【聲明：本文信息全部源於公開渠道，文中內容僅代表個人觀點】
【正文】
樓部長的講話（詳見三次爭辯）讓我們需要全面審視中國債券市場。
一、市場概況
（一）整體情況：存量規模逼近115萬億元，利率債佔比超過50%
1、大的分類上，債券市場品種主要分為利率債和信用債兩類。其中，利率債是指背負國家或政府信用的債券品種，主要為國債、地方政府債、央票和政策性銀行債，其餘均為信用類債券，如金融債、同業存單、企業債、公司債、中票、短融等。不過市場往往更關心非金融企業發行的信用債（如樓部長所指的信用債便主要指這些），也即企業債、公司債、中票、短融、ABS等。
2、目前國內債券市場品種共包括國債、政策性銀行債、地方債、央票、金融債、同業存單、公司債、企業債、中票、短融、ABS、PPN、可轉債、可交換債、國際機構債、政府支付機構債等16個大類和26個小類。
3、截至2020年12月23日，我國債券市場存量達到113.96萬億。其中，
（1）利率債、信用債和同業存單存量分別為64.20萬億、38.78萬億和10.98萬億，佔比分別為56.26%、33.98%和9.74%。
（2）64.10萬億利率債中，地方政府債25.36萬億、國債20.59萬億、政策性銀行債18.25萬億、央票0.02萬億。也即政府債券合計45.95萬億。
（3）地方政府債務（顯性）存量達到36.02萬億。進一步細分為25.36萬億的地方政府債券和10.65萬億的城投債券。
（二）金融債：合計38萬億，政策性銀行債18萬億、同業存單11萬億
金融債，即由金融機構發行的債券，具體包括：
1、政策性銀行債、商業銀行債（如小微債等）、商業銀行次級債（二級資本債）、保險公司債（主要指次級債和資本補充債券）、證券公司債（私募）、證券公司短融以及其它金融機構債（主要指期貨公司、金融租賃公司、消費金融公司、汽車金融公司以及AMC發行的金融債）。
2、此外還應將2013年創設、由商業銀行發行的同業存單也納入金融債。
因此，大的方面來看，目前全部金融債存量為38萬億，其中政策性銀行債和同業存單餘額分別達到18.24萬億和11.12萬億，佔比分別為29%和23%。
（三）非金融企業信用債：合計30萬億，中票、公司債合計超過16萬億
從市場規模來看，非金融企業信用債主要由交易商協會、證監會和發改委等三個部門分管：
1、非金融企業發行的信用債品種主要包括企業債（發改委創設）、公司債（證監會創設）以及中票、短融和PPN（交易商協會創設）等三大類，此外還包括ABS、可轉債與可交換債、國際機構債、政府支持機構債和標準化票據等幾個小類。
2、具體來看，
（1）發改委創設主管的企業債規模達到2.27萬億；
（2）證監會創設的公司債（8.94萬億）、ABS（2.26萬億）、可轉債（0.53萬億）與可交換債（0.17萬億）合計達到11.90萬億；
（3）交易商協會創設的中票（7.49萬億）、短融（2.16萬億）、PPN（2.16萬億）、銀行間ABN（0.68萬億）合計達到12.49萬億。
（4）銀保監會主管的銀行間CLO（1.61萬億）。
3、從趨勢上來看，發改委主管的企業債規模自2015年以來呈逐步收縮態勢（存量已由2015年的3.05萬億降至目前的2.27萬億），公司債規模呈快速上升態勢（由2010年的0.16萬億大幅升至目前的8.94萬億），中票規模亦呈快速上升態勢（由2020年的1.36萬億大幅升至目前的7.49萬億），短融規模和PPN規模自2015年以來均一直徘徊在2萬億左右。
4、對於非金融企業信用債，還要關注近年來上升勢頭特別猛的ABS這一品種，其中證監會主管的ABS由2015年的0.23萬億大幅升至目前的2.25萬億、銀保監會主管的ABS由2015年的0.41萬億升至目前的1.58萬億、交易商協會ABN則由2015年的0.02萬億升至目前的0.67萬億，合計規模已由2015年的0.65萬億升至目前的4.50萬億。特別是交易商協會近年來增長勢頭較猛，已經逆勢超過銀保監會主管的CLO
5、對於政府支持機構債，主要指鐵道部和中央匯金髮行的債券，目前合計存量為1.72萬億。
6、對於國際機構債券，主要指國外政府及機構所發行的人民幣債券。
（四）歷年主要債券發行情況與各債券品種產生時間
1、各類債券產生時間
我國債券市場的品種一直不斷豐富，前前後後產生了企業債、城投債、短融、銀行間CLO、交易所ABS、可轉債、公司債、可交換債和中票、ABN、PPN、中小企業私募債等等，具體如下表：
2、歷年主要債券發行情況
