一個高汙染行業，如果排放物不達標，將會對環境造成嚴重影響。此外，由於造紙行業產能過剩問題突出，因此造紙行業成為供給側改革的重點去產能行業。在前期粗放型發展方式下，造紙行業中小企業數量多、佔比大、排汙不達標，致使行業整體出現供過於求、技術水平和生產方式落後、汙染嚴重等問題。「十二五」期間，造紙行業供給淘汰落後產能3872萬噸，這一數量達到2016年全年產能的31%，「十三五」期間，中國計劃造紙行業將繼續淘汰800多萬噸落後產能。環保法規方面也在逐步趨嚴，火電、造紙、鋼鐵等15個行業率先從2017年開始實行排汙許可證制度，其中造紙和火電行業的企業更是要求在2017年6月之前取得排汙許可證。到2020年，《固定汙染源排汙許可分類管理名錄(2017年版)》中規定的應當取得排汙許可證的排汙單位必須持證排汙。截至2019年4月7日，造紙及紙製品行業共有3374家企業取得排汙許可證，其中，紙漿製造企業117家，造紙企業2475家，紙製品製造企業782家，而截至目前中國造紙行業(包含製漿、造紙及紙製品)共有企業單位6704家，這意味著仍有將近一半的企業沒有拿到排汙許可證。隨著排汙許可證制度在造紙行業的全面實施，加上環保系統正在推行的管理體制改革，環保政策將會更加嚴格，我們認為排汙許可證制度將會成為造紙行業的準入門檻，能否實現排汙標準，獲得排汙許可證，將成為行業中企業未來發展的重要驅動力。
中國是世界上最大的紙漿進口國與廢紙進口國，對於原材料的依賴程度極高，原材料在企業生產成本中佔比很大。對於造紙企業而言，能否拿到含雜率更低、價格更低的外廢，成為企業能夠有效控制成本，獲取利潤的關鍵。而隨著2017年以來環保政策的趨嚴，外廢配額發放顯著收緊，並且逐漸向行業龍頭集中。2018年一共有26批廢紙配額，其中玖龍紙業、理文造紙、山鷹紙業等廢紙系龍頭企業獲得配額佔比達到62.9%，較2017年的48%佔比有顯著提升。中短期來看，外廢配額向行業龍頭的集中將不利於行業中小產能，行業龍頭憑藉「物美價廉」的外廢原材料及自身的規模生產優勢，能夠獲得較大的成本優勢，強者愈強，馬太效應明顯。長期來看，隨著環保政策逐漸收緊，外廢進口配額清零是大勢所趨，企業也在積極通過尋求替代原料來解決這一問題。我們認為，各造紙企業在原材料端收緊的背景下能不能通過海外布局等方式控制上遊原材料，保障原材料供給或實現原材料自給，是企業未來發展的重要驅動因素。
八、投資建議：落後產能加速出清，看好龍頭企業
對標美國造紙行業的發展階段及市場特點，中國造紙行業目前處於行業整體集中度不高、上下遊議價能力較弱、對原材料依賴程度較高的狀態。隨著環保政策持續收緊以及進口廢紙配額的進一步減少，行業落後中小產能將會被加速出清，對原材料的控制將成為造紙企業發展的關鍵，行業龍頭有望憑藉自身規模優勢以及原材料自給優勢進一步獲取更大市場份額，提升行業集中度，獲取更大利潤空間。從全球紙張消費情況來看，中國及東亞地區的人均用紙量尚處低位，行業仍有很大增長空間，隨著經濟增長及人們生活水平的提升，下遊消費需求有望進一步提振，利好行業發展，看好行業龍頭企業。
推薦投資標的包括太陽紙業(002078.SZ，漿紙系龍頭，較早的布局上遊產能，在寮國擁有豐富的林木資源)、晨鳴紙業(000488.SZ，漿紙系龍頭，紙漿自給率達到70%以上，對進口原材料依賴程度較低，成本端優勢明顯)、山鷹紙業(600567.SH，箱板瓦楞紙龍頭，受益於外廢配額向行業龍頭集中以及行業集中度的提升)。
九、風險提示
環保政策執行不及預期：如果環保政策執行力度不及預期，或外廢進口限制等因為後續中美貿易關係改善而發生變化，將影響行業中小產能的出清速度，行業龍頭在成本端的優勢被侵蝕，進而影響行業龍頭所佔市場份額的提升與盈利能力。
行業產能擴張超出預期：中國造紙行業目前處於供需弱均衡狀態，行業供需處於產能略微過剩的狀態，如果未來行業產能擴張提速，或超出下遊需求增長速度，影響行業供需格局，進而影響紙價。而紙價作為造紙行業的核心因素，將直接影響造紙行業整體的盈利能力。