本文來自 微信公眾號「市川新田三丁目」，譯者王為。
想像一下，你是個做結構化金融產品交易的交易員，金融大危機正在襲來，客戶們如電光石火一般突然意識到市場行情下行的風險了，他們會怎麼做？會要求有一種金融產品能幫助他們規避潛在的損失。
那麼你會咋做？
這就好比，鴨子一呱呱叫，就會有人喂，餵飽了，他們還會接著叫。
在過去十年裡，交易員賣給客戶的掛鈎股票指數的結構化票據的金額大得驚人。
今年年初有這樣一篇報導：
儘管最近商業銀行虧損嚴重，但高風險的結構化股票產品的銷量大增
商業銀行的財報顯示在2018年末股市大跌導致虧損金額大增之後僅僅幾個月，結構化金融產品中一個領域，即結構複雜的股票掛鈎型證券的銷售額再次出現大增。
各家投資銀行每年賣給全球各國個人投資者的結構化股票產品的金額數以億美元計。
將結構複雜的股票掛鈎型產品包裝起來並通過財富管理渠道賣給個人投資者是大多數大銀行的股票交易業務中的重要一環。據analytics firm Coalition 統計，2018年全球規模最大的前12家投資銀行通過銷售股票衍生品而獲得了144億美元的營業收入，其中有20億美元的收入是來自於結構化金融產品的銷售。
但是掛鈎股票結構化票據到底是個啥？
這是一種存續期間通常在2到10年之間的金融產品，買入此類票據的投資者可以有機會享有股票指數上漲帶來的收益，同時獲得本金的安全保障。雖然其中的花樣不少，但歸根結底就是：交易員將固定收益產品與股票指數看漲期權捆在一起賣給個人投資者。
這種產品的「妙處」（至少從交易員的角度來看是這樣）在於最終買了這種金融產品的投資者很難搞清楚自己為這種專門定製的交易結構多花了多少冤枉錢。
我不是在這兒對別人說三道四，正如Bob Dylan說的——「我們總免不了得為某人提供服務」，我更願意做的是談談與這種大量發行的金融產品有關的投資機會。
如何對衝結構化金融產品的風險
這些結構化產品通常構造非常複雜，很難看清楚是如何定價的。但從根本上看，此類產品需要對衝的風險有兩個：一是固定收益部分，這部分相對而言比較直觀；第二部分是股票指數期權，對我們來講獲利機會就在這裡。
我可以談這些產品在長期限期權的定價中產生的影響，有一點是確定的，對股票掛鈎型結構化票據的風險進行對衝推高了長期限股票指數期權的隱含波動率。
但是我們最感興趣的是期權定價模型中市場被忽視的地方所隱藏的獲利機會。
我們都知道標的指數的價格變化給期權定價帶來的影響，同時我們中的很多人知道未來的波動率在影響對衝交易員的空頭倉位的損益狀況方面所起的作用。
交易員總是盡一切可能地將儘量多的風險因素對衝掉，有些情況下他們會通過買入其他期權的方式實現這一點，這些期權的「定價要素」與他們在包裝股票掛鈎型結構性票據時做空的期權是一致的。但是，情況並非總是如此。在更多的情況下，交易員在結構性票據到期之前會不得不保留對衝頭寸，持續進行對衝。
對期權的伽馬值進行動態調整或對衝利率波動風險的做法早就是老生常談了，在這沒啥可補充的。
但是市場人士很少意識到的是這些交易員所面臨的epsilon風險。
我都能聽到你們在問，「epsilon風險？得啦吧Kevin，你簡直成了搞量化的書呆子，再往下就會被所有的人所討厭了。」
不得不承認我也需要搞清楚這是個啥東西，因此還是別拽這些希臘字母了，說人話吧。
名詞解釋：epsilon風險就是交易員做空的股票指數期權所對應的標的股票指數未來產生的一系列股息現金流給交易員帶來的風險。
為了搞清楚這一點，現假設有這麼一個期權，該期權大體上類似於交易員所做空的最典型的股票掛鈎型結構性票據中所含有的期權。
標準普爾500指數今天報收在3120點，下圖是在媒體終端中給標準普爾500指數的5年期平價看漲期權定價的界面。
按照媒體終端中自動顯示的期權要素報價水平進行計算，可見該期權的報價為430美元。
現在的問題是，如果標準普爾500指數的全部成分股未來的股息率加權平均之後不是媒體終端中自動顯示出來的2.243%，而是掉到了1.00%會發生什麼？
從上圖中可見，如果股息率下降，那麼標準普爾500指數的遠期價將出現上升，這就導致標準普爾500指數的看漲期權的價格也隨之上升，但是別忘了一點，交易員可是做空期權的，因此股息率的下降會導致期權的做空頭寸出現虧損。
交易員在某種程度上是可以應對這些風險的。在股票掛鈎型結構性票據的合成定價過程中有很多利潤，因此允許股息率變動風險（也就是epsilon風險的敞口）在一定範圍內存在的情況並非罕見。
但如果交易員的空頭倉位大到足以令風險管理人員哆哆嗦嗦，問題可就大了。epsilon風險的敞口達到第一個1000萬美元的時候還ok，甚至到了1億美元也還能接受，畢竟股票的分紅會隨著時間的推移而增加。但如果敞口額度達到足以令Nick Leeson望塵莫及的程度，即使是Jamie Dimon也得說應該對衝風險了。
但是，如何對衝股息率變動的風險呢？首先得儘可能地量化股息率和作為期權標的的股票指數之間的相關關係才能確定合適的德爾塔對衝比率，但是這將令風險管理人員更加焦慮不安。如果想多賣一些股票掛鈎型結構性票據給客戶，風險管理人員會說你得先把股息率變動風險清理掉。
