2019年12月23日 16:10:09
本文來自 微信公眾號「Kevin策略研究」，作者：劉剛、董靈燕。原文標題《大選年的美股市場》。
2020年是美國總統大選年，其進程和最終結果可能引發的潛在政策變化都會給市場帶來多方面影響，特別是近期眾議院投票通過正式對川普總統進行彈劾。隨著2020年的臨近，近期投資者對此的關注度也不斷提升。綜合市場的關注焦點，我們在本文中從以下三個方面對這一問題進行分析：1）大選年的關鍵時間節點與追蹤方式；2）不同候選人核心政策主張差異以及由此對金融市場的可能影響；3）歷次大選年的市場、資產與政策變化是否存在一定規律可供借鑑？
整體來看，大選年這一事件本身對市場的影響是偏中性的，即從統計規律看，並不存在年度維度上美股市場在大選年和非大選年的典型差異。因此，在具體分析中，需要根據實際情況對不同年份區分對待，而不能簡單的一概而論。
大選的重要時間節點與追蹤方式
2020年的美國總統大選將於11月3日星期二舉行。在此之前，民主和共和兩黨將分別於2020年7月中和8月底舉行全國代表大會以確定最終的提名候選人，即所謂的「黨內初選」（primaries &caucuses）。確定最終候選人之後，便進入兩黨候選人最終角逐的衝刺階段（圖表1）。考慮到目前來看共和黨內部基本不存在任何變數，因此我們在下文中主要以民主黨為主進行介紹。
民主黨黨內初選將從2020年2月一直持續到6月，主要選舉各州參加7月中旬全國代表大會的選舉代表，這部分代表又叫做承諾代表（pledged delegate，共計約3979人；之所以叫做承諾代表，是因為代表們在全國代表大會上的投票需要反應各州選民的意願而非自己個人意願，也即按照初選的結果將選票分配給不同候選人）。除此之外，還有大約16%的非承諾代表（unpledged delegates，又叫做超級代表，約771人），與承諾代表不同的是，這些代表可以按照自己的意願來選擇提名候選人。
根據各州的初選時間表，離我們最近的一個關鍵窗口將出現在3月3日的所謂「超級星期二」，這一天將同時進行16個州的民主黨初選，共計選出約1358位代表，加上此之前已經選出的部分州代表，屆時將有佔比~38%的初選選票出爐，因此將成為觀察目前約15位提名候選人選情和領先優勢的一個重要時間節點。而到3月底時，民主黨內超過65%的初選代表就已經出爐。
從另一個角度看，與磋商與相關協議進展情況緊密相連的美國幾個重要農業州（以截至2018年的農場數衡量）的初選，如德克薩斯、密蘇裡、愛荷華、俄亥俄、俄克拉何馬等也都在集中這一時間附近。
在跟蹤方式上，我們可以通過觀察各方統計的民調情況，作為實時選情變化的一個參照。儘管根據2016年的經驗，民調本身具體很大的局限性，也並不能完全反應最終的結果。綜合來看，較為常用且相對可靠的民調數據來源有RealClear Politics，YouGov和Fivethirtyeight等等。
當前最新的情況是，在民主黨內部，根據RealClear Politics的數據，Biden的民調支持率依然最高，為27.8%，其次是Sanders（19.3%），Warren排在第三位（15.2%），而近期備受關注的Bloomberg由於參選較晚，目前僅為5%（圖表3）。這一結果與CBS/YouGov針對明年3月初「超級星期二」的民調結果基本類似，上述四位候選人的支持率分別為28%、25%、20%和4%（圖表4）。
此外，根據Fivethirtyeight匯總的數據，儘管目前川普已經被眾議院正式彈劾，但其支持率近期反而有明顯跳升，為2017年3月以來的最高值，這一水平與歐巴馬總統同一時期的支持率基本接近（圖表5）。
美國總統大選的重要時點與事件
