我們認為2018年銅價大幅上漲趨勢難以為繼，大牛市並未來臨 核心是需求端並不能提供大漲的根基，包括發達經濟體、一帶一路地區及新能源等消費在短期內難以放量。過去一年的復甦中，供應端雖有支撐但未來2-3年內，礦端與終端消費的匹配並無突出矛盾，再往後礦產能理論上雖面臨瓶頸，但精礦庫存、在產產能開工率的提升及資本支出增加後遠期產能的提升，都將令實際缺口的發生面臨不確定性。由此，我們認為明年銅價大幅上漲趨勢難以為繼，價格將高位震蕩，LME三月全年核心波動在6000-7500美元/噸，滬銅主力核心波動在48000-60000元/噸。同時，廢銅進口的擾動或令國內出現結構性矛盾，現貨階段性緊張將擴大期現基差，推高滬倫比值，建議關注相對價格交易機會。
全球經濟高度一體化，中國經濟跟隨地產下行，歐美難以獨善其身 2016年起的全球經濟增長，中國起到了至關重要的作用。地產投資反彈拉動了中國經濟，拉動中國對外貿易，進而帶動全球貿易增長，促進企業生產和投資增加，對全球經濟產生了重大的邊際貢獻。隨著中國房地產投資的回落，及經濟結構更平衡後政府對經濟質量的追求高過對速度的追求，中國經濟增速回落是在所難免，更是有意為之，將帶動全球貿易降溫，全球經濟同步受到衝擊。
歐美消費增量有限，「一帶一路」地區等待長周期放量,國內消費短期無明顯亮點 從人均銅消費和單位GDP銅使用強度的角度來看，歐美發達國家銅消費已處於穩定階段，近七年甚至略有下滑。「一帶一路」沿線64國潛力巨大，核心11國銅消費佔比85.5%，在11國的帶動下未來三年「一帶一路」地區銅消費增速逐漸加快，2017-2019年預計增速分別為2.9%、3.3%、3.5%。儘管「一帶一路」地區銅消費增速較快，但受制於當前低基數，成為全球增長引擎還需要較長時間。
2018年全球銅礦供給恢復正常，供需無突出矛盾 2017年高干擾率導致全球銅精礦產量增速轉負，隨著罷工結束部分礦企產量已恢復，疊加新建及擴建項目的投產，2018年銅精礦產量預計將取得較大改善，我們預計產量增速為2.8%。終端消費增速1.8%的預估下，銅精礦與銅需求之間的匹配並不存在突出矛盾。
風險提示：中國經濟跟隨地產下滑幅度好於預期、銅礦集中罷工、環保政策執行力度強於預期
一、中國地產投資下滑將促使全球經濟增長放緩
全球經濟紛繁複雜，應該抓住重點，找出牽一髮而動全身的關鍵要素。簡單來看可以把全球經濟版圖分成三大塊。一是成熟經濟體，如歐、美、日，經濟體量大但是變化相對小；二是以中國為代表的部分新興經濟體，經濟體量較大變化也大；三是其他經濟體，體量較小變化也相對較小。不同經濟體之間又通過大量的外貿活動互相聯繫，全球經濟波動高度一致。近些年來中國對全球經濟增長的影響不斷加大，首先，就直接貢獻而言，中國以全球第二的經濟規模和較高的增速對經濟增長的貢獻近年來一直維持在首位；其次，雖然美國和歐元區對全球經濟增長貢獻也很大，但其內生增長動力相對有限，邊際變化受中國的影響較大。進一步研究發現，2016年開始的這輪全球經濟增長中國起到了至關重要的作用。地產投資反彈拉動了中國經濟，進而拉動中國對外貿易，帶動全球貿易，促進企業生產和投資增加，對全球經濟產生了重大的邊際貢獻。因此中國和美國庫存周期，全球貿易活動都體現出了很強的相關性。受困於政策調整，中國房地產投資已經步入下行通道，中國經濟會在地產投資帶動小幅回落，這會帶動全球貿易降溫，全球經濟也將幾乎同步受到衝擊。
1.1 中國地產投資拉動了全球經濟增長
