文/餘洋 中國（深圳）綜合開發研究院金融與現代產業研究所 研究員、註冊國際投資分析師
《深圳上市公司發展報告2020》a（以下簡稱《報告》）發布後，獲得的眾多媒體的轉載和解讀，但一千人眼中有一千個哈姆雷特，不同視角看待報告得出的結論可能會大相逕庭。每一家深圳上市公司現在或曾經作為深圳經濟中最優秀的個體，背後都有不止一個能反映特區精神的「春天故事」。為了進一步探究深圳上市公司的發展狀況，我們沿著《報告》的內容展開，用數據對比深圳上市公司與A股上市公司的平均水平，發現深圳上市公司中單項指標排名靠前的一些優秀公司，分析這些公司的特徵和特點，得出結論與啟示，助推資本市場和實體經濟的高質量發展，再續編寫《報告》的初心和使命。
一、深圳上市公司盈利能力大幅領先A股平均水平銷售毛利率和銷售淨利率水平是判斷上市公司產品利潤水平的重要指標。2019年，深圳上市公司總體銷售毛利率水平約26%b，總體銷售淨利率水平約12%，A股全市場的總體銷售毛利率約19%，總體銷售淨利率約8%。深圳上市公司的銷售毛利率和銷售淨利率水平均大幅領先全國平均水平，無疑預示了深圳上市公司擁有較高的發展質量。
就指標排名來看，微芯生物和遠望谷分別位居銷售毛利率和銷售淨利率單項冠軍。銷售毛利率排名前十的公司中醫療保健行業公司達到5家，而醫療保健行業公司產品銷售毛利率高於一般產品，但另一方面藥品研發風險大、研發周期長，較高的銷售毛利率也可認為是對其前期研發高風險的補償。銷售淨利率的排名，第一位的遠望谷的情況較為特殊c，排名前十名公司的行業分布相對分散，基礎設施和金融行業排名相對靠前。
# 標的：微芯生物
深圳微芯生物科技股份有限公司（688321.SH）創立於2001年，是一家旨在為患者提供可承受的、臨床亟需的原創新分子實體藥物的國家級高新技術企業，主要產品為自主研發的新分子實體且作用機制新穎的原創新藥，目前擁有多個已上市品種以及處於不同階段的在研品種。公司所在的創新生物醫藥行業有以下特點：
一是研發周期長。新藥研發必須經過臨床前藥物發現、新藥臨床申請、臨床試驗（I期、II期、III期）、新藥申請、批准上市等若干個階段，僅臨床前試驗就要3-6年時間，走完一個完整周期則要8-10年乃至更長時間。
二是高投入高風險。創新藥研發項目在進入臨床研究階段後投入會極大提升，且臨床實驗的失敗風險也很高高。據統計，2017年全球製藥企業研發支出佔銷售額的平均值為20.9%。根據BIO等三家機構聯合調查統計，醫藥研發從臨床I期到最後通過批准上市的總成功率僅為9.6%。
三是產品毛利率高。創新藥產品天然具有一定的壟斷屬性。根據Wind數據，近五年生物製品上市公司整體毛利率維持在60%以上，部分公司的毛利率超過90%。
微芯生物專注於對人類生命健康造成嚴重威脅的惡性腫瘤、糖尿病等代謝性疾病及自身免疫性疾病，致力於為患者提供可承受的、臨床亟需的創新機製藥物。除行業特徵之外，微芯生物還有以下特點：
一是研發能力強。與國內大多數醫藥企業以仿製藥開發為主不同，微芯生物主攻新分子實體原創藥，是原創藥引領者。依託公司特有的「化學基因組學的集成式藥物發現及早期評價平臺」，公司能夠源源不斷發現創新藥物活性分子，並預判其生物學功能和潛在副作用，降低新藥開發風險。
二是國際影響力強。公司產品西達本胺成為中國醫藥行業歷史上將原創新藥向發達國家進行海外專利許可授權的經典案例，也是我國最早在美國獲準進入臨床研究的創新藥物。
三是研發投入大。公司2019年研發支出佔比營業收入比例達到55.85%，是國內醫藥龍頭公司恆瑞醫藥15.33%的三倍多。這導致了公司2019年銷售毛利率雖高達95.81%（同比恆瑞醫藥為84.79%），但總銷售淨利率僅為11.17%（同比恆瑞醫藥為22.86%）。