（1）歷年發行情況可以幫助我們理解主要債券的演變情況。例如2005年以前，我國債券品種僅限國債、央票、金融債、企業債、政府支持機構債和可轉債等，而現在所熟知的主要券種還均未產生，具體看地方政府債始於2009年、中票始於2008年、短融始於2005年、PPN始於2011年、公司債始於2007年。
（2）公司債雖然始於2007年，但在2015年以前一直保持著比較低位的發行量、不過2014年以來開始放量發行、歷年發行規模已經開始超過中票並成為信用債市場的頭牌。
（3）企業債自2014年以來的發行量雖然比較穩定但卻一直處於低位，每年的發行規模穩定在3000億元左右。
（4）交易商協會旗下的中票、短融和PPN等券種一直保持著比較快速的增長。如中票和短融的歷年發行量已分別提升至2.32萬億和4.92萬億，PPN歷年發行量則已提升至7000億元以上。
（5）2014年以來ABS的發行量一直保持著快速增長，如2017年突破1.50萬億、2018年突破2萬億、今年已逼近3萬億。
（五）主要經濟體債券市場對比
大致了解清楚我國債券市場的基本情況後，需要進一步明確中國債券市場和其它主要經濟體債券市場之間的差異，才能從全局明晰債券市場的大致輪廓。
1、基本情況：美國和日本主要以國債為主，中國品種更豐富
整體上看，就具體的債券品種而言，中國更為豐富，而美國與日本的債券市場主要以國債為主。此外美國有20%以上的債券為抵押貸款類債券，一定程度上有效盤活了美國的信貸資源。
2、絕對規模：美國債券餘額是中國的2.88倍、日本的4.76倍
（1）2000年，美國債券和國債餘額分別為18.96萬億和3.21萬億美元，債券餘額分別是中國和日本的59.25倍和5.15倍，國債餘額則分別是中國和日本的16.05倍和1.02倍。
（2）2020年，美國債券和國債餘額分別上升至50.14萬億和20.37萬億美元，債券餘額分別是中國和日本的2.88倍和4.76倍，國債餘額則分別是中國和日本的6.49倍和2.07倍。
顯然，中國這20年來的債券市場餘額增速遠高於美國和日本，且非國債債券品種的增速要遠超國債，也即加槓桿的部門以非中央政府為主。
3、國債/全部債券：日本穩定在90%以上、中國趨於下降、美國穩步上升
從債券構成來看，日本國債佔其全部債券的93%左右，且2005年以來便一直維持在90%以上。中國國債在全部債券的權重近20年來逐步下降，已由2000年的60%以上降至目前的20%以下。美國國債在其全部債券中的權重則呈現穩步上升的特徵，已由2005年的17%左右升至目前的40%以上。
因此我們可以說，美國和日本的債券規模擴張主要以國債為主（即加槓桿的主體是政府），而中國債券擴張則主要以非國債品種為主（即加槓桿的主體是地方政府和企業）。
4、全部債券/GDP：美國超過200%、中國超過110%、日本達到180%
從全部債券餘額佔GDP的比重來看，美國超過200%，且自2000年以來基本均穩定在200%以上，而日本則呈現逐步上升的特徵（已由2000年的80%左右升至目前的180%），中國同樣呈現逐步上升的特徵（已由2000年的30%以下升至目前的110%以上）。
顯然從數據上看，似乎意味著中國債券市場餘額還有很大的提升空間。不過這裡忽略了一個要素，即中國信貸權重要遠高於美國和日本，從而造成了債券市場實際上無法有資產反應中國的債務壓力，因此如果將債券市場和信貸市場統一起來，則會發現中國債券市場的提升空間其實並不大，但信貸市場向債券市場轉化的空間是比較大的（也即所謂的間接融資向直接融資轉型）。
二、基礎設施
（一）三大交易場所：銀行間+交易所+其它（櫃檯、報價系統等）
1、我國債券市場的交易場所分為銀行間市場（場外）、交易所（場內）以及其它（如櫃檯、報價系統等）三大類，此外還包括區域交易中心（如地方金交所）、機構間產品報價系統、自貿區等其它小眾市場。
2、三大交易場所的產生有一定歷史背景，亦是債券發展史的見證者。
（1）1950年，人民勝利折實公債順利發行（1956年完成本息兌付），這是新中國所發行的第一隻債券。
（2）1958-1980年期間的20餘年時間裡，由於歷史原因，我國債券市場基本處於空白階段。
（3）1981年1月16日，《國庫券條例》發布，國債發行得以重啟。
（4）1988年-1991年期間，債券交易主要通過場外櫃檯市場（還包括當時的地方債券交易中心等）完成，交易場所較為分散和混亂，亂象頻出。
（5）1991年兩大交易所相繼成立，債券交易開始回流至場內。
（6）1993年，債券回購業務得以重啟，但當時國民經濟正處於轉型階段的困難時期，由計劃向市場轉型的頂層設計加速了價格闖關進程，這種背景下對利率及通脹的預判以及地方交易所的助力大幅抬高了交易量，亦使金融亂象不斷加劇，如1995年的327國債期貨風波，最終導致大量地方交易場所被相繼強制關閉，上交所和深交所最終成為唯一合法合規的債券交易和回購場所。
