目前，無論從國家層面到地方政府還是從交通運輸行業到金融行業，均出臺了支持鼓勵社會資本進入交通基礎設施領域進行投資的政策。但從實際項目操作來看，宏觀政策與具體投融資領域存在一定的脫節，以保險資金為主的各類社會資本在進入高速公路投資領域時仍存在較多障礙。
李宇航平安信託有限責任公司副總經理
社會資本投資高速公路項目存在困難
投資標的總體受限
2017年末，全國高速公路13.65萬公裡，其中國家高速公路約10.23萬公裡。根據不完全統計，非國資控股高速公路（混合所有制、基金、民營企業投資項目）佔全國高速公路裡程僅7%左右。絕大多數高速公路資產由地方政府、省級交投等平臺公司及下屬高速公路上市公司、部分中央企業及其他地方國企持有。從現有情況看，高速公路資產作為各地方的核心重要資產，出讓高速公路股權的意識和意願普遍不強，有意願出售的資產多為效益較差的項目，加上多數高速公路運營主體對通過金融手段對高速公路資產進行市場化運作的意識不強，較少考慮通過所屬項目少數股權運作盤活資產的思路。因而從全國來看，高速公路投資標的總體受限。
隱形壁壘仍然存在
民營資本為主的社會資本與國有資本相比，在部分行業競爭中處於劣勢。而高速公路是以國有資本投資為主的行業，各類社會資本在投資實踐中受到一定的排斥，從近年來高速公路PPP投資情況也可見一斑，投資主體基本為基建類中央企業和地方國企。隱形壁壘的存在對社會資本進入高速公路行業造成了一定障礙。但隨著國家推行混合所有制改革等一系列政策，這一局面正在逐漸得到改善。
高速公路行業的投融資特徵
資金需求量大
一是建設成本高。近年來，高速公路的建設成本也在逐年攀升，據計算，2013年的平均建設成本為0.89億元/公裡，到2019年，平均建設成本已增長至1.64億元/公裡。二是運營支出較大。根據《2018年全國收費公路統計公報》數據顯示，2017年經營性公路通行費收入3410.1億元，支出總額5461.1億元，收支缺口2050.9億元。政府還貸公路通行費收入2142.3億元，支出總額4160.7億元，收支缺口2018.5億元。隨著路齡增長，高速公路將進入大規模養護階段，未來將進一步增加運營支出。三是高速公路資金需求與地方財政能力的矛盾凸顯。在背負地方還貸高速公路償債壓力的同時，還要面對地方高速公路持續建設的財政壓力。
債務融資規模大
從近年高速公路的運營狀況看，高速公路裡程和債務餘額的增長幅度要遠遠高於高速公路通行費收入的增長幅度。當前，我國高速公路融資主要表現為中央財政性資金投入偏少、地區財政性資金分配與需求不匹配、融資結構不合理的特點。高速公路建設中，財政資金應成為其主要資金來源，但財政性資金供給不足，導致高速公路建設不得不尋求其他方式進行融資，最直接的就是銀行貸款，進一步導致融資結構不合理，形成了巨額的地方政府債務。從目前的債務數據來看，約90%的債務主要來源於銀行貸款，增加了融資風險。
投資回報周期長
高速公路前期投資在總投資中佔比非常大。前期融資所得基本用於高速公路主體建設，形成高速公路資產和相應的沉沒成本。相對於巨額的沉沒成本，高速公路的回報具有滯後性，投資回收期相對較長。高速公路與其他準公共產品一樣，對投資方來說，存在盈利空間，但收益的產生嚴重滯後於大部分成本的產生。高速公路的建設周期從3年至5年不等，在較長的建設周期內，其投入的巨額建設成本無法通過通行費收入進行補償。隨著綜合交通運輸不斷發展、預算體制不斷改革，我國高速公路相關政策變動較大，各主管部門之間的協調性也須不斷提高，都增加了高速公路建設施工的難度，延長了高速公路的建設周期。雖然國家已將高速公路的大部分審批權限下放至地方政府，但高速公路從立項到竣工要經歷的審批流程，除了可行性研究，還有環境評估等內容，涉及多個政府部門，也在一定程度上延長了項目的投資回報期。
