讓證監會主席易會滿「心心念念」半年有餘的《刑法修正案（十一）》（下稱「修正案」），終於來了。12月26日，第十三屆全國人大常委會第二十四次會議審議通過了修正案，2021年3月1日起正式施行。
「刑法修正案對資本市場違法的規定，真正體現了嚴刑峻法的精神。新《證券法》實施，刑法完成修正，資本市場全面推行註冊制的法律框架基本就位。」曾在證監系統工作多年的國浩律師（上海）事務所資深顧問黃江東對第一財經記者稱，證券法修訂後行政處罰上升了一個數量級，而刑法修正後刑事責任也大幅提升。
「比如欺詐發行，最高可以到15年，信息披露違法最高10年，中介機構違法最高到10年，相當具有威懾性。」黃江東稱。
不只罰款，更要坐牢
「治理財務造假行政罰款多少不是最主要的，後續的民事追償和刑事懲戒構成了立體化的懲治體系，這更為重要。」今年6月易會滿針對瑞幸造假案接受媒體採訪時稱，從發達國家經驗看，資本市場不法行為者，一怕坐牢，二怕被大眾投資者訴訟索賠。
過往對資本市場違法行為的打擊，主要是行政處罰。但是，由於犯罪成本低，最近幾年陸續發生了一些惡性財務造假案件，不僅損害了廣大投資者合法權益，危及市場秩序，還制約了資本市場功能的有效發揮。其中行政處罰也因「60萬頂格罰款」飽受詬病，被指責處罰過輕，對市場不能夠形成震懾。
不過，伴隨註冊制改革步步推進，法治環境也在慢慢提升。此次刑法修改，大幅提高了欺詐發行、信息披露造假、中介機構提供虛假證明文件和操縱市場等四類證券期貨犯罪的刑事懲戒力度。
上海漢聯律師事務所律師宋一欣認為，本次刑法修正案對證券犯罪的刑事制裁的步伐邁得很大。一是拓寬範圍，即將存託憑證和國務院依法認定的其他證券納入規制範圍，也規定了操縱市場的新情形；二是提升力度，從刑期到罰款，都大幅提高欺詐發行、信息披露造假等犯罪的刑罰力度；三是突出對象，即強化對控股股東、實際控制人等的刑事責任追究；四是追責中介，壓實保薦人等中介機構的不勤勉盡勉的刑事後果。
其中，欺詐發行刑期上限從5年提高到15年；信息披露造假相關責任人刑期上限從3年提高至10年。
對於律師、會計師等中介機構人員在證券發行、重大資產交易活動中出具虛假證明文件、情節特別嚴重的情形，明確適用更高一檔的刑期，最高刑期可到10年。
不過，對於這一規定，有業內人士提出，是不是刑期過高了？對此黃江東認為，最高刑期10年是基本合理的。「過去中介機構的『看門人』職責沒有太做到位。現在註冊制了，如果中介機構責任壓不實，出現放任甚至配合造假的情況，那就會一地雞毛。」他稱。
針對市場操縱，修正案進一步明確對「幌騙交易操縱」「蠱惑交易操縱」「搶帽子操縱」等新型操縱市場行為追究刑事責任。此外，修正案進一步強化了對控股股東、實際控制人等「關鍵少數」的刑事責任追究。
「關於操縱市場，新《證券法》剛剛改過，刑法修正案基本沿襲了這次修改的內容。」黃江東稱，按照過去的追訴標準，許多罰款金額非常高的也很難追究刑責，追究了刑責的也相對較低，預計未來會有很大改觀。
2019年7月1日，最高法、最高檢發布的《關於辦理操縱證券、期貨市場刑事案件適用法律若干問題的解釋》（法釋〔2019〕9號）正式施行。在黃江東看來，按照上述司法解釋，操縱市場違法所得100萬以上就追究刑事責任，1000萬以上就認定情節特別嚴重，實際上是很容易觸犯到的，威懾力不言而喻。
追訴標準有望出臺