（7）1995年後，債券市場雖然集中於滬深交易所，但由於證監會長期「重股輕債、以債市調節股市」的政策導向，使債券市場始終未能發展起來。
（8）1997年，央行強制商業銀行撤離交易所，並成立銀行間市場，自此銀行的債券相關業務全部集中於銀行間市場，我國債券市場也形成了「銀行間+交易所+櫃檯三大場所並立、其它小眾市場輔助」的局面。
（二）銀行間與交易所債券市場對比
1、運行機制
（1）從投資者來看，個人投資者無法進入銀行間，即銀行間市場是主要面向合格機構投資者的場外市場，承擔風險的能力更強。
（2）從交易機制來看，銀行間採取詢價機制，交易所則採取集中競價撮合。
（3）從登記、託管與結算機構來看，銀行間債券市場為中債登和上清所，交易所債券市場為中證登。
（4）從交易工具來看，銀行間債券市場採取現券、回購、遠期利率協議、利率互換等四種方式，而交易所則有現券、回購、利率互換、國債期貨等三種。
2、市場份額（存量）：純銀行間40%、純交易所12%、跨市場47%
目前各交易場所之間並非獨立，一些債券可以同時跨市場發行與交易。
（1）僅在銀行間的債券存量達到44.68萬億，佔比為39.19%；僅在交易所的債券存量為13.71萬億，佔比為12.02%。
（2）既在銀行間亦在交易所的債券存量達到26.31萬億，佔比為23.08%。
（3）同時在銀行間、交易所和櫃檯的債券存量為15.54萬億，佔比為13.72%。
（4）既在銀行間亦在櫃檯的債券存量達到12.01萬億，佔比為10.53%。
3、市場份額（二級成交量）：95%成交量在銀行間，交易所是小眾市場
（1）債券市場的成交量主要集中在銀行間，交易所反倒更像是小眾市場。以2020年為例，今年以來銀行間市場和交易所市場的成交量分別達到225.57萬億和10.91萬億，佔比分別達到95%和5%。
（2）特別是2005-2019年期間，交易所的債券成交量一直處於低位，2019年全年的成交量僅為2.86萬億，反觀銀行間市場的債券成交量從2005年的5.89萬億大幅增至2019年的210.63萬億。
（3）不過，2020年以來，交易所的債券成交量由2019年的2.86萬億大幅提升至10.83萬億，上升勢頭較猛。
（三）主管機構：交易商協會、交易所、發改委等相關部門
目前我國債券市場的主管機構表面上主要有央行（通過交易商協會監管）、證監會（通過兩大交易所監管）、發改委等三大類，但實際上還應該把財政部和銀保監會納入。例如，財政部負責國債、地方政府債和政府機構支持證券的監管，銀保監會負責金融債（不含券商發行的金融債）和資本債的初始監管等。
（四）登記託管與結算機構：中債登、中證登、上清所、交易商協會等
1、目前我國債券市場的登記、託管與結算機構主要有中債登（總託管）、上清所、中證登（分託管）、CFETS、交易商協會等五家。其中，中債登、上清所、CFETS和交易商協會均面向銀行間債券市場，而中證登則面向交易所債券市場。
2、上清所主要負責銀行間市場一些創新的非金融企業債務融資工具發行、登記、結算。
3、銀行間市場的金融基礎設施主要有交易商協會、交易中心、中債登、上清所和北金所，而交易所市場的金融基礎設施主要有中證登、滬深交易所、報價系統和中金所。
（五）不同債券品種與各類基礎設施之間的關係
1、對於央行、銀保監會以及交易商協會監管的債，流通交易場所為銀行間。
2、對於財政部和發改委監管的債券，其流通場所可同時為銀行間和交易所。
3、對於公司債、轉股債券、熊貓債、企業ABS等，其流通場所為交易所。
4、銀行間市場的登記託管機構為上清所和中債登、交易所市場的登記託管業務為中證登。
三、我國債券市場具體品種分析
（一）按利率（付息）類型劃分：貼現債券、附息債券、利隨本清債券
如果按照利率類型來劃分的話，則債券可分為貼現類（低於票面價格發行的到期還本債券）、附息類和利隨本清類。其中，附息類債券可進一步分為固定利率（票面利率固定）、浮動利率（即票面利率掛鈎基準利率並加上一定利差確定）、累進利率（通常指利率遞增的可贖回債券）三大類。
1、我國浮動利率債券掛鈎的基準利率主要有定存利率、貸款基準利率、Shibor、Libor、R007、FDR007、國債收益率以及LPR等。但目前我國浮動利率債券共有513隻，餘額僅1.30萬億元，數量和餘額分別僅佔0.90%和1.14%。
2、截至目前我國固定利率債券、累計利率債券餘額分別達到86.20萬億和9.20萬億（佔比分別為75.64%t 8.08%）.