貿易活動促使全球經濟波動高度趨同：全球經濟高度一體化，對外貿易被視作全球經濟活動傳導的紐帶，發揮著巨大作用。當某一國家或者地區經濟變化，會通過該國與其他國家的進出口活動影響到其他國家，其他國家之間又有大量互相的貿易，最終很快傳導至全球。供應鏈有個概念叫「長鞭效應」，即當終端需求好轉，每一產業鏈條環節都會逐層放大需求，最後導致上遊產品需求明顯放大的現象。如果把全球看作一個大的供應鏈，貿易活動會放大或者縮小經濟的波動，也會存在所謂「長鞭效應」。當貿易活動向好的時候，經濟會得到不斷強化的正反饋；反之亦然。從2016年開始全球貿易活動復甦，經濟增長恢復，今年下半年開始外貿活動顯露疲態，經濟增長可能會受到衝擊。
貿易活動對美國經濟產生了重要影響: 觀察2016年以來美國經濟的表現，雖然佔比最大的個人消費增速向下，但是投資和出口增長較快，對GDP增長起到了關鍵作用。進一步研究發現，出口活動與私人固定資產投資及工業生產相關性都很高。為什麼佔比不到2成的出口會對美國經濟產生如此大的作用呢？對於一個國家的工業活動，所生產的產品無非滿足內需和出口這兩部分。美國內需相對變化不大，出口波動則較大，並且出口對經濟的影響並非只是直接的出口商品及服務，而是與之配套的整個產業鏈。比如美國汽車出口增加，會帶動整個汽車上遊產業鏈的復甦，因此出口與美國工業生產的相關性很高。工業生產活動復甦會帶動投資，而投資活動的增加也會轉化為工業原料的消費，促進工業生產，工業生產好轉會拉動就業，促進居民消費，居民消費又會促進工業生產，一連串複雜的互相影響，最終促進經濟復甦。
歐元區的經濟增長同樣也得益於外貿活動的拉動: 出口在歐元區GDP的佔比近半，顯著高於美國，因此出口的變化對歐元區經濟有著重要的直接影響。此外，同樣可以看到出口和工業企業生產、固定資產投資，乃至就業都高度相關。
中國地產投資拉動了全球貿易和全球經濟:外貿促進工業生產，拉動投資，帶動經濟增長，外貿是經濟增長的一個自變量。同時，經濟增長也會帶動外貿的復甦，外貿也可能是一個因變量。進一步研究發現，中國地產投資與全球外貿活動高度一致，這就可以表明是中國房地產拉動了全球外貿活動，進而帶動了全球經濟。所以我們看到中國地產投資與全球主要經濟體波動高度一致，中國和美國庫存周期也高度一致。原因在於房地產是中國經濟最重要的變量，不止是其規模大，並且對相關產業的拉動大，最重要的是地產受政策影響，波動相對其他行業來講非常大。如果把全球看作一個整體，中國地產也是非常重要的邊際變量。中國地產投資對中國經濟產生了重大影響，又通過外貿對全球經濟產生了舉足輕重的作用。
1.2房地產投資下行將促使中國經濟短期承壓
房地產是中國經濟最重要的影響因素：房地產是中國中短期經濟變化的最重要驅動因素，房地產開發投資與工業企業收入、庫存、工業增加值等指標都有較強的相關性。中國最近這些年一直在經歷這樣的周期：經濟下滑，放開地產調控並放鬆貨幣政策，房價上漲，房地產銷售回升，房地產投資回升，經濟回升，房價上漲過快，出臺調控政策並收緊貨幣，房價下跌，房地產銷售下滑，房地產投資下滑，經濟下滑。這個周期一般持續3-4年，與庫存周期高度一致。去年下半年開始的經濟復甦，最主要原因於2015年下半年以來房地產銷售的回升，刺激了地產投資的回升，並帶動了整個經濟。但是，隨著城鎮化率已經達到較高水平，房地產的中長期需求將明顯放緩。另外一方面受政策影響，人口結構迅速變化。以最剛性的購房人群——婚房購買者為例，目前一年新增婚姻登記對數是1132萬對，按照人口結構推算，未來6-8年將下降至700萬對，按戶均80平方米計算，會導致年均住房銷售面積下降3.5億平米，下滑幅度達2到3成。中短期政策變化會改變房地產發展趨勢，但每一次的刺激都是對未來需求的提前透支，也就意味著留給後面的增長空間更少。今年流行一個說法是灰犀牛，其實房地產以及由此引發的經濟金融困局就是中國最大的灰犀牛。雖然最近一兩年經濟有所起色，但地產問題始終是困擾中國經濟的重要因素，經濟的真正起飛是在房地產需求大幅下降之前找到新的增長點，轉變經濟結構。