美國民主黨2020年各州初選時間表與代表人數情況
根據RealClearPolitics統計，Biden、Sanders和Warren的支持率分別為27.8%、19.3%和15.2%
CBS/YouGov針對明年3月初「超級星期二」的民調結果
川普總統支持率情況
川普總統的支持率與其他總統同期支持率的對比
大選進程對市場的可能影響路徑與邏輯
一是大選過程中可能出現的一些不確定性對投資者情緒和風險偏好的擾動。通過觀察政策不確定指數（Policy Uncertainty）與VIX的歷史變化，我們發現，雖然年度維度上，大選與非大選年間並不存在顯著差異，但月度變化特徵較為明顯，即越是臨近大選日期的月份，政策不確定性和波動率通常就越高，同時也高於非大選年同期水平。
二是不同候選人政策主張的可能影響。目前支持率領先的主要民主黨候選人都主張部分甚至多數逆轉川普的政策，例如重新提升對美股盈利起到較大提振效果的2018年稅改的稅率。此外，考慮到龍頭企業對美股盈利和漲幅的貢獻，嚴格審查併購甚至分拆大企業、加強金融監管和更高的環保要求等主張，也或隨著相應候選人選情提升給市場帶來擾動。具體來看：
1）Biden、Sanders和Warren均傾向於改變川普減稅政策。Biden希望廢除川普稅改，提高個稅最高檔稅率和企業所得稅率，改為設立最低工資。Sanders表示將對華爾街的「投機交易」徵稅，未來10年的徵稅總額或可達到2.4萬億美元；還表示將徵收遺產稅，對於價值10億美元以上的部分還會額外加徵高額的遺產稅。Warren則提出要對富人徵稅。
2018年初川普政府推出的總規模預計高達1.4萬億美元的大規模減稅政策，對於降低企業的有效稅率、提振企業盈利增長、促進企業存留在海外的大量資金回流美國都起到了較為明顯的效果，這也是美股市場得以屢創新高的主要原因之一。因此，稅改政策可能被逆轉預期升溫的話，不排除對市場帶來擾動。
2）Sanders和Warren不同程度上均主張加強對壟斷和併購行為的監管。Sanders提出要嚴格審查大型企業併購。Warren提出一項名為「反壟斷和競爭恢復法」（Anti-Monopoly and Competition Restoration Act）的法案，法案針對的公司範圍並不僅限於壟斷性企業（至少佔領70%的市場份額），而是所有在行業內具有一定購買力的企業和收入規模在400億美元以上的企業。Warren表示要通過剝離資產等方式分解大型企業如Amazon、Google、Facebook等，稀釋其對細分領域的控制能力，並且可能對大型企業的定價進行一定限制。
從市值佔比看，FAAMG（Facebook、Apple、Amazon、Microsoft、Google）佔納斯達克綜指市值的~30%，貢獻了納斯達克綜指年初以來33%漲幅中的13.6ppt，以及指數2018年淨利潤的35.9%（圖表15~圖表16）。因此，這些頭部大企業的盈利和表現對於美股市場整體都舉足輕重。
3）Warren反對放鬆金融監管，認為市場監管是必要的，希望恢復1933年Glass-Steagall法案，該法案要求商業銀行和投資銀行業務分離，加強私募股權監管；要求銀行管理者收入與公司業績更加緊密地掛鈎。這也是對2017年金融監管放鬆（取消中小銀行Volcker規則）的逆轉。
4）Warren支持更高的環保標準。希望重新談判現有條款，保證夥伴符合更高的勞動力和環境等方面的標準，對於不滿足條件的夥伴，可能採取一定的懲罰措施。
美國政策不確定性與市場波動性VIX指數
VIX指數月度變化：大選年vs. 非大選年
政策不確定性月度變化：大選年vs. 非大選年
Biden、Sanders和Warren均傾向於改變甚至推翻川普減稅政策
