探討內盤如何錨定外盤不僅能在判斷內盤走勢時提供一個思考角度，同時也有助於發現內外盤套利機會。我們從交割油種出發，首先通過實物交割計算出外盤至內盤的理論價格，明細較多，但重點關注的是匯率和運費兩個因素，然後指出了該種理論價格的參考價值和局限性，最後通過計量分析論證了投資者常用的根據外盤的漲跌預測內盤是否合理。
A盤面交易的油種
SC原油期貨可交割原油共有七種：六種進口原油和國內的勝利原油。將國內的勝利原油選入可交割油種的理由是，在中東地緣政治緊張時避免可交割油種空缺，起到平抑價格的作用。
六大交割進口原油可分為三個類型：第一類是在杜拜商品交易所（DME）交易的阿曼（Oman）原油期貨；第二類是普氏中東窗口（Platts Window）現貨市場交易的油種，包括杜拜、阿曼、阿布扎庫姆三種原油；第三類是巴斯拉輕質原油、馬西拉原油、卡達海洋原油，均在產業市場中有實物交易。
圖為分析邏輯
那麼SC原油期貨可以錨定這六大油種嗎？可以從四個方面考慮：
一是價格獲取和測算最容易的油種——阿曼原油。由於阿曼原油期貨在DME中交易，因此可以通過實物交割獲得，相比之下，杜拜、阿布扎庫姆、巴斯拉輕油（和卡達海洋油）的定價更為複雜且具有更高的現貨操作門檻。此外，DME阿曼原油期貨的每日行情信息可在DME官網查詢，阿曼原油在普氏窗口也有報價，價格獲取的途徑最多，相比其他油種更為容易。
二是最理想的、交割方偏好的油種：巴斯拉輕油。可交割油種存在明顯品質差異，巴斯拉輕油在六大進口交割原油裡品質最差，合約設計之初設置了5元/桶（折合約0.7美元/桶）貼水。實際情況是，0.7美元/桶的貼水通常小於實際價格貼水，因此交割方可能更偏向於用巴斯拉輕油進行交割，因其明顯的價格優勢。6月隨著越來越多的廉價進口原油密集到達國內港口，上海國際能源交易中心為了優化可交割油中品質和升貼水，決定從6月19日起將巴斯拉輕油貼水至10元/桶，新規定或削弱交割方交割巴斯拉輕油的偏好。
圖為2018年可交割油種國家的原油產量
三是從產量來看，葉門和其他四個中東國家相比原油產量懸殊、佔比極小，加之近年國內武裝衝突不斷局勢動蕩，因此，葉門的馬西拉原油並不作為國內SC錨定的主要油種。
四是局限性，從理論和邏輯上看，DME阿曼原油期貨價格、Platts阿曼原油現貨價格和Platts巴斯拉輕油現貨價格可以作為國內SC原油期貨錨定外盤的價格，然而這三種原油價格均存在局限性：DME阿曼原油期貨的主要交易時間段（北京時間下午4:00—下午4:30）是SC原油的休市時間；此外，在非主要交易時間段裡流動性不足，導致此期間的交易價格在價格發現功能的實現上有待商榷；Platts原油的現貨價格（每日）需要專門購買S&P Global Platts產品及服務獲取，獲取成本高昂。
因此，綜合考慮上述六大進口油的特點及局限性，DME阿曼原油期貨可以作為我們錨定的第一個對象。那麼DME阿曼能否再進一步錨定呢？鑑於原油定價機制體系複雜內容繁多，因此在此只簡單說明並直接給出結論：中東地區出口亞洲市場的原油價格所選的基準油價是杜拜/阿曼原油，但阿曼原油在相當程度上依賴於布倫特原油，所以SC原油進一步錨定對象選取布倫特原油。
圖為主要油種錨定邏輯
B油種合約對應關係
跨區的實物流動：阿曼/布倫特的M+2和SC的M+4
DME阿曼原油和SC原油之間的跨區套利基於：買入阿曼原油並進行實物交割後，再在國內SC原油市場賣出。整個過程所花費的時間，包括船期和入庫時間，導致內外盤期貨合約的月份之間並非一一對應：當處於M月時，DME阿曼原油（包括ICE布倫特） 的主力（即首行）合約在M+2月，國內SC原油合約的首行在M+1月，而與DME阿曼原油對應的SC原油合約大概落在M+4月。
比如今天是5月14日，即M=5，阿曼原油期貨的首行7月合約即主力合約，國內的首行是6月合約、主力是7月合約，但考慮中東至中國的船期及入庫準備時間，阿曼原油的7月合約對應的SC原油大概率是9月合約。
主力合約直接對應：阿曼/布倫特的M+2和SC的M+2
實際操作中投資者往往更喜歡使用主力（一般外盤的首行或次行）對主力（一般內盤的次行或第三行）的參照方式，更為方便和直觀，但其合理性可能略次。
儘管主力合約的流動性可以實現價格發現功能，但是從SC和DME阿曼之間價差的內在邏輯上看，還需要SC原油從遠月價格推導至近月價格的步驟。如果價格的推導過程涉及的環節越多，價格變動在傳導過程將面臨的變量也越多，比如，不同區域的基本面若有明顯差異，那麼首行合約的價格漲跌大概率無法直接對應。
因此，我們首先採用第一種方式推導內外盤的理論價格，再用計量工具分析第二種方法的參考意義。
C油種的價格如何傳導
表為阿曼原油7月合約至SC7月合約理論價格的傳導
從國外進口原油再到國內期貨市場進行賣出交割，交易、運輸和交割等實際過程中產生一系列費用，可以作為推導SC理論價格的一種思路。