因此你會找個願意從你手裡接走股息率變動風險的交易對手，但說句實話，誰會願意將股息率變動風險持有5年之久？對很多人來說這可不是啥好東西。
所以為了對衝掉股息率變動風險，交易員不得不將報價提高到能讓多頭心甘情願長期持有股息率變動風險的程度。交易員最後會用很低的價格賣股息互換，他們很清楚這個價格水平實在是低得太扯淡了，但他們並不在乎，因為他們在賣股票掛鈎型結構性票據的時候能賺得非常多，因此不想讓這賺錢的機會飛了。
獲利機會在哪？
我不知道這種定價現象是否在所有的市場中都是如此，但是加拿大這邊的股息互換交易的報價水平極其誘人足以令市場人士願意承擔標準普爾多倫多股票交易所指數的未來股息現金流的波動風險，我的判斷是，在股票掛鈎型結構性票據大量銷售的任何一個股票市場裡都會存在這種股息掉期交易的報價水平明顯超出常理的反常現象。
我還在等籤署ISDA協議的資質獲得批准，但奇怪的是交易員們並沒有主動來找我做交易，遺憾的是，加拿大股息互換市場中的這個機會我是抓不到了。
但是不用慌，在有的期貨市場上是可以通過股息期貨合約的方式進行交易的。歐洲人似乎很喜歡掛牌各種類型的以歐洲股票指數為標的的長期限股息互換期貨合約，幸運的是，歐洲市場上有股息期貨合約，更好的消息是一直到2027年12月份都有成交活躍的期貨合約。
看看上圖中這條Eurostoxx50股票指數股息期貨合約價格曲線的形態！2019年12月份交割的合約報價為122.00，除了2020年12月份合約的報價，其他年份12月份交割合約的報價都在逐級遞減。
Eurostoxx Dividend Future Curve
在一個正常的市場裡比較靠譜的想法應該是，因為股息會隨著時間的推移而增加，因此股息期貨合約未來的報價應該更高而不是更低才對。但是由於歐洲正處於負利率的特殊市場環境下，再加上交易員所做的對衝交易已經遠超股息風險實際的敞口額，因此導致Eurostoxx50股票指數股息期貨合約價格曲線處於深幅貼水狀態。
我希望能以貼水的遠期價格買入加拿大股票指數股息互換，但是我現在沒有籤署ISDA協議的資質，因此這個歐洲股票指數的股息期貨是最佳的候補選項。我知道每個人都認為歐洲的股票根本不會漲上去。我完全清楚歐洲股市所面臨的暗淡前景，但直覺並沒有告訴我歐洲股票市場的崩盤是不可避免的，這才是問題的關鍵。
我最喜歡那些導致定價機制存在重大偏差的交易員了，尤其是當他們的持倉收益大於持倉成本時，如果每個人都因為你打算做多而認為你是個大傻瓜那就更好了。
策略解讀
這篇文章講的是股票衍生品定價的問題，但能看懂文章的人應該寥寥無幾。下面我用儘可能簡明的語言來解讀一番，但不排除其中可能有理解錯誤的地方。
什麼是股票掛鈎型結構性票據?
股票掛鈎型結構性票據很像一隻債券，但實際上跟債券不一樣，其收益不是一個固定的票息，而是與所掛鈎的股票或股票指數的走勢有關，因此理論上是浮動的。股票掛鈎型結構性票據的投資者實際上買入了所掛鈎的股票或股票指數的看漲期權，相應的，合成了該結構性票據的商業銀行中的股票交易交易員作為投資者的對手就等於是賣出了看漲期權。
賣出看漲期權的風險在於一旦看漲期權的價值上漲，那麼交易員的期權空頭倉位就會賠錢。而股票或股票指數的股息率一旦下降，那麼看漲期權的價格就會上漲，這就是epsilon風險。
因此交易員需要對衝股息率變動的風險尤其是下降的風險， 第一個做法是敘做dividend swap交易。
什麼是dividend swap？
dividend swap就是股息互換，在該互換交易中有一方為固定利率現金流的支付方，即股票指數股息互換的買方；另一方為浮動利率現金流的收入方，即股票指數股息互換的賣方。股票指數股息互換的買方會在互換期間內定期向賣方支付交易成交時確定的固定利率現金流；而股票指數股息互換的賣方會定期向買方支付所收到的股息，互換期內的各個計息期的實際股息率可能會有變化，支付股息的標的資產可能是某一隻具體的股票或某個股票指數的所有成分股。
合成了股票掛鈎型結構性票據並需要對衝股息率變動風險的交易員是股息互換交易的賣方，賣出股息互換後，就能得到固定的股息現金流，這樣就消除了股息率下行的風險，相應的也就消除了股票指數看漲期權的價值上揚的可能性，從而保護住自己在合成股票掛鈎型結構性票據時預留的利潤空間。
但由於交易員的對衝方向是一致的，而且交易量很大，結果造成市場供求關係失衡，股息互換的買方很缺乏，因為買方處於有利的談判地位，講價的空間變大了。這就是作者認為存在巨大獲利空間的機會，即成為股息互換的買家。
但是敘做互換交易有個前提條件，也就是必須有籤署ISDA互換協議的資格，否則做不了。而作者是個個人投資者，不是金融機構，因此暫時還沒有籤署ISDA互換協議的資格。怎麼辦？作者想到了歐洲市場上有一種股息期貨可以解決這個問題，那就是Eurostoxx50股票指數股息期貨。
Eurostoxx50股票指數股息期貨合約的報價呈現貼水結構，也就是交割月份離現在越遠，合約的報價越低。這與正常的報價邏輯不相符，因此也就成了作者要抓的機會，他要買股息期貨的合約，買股息期貨合約與買股息互換的效果是一樣的。