二、深圳上市公司單位淨資產創造價值大幅超越A股平均水平單位淨資產發放薪酬、貢獻稅收、淨利潤等指標反映了公司利用有限自有資產創造價值的水平，是公司對資源利用效率的體現。2019年，深圳上市公司每億元淨資產發放的薪酬、繳納的稅金、產生的淨利潤分別為1093.61萬元、917.00萬元、1326.33萬元。相比之下，2019年A股全體上市公司每億元淨資產發放的薪酬、繳納的稅金、產生的淨利潤分別為509.40萬元、471.81萬元、955.75萬元，深圳上市公司各項指標均明顯超越全國平均水平。根據《報告》，我們將薪酬、納稅總額、淨利潤三者之和作為增加值d，那麼2019年深圳上市公司的每億元淨資產的增加值3336.94萬元，較A股上市公司平均水平超出72.28%。
表3—表5分別列出了深圳上市公司每億元淨資產發放薪酬、稅收貢獻和淨利潤的情況。每億元淨資產發放薪酬、稅收貢獻和淨利潤排名第一位的深圳上市公司分別是朸浚國際、京基智農和火巖控股。除火巖控股為信息技術公司外，其餘兩家公司均屬消費行業。消費行業企業一般都屬人力密集型，企業創造的價值相當大的部分通過薪酬形式發放給員工，故消費企業在單位淨資產薪酬指標上排名更佔優勢，在納稅和淨利潤方面則處於劣勢。京基智農在各項指標排名中位居前列具有一定的特殊性e。
# 標的：火巖控股
火巖控股有限公司(01909.HK)是一家以開發網頁遊戲及行動裝置遊戲為主營業務的遊戲開發商，主要利潤來源於向授權運營商收取授權費及遊戲經營收入分成。遊戲行業主要有以下特點：
一是亞洲市場主導。根據北京易觀報告數據，2014年全球網路遊戲市場規模中，亞洲佔比63%，遠超北美（佔比16%）和歐洲（佔比14%）。2014年亞洲網路遊戲ARPPU為9.6美元，超過北美市場的7.8美元，是歐洲市場5.4美元的近兩倍。
二是高毛利率。遊戲行業公司毛利率普遍較高，主要原因在於部分公司自行研發和運營，其市場推廣費用計入銷售費用，未計入營業成本，導致較高毛利率。
三是輕資產運營。一般來說，遊戲行業公司的有形資產在總資產中所佔比例較低，公司價值更多體現為品牌影響力、核心技術、持續研發能力、業務拓展力、渠道覆蓋度等方面。
目前，火巖控股行動裝置遊戲佔收入的比重已達98%，各項指標保持了高速增長。除行業特徵之外，火巖控股還具有以下特點：
一是產品生命周期較長。公司定期對遊戲進行大型更新，引入新遊戲功能以延長遊戲生命周期。公司的遊戲產品生命周期一般在3到5年（或以上），其中，公司製作的首款遊戲《王者召喚》系列自2012年發行至今已經運營超過8年。
二是國際化水平高。公司具備開發英、德、日、法等多種語言版本產品的能力，並通過授權遊戲營運商在指定地區營運、發布及推廣公司產品，目前公司境外收入約佔公司總收入5%左右。
三是研發能力強。公司一般每年開發並推出3-4款新遊戲，幫助公司規模在可控制且較低風險的情況下穩步擴張。截至2019年12月底，公司開發中的遊戲項目達八款，其中三款遊戲已於2020年推出。
三、深圳上市公司人均創造價值顯著優於A股平均水平人均淨利潤水平和人均稅收貢獻反映了上市公司單位人工的產出價值。2019年深圳上市公司人均淨利潤為20.79萬元，深圳上市公司人均稅收貢獻14.38萬元，分別較A股平均水平高出34.22%和69.78%，說明深圳上市公司具有較高的單位生產力。
表6表7分別為人均淨利潤和人均納稅排名前十位的上市公司，兩項指標排名第一位的均為國銀租賃。人均淨利潤指標排名前十位的公司行業分布較為分散，信息技術、房地產各三家、金融、消費各有兩家，排名第一位的國銀租賃高出第二名龍光地產一倍以上。人均稅收貢獻排名前十位的上市公司中房地產行業佔到8家，遠超房地產上市公司的佔比，說明房地產行業的稅收貢獻能力遠超一般行業。
