【MBA中國網訊】摘要
本文選取了1990年代日本資產泡沫危機、1998年亞洲金融危機、2008年美國次貸危機、2009-2012年歐債危機、2015年中國A股股災等五次重大危機，分別歸納梳理了其發生原因、演變脈絡、風險傳染機制，政策幹預及其效果，並總結了這些危機演變的共性以及幹預政策的經驗教訓。
我們的案例梳理表明，重大危機的爆發至少具有如下七個方面的共性：（1）高槓桿是重大危機爆發的共性因素。（2）對風險爆發是否會演化成系統性危機的判斷有很大難度。（3）存在大規模的問題資產未被識別且難以分離定價。（4）資產拋售是危機傳染的主要渠道。（5）在某些情況下，私人部門危機到主權債務危機的轉變很快。（6）在政策應對方面，重大危機爆發之初，政府部門往往存在明顯的預判失誤。（7）危機爆發以後，市場影響力巨大的第三方機構的市場報告或者信用評級行為，可能成為助推危機惡化的重要因素。通過梳理五次重大危機的政策幹預，我們總結出如下六個方面的經驗教訓：（1）對危機的傳染鏈條和後果有清晰的認知，對救助的成本分攤較快達成共識，是危機幹預政策有效的前提條件。（2）需要事先建立危機應對和幹預方案及法律授權程序，否則容易導致無法有效實施幹預，或者引發過度幹預的問題。（3）重大危機發生以後，政府或央行如果過度擔心道德風險而放棄救助, 可能會加劇危機。（4）主導幹預的主體必須要有足夠的市場可信度，同時，缺乏獨立性也會對央行發揮最後貸款人的功能形成制約。（5）跨部門協作制定綜合幹預措施，同時在傳染鏈條的各個環節發力，有助於快速控制危機，被動跟隨式的幹預可能推動危機蔓延到其他部門。（6）幹預政策的力度需要有壓倒性的優勢，才能有效緩解市場恐慌情緒。
Abstract
This paper selects five financial crisis cases, which are the Japanese Asset Bubble Crisis in the 1990s, the Asian Financial Crisis in 1998, the US Subprime Mortgage Crisis in 2008, the European Debt crisis in 2009-2012 and the Chinese Stock Market Crash in 2015. Respectively, we summarized the causes, evolution, risk-interaction mechanism of these crisis, as well as lessons of their intervention policies.
The analysis of cases illustrates that there are at least seven common factors in major financial crisis. They are: (1) High leverage is the common factor. (2) It is difficult to estimate whether the risk will evolve into a systematic risk. (3) There are large-scale problem assets that are not identified and difficult to be valued separately. (4) Fire sale is the main source of crisis contagion. (5) In some cases, the transition from the private sector crisis to the sovereign debt crisis is very fast. (6) At the beginning of the major crisis, the authorities often have obvious errors in pre-judgment. (7) After the crisis broke out, market reports or credit rating from third-party institutions with huge market influence may become an important factor in worsening the crisis. Meanwhile, we also concluded the following six lessons involved in policy intervention in the five major financial crises:(1) It needs a clear understanding of each aspect and consequences of the crisis. And all parties involved need to have a consensus on the cost sharing to invention, which is a prerequisite for effective crisis intervention policy. (2) It needs to set up crisis response and intervention programs and legal authorisation procedures in advanced. Otherwise, it will easily lead to the inability to effectively implement interventions or cause excessive intervention. (3) After a major crisis happened, the authorities and the central bank may intensify the crisis if they concern about the moral hazard too much. (4) The main dominant intervention must have sufficient market credibility. At the same time, the lack of independence will also restrict the function of the central bank to play the role of the lender of last resort. (5) The cross-department coordination needs set up comprehensive interventions, which must be working in all aspects of the infection chain. It can control the crisis quickly, while the passive follow-up interventions can drive the crisis to spread to other sectors. (6) In order to effectively alleviate market panic, the intervention policy needs to have an overwhelming power.
