來源：紅刊財經
10月以來，債券一級市場有數十隻短融、超短融票息已低於2％，這是非常罕見的。票息明顯偏低現象的背後，是承銷商惡性競爭的結果，已經直接影響到債市發行定價機制的穩定。
近期，債券一級市場發行定價偏離情況嚴重，尤其是短期債券。自10月以來，有數十隻短融、超短融票息已低於2％，例如不久前發行的19東航股SCP014票息就僅有1.70％。多位業內人士指出，票息明顯偏低現象的背後是承銷商惡性競爭的結果，其不僅影響到債券市場債券發行定價機制的穩定性，且也衝擊到利率曲線的形成。對此現象，目前中證協和交易商協會已經出手，通過籤署自律書等形式來維護債券市場穩定。
超短融票息低至1.7％的背後：衝規模，承銷商虧損賣債，多途徑引導利率下行
臨近年底，就在股市中一部分金融機構已經完成調倉換股、準備「交作業」時，不少債市基金經理和交易員卻有些犯愁，除了年底信用債密集爆雷外，近期債券發行定價明顯偏離正常估值的現象讓他們進退兩難。
Wind數據顯示，短融發行利率已經從2018年12月的4.0863％降至今年11月的2.7881％，而今年以來短融、超短期融資券的票面利率低於2％的就有50多隻，且發行時間集中在今年10月以後，其中，19東航股SCP014、19滬電力SCP017的票面利率甚至降至1.70％。上述短融、超短融的發行人基本都是央企和大型地方國企。「有些AAA短融1Y以內期限的發行成本比農發債還要低。」一家大型債券型私募公司研究員如是說。
理論上，國債收益率一般被視同為零風險利率，其他主體發行信用債的利率應該高於國債，可事實上近期卻出現了部分AAA級信用債的信用利差已經呈負數情況，這是非常罕見的。
「目前信用債一級市場發行定價確實比較混亂。」某保險公司投研總監向《紅周刊》記者表示，這種混亂是由多個因素所導致的，如承銷商為了衝協會排名、銀行券商普遍有內部規模考核，因此通常會傾向於壓低發行利率，且基本主打短期債券、快速做大規模，「尤其是3個月、半年的品種，期限短。站在承銷商的角度，也能接受用承銷業務的小幅虧損換取排名的結果。」如果包銷中長期債券，虧損就比較嚴重。
他還透露，主承銷商也會用多種方式引導利率下行，譬如有些大券商甚至會用自營資金配合著把發行成本打下去，「比如某隻債的合理定價是4％，但券商自營資金在3.9％的價格投了很多量，最終的發行成本只有3.95％。」就二級市場成交情況來說，債券上市後都會逐漸回歸正常估值。
以今年以來的新發信用債為例，多隻債券的承銷團隊非常龐大，尤其是發行人為央企和強勢的大型地方國企。譬如19北汽11的主承銷商就由8家券商組成，而山東高速集團於11月發行的19山東高速債02的主承銷商更是達到10家機構。
前述私募研究員解釋稱，「一般承銷商都會去爭某個領域的排名，比如信用債承銷規模第一、比如公司債第一等，而衝排名最簡單的方式就是發行短期債券，尤其是短融和超短融，期限短、利率低、滾動發行，很容易上量上規模。」
興業銀行、浦發銀行等作風激進
據Wind數據，就今年以來公司債 企業債 短融 中票 定向工具的承銷規模而言，前五席為興業銀行、中信建投證券、工商銀行、建設銀行、中信銀行，而中信證券、海通證券、國泰君安等券商承銷規模也均在千億以上。有業內人士研究證實，通過觀察債券票面利率和上市後浮虧情況，可以發現中信銀行、興業銀行、浦發銀行、農業銀行等機構的承銷業務風格相對激進，券商中，中信證券和中信建投爭搶市場份額競爭激烈。
如果發行人是銀行的客戶，那麼銀行在承銷業務上也有動力去壓低成本。前述險資投研總監表示，「理論上，發行成本太低的話，發行人就有套利空間：用募集資金買理財。」考慮到目前的存款利息比較低，央企的大額存款有助於降低銀行的負債成本，綜合考慮，銀行也會傾向於協助大客戶壓低發行利率，「儘管債券發行業務會虧損，但是其他業務賺錢，總體來看，也不會虧損。」
這一觀點得到了其他受訪對象的認可，如前述私募公司研究員就進一步解釋稱，「一般銀行為了搶奪客戶，故意會壓低承銷費報銷，銀行資金成本低，即便這麼做也不會虧錢，而且一旦搶到客戶，對應的存款和貸款等全體系金融服務才是最重要的，犧牲一點承銷費根本不算什麼。」
歸根結底，「這是個順周期的行為，核心問題就是當前券商太多，畢竟有幾十家券商都可以做承銷業務，隨著業務資質的放開，債券承銷領域的競爭不可避免，在服務差異化並不明顯的情況下，後來者只有通過價格戰才能上位。」前述私募研究員認為，長期的激烈競爭會使得券商營收惡化，頭部效應更加明顯，「當前寬鬆的貨幣政策將使得資金更加便宜，使得承銷商的價格戰變得更加激烈」。
深層原因：國企民企信用二元化
包商銀行事件激化矛盾