我們以5月15日的阿曼原油7月合約價格為例，計算實現實物交割需要支出的費用，得出了最終在上海國際能源交易中心參與交割的理論價格，發現在文中的假設中SC理論價格和SC實際收/開盤價格較為接近。
運費和匯率是最重要的兩個影響因素，變化頻率也相對較高，因此估算內盤價值時應持續關注。此外，還有幾點需要注意：
內外盤收盤時間。阿曼原油於北京時間下午4：30收盤，和SC原油的日盤收盤（下午3點）和此日開盤（當日晚間9：30）無重疊部分。因此精準計算時，可引入布倫特在下午4：30至晚間9：30的變動，令阿曼原油進行同等幅度的變動，再進行推導。
國內部分的庫存費用。表格中以15天為例，但航運時間和庫存時間仍需根據實際情況確定。當賣方商品入庫存放時間增加為30天時，SC原油理論價格也將有所上升。
SC原油的實際月間價差。此處假設月間價差僅由交割庫的倉儲費用構成，較為接近案例時間的月差結構，但當基本面出現較大變動時，比如從Contango轉變為Back wardation或Super Contango時，從SC2009推導至SC2007就不能只考慮倉儲成本，此時的月間價差並不等於倉儲成本。
推導的第一個內盤原油合約流動性。為了對比理論價格而提取實際價格時，SC2009合約並無5月16日的開盤價，因此對於原油期貨的非主力合約、6月或12月的合約可能存在一定流動風險，而流動性不充分的情況下合約價格可能在價格發現的功能實現程度可能不足。
卸港費用並非統一價。國內在山東、浙江、廣東等多省均設有港口，各港口所需成本不同，上漲10元/噸就會給推導出的理論價格帶來2元左右的浮動。具體情況需要諮詢各個碼頭或貿易商。
通過實物交割的方法所算出來的理論價格是存在局限性的絕對價格，具體體現在需要的假設較多、部分數據獲取和實時更新的難度大，因此在實際交易中可借鑑參考，但不能直接將理論價格生搬硬套，一口咬定理論價格就是決定油價支撐位的唯一因素。
D內外盤油價漲跌的關聯
相關性方面，當相關係數為1時，說明兩者是嚴格的線性關係（即同增同減），而當係數為0時，說明兩者之間不能由此推彼，當介於0和1之間，說明在統計意義上兩者間有「同正同負」的概率。SC、WTI和布倫特價格在過去兩年相關度均在0.9以上，其中布倫特和WTI高達0.988，而SC和布倫特、WTI之間分別為0.944和0.929，數據表明三個油種價格在過去同漲同跌的次數很多，但仍有少數時間段不符合。因為不同地區的期貨市場所處區域的基本面、市場參與者、資金流動量等因素並非完全相同，所以大家對內外盤出現不同走勢應該習慣。
那麼是否可以用一種原油期貨的漲跌預測其他原油期貨的漲跌呢？格蘭傑因果關係檢驗（Granger Causality test）可以檢驗變量在統計上的時間先後順序，即三大原油期貨價格的變動是否存在先後關係。為此，我們先選取了從SC原油上市後的三種原油結算價，剔除空值後使用ADF檢驗，發現三組數據的一階差分（即價格漲跌）數據均為平穩序列，然後再進行格蘭傑因果關係檢驗，結果表明：
在1%的置信水平下，WTI和布倫特期貨價格變動對SC原油期貨價格具有引導作用；同時，SC僅對WTI期貨價格變動具有一定程度的引導作用。
表為格蘭傑因果關係檢驗結果
通過相關性和格蘭傑因果檢驗可以發現，全球原油價格具有聯動性和極高的相關性，但是外盤油價對內盤有十分顯著的引導和預測作用，可以解釋為國際原油價格的定價仍由全球影響力最大的兩大原油品種主導。
因此，我們日常對SC油價進行預測時借鑑布倫特和WTI對應時段的漲跌方向是較為合理的。
E小結
探討內盤如何錨定外盤不僅能在判斷內盤走勢時提供一個思考角度，同時也有助於發現內外盤套利機會。我們從交割油種出發，首先通過實物交割計算出外盤至內盤的理論價格，明細較多，但重點關注的是匯率和運費兩個因素，然後指出了該種理論價格的參考價值和局限性，最後通過計量分析論證了投資者常用的根據外盤的漲跌預測內盤是否合理。
最後，回顧一下近期內外盤價差。近期價差的回落主要受到區域基本面變化和運費的雙重影響。當前，布倫特和WTI所代表消費區域的新冠肺炎疫情較3月、4月已得到控制，因此內外盤價差逐漸回落；運費方面，VLCC已從4月的5—6美元/桶回落至1.5美元/桶附近，促使價差進一步收窄，換算成人民幣後價差縮窄25—30元/桶。
圖為SC和WTI、布倫特價差（單位：元/桶）
（作者單位：中信建投期貨）
版權聲明：本網所有內容，凡來源：「期貨日報」的所有文字、圖片和音視頻資料，版權均屬期貨日報所有，任何媒體、網站或個人未經本網協議授權不得轉載、連結、轉貼或以其他方式複製發布/發表。已經本網協議授權的媒體、網站，在下載使用時必須註明"稿件來源：期貨日報"，違者本網將依法追究責任。
責任編輯：孫亞寧
《期貨日報》社有限公司版權聲明