雖然商品房庫存較低，但地產投資仍將下行：今年以來房地產銷售下行，但投資下行力度不大，其中一個重要原因在於購地面積增長較快。房地產投資大致可以分為兩塊，一塊是購買土地費用，第二塊是施工相關建安裝工程。前者跟購地面積及地價相關，佔比20%出頭，後者跟施工面積相關，佔比70%多。今年雖然施工面積增速穩中有降，但購地面積增速較快，對投資形成支撐。但購地面積與新開工和銷售高度相關，二者沒有長時間背離過。購地面積增速今年持續增長，主要原因在於2016年基數太低，到了明年仍將跟隨銷售面積而回落。隨著調控政策的持續，地產銷售會下行甚至重回負增長，購地面積、房地產投資增速也將逐步下行。雖然地產投資方向往下，但全產業鏈庫存，包括待開發土地面積，施工面積和待售商品房面積均偏低，因此下行的空間不會太大。另外一方面，當明年上半年經濟增長壓力顯現以後，地產銷售可能會再次鬆綁，投資也會逐漸得到支撐，不過按照歷史規律，投資滯後銷售半年以上，因此對明年支撐較小，主要會體現在2019年。最後，今年國務院專門印發了《關於加快培育和發展住房租賃市場的若干意見》，新政策規定到2020年基本形成供應主體多元、經營服務規範、租賃關係穩定的住房租賃市場體系，租賃市場的快速發展也將為地產投資帶來新的支撐。
1.3中國經濟中期韌性增強
雖然地產投資會讓經濟承壓，但明年經濟依然有韌性：對於其他經濟體，隨著經濟的復甦和企業利潤的增加，投資也會隨之增加，投資的增加又會帶動相關需求，利好企業生產，投資既是當期的需求，同時也是下一期的供應。中國經濟此前的表現在於刺激地產和相關需求後，經濟增長，企業利潤增加，銀行資金充裕，投資快速增長；當需求退出後，生產能力就顯得很過剩，供需失衡現象特別明顯。這一次政府通過供給側改革，環保限產等有意壓制了地方政府和企業的投資衝動，雖然會導致當期經濟增長力度稍弱，但同時會對下期經濟增長構成支撐。
2016年以來的增長是企業沒有加槓桿的經濟增長：中國經濟槓桿率之高是眾所周知的問題，短短十年不到的時間，中國非金融部門槓桿率已經從140%攀升到240%。這其中企業槓桿，尤其是部分虧損嚴重的國有企業槓桿非常高。這些虧損的國有企業通常是加槓桿的重要參與者，這些槓桿變成了「壞槓桿」，越虧損越要加槓桿，越加槓桿越虧損。以往，企業貸款的增長往往領先經濟增長半年左右，2014年開始企業貸款增加的同時卻伴隨著經濟的持續回落。而這次通過供給側改革，部分虧損嚴重部門的利潤得到很大程度的修復，實現了企業不增加槓桿前提下的經濟增長。雖然居民部門增加了槓桿，但整體槓桿水平的提升較之以前幾輪要緩和不少。可以認為這次經濟政策優化了槓桿的結構，以較溫和的槓桿換回了經濟的增長，同時也為後續的刺激預留了更多空間。
1.4 全球經濟增長將減速
全球經濟增速將小幅放緩：現代經濟危機的本質都是債務危機，2008年金融危機以來，各國央行依靠量化寬鬆政策，向金融體系提供了大量的流動性，這些流動性的本質就是各種低息的債務。通過這種方式實現了整個金融系統債務關係的再平衡，恢復了資產價格，穩定了金融系統，推升了經濟增長。但同時也應該看到這種增長的脆弱性，一方面債務問題越演愈烈，高企的負債必然會拖累未來的經濟增長，容易使全球經濟陷入低增長、低利率的尷尬境地。另外一方面過剩的流動性可能會，甚至已經造成了資產泡沫，而這將會導致金融危機的再次發生。經濟增長的實質應該是技術的進步、生產效率的提升，而不只是金融系統自身的革新。發達經濟體內在增長動力相對有限，目前增速已經達到近年來較高水平，關鍵仍然看中國。中國方面，隨著房地產投資的回落，以及經濟結構更平衡後政府對經濟質量的追求會高過於對速度的追求，中國經濟增速回落既是在所難免，更是有意為之。上文也已經提及，中國經濟韌性較之前明顯增加，即使下滑，幅度會相對較小，而且會更加可控。因此雖然全球經濟增長將面臨減速，但不會是大幅度的下滑。
