匯率變動是多種因素共同作用的結果。許多影響2018年人民幣匯率的因素也將會影響2019年的人民幣匯率，但一些新因素將使2019年人民幣匯率走勢與2018年有很大的不同，2018年人民幣匯率呈現「一波三折」、總體貶值，而預計2019年人民幣匯率「雙向波動」特徵更為明顯，人民幣匯率總體將保持穩定，貶值幅度不會像2018年那麼大。對人民幣匯率要保持足夠的調控力，保留穩定匯率的「殺手鐧」，要順勢而為，不刻意追求人民幣國際化，要提高匯率預期管理質量，增強政策公信力。
中美貿易摩擦背景下2018年人民幣匯率——「一波三折」
2018年，人民幣對美元匯率總體上呈貶值態勢，從年初的6.4967到年末的6.8658，貶值幅度為5.38%。但相比2015年、2016年的持續貶值，2017年的持續升值，2018年人民幣匯率走勢可用「一波三折」來概括，呈現「先強—後弱—再穩」的特點。2018年2月前，人民幣對美元匯率延續了2017年以來持續走強的態勢，並在2月7日達到6.2596的年內高點；但3月中旬之後，人民幣由強轉弱、由升轉貶，並於6月14日美聯儲加息、6月15日川普批准對中國500億美元出口產品加徵關稅後出現加速貶值；在8月份央行相繼重啟外匯風險準備金要求和逆周期調節因子政策之後，人民幣匯率穩住了跌勢，穩定在6.80—6.98區間。
與此同時，2018年市場主體對人民幣匯率波動的容忍度明顯增強，結售匯行為總體保持理性。2018年銀行結售匯逆差為559.58億美元，比2017年同期收窄49.9%。2015年匯改後，離岸市場匯率與在岸市場匯率價差相對較大，做空和唱空人民幣匯率的聲音較大。但2018年以來，人民幣離岸市場匯率與在岸市場匯率價差較小，說明在岸市場和離岸市場對人民幣匯率的預期比較一致。
2018年人民幣匯率總體貶值且幅度較大，主要與四個方面的因素有關。
一是經濟基本面差異。經濟增長對匯率會通過「GDP增長—投資利潤率上升—資本流入增多—匯率升值」這個路徑來產生影響。2018年，我國經濟增長6.6%，較上年回落0.2個百分點，並且逐季放緩、下行壓力較大，而美國經濟總體強勁，全年預計增長2.9%左右，比上年加快0.6個百分點。中美宏觀經濟的增速差收窄是人民幣整體貶值的重要原因。
二是貨幣政策方向。從貨幣政策操作來看，2018年中、美貨幣政策操作「一松一緊」，即中國貨幣政策穩中趨松，美聯儲加息縮表，貨幣政策回歸正常化，導致中美利差持續收窄。2018年，中國人民銀行實行了四次降準，美聯儲則實施了四次加息。中、美兩國貨幣政策的「一松一緊」導致中美利差持續縮小，10年期國債利差從年初的147個基點縮小到年末的56個基點。
三是中美貿易摩擦。2018年3月23日，美國總統川普在白宮正式籤署對華貿易備忘錄，標誌著中美貿易摩擦實質性升級。6月15日，美國開始對中國500億美元產品徵稅；9月24日，美國開始對中國2000億美元產品加徵關稅。中美貿易摩擦超預期升級，導致國內外市場信心受挫，人民幣匯率加速貶值，從6月15日的6.4146下跌到8月24日的6.8789，跌幅達6.7%。
四是經常項目順差。從資本流動角度分析，我國貿易順差縮小造成了外匯儲備少增、匯率持續承壓。2018年，我國貨物和服務貿易順差2.33萬億元，比上年減少18.3%。經常項目差額佔GDP的比重由2017年的1.71%降到2018年三季度的0.28%。外匯儲備則由2017年末的3.14萬億美元減少到2018年末的3.07萬億美元，減少了672億美元。
2019年，影響人民幣匯率走勢的因素，既有貶值方面的又有升值方面的，整體將在寬幅區間內波動。
貶值因素方面，主要來自國內，包括經濟增長減速、貨幣政策趨松、貿易盈餘縮小等。實際上，2019年影響匯率貶值的國內因素是2018年貶值因素的延續。
第一，中國經濟繼續放緩。宏觀經濟方面，供求兩端雙雙走弱，預計2019年經濟增速還會進一步放緩，尤其是上半年放緩更為明顯。