經濟發展史也是一部金融危機史。從400多年前的荷蘭鬱金香泡沫、英國南海泡沫、法國密西西比泡沫到1930年代席捲西方發達國家的大蕭條、1980年代的拉美債務危機、1998年的亞洲金融危機、2008年的全球金融危機、2012年的歐債危機等，金融危機貫穿在近代人類經濟社會的各個階段。儘管近幾十年來經濟金融理論有了明顯的進展，西方發達國家應對重大危機的經驗日趨豐富、政策工具也日益多樣，但金融危機並沒有因此消亡，近幾十年來反而呈現了頻率逐步加大的趨勢。2008年次貸危機和2012年歐債危機的影響極為深遠，使得整個宏觀經濟學理論研究都遭遇空前挑戰。事實證明，我們對於金融危機的認知仍然有待深入。
正如馬克.吐溫所言，「歷史不會重演，但會押著同樣的韻腳」。有必要從不同時期的重大危機中尋找危機發生、演變和深化的共性因素，為本書相關章節的理論模型構建、實證分析和政策建議提供歷史經驗的借鑑。考慮到中國經濟的體量、金融市場特徵和潛在風險的類型，以及未來一旦爆發危機的可能傳染機制，本章選取了1990年代日本資產泡沫危機、1998年亞洲金融危機、2008年美國次貸危機、2009-2012年歐債危機、2015年中國A股股災等五次重大危機，分別歸納梳理了其發生原因、演變脈絡、風險傳染機制，政策幹預及其效果，並總結了這些危機事件演變以及相應幹預政策成敗的共性因素，希望能為其他章節的理論建模和實證分析提供有益的借鑑。另外，本文還基於這些危機演變及政策幹預的經驗教訓，提出了處置中國潛在系統性風險的若干建議。
報告結構：
一、1990年代日本資產泡沫危機演變與政府干預
1.1 日本資產泡沫形成和破滅的原因分析
1.2 日本資產泡沫的演變脈絡梳理
1.3日本資產泡沫中的政府干預措施
1.4政府干預的效果分析
二、1998年亞洲金融危機的演變與政府干預
2.1亞洲金融危機的原因分析
2.2亞洲金融危機的演變脈絡梳理
2.3危機演變過程中的政府干預措施
2.4政府干預的效果分析
三、2008年美國次貸危機的演變與政府干預
3.1次貸危機的原因分析
3.2次貸危機的演變脈絡梳理
（1）危機演變的基本過程
（2）次貸危機的傳染機制分析
3.3危機演變過程中的政府干預措施
3.4政府干預的效果分析
四、2009-2012年歐債危機的傳染與政府干預
4.1歐債危機的原因分析
4.2歐債危機的演變脈絡梳理
（1）歐債危機的總體演變過程
（2）歐債危機的傳染機制梳理
4.3危機演變過程中的政府干預措施
4.4政府干預的效果分析
五、2015年中國股災的演變與政府干預
5.1股災的原因分析
5.2股災的演變脈絡梳理
（1）2015年A股股災的演變時間圖
（2）股災的主要演變脈絡
（3）股災的傳染機制分析
5.3危機演變過程中的政府干預措施
5.4政府干預的效果分析
六、五次危機爆發傳染的共性及政策幹預的經驗教訓
6.1 危機爆發傳染的共性分析
6.2 危機幹預的經驗教訓
作者簡介：
清華大學國家金融研究院金融與發展研究中心 唐晉榮 馬駿
馬駿，中國人民銀行貨幣政策委員會委員、清華大學五道口金融學院金融與發展研究中心主任。
唐晉榮，中山證券研究所宏觀經濟組主管，清華大學國家金融研究院金融與發展研究中心兼職研究員。
（感謝中山證券研究所鄒欣博士、實習生鄭漢林協助整理部分資料）