2018年川普減稅政策的實施有效提振了企業盈利增長
2018年川普稅改有效促進了海外資金的回流
民主黨支持率前三名候選人政策主張：Sanders和Warren政策立場對市場相對不友好
Faamg權重佔比30%，年初以來貢獻了納斯達克綜指41.2%的漲幅
大選年的美國市場與政策變化
通過觀察1960年以來15次大選年的歷史經驗，我們發現以下規律：
市場表現：1）年度表現上並不存在大選年和非大選年的顯著差異。1960~2016年間15輪總統大選中，不包括2008年金融危機的極端情形，標普500指數年度平均表現為10.9%，甚至還略高於這一時期所有年份8.8%的平均表現。
2）但與上文中提到的規律類似的是，臨近選舉日期的月度表現會下降，也弱於正常年份的季節性。大選年期間，2~9月（月度平均表現0.7%）和衝刺期（10月，月度平均表現0.3%）的市場表現均明顯低於大選結束後（11~1月，月度平均表現1.7%）。特別是大選衝刺階段的10月份，不僅絕對表現上明顯弱於正常年份（0.3% vs. 1.3%），趨勢上也是向下的，與正常年份四季度（10~12月）往往較強的季節性規律正好相反，直到大選結束後的11月份才有所改善。
3）不同政黨對市場表現沒有統計上的顯著差異，我們統計的15次總統選舉中，民主黨和共和黨分別獲勝7次和8次。民主黨獲勝年份，標普500指數年度表現均值為12%，共和黨獲勝年份平均年度表現為10.1%，也沒有構成典型差異。
4）但是連任（或同一政黨延續）年份的表現會更好一些。從現任總統能否連任或是否同一政黨是否連續角度，共有7次時任總統成功連任或同一政黨繼續，分別為1964（時任總統詹森）、1972（尼克森）、1984（裡根）、1988（裡根）、1996（柯林頓）、2004（小布希）和2012（歐巴馬），年度平均表現為13%；未能連任或者政黨不連續的有8次，分別為1968（詹森）、1976（福特）、1980（卡特）、1992（布希）、2000（柯林頓）、2016（歐巴馬），年度平均表現為7.7%，低於成功連任或者政黨延續的年份。風險資產此時也表現更好；反之，黃金國債等避險資產在非連任年份更好，可能的解釋是政策的相對連貫性和確定性。
政策變化：若以聯邦基金利率作為衡量貨幣政策變化的粗略近似，大選年和前後年份也並不存在顯著的差異。但是，在大選年期間，的確存在臨近選舉日的三季度變化幅度小於其他幾個季度的特徵。
從大選年期間的季度變化來看，我們注意到，大選年的三季度（即臨近大選前），聯邦基金利率的變化幅度要明顯小於其他季度，而非大選年並沒有這一規律（圖表24）。這可能說明隨著大選的臨近，貨幣政策或傾向於按兵不動。不過，這一規律也並非絕對，1988、1992、2004年就是例外。
總結而言，大選年會增加市場不確定性，尤其是臨近選舉日時更為明顯，考慮到此次還與彈劾進程與外圍環境交織在一起，可能更是如此。但這也不能作為判斷年度表現的單一考量，後續選情進展將更為關鍵。
從年度表現來看，大選年的美股市場表現與正常年份差異不大
標普500指數大選年月度表現vs. 1960年以來平均月度表現
美股市場表現：總統或政黨成功連任年份vs. 未成功連任年份
成功連任的大選年匯總，原油、美股、工業金屬等風險資產跑贏未成功連任的大選年，黃金跑輸未成功連任的大選年，債券表現差異不大
大選年金融、周期和科技板塊表現好於非大選年
大選年的貨幣政策在變化幅度和加息/降息次數上與前後兩年並無明顯差異
但從季度變化的絕對值來看，大選年中三季度的貨幣政策變化幅度通常較低
美國大選年的貨幣政策變化
(編輯：李國堅)
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