3、貼現利率債券和利隨本清債券（即到期一次性還本付息）餘額分別為11.77萬億和5.50萬億，佔比分別為10.32%和4.82%。
（二）按行業劃分：金融、工業、公用事業和房地產業
從發債主體來看，75%左右的債券為國債、地方政府債、同業存單、金融債以及央票等，而非金融企業發行的信用債規模則在30萬億左右，且發債主體主要集中於工業、公用事業、房地產、能源和材料等五大行業，具體來看，
1、工業企業發行的債券規模合計15.39萬億。
2、公用事業、房地產、能源和材料四大行業發行的債券規模分別為2.28萬億、2.14萬億、1.44萬億和1.44萬億，合計達到7.30萬億。
3、其餘行業發行的債券規模均不足萬億，其中可選消費行業0.85萬億、信息技術0.39萬億、日常消費0.21萬億、醫療保健0.19萬億，剩餘行業的債券規模亦均不足千億元。
（三）中資離岸債：存量0.95萬億美元（中資美元債0.85萬億美元）
中資離岸債，即中資企業在海外發行的以非人民幣貨幣計價的債券，其中中資美元債是中資企業在海外發行的以美元計價的債券。
1、目前中資離岸債存量有2020隻、規模合計9473億美元。其中，中資美元債存量為8750萬億美元（接近6萬億人民幣、1848隻產品）。
2、進一步來看，中資地產債、中資城投債和中資金融債分別有628隻、277隻和553隻，存量則分別為2205億美元、747億美元和3662億美元。
（四）地方政府債券
1、目前國內地方政府債券按類別分為一般債券、專項債券兩大類，而按使用用途則可分為新增債、置換債和再融資債。
2、地方政府專項債券還可以進一步細分為土地儲備專項債券、收費公路專項債券、軌道交通專項債券、棚戶區改造專項債券、教育項目專項債券、公辦高等學校專項債券、水資源配置工程專項債券、鄉村振興專項債券等8類。
3、事實上城投債券也屬於地方政府債務的一種，不過口徑上分為Wind、銀保監會以及中債三種，其中還可進一步細分為省及省會（含單列市）、地級市、縣及縣級市。
4、目前地方政府顯性債務達到36.02萬億，其中地方政府債券25.36萬億、城投債券10.65萬億。
（五）其它概念類債券
我國債券市場中有一類債券具有明確的政策指向，如新基建債、疫情防控債、扶貧專項債券、雙創債券、紓困專項債券、一帶一路債券等等。當然也有一些是市場自己分類，如高收益債券、超高收益債券、違約債券等。
（六）哪些類型債券二級市場比較活躍？
1、從交易量來看，活躍程度從高到低的債券品種依次為政策性銀行債、同業存單、國債、地方政府債、中票、短融、可轉債等。
2、2019年以來分別貢獻了全部市場交易量的39.42%、21.67%、17.76%、5.15%、4.50%、4.03%和2.38%，合計貢獻了全部債券市場成交量的95%。
四、投資者結構：商業銀行與非法人產品是債市最大投資者，境外持有超3萬億
雖然數據上不夠全面（相差13萬億元左右），但仍然能夠說明很多問題。
（一）投資者：以商業銀行、非法人產品、境外機構、保險公司等為主
1、目前中國債券市場的投資者主要分為商業銀行、非法人產品（主要指各類資管產品）、境外機構、保險公司、政策性銀行、信用社、證券公司等幾大類。
2、具體來看，商業銀行持有債券55.38萬億，其中全國性銀行38.09萬億、城商行7.75萬億、農商行與農合行合計持有8.01萬億.
3、對於非商業銀行而言，非法人產品持有債券23.92萬億（其中商業銀行理財產品持有1.97萬億）、境外機構持有2.68萬億、保險機構持有 2.43萬億。
4、從上面數據可以看出，商業銀行和非法人產品持有的債券規模分別佔整個債券市場的50%和21%，二者合計貢獻了債券市場70%以上的資金來源，可以說是債券市場最大的投資者，這也可以間接說明若某類債券沒有商業銀行或非法人產品的參與，則其在規模上很難做得起來。
5、不同的投資者機構在債券品種投資傾向上也有些差異，如7.46萬億中期票據的66.50%和17.83%分別由非法人產品和商業銀行投資（合計84%以上）；2.16萬億的69.44%由非法人產品投資；PPN的70%和21%分別由非法人產品和商業銀行投資（合計91%）；同業存單的45%和40%分別由非法人產品和商業銀行投資（合計85%左右）；企業債的56.20%和22.57%分別由非法人產品和商業銀行投資（合計79%左右）。
（二）持有債券/總資產：商業銀行、全國性銀行以及城商行均為20%左右
考慮到截止9月底商業銀行、全國性銀行以及城商行的總資產規模分別達到262.47萬億、184.73萬億和40.29萬億元，則意味著我國商業銀行、全國性銀行以及城商行配置的債券佔其總資產的比例分別為21.10%、20.62%和19.24%。顯然我國商業銀行持有債券佔其總資產的比例一般處於20%左右。
