摘要
受中國經濟放緩、反腐等因素影響，各家奢侈品牌最新財報在華業績大都不太樂觀，包括CHANEL、GUCCI在內的多個奢侈品牌紛紛在華啟動降價或者加大季節性打折力度等策略來提振銷售。
受中國經濟放緩、反腐等因素影響，各家奢侈品牌最新財報在華業績大都不太樂觀，包括CHANEL、GUCCI在內的多個奢侈品牌紛紛在華啟動降價或者加大季節性打折力度等策略來提振銷售。
然而，在一片哀嚎中，有一家企業逆流而上，發布了越挫越勇的四季度報：截至2016年7月2日第四財季集團營業收入增長200%至1.17億美元，毛利為7.83億美元，同比增長14%。淨收入為1.26億美元，同比增長47%。
這家企業就是一直以來在國內被群嘲「大媽買菜包」的Coach。為什麼有人這麼叫它？因為Coach最早進入中國的時候風靡大街小巷地鐵站臺和菜市場的全都是下面這款包，巨大的Logo和扎眼的配色簡直深入人心。
Coach在美股上市，代碼COH，同時也在港股上市，代碼6388.HK，最近一邊是營收增速迅猛，一邊是被群嘲「大媽買菜包」，這有點不真實啊…那問題來了，究竟是買它的包還是買它的股票？品牌背後的故事和投資機會又有哪些？
一、究竟是不是「奢侈品」？
哈佛商業評論提到奢侈品的兩個基本面：
一面是情感層面的——「讓自己享受」(內心愉悅、自我犒賞)；
另一面是社會層面的——「向別人展示」(通過展示象徵身份地位的產品和標誌，強調自己所屬的社會階層).
Coach在這一點上就做的非常到位，因為我們大多數人可能不知道的是，你看到滿大街的這些毫無設計感的買菜包是Coach outlets線，而Coach還有另外一條線，Full Price線(也就是所謂的精品款)，兩條線針對的消費人群是不一樣的：
Full Price線針對的人群注重皮包實用性和質量，追求的是真正的中產階級可以買得起的顯示品味的輕奢品，logo要弱化，以滿足消費者「讓自己享受」的情感需求，以美國本土和日本為主。
而Outlets線的消費人群更注重炫耀，追求的是品牌標誌，logo要凸顯，通過「向別人展示」來滿足強調自己階級屬性的需求，以華人為主。
辣眼睛的Outlets款：
兩條線從設計團隊，到工廠加工所用的皮革或PVC，拉鏈，金屬扣等原材料都是不一樣的。儘管中國這幾年已經漸漸脫離奢侈品的「logo崇拜」，但仍然有很大一部分大陸，韓國，和東南亞的華人還崇尚著「買logo」這一簡易入門的奢侈品消費觀念。
Coach比較「雞賊」的一點還有選址。中國人最早接觸的奢侈品的概念就是諸如LV、GUCCI等帶有巨大logo的品牌，店面裝修的窗明几淨富麗堂皇，還有給開門的外國帥哥。Coach作為一個中檔品牌為了假裝上東區精品，店面從來都是開在大牌奢侈品旁邊，不管在上海還是在香港，路過一個Coach再走兩步不是LV就是GUCCI.
