作 者:江 峰編 輯:小市妹
近日，受中芯國際（0981.HK）回A股啟動申購影響，半導體板塊在二級市場的熱度不斷升溫。設備製造商北方華創（002371）更是受到了資金的熱烈追捧，市值首次突破千億元大關。
華為事件之後，國內半導體行業發展迎來最強風口。然而，按照公司2019年7000萬的淨利潤（扣非後）計算，北方華創目前的扣非市盈率已然超過1500倍，估值著實不便宜。
一面是最確定的賽道與風口，一面又是超千倍的市盈率，北方華創究竟是成長的蜜棗，還是價值的砒霜？
【七星電子、北方微強強聯合
組建半導體設備「國家隊」】
資料顯示，北方華創是由七星華創電子和北方微電子戰略重組而成，主營業務包括半導體設備、真空設備、新能源鋰電設備及精密元器件等四大領域。其中，半導體設備為公司核心業務，收入佔比在60%以上。
半導體設備位於半導體產業鏈的上遊核心環節，也是半導體晶片製造的基石。2019年，全球半導體設備總產值超過4000億元人民幣，而中國大陸市場規模也達到1000億元。
從製造工藝角度來看，半導體晶圓製造廠可分為擴散、光刻、刻蝕、離子注入、薄膜生長、拋光、金屬化等7個獨立的區域，對應的是擴散爐、光刻機、刻蝕機等七大類生產設備。
這其中，光刻機、刻蝕機與鍍膜設備價值最高，合計佔據晶圓廠晶圓製造類設備總成本的75%左右。
▲資料來源：最有料光大證券研究所整理
從供給角度，全球半導體設備市場目前主要由國外廠商主導，行業呈現高度壟斷的競爭格局。這其中，最明顯的一個例子就是光刻機設備。
目前，荷蘭的ASML公司（阿斯麥公司）佔據光刻機設備75%以上的市場，並壟斷著7納米及以下先進位程所有市場。2018年，中芯國際曾花費1.2億美元訂購一臺ASML最先進的極紫外光光刻機，但因美國的阻撓，遲遲未能發貨。
目前，除光刻機之外，北方華創在刻蝕設備、PVD/CVD設備、清洗設備等多個關鍵製程領域均有產品覆蓋，是國內半導體設備領域產品覆蓋範圍最廣的企業。公司在刻蝕、沉積覆膜及清洗等環節取得了關鍵的技術突破，在國內擁有技術領先優勢。
▲資料來源：集成電路產業全書華安證券研究所
2019年，北方華創半導體設備收入達到28億元，在公司總營收中的佔比接近70%。從收入規模上看，北方華創要超過在目前在科創板上市、市值第一的中微公司（1440億元），處於行業第一的位置。
值得一提的是，目前國家集成電路產業投資基金（國家大基金）是北方華創二股東，持有公司10.50%的股權。資料顯示，國家大基金分別在2015年和2019年兩次參加北方華創的定增，定增價格分別為17.46元/股、61.27元/股。目前，華創最新股價已經突破220元。
【主營收入快速增長
刻蝕、覆膜未來空間較大】
重組完成之後，北方華創業績也取得了長足的進步。數據顯示，2015年-2019年，北方華創主營收入從12.2億增長到40.58億，5年複合增長率達到35.05%。
2010年第一季度，公司實現主營收入9.38億元，同比增長32.49%。
在集成電路行業領域，北方華創28納米設備已經具備了批量供貨能力，14納米工藝也已經進入驗證階段。在晶圓製造領域，公司的刻蝕機、PVD和爐管等設備已經進入到中芯國際、華虹半導體（01347.HK）和長江存儲等廠家的供應鏈。
北方華創在銷售上採用以銷定產的模式，因此，公司存貨金額往往代表著未來的銷量。過去五年，北方華創存貨金額一直處於穩定增長的狀態，預示著公司未來的營收增長較為樂觀。
2020年第一季度，北方華創存貨金額達到9.61億元，再創歷史新高。與此同時，公司預收帳款金額也到7617萬元，同樣為北方華創最高紀錄。
在光刻機、刻蝕機與沉澱鍍膜等三大半導體設備細分領域中，北方華創在後面兩個領域均有布局。
近幾年，刻蝕設備在晶圓產線設備成本佔比呈不斷提升趨勢，2017年該比例一度達到24%。目前，在科創板上市的中微公司（688012）是國產刻蝕設備的龍頭，其研製的7nm等離子刻蝕機已經在臺積電量產使用。
2019年報資料顯示，北方華創12吋矽刻蝕機等產品已經相繼進入量產階段，8吋矽刻蝕機等設備也頻頻獲得客戶重複採購訂單。
薄膜生長是通過採用物理或化學方法使物質附著於襯底材料表面的過程。根據工作原理不同，薄膜生長分為化學氣相沉積（CVD）和物理氣相沉積（PVD）。目前，北方華創在CVD和PVD兩大設備領域都有產品布局。
對於國人較為關注的光刻機設備，北方華創曾在2018年的一次投資者調研中明確表示，ASML目前在光刻機領域佔據絕對競爭優勢，公司現在、未來都不會開發光刻機產品，而只會圍繞現有設備種類做精做強。
