期貨對現貨價格的維穩效應有待提高
引言
白銀不僅在工業領域廣泛運用，而且和黃金一樣也是居民財富儲藏的重要選擇標的，是身兼商品屬性和資本屬性的貴金屬產品。期貨不僅對現貨具有價格發現功能，而且也是生產企業和機構投資法人的重要風險管理工具。因此，期貨是溝通商品市場與金融資本市場的中間橋梁。本文通過ARCH模型，分析白銀現貨價格的收益率大小及其方差變動情況在白銀期貨上市前後是否有顯著差異，從側面驗證白銀期貨上市對現貨價格的維穩效應，並且針對實證結論提出合理的建議。
現貨價格的收益率及其方差變動
現貨價格樣本選取從2010年1月4日至2017年5月31日的上海白銀現貨日收盤價，數據來源Wind資訊。將數據樣本以白銀期貨上市時間2012年5月10日為節點，分成以下兩個部分：一是2010年1月4日至2012年5月10日定義為上市前，二是2012年5月10日至2017年5月31日定義為上市後。
由於收盤價的序列數據比較大，為了更好觀察以及消除異方差，對原序列數據取自然對數Lag序列，然後以一階差分得出價格收益率R，R序列如下圖所示：
圖為白銀現貨價格的收益率序列（上市前）
從上圖可以看出，白銀現貨價格收益率R呈波浪狀，具有明顯的波動「成群」現象，2011年9月附近價格波動率明顯偏大，2010年9月附近價格波動率明顯偏小。同時，白銀現貨價格收益率的統計特徵如下圖所示：
圖為白銀現貨價格序列的統計（上市前）
觀察上面的數字特徵，偏度為-0.743616，顯示收益率序列數據顯示左偏。數字特徵除偏度外，其他比較符合正態分布的數字特徵。
由於金融時間序列常常呈現非平穩的現象，所以對收益率進行單位根檢驗，其單位根檢驗結果如下表所示：
表為單位根檢驗結果
收益率R的T統計量為22.65799，均小於顯著性水平在5%、10%的臨界值。很顯然，收益率R序列是平穩數據。
由於收益率是平穩時間序列，所以要進行自相關、偏自相關檢驗。對數收益率的自相關函數分析如下圖所示：
圖為對數收益率的自相關函數
從上圖可以看出，無論從自相關角度還是從偏自相關角度，滯後16期模型對應的絕對值最大。然後建立滯後16期的回歸模型檢驗，得出模型的參數估計和檢驗結果。
表為滯後16期回歸模型檢驗結果
得到模型後，我們對模型的殘差進行有關的殘差檢驗，以驗證模型是否合理。如果殘差已經沒有相關性，並且殘差已經沒有ARCH效應（異方差性），則說明線性模型足夠刻畫對數收益率序列，否則我們考慮建立GARCH類模型。
圖為殘差相關檢驗
由於上圖顯示的prob不顯著，建立的ARMA模型殘差的PAC和AC均落入隨機區間，說明殘差不顯著相關。因此，我們對AC、PAC絕對值中最大值和最小值所對應的時滯期數進行殘差ARCH—LM檢驗，結果如下表所示：
表為滯後6期的殘差ARCH—LM檢驗結果
表為滯後7期的殘差ARCH—LM檢驗結果
由上表可以看出，時滯為6、7期時，F統計量和Obs*R—squared統計量的相伴概率均小於0.05，LM統計量顯著，所以殘差序列存在ARCH效應。
常用的ARCH模型有ARCH（3）、GARCH（1，1），我們分別用以上兩個模型建模，但發現只有一個模型GARCH（1，1）相對來說是比較理想的。以下我們給出GARCH（1，1）模型的估計：
表為GARCH（1，1）模型的估計結果
對數波動率的ARCH效應實證檢驗
圖為白銀現貨價格的收益率序列（上市後）
接下來，我們用同樣的方法對白銀期貨上市後的對數波動率進行ARCH效應實證檢驗。一階差分得出的價格收益率R如上圖所示。
從上圖可以看出，白銀期貨價格收益率R呈波浪狀，具有明顯的波動「成群」現象，2011年12月附近價格波動率明顯偏大，2016年3月附近價格波動率明顯偏小。
圖為白銀現貨價格序列的統計（上市後）
從上圖可以看出，收益率的偏度為-0.222471，顯示收益率序列數據左偏。除偏度外，其他比較符合正態分布的數字特徵。由於金融時間序列常常呈現非平穩的現象，所以對收益率進行單位根檢驗。