但也有聲音認為，不同信用主體近兩年來的信用分化一定程度上有其合理性。部分高評級國企的帳面現金充裕，而民企的融資渠道卻嚴重惡化，且其風險偏好超出了市場上主流投資機構的接受能力。在此背景下，高評級國企債就是「確定性中的確定性」。另外，行業的發展以及供給側改革都加快了行業集中度的提高，相較前幾年，目前行業龍頭所佔的市場份額更高、壟斷溢價更強，融資成本也會降低，這對非龍頭企業和民企會產生明顯的擠出效應，如近期低利率發行的主體多為業內龍頭公司，是在一定程度上有其必然性。
據中金公司研報，基於截至11月中旬對信用債發行人（剔除城投）三季報的分析，國企和非國企分化仍大。剔除華為等少部分帳面高流動性企業後，非國企截至三季末的「貨幣資金/短期債務」已降至53.2％，明顯低於國企的65.38％，相較2018年三季末的68.2％下降了15個百分點。
包商銀行事件的爆發進一步激化了矛盾。有業內人士指出，包商銀行事件後，買方心態趨於保守、加大對債市核心資產——高評級信用債的配置力度，以央企為代表的大型優質發行人話語權越來越大，可以通過減少存款、剔除合作名單等方式向承銷商施壓。承銷商只能加大力度滿足發行人更苛刻的報價保量要求。
其實，在全球範圍內，負利率問題也有愈演愈烈態勢。截至11月，按到期收益率統計全球負利率債券規模已達13.45萬億美元；論品種，9成以上是國債，還有超1萬億美元的公司債。據華泰證券李超團隊的研究，導致「負利率時代」的根本原因是生產要素困局：歐美日發達國家的利率政策逐漸失效，只能被動啟動量化寬鬆；歐日負利率的表象是歐債危機或長期通縮，實質也是生產要素困局。負利率的短期逆周期對衝工具少、副作用大。長周期來看，中國的人口質量紅利受制於貿易摩擦等因素，向經濟增長的傳導路徑受限。換言之，全球範圍內無風險利率繼續下行的因素仍然存在。
低價發行對利率曲線形成幹擾
那麼，壓低發行成本對承銷商來說，會有怎樣的影響呢？
上述險資投研總監指出，如果承銷商持有債券到期，則不會虧損，但如果其包銷額度太大，那麼以市價賣出的過程中就有可能虧損。總之，由於銀行體量大、附帶服務多，低價發行對銀行的影響並不明顯，而相比之下，券商受到的衝擊會更大一些。
以中信建投為例，半年報顯示，2019年上半年「共計完成784個主承銷項目，主承銷規模達人民幣4698.62億元，位居行業第2名。其中，公司債主承銷家數183家，主承銷規模人民幣2033.72億元，均位居行業第1名……公司積累了包括中國石油、中國石化、國家電網、中國華能等大型央企客戶和優質產業客戶」。雖然中信建投的承銷規模增長明顯、在券商中居於前列，但證券承銷收入卻連年下降：2017年中信建投證券承銷業務淨收入33.48億元，2018年下跌至31.35億元，2019年至三季度末實現了25.32億元的淨收入。
就市場整體來說，多位受訪對象直言，低價發行對利率曲線形成幹擾，使得信用債曲線過低，部分曲線完全沒有任何參考意義。「長此以往，買方就會對一級市場失去興趣，還不如直接去二級市場上買。」融通基金固定收益部總經理趙小強也向記者表示，目前一級市場定價扭曲、一級定價反而對二級市場利率造成負面幹擾，一二級利率大幅背離使得估值機構面臨定價難題，進而也影響了估值機構的權威性，弱化市場的資源配置功能，會造成「多輸」局面。
監管層已出手整治，買方建言規範投標流程和承銷商考核機制
據《紅周刊》記者了解，中證協和交易商協會已出手整頓上述亂象。11月底，證券業協會官網信息顯示，協會固定收益委員會於近期發起自律公約。《公約》指出，交易所債券市場上存在「四大頑疾」——投行領域出現的盡調不充分、受託管理不盡責、低價競爭、利益輸送。《公約》對締約機構開展公司債承銷業務提出了禁止性要求，明確了締約機構發現開展公司債業務存在惡意競爭、擾亂市場行為的，可向協會舉報。監管部門和協會將對締約、主動履約的會員給予激勵支持。另有知情人士向《紅周刊》記者透露，交易商協會在12月還召開了金融道德討論會商討此事。
據前述險資公司投研總監透露，類似的窗口指導此前也有過，早些年主承銷商曾把手續費貼到價格中，分銷給客戶，其後監管層整治過一次，要求主承銷商不得把手續費附加到價格中分銷、且發行後一周內不得折價賣出，否則協會可能會過問。「監管層此舉一來保護承銷商、避免惡性競爭，二則正面引導市場化的定價機制。」但實際上，部分主承銷商有被動持券機制，即拿券時間超過一周後再賣出，如此一來也就迴避了監管層的要求。
對此，趙小強指出，站在監管的角度，可以借鑑利率債和企業債發行中的合理經驗，兩方面入手規範市場：
1.規範投標的流程。按照事先約定執行，不得臨時更改詢價區間和投標時間。詢價方面，一旦確定投標利率區間，在有足夠投標量的情況下，不得臨時打開投標區間；定價方面，明確承銷商的引導行為邊界，投標過程中不得透露投資人的商業秘密，比如當前邊界和各標位規模等，更不得通過透露發行人的預期價位等信息，扭曲發行人和投資者之間的平等地位。
2.改良主承銷商的考核方式。目前對於承銷商的考核指標主要是規模排名。建議今後在承銷商考核中適當增加指標的全面性，比如投資人認可度和發行定價能力等指標，適當弱化承銷商對發行人的單方面依賴。■