芥末堆註：以在線英語培訓為主業的51Talk昨日晚間在紐交所掛牌交易，自提交IPO申請以來，51Talk的商業模式引起了業界和媒體熱議，這樣的成本結構和商業模式最終能否盈利？在51Talk上市前夕，來自雪球的Ricky對51Talk的招股書做了深度解析。
如果一切順利，China Online Education Group，即51talk$無憂英語(COE)$，將於本周在美國資本市場IPO，到目前為止，這家中國1對1在線英語培訓公司的市場反應估計不是特別好，最開始預計募資1億美元，後來下調至6000多萬美元，媒體也對這家這幾年國內火熱的網際網路教育高度潮起來的代表公司也有不少關注，但對51talk招股書披露出來的業績基本持比較負面的態度。
的確，2013-2015年，51talk的淨營收分別為2166萬、5221萬、1.55億人民幣，淨虧損分別達到1780萬元、1.117億元、3.271億，其中市場營銷費用又分別高達1712萬、8126萬、2.97億，雖然營收呈現高增長，但營收都不夠市場營銷開支，虧損嚴重。看了這樣的業績報表，對這家公司理論上已經沒有多大的研究興趣，但是後來看到公司的早期投資者DCM和紅杉的2000萬美元私募追加認購，不僅讓我想起了2012年唯品會的「流血」上市（當時也是DCM和紅杉保駕護航才成功IPO，後來成為大牛股），於是想花點時間看一看，而研究這個公司的聚焦點只有一個：這公司到底能不能賺錢？
所以，整個邏輯分析也變得很簡單清晰，拆分他的收入項和開支項，作為1對1教育培訓公司，我又進一步簡化成分析51talk平均每招一個學生的收入和開支，看收入是否可以覆蓋掉開支？
分析過程很長，沒有耐心看完的只看這個分析過程的摘要即可：
51talk的客單價是5900元人民幣/學員，師資成本是1966元/學員（理想毛利率是66.6%），獲客成本是3570元/學員，而由於51talk現階段處於高投入和高速擴張階段，產品研發費用和行政管理費用這兩項類固定費用高企，分別達到36.77%和35.54%，均攤到每個學員的話分別是2169元/學員和2037塊/學員，客單價完全無法覆蓋開支，5900-1966-3570-2169-2037=-3843/學員，即生均虧損為3843元，從而導致現階段巨額虧損。
要實現盈利，必須壓縮成本提高客單價。
參考學大、達內的費用結構，51talk的產品研發費用+行政管理費用隨著招生和收入規模效應顯現，合計壓縮至35%是可能實現的，再假設獲客成本降低10%至3213元/學員（提高轉化率、加強口碑和品牌度），那麼三項費用合計可以壓到5278/學員。
毛利率上限為66.66%，那麼51talk要實現盈虧平衡，客單價必須提高至由5900提高27%到7924即可，而提高客單價可以通過漲課時費和提高用戶在51talk的生命周期（續單率）來實現。
所以，51talk要實現盈利是有可能的。並且有系列指標顯示51talk的盈利能力有好轉跡象，包括：客單價在逐步提高、毛利率在逐步提升、各項費率尤其是市場營銷費率在降、續單率在提高（用戶生命周期在延長）、運營現金流接近轉正並預計很快能打平、利潤率更高的K12業務佔比上升等。
但是1對1在線口語培訓是相對辛苦的低利潤率生意，要求很高的運行效率，而由於51talk還處於高速擴展期，各項成本費用仍然還非常高，管理效率和管控能力尚未得到很好的驗證，商業模式的穩定性和可預測性都沒有那麼清晰，總體而言像一個提前進入二級市場、更偏VC階段的投資標的。
詳細分析過程如下（比較長，要看的請耐心）
收入項（ Gross billings）：51talk的課時費標準是30元人民幣/25分鐘，用戶可購買次卡（最低套餐120次）或者包月卡（最低12個月起），根據公司最新的2016年Q1數據顯示，該季度的學費收入是1.55億人民幣，付費用戶數是2.64萬，那麼平均客單價即為5900元人民幣。
