「市場沒有任何東西是確定的」，全球最大對衝基金橋水（Bridgewater）創辦人、算法股神達裡歐（Ray Dalio）（見首圖）曾如是說。從他擁抱非債券資產，到股神巴菲特買進金礦股，反映的是這些大師「勇於認錯」的生存哲學。
從1975年創立至2020年初，達裡歐的橋水創造585億美元淨獲利，「我們為客戶賺的錢比任何現有的對衝基金還要多」，達裡歐曾如此自豪宣布。
然而疫情卻讓此戰績黯然失色。橋水旗下有兩大基金，一是「純粹阿爾發」（Pure Alpha）──這主要押寶總體經濟預測。《經濟學人》引述投資數據機構Preqin資料，總體策略型對衝基金今年上半年平均報酬率正1.4%，純粹阿爾發卻是 -13.5%，過去5年獲利幾乎全部回吐。橋水另一主力「全天候」（All Weather）基金──投資股、債等資產，第一季虧損7%。
達裡歐》「股債背離」故障
舍傳統債，用黃金平衡風險
績效不佳導致投資人離場，橋水管理的資產由2月底1,630億美元降至4月底1,380億美元，縮水超過15%。《華爾街日報》今年7月報導，橋水已裁掉數十名員工，「為橋水工作超過15年的員工也在視頻會議上被解僱」。
市場以成敗論英雄，達裡歐這次績效不佳，要歸因於他「股債背離」策略故障。
達裡歐首創「風險平價」（risk-parity）投資組合，其概念是「將各種資產的風險程度維持相等。」此時投資組合的「總」風險可以達到最小──這是經濟學「邊際相等原則」的運用。
因此橋水一方面保持高股票配比，同時又借錢去買安全的長期債券，以國債來平衡股票的高風險，如此確保各種狀況下能將總風險降到最低，這正是「全天候」之名的由來。《金融時報》指出，橋水的投資組合將波動幅度控制在10%至12%間。
但「風險平價」能奏效，條件之一是各資產相關性不變。具體來說，達裡歐的策略是創建在「股債背離」上。這個條件在金融海嘯時成立，他也因此發大財：2008年標普500指數下跌近40%，達裡歐總體策略基金卻交出8.7%正報酬率。
這套策略也吸引人們仿效。《金融時報》今年3月數據，市場模仿達裡歐「風險平價」策略的基金，規模最高達4千億美元。
但今年3月疫情暴發，投資者幾乎手柄上所有資產全部拋售，股、債同步大跌，「股債背離」變「股債同步」，達裡歐績效也跟著失色。仿效這套策略的基金操盤者曼德森（Michael Mendelson）說，「什麼都跌，「風險平價」也跟著跌」。
「大流行病是一頭怪獸，我和它搏鬥沒有勝算」，達裡歐如此解釋他的虧損。《經濟學人》形容達裡歐：「再成功的經理人也有失足之時。」預期未來，達裡歐策略的考驗將越來越嚴峻。
在央行不斷放水下，國債收益率低迷。達裡歐自己也預期，疫情期間政府大舉印鈔，將導致通貨膨脹，國債實質報酬率將被進一步壓縮，這意味著它越來越不足以抵消股票的高風險。
今年3月《金融時報》引述不具名摩根史坦利分析師的意見：如今債券價格已攀高，即股債背離成立，也不再足以使達裡歐風險平價的投資組合保持穩定的低波動。
這是比短期虧損更大的挑戰。一家對衝基金領袖布雷頓（Paul Britton）表示，風險平價20年前是一個亮點，「如今已變不出新花樣了」、「這個策略目前面臨危機」。
可貴的是，市場雖然和風險平價唱反調，達裡歐的反應，卻是認錯，並修正策略。
橋水在今年7月報告表示，「用黃金與抗通脹債券，取代傳統債券來平衡股票風險」，今年第二季達裡歐花4億美元買進黃金，無非是因應股債背離可能故障下的路線修正。
巴菲特》現金貶、股市太貴
5億美元大買全球金礦龍頭
除了達裡歐，另一修正路線者，還有股神巴菲特。已經九旬高齡的他，向來看不起黃金。他曾說：「股票是會生蛋的鵝，黃金不但不生蛋，還吃掉存儲費和保管費當飼料。」黃金也向來被排除在股神投資組合之外。
然而這位抗「金」老將，今年第二季卻斥資超過5億美元買進全球最大金礦股「巴雷克黃金」（Barrick Gold），讓過去聽慣巴菲特唱衰黃金的人一陣錯愕。財經網站CNBC就稱巴菲特此舉「反常（unusual）」。
有些輿論為巴菲特辯護，稱他買金礦股而非買黃金，不算違背信念。但這家金礦公司市值超過500億美元，最值錢的就是它在全球有十幾處礦藏，今年以來該公司股價已漲超過50%，正要拜金價大漲之賜。
事實上，這家金礦公司在美股上市的代號，就是「黃金」（GOLD）。如果說巴菲特買進該股，卻不看好黃金，是說不通的。經濟學的啟示是：不要看人怎麼說，要看他怎麼做。股神買進這家公司，就是以實際行為說明他對黃金的看法。
為何巴菲特從「抗金」變「拜金」？主要是他手上現金超過1,300億美元，在美聯儲狂印鈔、美元指數看跌下，現金將持續縮水，股市又已高處不勝寒。手握巨資的他苦無投資機會。他在今年寫給股東的信就坦承：「合適的購併機會已十分稀少。」
各種資產價值，是相對比較而來。在正常年代，股票有公司獲利及股息支撐，在巴菲特眼裡相對於黃金更有價值。但2020年是個反常年代，從疫情肆虐到央行放水，股市居高思危、債券收益率趨於零，通脹山雨欲來，兩害相權取其輕下，黃金就成為巴菲特「無法拒絕的提議。」
不為面子而拒調整策略
適時「低頭」，才能活得久
從達裡歐修正，到巴菲特拜金，反映的是這些投資大師「勇於認錯」的生存哲學。當投資理念與市場走勢相左，有些人或許會堅持己見，靜待市場修正到與我同行。但他們卻選擇修正自己理念，未因面子就拒絕低頭。
經濟學家凱因斯（John Maynard Keynes）曾被質疑看法變來變去，他回答：「環境變了，我的看法自然要變。」這話對投資者或許更重要。市場沒有天天過年的，若達裡歐和巴菲特死守過去理念，早在反覆無常的市場裡滅頂了。他們能縱橫市場數十載，正因為不被教條束縛，在大環境改變時低頭修正，才能存活至今。
市況未來如何，連大師也無法預見。但他們勇於認錯、修正做法，卻值得人們學習。經濟學家張五常曾評論「經濟學之父」亞當斯密的錯誤：「大師即使錯，也會錯出魅力來。」從達裡歐到巴菲特的認錯，也正是帶給投資界最有魅力的一堂課。
（本文由《商業周刊》授權轉載）