表為單位根檢驗結果
收益率R的T統計量為-34.60630，都小於顯著性水平在5%、10%的臨界值，說明收益率R序列是平穩數據。
由於收益率是平穩時間序列，所以要進行自相關、偏自相關檢驗。對數收益率的自相關函數分析如下圖所示：
圖為對數收益率的自相關函數
從上圖可以看出，無論從自相關角度還是從偏自相關角度，滯後12期模型對應的絕對值最大。然後建立滯後12期的回歸模型檢驗，得出模型的參數估計和檢驗結果。
表為滯後12期回歸模型檢驗結果
得到模型後，我們對模型的殘差進行有關的殘差檢驗來驗證模型是否合理。如果殘差已經沒有相關性，並且殘差已經沒有ARCH效應（異方差性），則說明線性模型已足夠刻畫對數收益率序列，否則我們考慮建立GARCH類模型。
由於下圖的prob不顯著，建立的ARMA模型殘差的PAC和AC均落入隨機區間，說明殘差不顯著相關。因此，我們對AC、PAC絕對值最大值和最小值所對應的時滯期數進行殘差ARCH—LM檢驗。
由下表可以看出，時滯為13、21時，F統計量和Obs*R—squared統計量的相伴概率均大於0.05，LM統計量顯著。因此，殘差序列不存在ARCH效應。
圖為殘差相關檢驗
表為滯後13期的殘差ARCH—LM檢驗結果
表為滯後21期的殘差ARCH—LM檢驗結果
整體來看，在白銀期貨上市前，現貨價格收益率的統計特徵除偏度外，其他統計特徵都接近正態分布形態，當前收益率與滯後16期收益率相關，並且波動符合ARCH模型波動形狀，但現貨價格收益率波動不存在ARCH效應。
總結及建議
根據ARCH模型檢驗，白銀現貨價格的收益率波動不存在ARCH效應。首先，雖然白銀期貨價格一直反映並指引著現貨價格變動，但期貨價格對維護現貨價格的穩定缺乏說服力，從理論上需要更優的模型來進行實證檢驗。
其次，由於我國白銀市場的報價體系主要跟隨美國期貨市場和倫敦現貨市場，以人民幣計價的白銀價格影響力非常小，所以我國白銀價格容易受到國際市場的較大幹擾，難以掌握定價主動權，從而使得白銀期貨對現貨價格的維穩效率較低。
最後，雖然白銀期貨的上市不僅為國內生產者提供了有效的風險規避和套期保值工具，為眾多投資者提供了新的投資品種和投資機會，也為我國未來參與全球白銀市場定價增加了機會和可能性，但我國白銀期貨市場運行不久，與現貨市場的信息溝通仍有待提高，市場管理的協調性有待加強。
基於以上分析，我們給出以下建議：
第一，多方面改善期貨市場環境。一方面，繼續深化白銀期貨市場體制改革，提高對期貨標的合約和產業上下遊重要公司信息披露的力度，增強市場透明度；另一方面，降低投資者在投資時面臨的信息不對稱程度，減少因逆向選擇和道德風險對投資者造成的損失。
第二，多維度構建資本市場體系。一是完善期貨市場價格信息發布機制，促進現貨市場價格信號與資本市場價格信號的聯動性提升；二是完善法律法規，進一步明確產權制度，降低金融交易的成本；三是培育功能完善的期貨市場，發揮期貨市場對現貨價格的維穩作用，提高期貨市場對現貨市場價格引導的效率，促進商品市場與資本市場的良性互動，推動商品市場和資本市場共同發展；四是加大資本市場對實體經濟的資金支持力度，增強我國在利用金融資本市場推動商品市場的競爭力，縮小與發達國家交易所的差距。
第三，多途徑提升期貨市場流動性。近年來期貨市場規模不斷擴大，新品種不斷推出，投資者數量顯著增長，市場波動加大。期貨經營機構應進一步加強期貨投資者教育工作，幫助期貨投資者樹立正確的投資觀念，增強投資者風險防範意識，維護投資者合法權益，促進期貨市場的健康穩定發展。
與此同時，借鑑國外金融市場的發展經驗，加強與國際金融機構的交流。積極培育人才，豐富白銀期貨標的合約，開拓多元化產品，提高市場的流動性和投資者的參與性，做大做強白銀期貨市場。
（作者單位：武昌首義學院）
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