第二，貨幣政策繼續放鬆。中國人民銀行已經公布在1月15日和25日分別實施降準，釋放流動性1.5萬億元，未來還有降準的可能，預計全年降準在3到4次，貨幣政策料將比2018年更為寬鬆一些。
第三，貿易盈餘減少。2018年12月，受中美貿易摩擦影響，出口增速為-4.4%，進口增速為-7.6%，預計未來中美貿易摩擦的影響將會更大，貿易順差可能進一步縮小。
升值因素方面，主要來自外部，比如美元指數技術性回調、美國經濟減速、中美貿易摩擦緩和、美聯儲加息縮表政策放慢步伐等。
第一，美元指數技術性回調。2018年，美元指數從4月16日的89.44之後持續走強，一路攀升到11月12日的97.69，之後高位震蕩盤整，直到2019年1月依然處於96以上的高位（1月22日為96.32）。從歷史經驗來看，五年平均的美元指數在90左右，而現階段美元指數處於高位，預計未來將有技術性回調。美元指數回落，會減輕新興市場國家貨幣（包括人民幣）的波動壓力。
第二，美國經濟見頂放緩。與2018年三季度相比，美國的消費、企業利潤、投資等數據都相對疲弱，預示美國經濟有放緩跡象。同時，房地產泡沫、政府債務上限和貿易摩擦，都成為懸在美國經濟頭上的利劍。2018年12月，美國成屋銷售僅499萬套，創三年來新低。
第三，美聯儲放緩加息縮表步伐。從2018年10月10日，美國股債「雙殺」後，市場對美聯儲加息政策頗有微詞。近期，美聯儲官員也頻繁釋放鴿派信號，2019年預計加息次數降為2次。美聯儲減少加息頻率，有利於緩和中美兩國利差縮小的趨勢。
整體來看，2019年人民幣對美元匯率將在寬幅區間內波動。雖然既有促進人民幣匯率貶值的因素也有促進其升值的因素，但人民幣匯率的預期總體上是穩定的。同時，需要密切關注對未來預期會起到轉變影響的事件和因素，比如中美貿易談判結果等。中美關係是個長期的、複雜的問題，除了經貿問題，還包括科技競爭、制度競爭以及全球領導力競爭等諸多問題。
匯率穩定至關重要，波動幅度過大既不利於進出口貿易，也不利於經濟平穩發展。需要對匯率保持調控力，避免匯率大幅波動。
第一，對人民幣匯率保留足夠的調控力，保留穩定匯率的「殺手鐧」。
在滿足馬歇爾-勒納條件時，由於匯率對進出口數量的影響存在滯後效應，匯率短期內大幅度貶值會首先造成進口商品計價的變化，即造成進口支出相對增大，從而導致短期內貿易差額惡化。而匯率大幅度升值也會在中長期不利於國際收支平衡。所以，有關部門要推動匯率形成機制的市場化，讓市場在外匯資源配置中發揮決定性的作用，但同時也要保留逆周期因子、離岸市場發行央票等最後手段，保持匯率穩定，作為對國際炒家的威懾力量，提升國際社會對中國的信心。
第二，順勢而為，避免過度追求人民幣國際化。
人民幣國際化是中國提升全球影響力的必然要求，也是中國對外開放的必經之路。目前，人民幣國際化已取得巨大進展，2016年10月1日人民幣正式納入SDR籃子以後，人民幣跨境支付系統（CIPS）的境內外直接參與者有31家，境內外間接參與者高達695家，實際業務範圍已延伸到148個國家和地區。但人民幣國際化也是把「雙刃劍」，一定要在內外部宏觀經濟環境穩定時進行。現階段，在美國經濟放緩趨勢明顯、歐洲政治局勢不穩、新興市場信心不足、中國經濟下行壓力較大等內外部環境並不穩定時，應提高人民幣現金跨境流動管理水平，防範短期內資本大量流入流出，穩定中國金融市場。
第三，提高匯率預期管理質量，增強政策公信力。
2018年6月，受美國加息、提高中國500億美元關稅等因素影響，市場上加劇了恐慌情緒，「羊群效應」嚴重，導致人民幣匯率加劇下跌。如果再遇此類情況，相關部門應及時出手，防患於未然，避免匯市出現過度波動。提高匯率預期管理質量，一定要釋放出足夠清晰的信號，政策應具有預測性，只有這樣政策才會有足夠的公信力，才能更好地引導市場預期。
（作者單位：中國銀行國際金融研究所）