# 標的：國銀租賃
國銀金融租賃股份有限公司（01606.HK）是國內最早設立、規模最大的金融租賃公司之一，也是深圳金融租賃行業唯一的上市公司，註冊資本126億人民幣。金融租賃公司由銀保監會審批設立和監管，屬於非銀行金融機構。金融租賃公司具有以下特點：
一是資本密集程度高。截至2019年底我國共有金融租賃公司73家，最低註冊資本金為5億元，最高註冊資本金為180億元，金融租賃公司的平均註冊資本規模接近證券公司的水平。
二是財務槓桿低於銀行。金融租賃公司的盈利來源主要為息差收入，槓桿率高則息差收入高，同時經營風險提升。金融租賃公司槓桿水平（8—9倍左右）一般低於銀行（約13倍）。
三是專注重資產行業。金融租賃公司一般服務地方政府（包含地方融資平臺）、國企等資質相對較高的客戶，行業集中於航空、基建、機械設備等重資產行業。
四是專業化程度高。由於金融租賃公司主要經營重資產，在經營過程中面臨包括信用風險、市場風險、流動性風險、操作風險、信息科技風險、聲譽風險等，對業務團隊的專業化要求高。
目前國銀租賃已形成飛機租賃和基礎設施租賃兩大業務群，主要客戶為大中型優質企業，公司擁有國內最高信用評級和較高的國際信用評級，具有極強的融資成本優勢。除此之外，國銀租賃還有以下特徵：
一是人員相對精簡。截至2019年底，國銀租賃共有正式員工人數354人，約94%的員工擁有學士或以上學位，約56%的員工擁有碩士及以上學位，公司人均管理淨資產水平全國領先。
二是穩健的資本管理。國銀租賃執行有效的不良資產與撥備管理，資本實力堅實，截至2019年底，資產的不良率僅0.89%，其中融資租賃業務不良資產率僅1.58%，資產質量高，
三是國際化程度較高。國銀租賃擁有多家境外航空子公司，境外航空子公司員工佔比約三分之一，形成了國際化的管理團隊和管理體系。
四、結論與啟示以上指標數據表明，深圳上市公司的總體質量和競爭力明顯高於A股平均水平，同時印證了深圳經濟整體具有較高的發展水準；此外，以隱形冠軍為代表的不少深圳上市公司，也許綜合競爭力排名中並不突出，但在某些方面已有驚豔表現和絕對優勢。這既源自公司自身出色的經營，也反映了行業特徵、發展階段、資本結構等領域的與眾不同。對此我們得到以下啟示：
一是能賺錢才是硬道理。一家好的企業最終必須是賺錢的企業。如果長期不賺錢，企業的價值創造將如同空中樓閣，企業存在的意義也不復存在。只有利潤率達到一定水平程度後，企業才能持續研發和創新，才能提高發展質量，履行社會責任，創造社會價值，成為優秀的企業。
二是資本利用效率是關鍵指標。資本利用效率過低的公司在某種程度意味著對資本的浪費。從長期看，資本作為一種生產要素與土地、能源、人才等一樣都具有稀缺性，只有不斷提高企業生產效率，提升企業單位資本創造價值的能力，才能為企業發展提供持久的動力。
三是分享才能成就偉大的企業。成為優秀的企業，需要懂得與員工、合作夥伴、客戶分享收益。反之，分享越多，企業收益越高。一家偉大的企業一定不依賴某些個人，只有分享才能讓企業團結更多優秀人才，創造的整體價值更大；一家偉大的企業一定不是單打獨鬥，只有分享才能形成緊密合作的產業合作夥伴，獲得更多的資源，修建更寬更深的護城河。
a 《深圳上市公司發展報告2020》由中國（深圳）綜合開發研究院於2020年12月9日在深圳發布。
b 銷售毛利率計算未包含金融業上市公司，下同。
c 遠望谷2019年的非經常性收益金額超過其淨利潤。
d 嚴格來說，增加值還應包括固定資產折舊，固定資產折舊一般佔增加值的約10%。
e 2019年京基智農的房地產收入佔公司營業收入比重近70%。