在大家還不知道Coach只知道LV和GUCCI的時候，逛完這兩家店一抬頭看見Coach，喲吼這啥？新品牌？裝修得也這麼高大上還離得這麼近也有小帥哥給開門，肯定也是奢侈品沒錯了。進去逛了兩圈發現Word天竟然這麼便宜，還是logo越大的越便宜！相對於買起來肉疼的超級大牌，Coach的logo又大、價格又親民，這麼白菜的「奢侈品」不買都感覺對不起自己呢。
於是，這個在美國不折不扣的輕奢品牌，若干年前漂洋過海來到中國，搖身一變竟成了奢侈品的代名詞。
二、有投資價值嗎？
分析一個公司，不管他的產品高端與否，最終還是要落腳於是否有投資價值這一點，接下來我們就一起看看Coach是不是能夠為潛在的投資者創造財富。
a. 低迷的股價
從圖中我們可以看到，在過去的五年裡，Coach的股價簡直沒救了，一直在創新低。這跟前幾年Coach對自身的定位太樂觀導致銷量持續下滑有密不可分的關係。
在中國嘗到了折扣款帶來的甜頭以後，Coach開始在國內瘋狂的擴張折扣店，這些折扣店的數目增長驚人，從2003財年的76家變為2013財年的193家。我們文章開頭看到的大logo包包也開始在中國上山下鄉，遍及各個角落。
這就很尷尬了。
隨著中產階級的不斷壯大，即使精品款和折扣款差價很大，設計迥異，但是在只認標誌的消費者眼裡，它們都是Coach；即使Coach心機地把店開在真正的奢侈品附近，應付土大款還可以，但是新興的中產階級和小資產階級可不是那麼好糊弄的。
近年以來，中國消費者，尤其是以中產階級為代表的消費主力軍的消費觀念在不斷轉型。市場趨勢跟以往不同，中國消費者的奢侈品消費已從過去的炫耀性的消費、送禮性的消費走向了個人對於自我品位的追求和對於自我的獎賞以及對於自我的愉悅上面的一種消費方式。逐漸壯大的中產階級已經開始不滿足於「買得起的奢侈品」，轉而追求個性和設計，既需要高性價比買得起，還要有設計感和別人不一樣。
而Coach最初進入中國市場時主打的大logo且毫無設計美感可言的品牌形象早已深深根植於廣大中國消費者的心中，再去買一個大媽們去菜市場背都嫌過時的包是不是傻？
以低價的形式來銷售高端的品牌，雖然能使消費者對品牌的部分特價產品購買意願提高，但會讓品牌的高端形象受損，容易讓消費者將品牌本身的價位預期和品牌價值拉低。屆時，想要重新獲得消費者對於高端商品的認可難度也會加大，即使有Full Price這條線撐場面，但提起Coach大家腦海裡第一個出現的還是那個上面印著巨大Logo的「買菜包」。
這樣一來，Coach因為「過度流行」而稀釋了品牌形象。同時因為設計風格過於老氣，logo 太多太大，折扣過大且頻繁，被界定為嚴重溢價品牌。在這個品牌溢價回歸的過程中，股價自然也就抬不起頭了。
b. 這個低迷的狀態會得到改善嗎？
那麼現在對於Coach來說的當務之急就是——轉型。
然而旁觀者清，我們站在現在這個時間點來看彼時的Coach未免有些事後諸葛亮，那麼Coach究竟有沒有意識到是自己的品牌定位出現了問題急需轉型呢？
資料顯示，COACH在之前的投資者大會上，公布了一攬子的轉型計劃：將品牌定位從「觸手可及的奢侈品」轉化為「現代奢華」的生活方式類品牌；在發展原先手袋以及配飾為主的產品的同時，進一步發展成衣、鞋履等多品類，加強品牌的時尚度；並希望通過對產品、店鋪和市場營銷「三管齊下」的改造贏得更多消費者。
2013年下半年，中國的奢侈品消費開始從原來的高峰處回落，在Coach公布的截至2013年9月28日的2014財年第一財政季度報告中，銷售額為11.5億美元，同比增長2%，而之前同季度增長率為11%。
而回落趨勢剛剛表現出來的時候，Coach在2013年7月就快速針對市場做出調整，從西班牙皮具品牌Loewe挖來了設計師Stuart Vevers擔任創意總監。作為奢侈品行業新崛起的一代設計師，斯圖亞特·維佛斯先後服務於Mulberry、Givenchy、Louis Vuitton、Calvin Klein等品牌。
