來源：新浪財經
2020年10月24日，中國發展研究基金會博智宏觀論壇月度研判例會通過網絡平臺順利召開，主題為「人民幣匯率是否進入上升通道」， 國務院發展研究中心宏觀經濟研究部副部長許偉出席會議並發表主旨演講。
關於近期人民幣匯率走勢的四個判斷
許偉
圍繞今天的主題，講四個方面的判斷。一是無論從縱向還是橫向比較看，在主要經濟體貨幣當中相對靠前，人民幣匯率表現了較好的韌性。二是從中長期看，人民幣匯率並沒系統性糾正壓力，但短期確實有一些利好的條件。三是國際收支結構已發生趨勢性改變，短期資本在匯率決定當中的作用更加突出，匯率的波動性也將明顯增大。四是要更好管理資本項下的開放，需要有新的池子和緩衝墊。
一、近期人民幣走勢及驅動因素
把時間軸拉長一點，簡單回顧一下中美貿易戰以來人民幣匯率的走勢，應該說表現出了一定的韌性，也間接表明匯改的確取得了積極的成效。在疫情發生之前，人民幣匯率走勢很大程度上被中美貿易戰因素主導。2018年，前三輪關稅加徵，美國對我實際加徵關稅稅率從2%升至近8%，人民幣貶值約11%，有些超調，但之後逐步回升；2019年5月貿易談判未如期達成協議，美國對我國實際加徵關稅稅率從近8%升至13%，人民幣再度貶值7.2%，而且中間還破了7這個心理關口，但之後逐步回升。疫情發生以後，人民幣匯率一度貶值4.4%，同期美對部分進口有豁免，實際加徵關稅稅率降至8.5%左右。隨著我國疫情防控和經濟社會恢復，相對於其他國家表現更好，人民幣匯率又再一次回升。看今年的走勢，總體是先貶後升，走了反V字型。
跨國橫向比較看，人民幣匯率表現比其他新興經濟體貨幣要好，比如墨西哥、南非、巴西的貨幣年內累計貶值幅度都超過10%。但和其他主要貨幣相比，升值幅度並不明顯。比如，歐元和瑞士法郎升值幅度都超過了5%，日元和印度盧比升值幅度也都在3%左右。從二季度開始，由於美國疫情失控，其他國家疫情防控相對更有效，非美貨幣升值幅度更為明顯。其中，人民幣相對美元升值了6.5%，但和商品貨幣比如澳元、加元相比，還是要弱一些，其中澳元升值幅度接近15%，歐元表現也不錯，同期升值幅度接近8%。新興市場貨幣也出現了反轉，墨西哥比索、南非蘭特、印度盧比等表現都不錯。
從多邊角度看，今年以來，按照國際清算銀行的權重（主要貿易權重），升值了3.94%，按照SDR籃子權重計算，人民幣對主要貨幣升值了1.88%。同樣，能夠比較好的反映貿易競爭力的真實有效匯率，和其他經濟體相比，人民幣近60種貨幣當中排名23位，升值幅度並不明顯，年內升值2.2%，同期歐元區整體升值5.1%。
所以，無論從橫向還是縱向看，從雙邊還是多邊看，人民幣匯率近期升值都並不是特別異常。其背後的驅動因素，大體上有兩個方面。一方面，國內疫情防控和經濟回升走在前列，貿易競爭力恢復較快，市場預期改善，風險偏好上升，短期資金持續流入。與此同時，超寬鬆貨幣政策易進難退，加上疫情防控成效不佳，美元對其他主要貨幣走弱。
二、匯率沒有系統性糾偏壓力，但具備走穩或升值的條件
可能有觀點會把這次升值和上一輪持續升值相比。判斷未來影響匯率走勢的因素，可以分兩個層面看，第一個層面，是看當前匯率是否存在顯著的低估和高估。
一個視角是中長期視角，根據巴拉薩-薩繆爾森效應，發展中國家的勞動生產率快速追趕會伴隨實際匯率的升值。比較基於購買力平價計算的實際匯率，與我國和美國之間的收入差距。可以看到在國際金融危機前後，匯率低於均衡水平的幅度還是很明顯的，但2015年以後，實際匯率與收入、勞動生產率的差距更為適應。
第二個是觀察經常項目與GDP的比值。9月份，我國貿易順差規模降至370億美元，大體上回到過去三年的平均水平，如果在考慮到服務貿易逆差，和我們跟蹤的月度GDP相比，大體上回到2%以下。從國際比較的角度看，如果一個國家盈餘在正負2%的區間內部震蕩，將很難看出匯率的升貶值趨勢。過去五年以來，人民幣真實有效匯率累計升值了2.7%，經常項目與GDP比重年均1.5%左右，差不多落在中間位置。
另一個值得借鑑的例子或許是日本，日本從上個世紀九十年代至今的三十年時間裡面，貨物和服務貿易順差總體上就保持在2%以下，日元匯率從中長期看基本上沒有明顯的升貶值趨勢。