二、境外消費暫時難以期待 中國需求增速繼續下行
其實一直以來，我們並不太關注境外銅消費的情況，總認為境外不怎麼變動，獲取信息也比較困難。過去的十年，中國的變化始終是銅市場的核心關注點，但隨著未來中國銅消費增速繼續放緩，境外消費將變得越來越重要。
那麼繼中國之後，哪些國家會成為拉動全球銅消費的增長點？又需要多久才會成為新的增長引擎？
2.1發達經濟體銅消費增量有限
觀察一國長周期的銅消費趨勢，有兩種簡單方法：一、人均銅消費；二、銅使用強度。最常用的方法是人均銅消費，即一國一年銅消費量除以人口。同人均用電用水一樣，人均用銅也誇大了每人實際的消費量。所謂的「人均」，既包括了真實的人均日常消費，也把工業生產用量(本國使用量與出口量)平均分攤到了每人。
在不考慮技術變遷引起產品用銅密度發生變化的前提下，真實的人均日常消費量在上升到一定水平後，會「固定」在這一水平，基本不發生大的變化。但工業生產用量會隨著經濟發展轉型而發生變化，因此反映在人均銅消費上也將有所變動。
第二種方法是金屬使用強度，通常用一年中每100萬美元GDP所消耗的金屬噸來衡量。金屬使用強度假設由國際鋼鐵學會在20世紀70年代提出，其認為一國金屬的消費量通常取決於該國的經濟和科技水平。在貧困國家，非機械化的農業佔據主導地位，因而金屬使用強度較低。隨著經濟發展，製造業和建築業等材料密集型行業逐步興起，農業在GDP中的比例逐漸下降，因此金屬使用強度也就逐步上升。最後，當消費者對新房、汽車、家電等產品的需求飽和之後，消費偏好開始出現變化，文化、服務和網際網路等低金屬使用強度的產品變得更受青睞。因此金屬使用強度在達到峰值後，將逐步下降。
按照金屬的使用強度假設，金屬的使用強度與人均GDP之間的關係呈倒U形曲線，也就是金屬的使用強度隨著人均GDP的增長，先上升後下降。
金屬的使用強度為何會隨著時間的推移而變化，Radetzki和Tilton（1990）認為有兩個原因。其一，新的生產技術及其他因素可以改變產品的材料構成，例如電線電纜和銅管當中的「鋁代銅」現象。其二，收入水平的變化會改變個人消費產品結構，例如收入增長初期，消費者更傾向於物質層面的改善，但隨著收入進一步增長，消費將逐步向文化、服務和內容等產品傾斜，因此也就降低了金屬的使用強度。
英日德法在1976年人均GDP低於一萬美元，銅的使用強度很高。但隨著經濟發展，到了2016年已經與美國一樣，同屬於低銅使用強度國家。遵循了「人均GDP逐步增長，銅使用強度逐步降低」的規律。
無論是從人均銅消費的角度，還是銅使用強度的角度來看，發達國家的銅消費已經處於穩定階段，未來並不會有大規模的增長。經統計，銅消費排名前列的11個發達國家，2016年合計增速為-0.6%。
2.2 「一帶一路」地區銅消費仍需等待長周期放量
在大宗商品領域，未來將面臨的一個重要趨勢就是驅動力的切換。傳統驅動國家增速不斷放緩，與此同時其他發展中國家逐漸崛起，成為新的驅動引擎。發展中國家中最引人注目的當屬「一帶一路」沿線國家，「一帶一路」倡議的成功必將推動沿線國家的經濟增長。以中國為首的對外投資和進出口貿易，將加快這一地區的工業化和城市化建設進程，進而直接拉動有色、鋼鐵、水泥、能源等大宗商品需求。
根據中國對「一帶一路」地區的投資和雙邊貿易額來看，東南亞地區一枝獨秀，第二梯隊中中東地區略有領先。東南亞地區人口眾多、市場廣闊，勞動力成本低廉，成為中國產業轉移的主要區域。中東地區石油資源豐富，民眾消費能力強，成為我國「一帶一路」地區第二大貿易夥伴。