成本項（ Cost of revenues）：主要是師資成本（還有少量比如支付渠道成本等，以下分析暫忽略），51talk的1對1在線英語培訓模式，通過聘用大量的菲律賓外教來給國人培訓英語口語（截止2016年3月31日有6300多名外教，以菲律賓老師為主），51talk收取學生的課時費是30元人民幣/25分鐘，路演PPT披露，分給外教的課時費是10人民幣/25分鐘，也就是說老師拿走三分之一的課時費。那麼生均師資成本是1966元，毛利率是66.6%。
費用項（Operating Expenses）：主要包括市場營銷費用（sales and marketing expenses）、行政管理費用（general and administrative expenses）、產品研發費用（product development expenses）三大項，逐一分析。
市場營銷費用（一次開支，用當期具體金額）：2016年Q1報表顯示該季度的市場營銷費用是9424萬人民幣，其中包括：電話營銷費用3180萬（120個全職+997個外包人員）、網際網路和移動網際網路營銷費用2790萬人民幣、品牌費用1360萬人民幣、試聽課費用520萬（試聽老師493名）、客服代表和助教費用390萬（166名員工）。所有營銷費用加起來均攤到每個付費用戶，平均獲客成本是3570元人民幣。
產品研發費用（類固定開支，用淨營收佔比反推單客費用）：主要是148名課程研發人員和210名技術人員的開支，2016年Q1報表顯示該季度的產品研發費用/淨營收是36.77%。反推均攤到每個付費用戶，是2169塊/學員，這塊屬於相對固定成本，相信隨著招生規模和收入規模增加，生均費用會進一步下降。
行政管理費用（類固定開支，用淨營收佔比反推單客費用）：主要是497名行政管理人員的開支，2016年Q1報表顯示該季度的行政管理費用/淨營收是35.54%。反推均攤到每個付費用戶，是2037塊/學員，這塊屬於相對固定成本，相信隨著招生規模和收入規模增加，生均費用會進一步下降。
市場營銷費用（3570/學員）+產品研發費用（2169/學員）+行政管理費用（2037/學員），三項費用合計是7777/學員，再加上1966元/學員的師資成本，總開支是9742元/學員，而同期51talk的客單價是5900元，所以單個付費學員虧損3843元。
【註：這個模型為了簡化分析，有兩個個重要說明，一是公司報表顯示的topline是當期淨收入而不是學費收入，教育公司的會計採用預收款模式，雖然期內公司先預收了學費，但是由於教學周期有跨度，不能立刻全部確認為營收，只有完成教學服務或者過期的學費方可確認為營收，本文分析過程均把學費收入而非當期淨收入作為該學生的客單價，這樣的分析口徑更合理，因為學生繳費以後沒有退費機制，在期內沒有上課也確認為營收，學費收入可以更好地體現把這個學員招進來以後整個生命周期內的價值，也能更合理的分析公司真實現金流情況，但是當期發生的類固定開支在分析時必須用該費用的當期淨收入佔比來反推；二是假設學生的課程完成率是100%，而事實上公司2013-2015年的課程失效率分別是7%、10%、15%，課程失效率高會提高公司的毛利率，因為這部分課程收了學費但是沒有支付成本，但是課程失效率高不利於公司未來持續發展，理論上公司沒有降低學生課程完成率的主觀動力，所以分析過程假設100%的課程完成率】
這就是51talk最新的2016年Q1財務報表反映出的公司收入和開支詳情，在現階段，由於客單價無法覆蓋單客成本費用（尤其是昂貴的獲客成本），處於賠錢做買賣階段。那麼51talk是否可以通過提高收入降低開支從而實現盈利？
我們採用倒推的方式，先算每獲取一個客戶以及服務一個客戶的總開支是多少，然後再算客單價能否達能提升到可以覆蓋總開支的水平。
1、三項費用可以壓縮到什麼水平？