當然，還有一個相對短期的視角，就是觀察利率、匯率和外匯儲備變動的關係。分析基準是利率平價。首先根據拋補平價看中美利率和人民幣美元匯率的聯動關係。可以發現，拋補利率平價等式的兩邊，從2015年匯改以後，逐步趨於收斂，外匯儲備也沒有再大起大落。一定程度上表明中美利差已經比較充分的反映到了匯率即期和遠期的定價當中，表明央行退出常態化幹預以後，人民幣匯率走勢已經能夠比較好的反映國內外市場參與主體看法，在均衡水平雙向波動的特徵更加明顯。這個等式成立，也意味著根據拋補利率平價計算隱含收益率和實際收益率差距不大，資本管制程度放鬆，實際可兌換性明顯提高。
綜上不同視角，這一次人民幣匯率應該說是在均衡位置或者距離均衡位置不遠的地方，並沒有系統性的低估和高估，糾正壓力不大。展望未來，還有一個需要考慮的因素是利差以及利差驅動的交易。根據利率平價，利息高的貨幣貶值，利息低的貨幣反而升值，但實現情況可能恰恰相反。這就是所謂的遠期升水之謎。由於匯改以後的時間序列還不是太長，這裡只做一個簡單的分析，利差和人民幣匯率貶值幅度是顯著負相關的，但R方不大，這和用其他主要貨幣對得到的結論接近。說明人民幣匯率同樣也存在這個謎，中外利差大的時候，較為容易升值。背後一個可能很重要的因素是資金的跨境套利。如果再考慮一些基本面的有利條件和市場預期，比如海外疫情再創造新高，國內疫情防控較好；金融市場開放和資本市場改革的制度性紅利也在逐步釋放；其他國家寬鬆政策難以退出，人民幣近期具備一些走穩或升值的因素。
三、短期資本流動對匯率影響更加突出
進一步觀察資本流動和匯率的關係。2014年以來，我國國際收支和國際投資頭寸結構發生趨勢性變化，資本項下證券投資類資金流動的相對重要性明顯上升。其中，我國對外投資逐步從外匯儲備向直接投資、證券投資轉變。外匯儲備過去一直是我國對外投資的主要形式，2014年外匯儲備佔全部海外資產的比重仍高達60%，但2020年一季度該比重降至40%，同期直接投資、證券投資、信貸比重有所上升，其中直接投資比重超過25%，證券投資比重接近10%。與此同時，境外對華投資當中證券投資比重穩步上升。2016年境外投資者持有頭寸當中外商直接投資存量佔六成左右，之後逐步回落， 2019年3季度末該比重降至52%左右。而證券投資比重則穩步上升，目前上升至25%左右。
短期資金進出對匯率的影響如何呢？前面已經觀察到，利差擴大，匯率短期會升值，其中的渠道就是短期資本流動。可以看到，2016年以來，我國證券類投資對外負債增加了5600億美元，而對外投資增加了4400億美元。把淨負債變化和美元兌人民幣匯率放在一起，兩者具有明顯的相關性。2015年之前，人民幣匯率變動和資本流動關係並不十分密切，但從2016年開始，隨著人民幣逐步回到均衡位置，定價機制更加靈活，短期資本流動和人民幣匯率變動的相關性有所提高，一般淨負債提高，資金流入加快，匯率升值；反之，匯率則貶值。當然，根據現有對CarryTrade交易的研究文獻，匯率大幅度波動的可能性也會顯著提高。
四、加快完善新的「池子」和緩衝墊
短期資本方向更不確定、頻率更高、規模也在不斷擴大，對宏觀金融穩定影響將會更加顯著。過去，針對外部熱錢流入，採取的做法是對衝，資金流出的時候，則適當的反向操作，努力促進內外均衡。現在，金融領域更加開放，內外循環也要相互促進，要趨利避害，就需要建立或完善新的市場化程度更高的「池子」和緩衝墊。
一是匯率定價機制要更加靈活，更大程度發揮市場主體自主報價的功能作用。能夠容忍一定程度的超調，讓市場自主修復，央行進一步退出常態化幹預。貿易戰以來的人民幣匯率的調整經驗說明，這是可以繼續嘗試的。而且，從當前中國經濟面臨衝擊看，外部的衝擊更為顯著，比如疫情風險、發達國家貨幣政策超寬鬆等，這些用匯率調節，有效性更高。
二是過去保持人民幣匯率穩定，實際上是政府隱性、間接為企業承擔了部分匯率風險。現在匯率波動性明顯提高以後，需要進一步發揮外匯市場的作用，為企業規避風險提供更多工具。但目前銀行間外匯市場即期匯率的詢價交易量每天300多億美元，其他衍生品交易規模也有限，和國際外匯的交易量差別很大。另外，以實需來管理的用匯體制也越來越不適應資本項目的開放。
三是進一步發揮國內資本市場的「池子」作用，提高市場的深度、廣度，增加對流入資金的長期吸引力。目前我國股票市場、債券市場、商品期貨市場規模都居世界前列，具備很好的基礎。短期寬進嚴出、或者嚴進寬處都是短期權宜之計，要實現國內國際循環相互促進的新發展格局，進出還要平衡，雙向開放程度需要進一步提高。
四是市場運行過程難免會出現一些羊群行為，或者流動性危機，需要完善資本金、負債比率、流動性比例、貨幣錯配程度管理，不斷豐富宏觀審慎管理工具箱，實現資源跨境配置效率改善、開放條件下風險防控、人民幣回流和國際地位提升的有機統一。