（三）信用債/全部債券：商業銀行穩定在8-10%之間，非法人產品較高
1、如果將債券進一步分為利率債、信用債（這裡主要指非金融企業）、金融債和同業存單等大類， 則會發現整體商業銀行79%的債券配置對象為利率債、8.31%為信用債；全國性銀行84%的債券配置對象為利率債、7.72%為信用債；城商行79%的債券配置對象為利率債、11%為信用債；農商行與農合行64%左右的債券配置對象為利率債、8%左右為信用債。
2、非法人產品的債券配置對象中26%以上為利率債、41%為信用債；銀行理財52%以上為利率債、7.60%為信用債；保險機構的債券配置對象中66%為利率債、12%以上為信用債。
（四）境外機構：持有債券規模超過3萬億
1、近年來境外機構持有中國債券的規模逐漸攀升，今年11月持有規模已合計突破3萬億元（達到3.09萬億），較2019年底的2.19萬億淨增0.81萬億，佔中國全部債券市場規模的比例也已提升至3%左右，其中通過上清所持有0.33萬億、通過中債登持有2.77萬億。
2、從持有具體的券種來看，以2020年11月數據為例，境外機構主要持有國債（1.79萬億）、政策性銀行債（0.89萬億）、同業存單0.18萬億以及中票0.10萬億，也即大部分以利率債和同業存單為主。
五、銀行間債券市場與交易所債券市場
（一）銀行間債券市場產生的歷程簡述
銀行間債券市場的產生是特定環境下的被動產物。
1、20世紀80年代末的「價格闖關」背景導致通貨膨脹率由1987年的5%大幅上升至1989年的28%左右，顯著超過了儲蓄存款利率和，為此央行不得不於1988年9月10日開始對長期儲蓄存款進行保值貼息。
2、所謂保值貼息率，即按照物價上漲幅度和利率之間的差數補貼給存款客戶，以彌補存款跌價（即三年期以上居民儲蓄存款利率加上保值貼補率相當於同期的物價上漲幅度），其中發生於1995年2月23日的327國債期貨事件正是基於對保值貼息率的判斷。
3、隨後通貨膨脹率於1989年開始回落至1990年的1-5%的區間內，直到1996年3月30日央行才宣布將從4月1日起停辦保值儲蓄業務。受此影響，部分儲蓄存款開始由銀行轉移至股票市場，同時銀行資金也相繼以交易所債券現券交易和回購的形式流入股市（如提供炒股和透支資金、將回購資金用於證券交易等），造成股市一片熱潮。
4、在商業銀行資金的參與下，資本市場積累的風險有所加劇，同時商業銀行的資產質量亦因金融危機而開始惡化，國家隨後將防金融風險被提至戰略高度。
5、1997年6月5日，央行連發《關於禁止銀行資金違規流入股票市場的通知》（銀髮（1997）245號）、《關於各商業銀行停止在證券交易所證券回購及現券交易的通知》（銀髮（1997）240號）和《銀行間債券回購業務暫行規定》等三份文件，明確規定自1997年6月6日起，所有商業銀行停止在交易所及各地證券交易中心的證券回購及現券交易，銀行間債券市場正式登上歷史舞臺。
（二）銀行間與交易所在債券市場上的角逐歷程
銀行間債券市場的成立只是開始，在後續的十餘年時間裡，兩大市場一直為誰是債市主導者而不斷角逐，這其中角逐的對象並不僅僅局限於央行和證監會，還包括銀監會與發改委。
1、為規避《證券法》的約束，銀行間市場所推出的一系列債券品種基本不含「債券」二字（如中期票據、短期融資券、PPN等等），而交易所市場在很長時期內沒有發展起來的原因也是由於沒有銀行等機構資金的參與，特別是2005年後隨著中票、短融等品種的推出，銀行間市場逐漸成為債市的主導。
2、2000年起，央行基本退出企業債的管理，國家發改委開始全面主導企業債券的額度安排與監管發行。
3、2002年，央行發布《關於全國銀行間債券市場實行準入備案制有關事宜的通知》，標誌著銀行間市場正式由準入審批制進入了備案制階段（央行上海總部事前備案）。同年為管控銀行間債券市場的貨幣供應、央行順勢推出了央票，央票在很長時期內成為回籠貨幣的主要手段（2002-2013年合計發行27.23萬億）。
4、2004年6月，發改委要求企業債券發行應採取擔保模式，但隨即受到銀監會的強烈反彈，2007年10月銀監會發布《關於有效防範企業債擔保風險的意見》（銀監發（2007）75號），禁止銀行為企業債擔保。
5、2004年12月，央行發布《全國銀行間債券市場債券交易流通審核規則》，推動了企業債券在銀行間上市發行，這意味著除政府債券和金融債券外，非金融企業債券亦可以銀行間市場發行與交易。
6、2005年5月，央行推出短期融資券，並引入備案制、實行餘額管理，標誌著央行在銀行間市場上正式推出了非金融企業債券。
7、2005年10月，時任央行行長周小川發表主題演講（即「我國發展企業債的經驗教訓、分析及解決途徑」），明確面向合格投資者的銀行間債券市場應作為未來的方向。同年12月央行發布《公司債券進入銀行間債券市場交易流通的有關事項公告》，允許銀行業金融機構投資企業債券。