行政管理費用、產品研發費用這兩項屬於類似固定費用，隨著招生和收入增加帶來的規模效應，這兩項費用均攤到每個用戶的比例會下滑，2016年Q1數據顯示51talk這兩項的淨營收佔比分別是36.77%和35.54%，兩項合計佔比72.31%，主要原因是公司擴張階段招人猛，人效低，有參考意義的可比公司學大和達內行政管理費用比例大概是20%左右，同時假設產品研發費用15%左右（這個假設不管是在教育公司還是在網際網路公司裡都算很高了），那這兩項費用合計佔比可以降到35%，如果平攤到每個學生身上，大概2065/學員。
市場營銷費用，由於1對1模式天生對銷售的依賴，這塊費用隨規模效應而優化並不明顯，51talk的市場營銷費用中最大頭的是電銷成本、流量廣告，從目前了解的情況來看，由於團隊是急劇擴張的，不管是廣告還是電銷，改善各個流程和環節，提升轉化效率，又或者提高品牌和口碑效應，獲客成本是有壓縮空間的，假設能節省10%，則獲客成本降低至3213元/學員。
那麼三項費用合計可以壓到5278/學員。
2、毛利率是否可以提高？
作為1對1培訓模式，51talk的毛利率做到60%+已經算是很高的毛利了（中小學1對1課外輔導機構學大教育把1對1模式做到極致，毛利也不過30%），主要受益於51talk採用菲律賓外教的模式，相當於賺了個勞動力資源的跨市場套利，菲律賓外教的課時費竟然低到20元/小時（而且對比菲律賓的呼叫中心員工水平竟然還有優勢），這個勞動力跨境購帶來的優勢太明顯了。
按照51talk目前33%的師資成本，毛利率約66.6%，雖然有可能因為學費漲價進一步提高毛利率的潛在可能，但是菲律賓勞動力成本也有上漲壓力，所以66.6%應該是公司毛利率上限（2016年Q1公司毛利率為63.6%）。
如果按照66.6%的毛利率+5278元的獲客成本反推，那麼51talk實現盈虧平衡的客單價則需要達到7924元。
3、客單價是否可以提高？
51talk目前處於打市場的階段，收費標準是30元/25分鐘，相對同行業的1對1英語口語培訓（50-250元/25分鐘）仍然低低不少，所以提價有一定的提價空間，即使漲價20%到36元/25分鐘，也仍有一定的價格優勢，但是因為51talk是做中低端市場的，即使漲價也得非常克制。
51talk目前的客單價是5900元，其收費模式是賣次卡，最低是120次次卡套餐，有效期是180天，售價5008左右，就是說在51talk上首次下單額最低是5008起，這和5900的客單價很接近，說明大多數用戶都是以最低120次卡套餐作為初次購買的，初次購買的用戶生命周期是180天，如果能提高用戶消耗完首次套餐後繼續續單的比例，從而提高用戶在51talk上的生命周期，那就變相提高了客單價（這裡客單價的定義可以擴展為客戶生命周期內的總消費貢獻），道理很簡單，你好不容易高成本拉了個客人到店裡消費，當然要想讓他多消費。而英語口語培訓，半年內是很難練成的，要想出成果大概率得以年為單位，所以如果51talk抓好運營和教學，把已經首次付費的客戶服務好，客戶續費應該比較順其自然。
通過一和二相結合，把客單價（或者更準確說是單個客戶在51talk生命周期內的消費額）由5900提高27%到7924是比較輕鬆的，比如通過提價15%*提高16.78%用戶生命周期即可實現。
綜合以上123分析，51talk實現盈利從理論上是可以算過帳來的，接下來我們再通過51talk過去幾年的運營軌跡看看有哪些跡象表明公司有扭虧為盈趨勢的，又有哪些潛在不利因素。
先看扭虧為盈的積極信號：
1、客單價在逐步提高
2、毛利率在逐步提升
3、市場營銷費用/學費收入的比例連續下降
4、產品研發費用/當期淨收入、行政管理費用/當期淨收入在2015年的高企後，2016年Q1迎來下降拐點
5、續單率在穩步提升，意味著用戶生命周期在延長
6、運營現金流2016年Q1為-371.9萬人民幣，接近轉正，可以預期很快將實現運營現金流打平