「一帶一路」沿線64個國家人口總數32.1億人，佔全球總人口的43.4%，但GDP總額和對外貿易總額僅分別為12萬億美元和7.19萬億美元，分別佔全球的16%、21.7% 。2016年這64個國家合計銅消費379萬噸，僅佔全球的17%，與人口佔比並不匹配。
從「一帶一路」64個國家的銅消費數據中發現，僅泰國、越南、馬來西亞、印尼、印度、伊朗、沙特、阿聯、土耳其、埃及、俄羅斯11個國家的消費量就佔全部銅消費的85.5%。因此短期分析「一帶一路」地區的銅消費，即是分析上述11個國家的消費情況。
我們將「一帶一路」64個國家分為兩組，泰國、越南、馬來西亞、印尼、印度、伊朗、沙特、阿聯、土耳其、埃及、俄羅斯這11個國家為第一組，其餘53個國家為第二組。再次統計銅消費量及增速後，發現11國波動大、增速快，53國波動小、增速慢，因此「一帶一路」地區銅消費的增長將由佔比更大、增速更快的這11個國家來帶動。
觀察一國銅消費的變化情況，有著非常重要的兩個指標，一個是人均銅消費量，另一個是工業化水平。反映工業化進程的結構性指標通常有三項：
(1)農業增加值佔GDP比重下降到15%以下；
(2)農業就業人數佔全部就業人數的比重下降到20%以下；
(3)城鎮人口上升到60%以上。
依據人均銅消費和工業化水平，我們可以將11個國家按銅消費增長潛力分為三類：
沙特、阿聯、土耳其、馬來西亞4國人均銅消費量已經達到或超過了世界平均水平的7KG/人，並且全面符合高工業化水平的三個結構性指標。從歷年用銅總量來看，馬來西亞近兩年銅消費基本持平，阿聯和沙特用銅頂峰已過，僅土耳其連年保持增長。
俄羅斯和伊朗人均銅消費水平較低，離世界平均水平還有不小的差距，但兩國工業化水平很高，三項指標也是全面達標。俄羅斯在2015年進入經濟衰退，GDP下滑3.7%，成為當年全球表現最差的十個經濟體之一，銅消費更是出現斷崖式下滑，總消費量下滑29%。目前俄羅斯經濟已經逐步走出衰退，2017年經濟增長將超過2％。伊朗方面，隨著對伊朗經濟和金融制裁的解除，伊朗原油及相關產品的產量和出口大增，帶動伊朗經濟從2016年開始強勁增長，因此銅消費量也突破了2015年的停滯。
經濟上的強勁增長，使得泰國和越南成為東南亞地區的領頭羊。泰國和越南經歷2010-2013為期4年的銅消費平穩期後，近幾年開始加速增長，2016年銅消費均取得兩位數增速。越南計劃將2018年國內生產總值增長目標設定為6.5%-6.7%，泰國則得益於出口及旅遊業的增長，今年三季度GDP增速創4年多來的最高值。
埃及經歷2016年的動亂後，今年經濟加速增長，未來將成為銅消費的穩定增長國。儘管印尼和印度經濟均保持高速增長，但銅消費量的增長有點差強人意。今年印度GDP增速由7字頭放緩到了4字頭，銅消費增長不到4%。印度財長在11月17日表示，2018年印度GDP增速將再超7%，因此明年銅消費有望加速。印尼隨著繼續保持5%以上的高增長，銅消費則有望扭轉2016年出現的負增長。
基於以上的分析，我們預估11個國家的銅消費增速分別如下表：
分組別來看，對53國的銅消費增長，明後兩年增速給予謹慎偏樂觀的1%；11國由於印度、俄羅斯和印尼經濟逐年復甦，預計明後兩年銅消費分別為3.6%、3.9%。因此2018-2019年，64國合計銅消費增速將分別為3.3%、3.5%。儘管「一帶一路」地區銅消費增速較快，但受制於當前低基數，成為全球增長引擎還需要較長時間。
2.4中國銅消費增速繼續放緩