2019年，全球晶圓廠設備市場約為600億美元。其中，刻蝕設備、CVD設備和PVD設備佔比約為20%、15%和10%，三者合計佔比約為45%。
目前，國內晶圓廠項目即將迎來大規模投建期，半導體設備也即將迎來需求的爆發期。根據相關機構統計，目前大陸地區在建和規劃晶圓項目投資總額超過1000億美元，其中，設備投入將佔總投資額的80%左右。簡單計算可知，北方華創所涉及的刻蝕設備、CVD設備和PVD設備三大領域市場規模將在360億美元左右（1000億美元*80%*45%），換算成人民幣則超過2500億元。
【研發投入影響利潤表現
百尺頭需再進一步】
2020年以來，北方華創股價漲幅已經達到151%。這裡，不難看出北方華創股價持續上漲的原因：2019年，北方華創2019年主營收入剛突破40億元，半導體設備收入不足30億元。2500億元的市場容量，無疑給了公司巨大的想像空間。
然而，隨著公司市值在7月7日收盤突破千億之後，有關北方華創估值過高、盈利能力差等問題的議論逐漸升溫，市場對其目前價值的評價存在著較大分歧。
客觀來說，北方華創目前的盈利狀態並不理想。若從扣非後淨利潤角度分析，公司才剛剛實現盈利。
數據顯示，2015年-2017年，北方華創主營業務扣非後分別虧損0.49億元、2.61億元和2.08億元。2018年-2019年，公司實現扣非後淨利潤分別為0.76億元、0.70億元。過去五年，公司累計扣非後淨利潤為負數。
按照2019年7016萬的淨利潤計算，北方華創的市盈率已經超過了1500倍。
顯然，過高的市盈率讓不少投資者望之卻步，之後又只能無奈地看著其股價一路上揚。
很多中小股民不知道的是，儘管北方華創目前的利潤水平較差，卻並非是其主營業務本身的盈利能力有問題，而是與公司在研發領域投入過大有關。
數據顯示，2017年-2019年，北方華創研發支出分別為7.36億元、8.73億元和11.37億元。2019年，公司研發支出佔營收比達到28.03%，研發投入遠遠超過目前A股絕大多數公司同期水平。
半導體行業屬於典型的技術密集型行業，產品工藝和製造技術難度高、技術投入周期長，企業必須持續大量的投入資金進行產品、工藝的研發，才有可能獲得成功。
數據顯示，過去十年，全球半導體設備龍頭AMAT（應用材料公司）累計研發投入超過150億美元。近20年來，AMAT研發投入佔營收的比重始終維持在15%左右。
▲數據來源：Bloomberg華安證券研究所
因此，北方華創目前盈利困境很大原因是由於其研發投入持續增加所致，這也成為市場接受其目前高估值的一個主要邏輯。
但需要指出的是，每個硬幣都有其另一面。北方華創的另一面則是，儘管公司在設備領域涉獵範圍廣泛，但卻面臨著大而不強的尷尬局面。
目前，無論在營收規模、技術水平方面，北方華創與AMAT等老牌國際半導體巨頭存在較大差距。數據顯示，2019財年全年，AMAT共實現營收146.10億美元，其中來自中國大陸的營收也高達46億美元。從全球市佔率角度，北方華創不及AMAT二十分之一。
按照業內經驗，半導體行業存在「一代設備，一代工藝，一代產品」的說法。也就是說，半導體設備要超前半導體產品製造開發新一代產品。目前，晶圓製造龍頭企業臺積電的主流工藝製程為7nm，因此，AMAT大概率已經在研發5nm甚至3nm節點的工藝。然而，截至目前，北方華創14nm製程都還未能實現大規模的量產。
此外，在國內晶片領域，中微公司自主研發的5nm等離子體刻蝕機已經通過了臺積電生產線驗證，將被用於全球首條5nm製程生產線。目前，北方華創尚未有產品能打入臺積電等主流半導體製造商供應鏈。從這一角度而言，北方華創技術實力要落後於中微公司。
因此，北方華創雖然是國內產品線覆蓋最為完備的半導體設備企業，但公司產品還不具備全面的市場競爭力。在半導體產業持續向大陸轉移、核心設備國產化兩大趨勢不斷加速的背景下，公司需要加快技術創新投入，提供綜合競爭能力。
數據顯示，2019年我國集成電路進口額突破3000億美元，貿易逆差也達到2000億美元。自貿易摩擦常態化以來，老美更是常拿所謂晶片領域的「技術禁令」作為索取利益的籌碼。
因此，作為半導體產業鏈最上遊的設備龍頭企業，當下的北方華創無疑肩負著國家與歷史的使命。從這一點來說，公司目前的千倍市盈率，正是代表著國人真金白銀的投票與支持。
悲觀者往往正確，但樂觀者往往成功。道阻且長，行則將至。
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