8、為解決短融的相關爭議，央行將金融市場司的部分職能剝離，於2007年成立交易商協會，對銀行間債券市場實行自律管理、註冊制。同年證監會和交易商協會相繼推出公司債和中票，使公司債、中票和企業債從此成為信用債市場上的三大主角並相互角逐。但證監會此後較長時期內一直不願意承認或刻意打壓，直至2011年才完全承認中票的地位。
9、2013年10月，銀監會和證監會擬合計推動商業銀行通過交易所發行公司債補充資本，但迫於央行的壓力、這一行動最終未能得以踐行。
10、為應對中票等債券品種的衝擊，參照交易商協會中票和短融的制度設計，發改委和證監會均有所行動，如發改委大幅簡化企業債的發行流程。證監會則於2015年1月15日發布《公司債券發行與交易管理辦法》（第113號令），對公司債進行了分層設計、簡化審批流程（下放至交易所並取消發審委審核和保薦人保薦制度）、並引入非公開發行的私募債（採取備案制）和小公募、所有公司製法人均可發行以及期限放鬆至1年以內等。自此之後，公司債券分為大公募（面向公眾投資者公開發行）、小公募（面向合格投資者公開發行）以及私募公司債（面向特定投資者非公開發行）等三大類。
事實上，早在2011年10月-2013年3月郭樹清擔任證監會主席期間，便相繼成立債券辦公室、閃電推出中小企業私募債以及修訂《公司債券發行試點辦法》，大力發展債券市場的決心可見一斑。同時在郭樹清離開證監會前後，其還通過發布《證券公司資產證券化業務管理規定》和《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》、擴大資產證券化的基礎資產範圍、取消自持比例限制、允許券商雙邊報價、取消專項計劃資產證券化業務審批等三項審批項目、引入負面清單等方式，大力推動交易所ABS的發展。
所以我們看到2014年以來，證監會主導下的公司債與交易所ABS均有著不足的發展，其中交易所ABS超過銀行間CLO、公司債發行規模超過中票。為此證監會還專門成立債券市場監管部。
11、2017年，公司債發行量由2016年的2.79萬億大幅萎縮至1.10萬億，這主要是因為當時的嚴監管環境迫使委託資金紛紛撤離交易所以及地產企業、融資平臺融資政策趨於收緊。例如，證監會規定（1）在銀監會地方政府融資平臺內的公司不允許發行公司債；（2）名單外的公司，若符合「雙50%」（最近三年來自所屬地方政府的現金流入與發行人經營活動現金流入佔比平均超過50%和最近三年來自所屬地方政府的收入與營業收入佔比平均超過50%），也禁止發行。
12、2015年，央行推動取消了銀行間債券市場債券交易流通審批行政許可，但同時要求（1）中債登和上清所在債券登記當日，以電子化方式向同業拆借中心傳輸債券交易流通要素信息；（2）是發行人或主承銷商應在債券登記當日，向同業拆借中心提供債券初始持有人名單和持有量。
2020年11月30日，央行發布《修訂銀行間債券市場債券交易流通有關公告（徵求意見稿）》，對上述事項進行優化，進一步明確（1）中債登、上清所應與同業拆借中心建立系統直連，在債券登記當日以電子化方式交互傳輸債券交易流通要素信息；（2）不再要求發行人或主承銷商提供初始持有人名單及持有量。
13、在債券市場的角逐中，2003年成立後的銀保監會也未閒著，並先後通過創設理財直接融資工具、銀行間CLO、銀登資產流轉等工具，交易商協會旗下的北金所亦創設推出債權融資計劃，票交所推出標準化票據，雖然這些目前均被視為非標，但某種程度上也成為了債券市場發展過程中不可忽略的小插曲。
14、在債券市場的發展過程中，有兩個人的講話曾引起軒然大波並造成市場一度熱議，需要特別關注，即2005年10月20日前央行周行長在中國債券市場發展高峰會上的講話（主題為「我國發展企業債的經驗教訓、分析及解決途徑」）和2020年12月20日前財政樓部長在中國財富管理50人論壇2020年年會上發表的講話（主題為「雙循環新格局與資本市場新發展」）。
（1）周行長批評的是當時的企業債券，並指出企業債券發展過程中的「一打」（十二點）失誤，同時提出解決的思維是發展合格機構投資者（QIB）和場外市場（OTC），這十二點失誤具體包括對企業債券的發行額度、發行企業的個數等進行計劃分配；分配時往往按「濟貧」原則分配給有困難、質量較差的企業；沒有完善的債券信用評級制度；不能向投資者提供可供分析的信息披露；行政性定價和對價格限額的管制；行政性要求企業發債必須有銀行擔保；債券發行面向散戶而非機構投資者（QIB）；沒有建立有效的市場約束；沒有進行足夠的投資者教育；缺少一個完善的《破產法》；沒有正確定位承銷商的角色；在處理髮行人違約問題上，行政幹預更嚴重等。