明年中國經濟將會在地產投資繼續下行的帶動下小幅回落，地產相關產業鏈增速放緩將拖累銅消費；新能源汽車長期利好，但明年增量有限；電源和電網投資繼續保持低速增長，配網建設將是2018-2020年帶動銅消費增長的亮點；全球經濟增長減速預期下，明年空調出口增速有望放緩。內銷雖有補庫需求，但地產銷售增速下滑將減少新房對空調的購置需求，預計內銷增速也將略有下行。
2.4.1 新能源汽車長期向好 但短期增量有限
無論是從國家政策驅動，還是從全球各大車企的未來發展戰略來看，新能源汽車已經成為汽車行業未來發展的共識。自2009年以來，我國就開始大力推廣新能源汽車。隨著全產業鏈上技術的成熟和成本的降低，新能源汽車商業化進程逐步推進，更是在近些年出現了加速增長的態勢。大力發展新能源汽車產業，既能從根本上降低我國對石油的進口依賴度，保障國家能源安全;又能減少環境汙染，並規避國外傳統燃油車的相關專利技術，實現汽車行業的同臺競技，甚至彎道超車。
2017年9月27日，工信部等5部門聯合正式發布了《乘用車企業平均燃料消耗量與新能源汽車積分並行管理辦法》，設立了「乘用車企業平均燃料消耗量積分（CAFC積分）」和「新能源汽車積分（NEV積分）」的雙積分制度，從2019年開始將對銷量在3萬輛以上的車企同時考核油耗積分和新能源積分。 2019年NEV積分比例要求為10%，2020年為12%，要求車企當年的CAFC和NEV負積分必須抵平。
如果車企考核當年CAFC積分為正數，結餘部分則可按比例結轉至下一年使用。如果CAFC積分為負數，則要求必須抵平。抵平的方法有以下三種: 1）使用前年度結轉的CAFC積分抵扣；2）使用從關聯企業獲得的CAFC積分抵扣；3）按照1:1購買NEV積分抵扣。
如果車企NEV積分為負數，則必須購買NEV積分進行抵扣；如果車企NEV積分為正數，多餘分數可以賣給負分企業，但不可結轉至下一年使用。不過由於2019和2020兩年將合併考核，所以可等額結轉一次。
2012-2016年中國汽車產量年化增速為7.8%，結合市場對未來增速的預期進行保守估計，假定2017-2020年年化增速為4.5%，則2020年乘用車產量約290萬輛，按照12%的積分比例折算，NEV積分約348萬分。
工信部預估2020年需要抵扣的CAFC積分為242萬分，因此合計NEV積分為590萬分。如果新能源汽車按照單車3.5分計算，則需要的產量為168萬輛。同理，2019年需要的新能源汽車產量為121萬輛，折算為2017-2019三年的新能源汽車產量年化增長率為55%左右。
如果新能源汽車用銅按照單車80kg計算，2018年新能源汽車用銅77.5*0.08=6.2萬噸，用銅增量僅為（77.5-50）*0.08=2.2萬噸。
2.4.2充電樁放量受制於私人充電樁建設困難
根據調研機構對消費者購買新能源汽車的顧慮調查，充電樁配置情況排在電池使用壽命和更換價格、單次充電行駛裡程之後排行第三。然而目前充電樁的建設進度大幅低於新能源汽車的增長速度，這必將在未來制約消費者對新能源汽車的接受度。
《電動汽車充電基礎設施發展指南2015-2020年》中明確提出，到2020年，新增集中式充換電站超過1.2萬座，分散式充電樁超過480萬個，以滿足全國500萬輛電動汽車充電需求。但按照現有的建設速度和規模，這一目標很難實現。
在近兩年的《能源工作指導意見》中，每年均會設定該年度的充電樁建設目標。一般來說，公共充電樁的建設由政府主導，目標保質保量完成難度不大；但私人充電樁的建設與否取決於個人意願，受充電樁價格、施工條件、固定車位有無等多方面影響。