「提高刑罰力度，提高違法成本，會起到對市場主體的威懾和警示作用，加大對其行為的事前約束和違法犯罪行為發生後的打擊力度，減少證券類違法犯罪行為的發生，維護市場秩序的穩定，對投資者來說同樣是一種有力的保護。」國浩律師（上海）事務所律師朱奕奕對第一財經稱。
不過，證券法、刑法修改僅是前半步，後續配套措施的完善，是必不可缺的後半步。
「這次修改對刑期的提升是相當大的。但刑期提高是第一步，更加關鍵的是在執法過程中如何嚴格體現。『徒法不足以自行』，法律規定這麼多，如果執行不到位，效果也不一定體現得出來。」黃江東稱，刑期提高後，執法嚴格落實，才能真正體現出嚴刑峻法的效果。
證監會12月26日表示，下一步將以認真貫徹落實修正案為契機，推動加快修改完善刑事立案追訴標準，深化與司法機關的協作配合。
「刑法規定最高10年、15年，那麼什麼情形能夠達到這樣的刑期，這還需要進一步出臺司法解釋。」黃江東稱，刑事追訴標準，需要最高檢、公安部、最高法等部門出臺，對情節嚴重、情節特別嚴重等規定清楚，才可以在實際操作中予以落實。
比如新《證券法》生效後，已經有大量配套規則公布徵求意見，包括退市新規、欺詐回購等等，待正式實施後，將為具體操作案例提供支持。「所謂『建制度』，就是法律是最頂層，下面是司法解釋、規章文件等，一起組成完整的法治體系。」黃江東稱。
第一財經記者注意到，證監會稽查與公安偵查方面的合作方式也出現不少新變化。行政線索移送之外，公安機關主動介入的證券市場案件也在增加。
黃江東認為，待相關追訴標準落定之後，未來證券市場違法犯罪案件的查處會更多，行政部門與司法機關的合作也必將更加緊密。
罰金爭議：繳國庫還是給投資者？
修正案在提高刑期的同時，也大幅提高了罰金上限。不過，第一財經記者採訪發現，針對證券犯罪罰金的用途，法律界人士存在一定爭議。
對於欺詐發行，修正案將刑期上限由5年有期徒刑提高至15年有期徒刑，並將對個人的罰金由非法募集資金的1%~5%修改為「並處罰金」，取消5%的上限限制，對單位的罰金由非法募集資金的1%~5%提高至20%~1倍。對於信息披露造假，修正案將相關責任人員的刑期上限由3年提高至10年，罰金數額由2萬元~20萬元修改為「並處罰金」，取消20萬元的上限限制。
上海漢聯律師事務所律師宋一欣對第一財經稱，刑法修正案所提及的刑事訴訟產生的罰沒款項及刑事罰金，理應收繳及上繳，但有一個現象值得關注，即這些款項實際上是市場受害者的損失款，如何補償給受害者，回歸市場，或者優先使用於民事賠償中，是值得研究的。
「由於證券市場的特殊性，證券犯罪所涉及的罰沒款項及刑事罰金，實際上包含了權益受損的投資者的損失款，企業在繳納大額罰金之後，更加難以妥善賠償投資者的損失。」國浩律師（上海）事務所律師朱奕奕對第一財經稱，在當前的法律制度下，似乎無法得出罰沒款項及刑事罰金收繳及上繳用於補償受害者的直接途徑。
他認為，可以通過落實「民事賠償優先原則」（《刑法》第三十六條）給予投資者保護，當違法犯罪主體的財產不足以支付全部民事賠償款和罰金時，或者被判處沒收財產的，其財產應優先用於承擔民事賠償責任。
宋一欣則建議，建立「罰沒款項/行政罰款/刑事罰金之投資者損失補償基金」，將這些款項最終通過財政的轉移支付回到市場及受害者手中。同時，也應定期公布「罰沒款項/行政罰款/刑事罰金」執行信息。至於該基金的運作，他提出，可考慮證券市場投資保護基金，它已有效運行十數年了，經驗豐富，完全可以擴充功能而為之。