投資收益相對穩定
目前，大多數社會資本投資或關注的高速公路項目處於國家與地方路網的關鍵路段，受外部宏觀環境對其業績的影響有限，隨著宏觀經濟持續發展和路網不斷完善，主營收費業務的業績增長穩健，且收入中現金流佔比較高，投資收益較為穩定。根據18家高速公路上市公司近幾年的經營數據統計顯示，其平均淨資產收益率為6%-9%。可見，高速公路投資行業雖沒有非常高的收益率，但非常穩定。在眾多社會資本中，保險資金與高速公路的投資特性最為契合。
北方某省高速公路案例分析
項目基本情況
2007年，北方某省將當地國有高速公路公司投資建設的多個高速公路項目作為該省混合所有制改革的重點項目向社會投資人進行推介。平安信託作為潛在社會投資人，對推介進行了積極響應。由於保險資金對高速公路投資以追求長期穩定的投資收益為主，在項目選擇時，平安信託提出了如下項目選擇標準：項目已建成運營，且剩餘收費年限大於10年；位於國家高速網主幹線，具有相對競爭優勢；項目投資前期有一定的投資收益；投資不要求控股，但要求一定的管理權限。
基於以上標準，平安信託與當地國有高速公路公司溝通磋商後，選擇該省某高速公路作為重點合作項目，以淨資產帳面溢價35.51%、按10.23億元受讓了該高速公路項目公司30%股權，並持有至今。平安投資後，對項目管理團隊未做變動，僅派出一位財務負責人，同時在公司治理層面，通過股東會和董事會與合作方的當地國有高速公路公司共同對該高速公路進行管理。自2007年投資以來，平安在該項目累計取得分紅收入5.38億元（截至2020年6月30日利潤分配數據），年化分紅收益率約5%，基本符合投資預期。根據未來收入及利潤預測情況，預計全周期收益率能夠達到8%左右，同時滿足了保險資金長期穩定投資的需求。
投資後項目表現
員工收入大幅增加：平安信託投資前，按當時員工薪酬及對應福利，預測2008年-2017年員工成本合計為2.55億元。平安信託投資後，在員工人數基本不變的前提下，實際員工成本支出為4.25億元，較投資前預測提高了67%。
養護費用支出大幅降低：平安信託結合在各地投資的高速公路經驗，於2010年開展「高速公路中長期養護規劃」專題研究，形成了全壽命周期養護規劃方案，通過加強中小修、拉長甚至取消大修的方式，一方面平滑了整個生命周期的養護維修費用支出，降低了養護維修費用成本，另一方面保障了高速公路通行效率，提高了通行收入。2008年-2017年，原預測10年間累計發生養護維修費用8.01億元，實際發生4.52億元。
項目管理效率與周邊上市公司達到同一水準：通過資本市場上投資者普遍採用的EBITDAMargin指標，將該高速與鄰近地區高速公路上市公司做比較，可以看到，項目整體EBITDAMargin指標與周邊主流上市公司達到了同一水準，充分說明引入多元化股權結構後，項目的經營效益是顯著的。
高速公路財務成本壓力有效降低：高速公路投資金額大，項目貸款比例高，財務成本佔付現成本比例高。平安信託投資該項目後，充分發揮金融機構優勢，從財務費用支出和利息收入兩方面大幅降低了項目公司的財務費用，有效提升了股東投資收益。一是幫助項目公司進行了債務重組，項目貸款利率從原基準利率調整為下浮10%，有效降低了財務費用支出。二是項目公司通過銀行每年對階段性閒置資金進行包括定期存款、結構性存款、7天循環存款等多種方式在內的理財籌劃，提高了資金使用效率，10年間的年均增加利息收入超過2000萬元。綜合來看，財務淨支出較預測節約了3.1億元（預測值為根據貸款基準利率變化調整後值）。
服務實體經濟發展成果
高速公路穩定的現金流使其天然具有較好的商品特性。尤其在部分債務壓力大、建設任務重的省份，可以積極考慮充分利用高速公路的經濟特性，通過多種資本運作手段盤活存量資產，拓展多元化融資渠道，緩解債務壓力並支持增量發展。