在今年1月14日至15日召開的中國電動汽車百人會論壇中，中國汽車工業協會副秘書長許豔表示：「2016年中國充電基礎設施建設進展順利，平均每個月新增8000個充電樁。目前全國共有私人充電樁約8萬個，加上公共充電樁，中國充電樁總量已接近30萬個。」從中可以發現，2016年並沒有完成《2016年能源工作指導意見》中設定的建設私人充電樁86萬個的目標。截止到2016年底，全國充電樁保有量不到30萬個，相較2020年超過480萬個的目標相去甚遠，完成難度非常大。
國家能源局副局長鄭柵潔也在論壇上表示， 「公共樁已從2016年初的不足5萬個，增加到了2016年底的15萬個」。公共充電樁建設目標按時完成，說明政府確實有能力推動公共充電樁的建設。但充電樁放量主要依靠私人充電樁，目前來看政府的推動作用還不大。
為了規範私人充電樁的建設並加快進度，國家頒布了《居民區電動汽車充電基礎設施建設管理示範文本》。用戶從申請到使用需要經過準備材料-申請用電-現場勘查-建設施工-接電確認-運營維護6個步驟，自用樁報裝需要準備的材料有：新能源汽車購車意向協議或購車發票、申請人有效身份證明、固定車位產權或一年以上（含一年）使用權證明、停車位平面圖或現場環境照片、物業出具（無物業管理小區由業委會或居委會出具）的同意安裝充電樁的證明材料。
從中我們可以發現制約私人充電樁建設的原因是固定車位產權或一年以上（含一年）使用權證明。我國新能源汽車銷售的主要地區是經濟發達的一二線城市，這些城市車牌獲取通常比較困難，消費者購買新能源汽車最大的動力就是直接獲得當地牌照。一二線城市的大多數車主並不擁有固定車位，一方面小區出售車位的比例較小，另一方面即使是長期租賃，也不會是固定車位，因此很難滿足建設私人充電樁的條件。不過從深圳地區的最新情況來看，部分新建小區和新建停車場必須安裝一定比例的充電樁，如果此項政策能推廣到其他一二線城市，預計充電樁的建設速度將大大加快。
綜合上述情況來看，充電樁用銅量的上升關鍵在於私人充電樁的放量，公共充電樁多由政府主導，每年頒發的《能源工作指導意見》中，公共充電樁目標可保質保量完成，但私人充電樁的建設非常不理想。如果2018年公共充電樁建設目標仍然是10萬個，按照直流充電樁用銅80kg/個計算，用銅量為0.8萬噸。
2.4.3電力板塊維持低速增長 配網建設將是2018-2020年亮點
電力系統主要分為發電、輸電、變電、配電、用電共5個環節，其中發電為電源部分，輸、變、配構成了電網部分。
經過十幾年的發展，我國電力系統大格局已經初步建成，從數據上看，近年來無論是電源建設還是電網建設，投資增速都已經明顯放緩。目前我國電力行業的主要矛盾已不再是量的矛盾，而是質的矛盾。為了保證能源安全，實現能源清潔高效，我國電力生產結構不斷優化，非化石能源發電佔比進一步提升。電力發展「十三五」規劃中也顯示，火電和水電增長高峰已過，未來少有新增項目，風電、核電和光電將是未來發電領域的主要增長點。
全國電力輸配系統共有三大區域，南方電網統領廣東、廣西、貴州、雲南、海南5省，蒙西電網管理內蒙古自治區，其餘26個省份及直轄市均為國家電網管轄區。雖然還有陝西、廣西、四川和山西的電力企業在當地經營小規模電網，但總體來看，分析電網板塊就是分析國網和南網兩大巨頭。
目前我國常規電網的主幹輸電線路已經全面建成，未來電網投資的主要領域將是特高壓和配電網。
2015年國家電網推出了「五交八直」特高壓工程規劃，但目前僅有「一交五直」開工建設。根據國家電網的規劃，計劃2018年前開工「四交兩直」項目，2020年前開工「三交一直」項目，到2020年建成「五縱五橫」合計27條特高壓線路。但根據歷史經驗，國家電網的規劃與實際執行情況出入較大。目前特高壓建設速度明顯放緩，而且特高壓輸電線路主要使用鋼芯鋁絞線，這部分對銅消費的帶動並不大。