這位新的創意總監也為Coach帶來了新的氣質。過去Coach的門店給人一種陳舊、保守的印象，而門店裡也只有手袋和配件，它們更適合職業女性在正式場合中使用。
但現在的Coach已經有手袋、鞋履、成衣在內的廣泛品類，甚至有許多漂白丹寧布鉚釘夾克，皮製短裙，豹紋真皮棒球夾克等年輕化的服裝元素。而在原來的包袋產品中也出現了金屬光澤帶鉚釘的小牛皮包，這些都讓Coach變得更年輕並充滿活力。
門店的裝修也煥然一新，以前的店面就像一個白色盒子，但是現在則多了很多沙發等休閒設計，增加了更多溫馨的感覺。
同時在2015年年初，Coach又甩了將近6億美元收購了以「瘦腿神器」風靡全球的Stuart Weitzman。據Coach Inc. 當時的公告稱，Stuart Weitzman的年銷售達3億美元，收購之後在Coach Inc. 的幫助下Stuart Weitzman這樣規模的企業一般可以達到10%-30%的增長規模的上限，而3億規模也可以讓Coach Inc. 集團首年的銷售在不計併購的情況下實現增幅增長平衡，而伴隨著Coach Inc. 自身業務有所恢復、Stuart Weitzman的收入增長，Coach Inc. 的負增長可能消失。
那麼付出了這麼多的努力，Coach究竟取得成果了嗎？
謝天謝地，在經過兩年多的艱難轉型之後，Coach的營收終於在今年的財報數據中得到了體現，結束了自2013年以來的負增長。
從上圖中我們可以看到Coach的PE相對比較高，達到了16倍.
其實吧，PE這個指標理論上來講是衡量你會支付多少錢來獲得現在的earnings，但從實際操作上來看，PE並不是很靠譜。問題在於能夠影響一個公司PE值的東西太多了。一個公司的非經營性利潤會嚴重影響PE，舉個例子就是商譽的減值會大幅度影響當期利潤，而Net Income裡也有可能很大一部分是公司炒股賺的錢，非主營業務帶來的一次性利潤都會使PE變得不那麼合理。
那麼鑑於我們無法衡量這個PE是否合理我們就要通過其他的數據來看看。
既然PE本質上就是在解決一個事情：你會支付多少錢來獲得現在的earnings(這是核心解決的問題，使用PE還是什麼不是關鍵)。那麼最好的能表達「你會支付多少錢來獲得現在的earnings」的指標是EV/EBIT.EV是企業價值，EBIT是息稅前利潤。此處我們使用公司市值加負債再減去現金及現金等價物的結果作為企業價值。
上表中也列出來KS的EV/EBIT的比率是17.8，而Coach的這個數值是9.8。也就是說，通過投資KS掙1萬元要投入近20萬，而通過Coach則只要不到10萬。這樣看來，Coach的價值相對高一點。
不僅如此，我們作為投資人，估值固然重要，最重要的當然還是回報率。
上圖是KS近年來的ROIC，我們可以看到，在2014年終於有如神助擺脫了負值的魔咒之後，在2015年結束的時候又啪嘰跌到了將近零，看見這個數據都快聽見響兒了。
雖說Coach的ROIC也沒有之前那麼漂亮了，從2012年56倍的高峰跌落到現在的將近13%左右，但是在隨著奢侈品寒冬一路狂跌到13之後，改革後的2016年的態勢最起碼穩住了，結束了之前近乎垂直的下跌。
C. 資產價值
1)房地產
Coach公司旗下房產的價值實際上還是蠻吸引人的，不僅擁有位於紐約切爾西居民區第34街516號的總部；現在手上還有哈德遜園區一棟在建的52層高的寫字樓40%的所有權，並打算將這棟大樓作為公司新總部。
這棟在建的大樓聲勢十分浩大，完成後佔地面積將達28英畝。同時公司計劃搬入新總部後賣掉2007年以一億兩千三百五十萬美元購得的現任總部大樓，當初購入目前總部所在大樓的時候價格是463美元/平方英尺，現在要賣的話肯定不止這個價了。(我們可以參考的是，2010年穀歌公司在同一個居民區也購入了一棟大樓，價格是633美元/平方英尺。)另外，Coach還打算賣掉新大樓40%的所有權再以回租的方式入駐。
