來源：期貨日報
近期，純鹼期貨在現貨一路走弱的情況下頑強上漲，主力2009合約在上周四一度升水現貨近200元/噸，幅度達17%。支撐期貨如此高的升水，主要是市場對純鹼後期存在強烈看好預期。從純鹼期限結構分析，上漲預期逐步弱化，期貨有回落風險，但從庫存變化來看，現貨也有上漲動力，後期基差修復大概率是通過現貨上漲和期貨下跌來共同完成。
庫存下降和需求回暖均存在強預期
截至6月9日收盤，純鹼主力2009合約收盤價1436元/噸，較現貨1271元/噸高165元/噸（全國重質純鹼中間價），已經能夠完全覆蓋期現套利成本。
純鹼期貨實行「倉庫+廠庫+免檢品牌」的交割方式。據我們推算，如果從廠家購買現貨註冊倉單交割，加上資金佔用成本，在85元/噸左右，而如果是免檢品牌的廠庫交割，交割成本更低（基本上只有資金成本）。
庫存下降和需求回暖均存在強預期。純鹼現貨自去年5月的2000元/噸下跌以來，其間未有反彈，廠家利潤也是一路下降，從今年1月開始，聯鹼法和氨鹼法的理論利潤都徘徊在盈虧平衡線附近，並且從4月開始全部轉為虧損。基於此，市場對開工率逐步下降和產量回落存在強預期。
最新數據顯示，純鹼開工率從4月9日的高點82.48%降至6月4日的62.80%，下降19.68個百分點。但與之形成鮮明對比的是，庫存卻不斷走高，於5月21日當周達到年內最高點171萬噸，較年初1月下旬的60萬噸攀升了近2倍。
產量下降、庫存上升，顯然是需求明顯減弱。純鹼特別是重鹼的最重要下遊玻璃行業，因為疫情、環保政策和生產線到期等影響，今年產量出現下滑，導致純鹼需求下降幅度大於供應收縮的幅度。4月我國平板玻璃產量7480萬重箱，同比減少6.8%；1—4月累計生產平板玻璃30441萬重箱，同比下降0.3%。5月浮法玻璃冷修及停產的生產線和點火復產的生產線產能大致相抵，對純鹼的需求並未提供更多增量。不過，隨著玻璃現貨價格上調和庫存下降，玻璃廠家利潤大幅好轉，三季度多條生產線計劃點火或復產。
6月初純鹼庫存開始下降，儘管絕對水平處在歷史高位，但從歷史數據統計發現，純鹼庫存環比下降，會對現貨價格產生明顯的反向衝擊，因此一旦庫存拐頭向下，將推動現貨價格慢慢走強。
期限結構暗示強預期正在轉弱
強預期能維持多久，決定了高升水的持續時間。但預期和市場情緒有關，是一個很難量化的因素。不過從期限結構觀察，可以從側面對上述預期進行印證。期限結構是指商品的不同到期合約，根據時間由近到遠，價格相連接的一條曲線。期限結構分為兩種，Contango（遠月升水）和Backwardation（遠月貼水）。期限結構斜率以及方向的變化往往暗含著市場供需格局的轉變。
觀察純鹼期貨的期限結構曲線，目前是典型的遠期升水結構，表明現貨庫存壓力偏大。曲線整體下移，說明期價在下跌，但期限結構的斜率變緩，暗示現在的庫存壓力比1周前變小，市場預期依然較強，不過從遠端的升水程度來看，卻有所收窄，說明強預期逐步邊際減弱。
因此，隨著預期逐步轉弱和現貨市場轉暖，加之貿易商套利，預計純鹼期貨的高升水局面將通過期貨下跌和現貨上漲進行修復。
（作者單位：中航期貨）