從出讓方角度
出讓參股權並不影響地方國有企業業績考核。營業收入和利潤總額指標是國有企業業績考核的核心指標，因地方國企出讓參股權後仍然保持對項目的絕對控股，出售參股權後並不會對股東合併報表層面的營業收入和利潤總額指標產生影響。
出讓參股權獲得轉讓溢價。以該高速公路為例，該高速公路於2005年11月份通車，2007年7月份即由平安信託受讓30%股權，作價10.23億元。在不足2年的時間裡，該高速公路淨資產溢價率達到35.51%。通過盤活存量資產，緩解了資金壓力。通過出讓該高速公路30%股權，獲得了10.23億元稅前資金。在當時環境下，實現部分股權變現，盤活了存量資產，轉讓獲得資金用於省內其他新項目建設，以存量促增量，實現了資金的快速周轉，緩解了該省高速公路建設資金壓力，對該省高速公路建設發展也做了積極貢獻。
符合國家鼓勵國有企業進行混合所有制改革的政策要求。當前國家大力支持民營企業參與國有企業混合所有制改革，共同打造股權多元、布局合理、治理規範、業績優良的公眾公司，提高國有資本配置和運行效率。
從被投資項目角度
該高速公路在引入平安信託保險資金進行股權投資後，股權結構更加多元，提高了該高速公路項目公司的經營管理水平，實現了通行費收入9年來保持年均2.7%的增長水平，其主營業務具有了較強的現金流能力，EBITDAMargin指標保持穩定增長。平安信託作為股東方，一方面幫助項目公司實施債務重組，降低了貸款利率，另一方面對沉澱資金提供理財等金融增值服務，提高了資金使用效率，僅此兩項，每年為項目公司額外貢獻了約0.3億元的稅前收益。
從受讓方角度
隨著國民保險需求增大，保費不斷增長，保險資金體量不斷加大，投資配置的需求強烈。而在經濟下行壓力加大的當下，尋找安全穩定的資產難度上升。如何減少久期錯配，讓保費期限特徵和資產特徵一致，是當前保險資金資產配置的重點所在。平安信託作為財務投資人，不謀求項目控股權，而是追求穩定可持續的長期投資回報，投資以來，年化分紅收益率達到約5%，根據未來收入及利潤預測情況，預計全周期投資內部收益率能夠達到8%左右，有效滿足了保險資金長期穩定投資的需求。
相關政策建議
正確認識社會資本，充分盤活存量資產
從中央到地方政府應真正貫徹落實支持、引導非公有制經濟發展，保證各種所有制經濟依法公平參與市場競爭、同等受到法律保護。地方政府及高速公路投融資平臺應認識到保險資金的重要作用及財務投資人的角色定位，對保險資金在高速公路中的投資行為給予信任，充分認識到保險資金可以降低高速公路資產錯配風險的積極作用。
在部分債務壓力大、建設任務重的省份，可以積極考慮充分利用高速公路的經濟特性，通過多種資本運作手段盤活存量資產，拓展多元化融資渠道，積極引進各類社會資本投資，緩解債務壓力並支持增量發展。對於部分現金流穩定的優質項目，可在不喪失控制權，不影響地方考核的基礎上，進行資產盤活。
強化政策支持保障，服務實體經濟發展
建議政策部門和金融監管部門對以保險資金為代表的各類社會資本投資服務國家戰略的重大工程項目、參與投融資模式創新的項目和產品時，能夠在政策上進行適當傾斜，給予更多投資自主權，在產品註冊、備案、審核等環節提供優先支持，強化政策落地的監督檢查，從而更好促進社會資本切實發揮服務實體經濟發展的作用。
金融監管部門應當出臺相關政策，打通高速公路資產證券化上市途徑，支持採用收費權ABS、REITs等模式將高速公路資產上市交易，從而提高資產的流動性，合理分散風險，更好地發揮保險資金期限長、來源穩定等優勢，服務經濟高質量發展。
（作者：平安信託有限責任公司副總經理李宇航）
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