（2）樓部長批評的則是整個銀行間債券市場，即非金融企業可以在銀行間債券發展以及債券市場風險集中於金融體系等，這裡不再贅述（詳見三次爭辯）。
（三）推動交易所債券市場發展的必要性
1、交易所市場的債券品種更有助於服務實體經濟
（1）目前已經有很多債券類別可以進行跨市場交易，且交易所的機構參與者往往也可以參與銀行間市場，但銀行間市場的主要參與者，銀行卻在參與交易所市場方面障礙重重，這種不可逆性一定程度上壓縮了交易所市場的發展空間。
（2）銀行間市場雖然規模較大，但金融類債券等僅在銀行間市場存在的債券品種佔比較高，相較而言交易所債券品種就比較單一。同時銀行間市場的交易品種，中票和短融的發行主體通常會比較優質一些，對於資質不是特別好的主體則很難通過銀行間市場進行融資，只能藉助於交易所市場。
（3）當然交易所債券市場有一些投資品種是銀行間市場所沒有的，如公司債、可轉債和可交換債、企業ABS等等，這些均是直接和實體經濟相關的債券類型，一旦銀行資金大規模引入交易所市場，很顯然將大力推動交易所債券市場的發展，提升實體經濟融資能力、拓寬融資。
2、交易所市場更有利於貨幣政策向實體經濟傳導
（1）由於政策利率通常是銀行間市場利率的底，銀行間市場利率通常又是交易所市場利率的底，而交易所市場的投資者主要為非銀機構且發行主體的資質通常會弱於銀行間市場，因此交易所市場的利率水平往往更能反映實體經濟的融資狀況。同時銀行間市場的直接融資屬性要弱於交易所債券，且和採取集中競價模式的交易所市場相比，在精準定價方面也更差一些，因此交易所市場和實體經濟的關聯性要更強一些。
（2）由於交易所債券市場的參與機構不包括銀行，意味著政策利率和貨幣政策向實體經濟傳導的中間層便不存在，與此同時也交易所市場利率的波動也更為頻繁，在這種情況下發展交易所市場有助於提升貨幣政策向實體經濟的傳導效率。也即由於銀行沒有參與到交易所債券市場，使得政策利率和貨幣政策不會直接傳導至交易所，那麼政策效果也就會大打折扣，特別是當銀行間市場的參與者主要投資利率債和金融債時，這種效果的差異便會更明顯。
六、未來方向：交易所與銀行間市場正趨於一統
推動交易所與銀行間市場的互聯互通是當前及未來較長時期的宏觀背景，因為這是提高直接融資比例（推動交易所市場放量增長）、拓寬實體經濟融資渠道（交易所的融資主體資質相較而言要弱於銀行間）、提升服務實體經濟能力（為交易所市場引進商業銀行等增量投資主體以支持企業融資）的具體體現。
目前交易所與銀行間兩大市場目前在投資者參與、評級互通與機構資質互認、執法監管、交易監管、違約債券處置、交易模式等領域正趨於統一，應該說這一過程的實質性推進要歸功於2017年全國金融工作會議的定調、金融委的著力推動、債券市場監管體系的配合協調及宏觀審慎監管架構的逐步搭建。
（一）視角1：銀行間與交易所債券將逐步實現互聯互通機制
2020年7月19日，央行與證監會聯合發布2020年第7號公告，決定同意銀行間債券市場與交易所債券市場相關基礎設施機構開展互聯互通合作，即建立銀行間債券市場與交易所債券市場的合格投資者通過兩個市場相關基礎設施機構連接，買賣兩個市場交易流通債券的機制安排。同時明確以下幾個事項：
1、兩個市場的電子交易平臺可聯合為投資者提供債券交易等服務。
2、兩個市場的債券登記託管結算機構等基礎設施可聯合為發行人、投資者提供債券發行、登記託管、清算結算、付息兌付等服務。
3、銀行間債券市場債券登記託管結算機構之間、銀行間債券市場和交易所債券市場債券登記託管結算機構之間應相互開立名義持有人帳戶，用於記載全部名義持有債券的餘額。
4、國開行和政策性銀行、國有大行、股份行、城商行、在華外資銀行以及境內上市的其他銀行，可以選擇通過互聯互通機制或者以直接開戶的方式參與交易所債券市場現券協議交易。
需要說明的是，兩個市場的互聯互通機制建立並不意味著兩個市場的融合，只是在發行、登記、託管、結算、交易、清算、監管、處置等方面達成統一要求，即投資者在跨市場投資、交易方面更加便利而已，其它仍有很多細節待明確。不過可以確定的是這一過程正在加快，例如2020年12月18日，交易商協會發布《關於證券公司主承銷商獨立開展主承銷業務有關事項的通知》，明確中金公司、光大證券(601788,股吧)、中信建投、華泰證券(601688,股吧)、國信證券(002736,股吧)等5家券商可獨立開展非金融企業債務融資工具主承銷業務。
（二）視角2：商業銀行參與交易所市場的政策約束在波折中逐步放開
1、自2008年12月8日國務院明確提出「推進上市商業銀行進入交易所債券市場試點」以來，監管部門便開始採取行動，逐步放開商業銀行參與交易所債券現券交易的政策約束，允許商業銀行逐步參與交易所債券市場業務。不過這一過程卻呈現出階段性特徵，即2008-2011年期間證監會和銀監會聯合採取行動（連發五份政策文件）、2012-2015年期間政策層面較為平靜、2016-2018年期間銀監會較為平靜而證監會則繼續主動、2019年以來證監會和銀保監會等政策部門再次聯合行動等四個階段。