當然這些資產價值只有在交易真正發生時我們才會知道，但是理論上我們可以保守估計一下。至少現在的總部大樓肯定是會以比當初高的價格售出，以谷歌公司當初的交易來做參考的話，我們就假設現在的價格是700美元/平方英尺，那麼目標價就是一億八千九百萬美元。
至於在哈德遜園區的那棟大樓，我們可以參考2015年2月類似的一個交易。當時，時代廣場11號的一棟大樓以1272美元/平方英尺的價格賣出了其45%的所有權，那麼按照這個價格的話，Coach所持有的40%的所有權佔地面積大約738000平方英尺，價格就是九億三千九百萬美元，遠超當初投資這個項目的五億三千萬美元。那麼Coach所持有的房地產就價值4.05美元/每股。
列表如下：
2)現金
縱觀Coach財務史，公司每年的自由現金流一直都還挺好。儘管2016年之前銷量和利率都有所下跌，但是自由現金流並沒有太大動蕩。2015年的自由現金流達到了七億三千八百萬美元，每股的自由現金流為2.66美元，自由現金流收益率則是7.5%。這一點對於融資買家和戰略型買家來說都還挺有吸引力的。
目前公司的資產負債表裡面包括每股4.8美元的現金和短期投資，大約佔了市值的14%。這倒也不反常，畢竟在歷史上資產負債表一直都保持著相當水平的流動性。下表顯示了公司還一直保持著給股東現金分紅的歷史，從2008年起，股東通過回購和分紅已經收入超過76億美元(包括23%已經註銷掉的普通股).
所以如果沒啥特殊情況的話，Coach的分紅是不會出什麼大問題的。目前季度分紅是每股0.3375美元(年度是1.35美元)，股息發放率佔2016財年預期EPS的66.1%，佔預期自由現金流的76%。2015年也是從08年以來第一個沒有回購的年份。一旦Coach的重組計劃完成那麼就會有新的回購計劃，年度資本支出就會重新回到一個正常的水平(據管理層表示會是收入的4%-5%)。對於融資買家來說，Coach的自由現金流的潛力會助力融資交易；對於戰略型買家來說呢，就可以豐富一下自己的投資組合同時還可以通過其產生的現金來投資其他業務。
3)到底值多少錢？
我參考了一個貼現現金流分析師的分析估計，最接近的價值是51美元/股。下面列出一些分析中的假設以供參考：
1、毛利率推測為69%；
2、北美店鋪從2018年到2021年會持續增長，到2021年可能會有271家精品店209家折扣店；
3、營運毛利到2021年精品店會達到38%，折扣店預計還是會保持在40%；
4.Stuart Weitzman的店鋪到2019年會達到89家，每年每平方英尺的銷售額會增長3%；
5、國際上店鋪也會持續增長到550家，每年每平方英尺的銷售額的增長也差不多在3%；
6、總負債/息稅前利潤到2021年也下降到了8；
7、每年30%的稅率。
上述假設是根據Coach的歷史水平保守估計的。從2008年到2013年，年毛利率的浮動水平是72.8%-75.7%。之後到了2015年就跌倒了69.4%。Coach毛利率的歷史數據領先Michael Kors(KORS.NYSE)和Kate Spade(KATE.NYSE)將近1200個基本點。我們就假設由於競爭過於激烈Coach的領先地位收縮到900個基本點吧(跌25%)。下表是隨著收入和毛利率的變化Coach的EPS變化的敏感性分析。
投資者很容易就能看到Coach正在開始好轉，但是對於公司資產負債表上的資產信息就很容易忽略了。這些資產，再加上美國地區銷售額的恢復按理說應該很是吸引併購者的注意了。以目前的水平來看，Coach的股價被低估了有23%，目標價格應該在47左右才算合理，47美元/股則意味著到2017年就是19.5倍的PE和10.1倍的EV/EBITDA.
三、結語
綜上所述，Coach的轉型走在正確的方向上，股價的安全墊也夠，建議長期持有。
(責任編輯：DF318)