7、經營策略上從開始把K12作為重要業務拓展，K12業務比例在提升，K12學員的付費率、客單價、口碑傳播、續單率等都優於成年業務
再看潛在不確定因素：
1、課程失效率呈現逐年上升的趨勢，2013、2014、2015年的課程失效率分別是7%、10%、15%，雖然課程失效率上升在短期內提高公司利潤率有所幫助，但是長期來看，對提高用戶生命周期、公司品牌口碑均很不利，目前不清楚為什麼課程失效率逐年上升以及未來走勢；
2、公司在短期內人員投入和開支很大，比如截止2016年Q1，不僅僅電銷員工增至1117人，課程研發、技術員工、行政管理人員也分別達到了148、210、497人，短期內員工數劇增導致人效很低成本高企，如果招生和收入沒有繼續保持高速增長，生均成本無法承擔這麼大的員工開支。
51talk在2016年Q1的行政管理費用高達35.5%，雖然比上一個季度的45.3%有明顯改善，但是我們拿2008年處於高速擴張期的學大來對比，當年學大的淨收入規模約2.21億人民幣，而51talk 2015年淨收入1.55億，2016年淨收入不會低於3.5億人民幣，這兩年51talk的收入規模和2008年高速擴張期的學大收入規模相接近，但是當年正處於全國各地瘋狂跑馬圈地的學大的行政管理費用僅為20%，51talk的35.5%遠高於學大此項費率，而且51talk採用的是網際網路1對1模式，沒有那麼多門店，管理成本理論上應該要比線下門店模式的學大低，但51talk此項費用卻遠高於當年野蠻成長的線下1對1學大。
同樣的還有產品研發費用，高達36.8%，51talk的產品並非面向海量網際網路用戶，根據我對網際網路公司的有限了解，比較難想像為什麼需要210名技術員工（不知道是否是網際網路教育產品的特殊要求），而且根據招股書披露51talk的直播技術是外包給YY公司的。
總體上51talk的這兩項費用比例相對來說是比較高的，往好的方向可以理解為當規模效應起來以後可以有很大的壓縮空間，但另一方面也不免會擔心公司的運行效率問題，教育行業尤其是1對1模式，並不是大口吃肉躺著賺錢的生意，獲客成本和服務成本都很高，這就對公司的管理效率和管控能力要求非常高，利潤都是通過標準化、系統化、流程化做出來的。
3、菲律賓外教模式是否有問題？菲律賓是以英語為母語的人口大國、有很好的服務態度、沒有時差、人力成本低，這些給51talk創造了跨市場套利的優勢，但是由於中國人對菲律賓英語有口音的印象，聘用菲律賓外教為主，只能做中低端市場，而且一旦形成這種品牌定位，很難往上吃到高客單價人群，尤其是現在51talk也在加大K12的權重，為小孩買單的家長，對這方面的要求會更高，而如果為此增加北美外教比例，那成本結構又會發生變化，主打性價比的品牌定位也會變得不清晰。
4、1對1模式決定這不會是高利潤率的生意，客單價由5900提高到7924、同時各項開支大幅壓縮後，才實現盈虧平衡，要想賺更多利潤，需要進一步提高客單價（在當前菲律賓模式以及市場定位下想大幅提高也有難度），同時要很好的成本管控能力以及很強的團隊執行力。
綜上分析，51talk現階段大幅虧損主要是因為客單價無法覆蓋獲客成本和服務成本所致，但是未來在提高客單價、降低各項開支這兩方面都有一定的改善空間，開源節流後有扭虧為盈的可能性，並且51talk在提高K12業務佔比並且提高各方面的效率後，客單價、獲客成本、續單率等各方面的運營指標有漸善的跡象，運營現金流也接近轉正，但是由於還處於高速擴展期，目前各項成本費用仍然還非常高，商業模式的穩定性和可預測性都沒有那麼清晰，總體而言像一個提前進入二級市場、更偏VC階段的投資標的，當然，這也意味著51talk現在IPO是一個高收益和高風險並存的投資機會，而其中的收益/風險比，取決於投資者對其商業模式和盈利能力的不同理解和預期。
本文轉載自雪球，作者Ricky。
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