2、在2008-2018年的十年時間裡，除證監會體系在嘗試引入商業銀行而不斷做出努力外，銀保監體系始終未有行動，而這一時期商業銀行參與交易所債券業務試點的動態在實質上也一直沒有發生變化，可以說當年銀監與證監提出要不斷擴大試點銀行與參與品種範圍的承諾在這十年時間裡始終沒有兌現。
不過2019年8月6日，一行兩會聯合發布《關於銀行在證券交易所參與債券交易有關問題的通知》（證監發（2019）81號），明確將可以參與交易所債券現券交易的銀行擴大至政策性銀行（農發行和進出口銀行）、國開行、國有大行、股份行、城商行、在華外資銀行、境內上市的其它銀行。至此，除非上市農村金融機構、民營銀行、村鎮銀行外，其它銀行均可參與交易所債券現券交易業務。
（三）視角3：債券市場信用評級互聯互通、評級機構資質互認
過去很長時期內，交易所與銀行間市場的信用評級是隔裂開來的，不過2018年以來關於兩個市場評級統一規則的問題被提到日程上，並且進程有所加快。
1、2018年9月7日央行和證監會聯合發布的14號公告便明確推動信用評級機構在兩個市場的資質互認。
2、2019年1月28日標普信用評級（中國）正式進入中國，2019年7月29日的金融委對外開放11條措施明確「允許外資機構在華開展信用評級業務時，可以對銀行間債券市場和交易所債券市場的所有種類債券評級」。
3、2019年11月26日所有債券品種的監管部門聯合發布了《信用評級業管理暫行辦法》。意味著信用評級機構在兩個市場的統一格局已逐步形成。
（四）視角4：明確證監會承擔統一執法的職責，共建債券違約轉讓機制
1、證監會對銀行間和交易所債券市場開展統一執法工作
債券市場屬於直接融資，邏輯上來說應為證監會的管轄範圍（銀保監會主要負責間接融資體系的監管）。在交易所與銀行間漸近統一的過程中，債券市場的統一執法問題也是一個重要課題。
2018年12月3日，央行、證監會、發改委聯合發布《關於進一步加強債券市場執法工作有關問題的意見》（銀髮（2018）296號）明確了證監會的統一執法職責，即證監會依法對銀行間債券市場、交易所債券市場違法行為開展統一的執法工作，而央行、證監會與發改委則負責具體行政監管。
例如，針對這次的永媒違約事件，交易商協會最終將相關證據等信息移交給證監會，便是具體體現。
2、構建統一的債券違約制度框架
自2018年推出違約債券轉讓試點以來，央行和證監會作為債券市場主管機構，一直在嘗試通過建議債券違約轉讓機制，以實現打破剛性兌付的目標，這同樣是兩個市場漸趨統一的標誌。近年來，央行、發改委和證監會等債券市場監管部門會聚焦於公司信用類債券違約處置問題，不斷完善違約債券監測機制，豐富市場化違約處置手段，推出違約債券交易試點，加強債券市場統一執法。
2020年7月1日央行、發改委和證監會聯合發布《關於公司信用類債券違約處置有關事宜的通知》，基本構建了統一的債券違約制度框架。2020年7月15日，最高人民法院印發《全國法院審理債券糾紛案件座談會紀要》，對債券糾紛的相關事宜給予了明確。
（五）視角5：統一債券交易槓桿率及在銀行間市場推動競價交易模式
1、2017年12月1日證監會發布《關於進一步加強證券基金經營機構債券交易監管的通知》，2017年12月29日央行、證監會與銀監會聯合發布《關於規範債券市場參與者債券交易業務的通知》（銀髮（2017）302號文），致力於解決債券交易不規範（特別是禁止債券線下交易與代持）以及債券市場槓桿的統一規範等問題，基本奠定了兩個市場債券交易的統一監管基礎。
2、2019年7月31日，銀行間同業拆借中心和上海清算所發布《關於開展通用質押式回購交易清算業務的通知》，正式在銀行間市場推出三方回購服務，這是對央行2018年10月16日第18號公告的回應。該政策文件的出臺雖然主要是基於之前質押式回購受到包商銀行的衝擊問題，但卻是兩個市場統一交易模式的一種預演。三方回購交易模式推出後，交易對手不再直接面對，也互不對手為誰，意味著金融體系的風險傳導將由上清所直接進行隔離，顯著減弱了風險事件對回購交易的衝擊，降低結算失敗等風險。
由於銀行間市場主要實行詢價交易，而交易所市場實行集中統一的競價交易，因此相較而言，銀行間市場的交易雙方往往會知根知底，一旦某一方資質出現問題或風險出現急劇變化時，銀行間市場將會受到更大的衝擊，結算失敗會是常態，而在集中統一的競價交易和三方回購模式下則不會存在類似問題或者會大幅減弱類似因素的衝擊。
【完】
本文首發於微信公眾號：任博宏觀論道。文章內容屬作者個人觀點，不代表和訊網立場。投資者據此操作，風險請自擔。
（責任編輯：張洋 HN080）