配電網起分配電能的作用，按照電壓等級劃分，可分為高壓配電網（35-110KV）、中壓配電網（6-10KV）、低壓配電網（220/380V）。
未來隨著新能源汽車興起，充電樁這樣的新興負荷勢必會對配網提出新的挑戰，因此《電動汽車充電基礎設施發展指南2015-2020》和《配電網建設改造行動計劃2015-2020》中均有提出要加強配套電網保證能力。
《電動汽車充電基礎設施發展指南2015-2020》要求各地要將充電基礎設施配套電網建設與改造項目納入當地配電網專項規劃，切實做到「設施建設、電網先行」。電網企業要加強充電基礎設施配套電網建設與改造，保障充電基礎設施無障礙接入，確保電力供應的「暢通無阻」，滿足充換電設施運營需求。
《配電網建設改造行動計劃2015-2020》要求要服務電動汽車充電設施發展，並承諾2015-2020年配電網建設改造投資不低於2萬億元，到2020年滿足1.2萬座充換電站、480萬臺充電樁接入需求，為500萬輛電動汽車提供充換電服務。
因此，我們預計「十三五」期間配網建設將成為未來電網投資主力，2018-2020年有望實現年化15%的增長率。
2.4.4空調內外銷增速均放緩
2017年空調產銷數據極其亮眼，2018年能否延續這一高景氣度，就需要分析好下面4個問題: 1)空調行業未來還有多大增長空間? 2)明年內銷量是否會跟隨地產下滑? 3)目前空調庫存處於什麼水平？4)外銷增長是否還有潛力?
空調作為享受型家用電器，符合消費升級的大趨勢。從日本50年的發展經驗來看，其他家電都已經過了消費頂峰，保有量長期持穩或開始下滑，只有空調還在繼續增長。目前中國城鎮的空調每百人保有量約等於日本1989年的水平，而中國農村地區的空調每百人保有量還不及日本1979年的水平。因此長期來看中國空調行業遠未到天花板，必將隨著收入的上升繼續增長。
一般來說，空調銷售安裝可分為新房和舊房，隨著空調普及率的提高，未來增長空間將取決於新房的初次安裝需求和舊房的更換需求。但由於我國農村地區和四五線城市的空調普及程度還不夠，所以這部分龐大的舊房初次安裝需求將減弱地產銷售波動對空調內銷的影響。從商品房銷售增速和空調內銷增速的數據來看，二者的關聯程度逐漸減弱，並且空調銷售的波動幅度也在放緩。因此我們預計明年空調內銷增速將會放緩，但下降的幅度非常有限。
從目前家用空調的庫存數據來看，庫存水平適中，在明年旺季來臨前仍有加庫存的空間。空調龍頭格力電器(000651,股吧)三季度的預收帳款是二季度的4.5倍，而去年同期僅為2.5倍，說明經銷商提貨備庫熱情高漲，補庫需求帶動之下也不能對明年空調銷售過分悲觀。
通過對空調出口地區進行分類，發現我國出口地主要集中在亞洲、北美和歐洲。由於出口地與我國同屬於北半球，四季轉換較為一致，因此表現在數據上就是外銷與內銷趨勢同步。
北美和歐洲屬於發達地區，空調的普及程度已經很高，後續需求主要為更換需求。而亞洲大部分國家經濟水平仍然不高，未來增長空間極大，但目前仍受制於當地的人均收入水平。總體來看，外銷短期增長將取決於經濟的復甦程度，一旦復甦速度放緩，將給空調出口帶來不小的壓力。
綜上所述，相比今年的高增長，我們認為明年空調增速大概率將小幅下滑。
三、2018銅礦供應將同比改善 但結構性矛盾正在醞釀中
過去的5年多時間，銅礦企業資本支出下滑導致新擴建項目的缺乏，令2021年後無新的銅礦增量，在產和在建銅礦產量與消費的匹配或面臨缺口。銅礦的資本支出滯後於銅價1-2年時間，我們預計2018年起銅礦資本支出將逐步上升，隨著支出的增加銅礦可能性的項目將有望加快節奏，按照銅礦建設5-8年的時間來看，有望在2023年後看到部分增量。而2021-2023年期間，由於在產項目開工率的提升及銅礦庫存的補充，冶煉產能充裕的情況下將緩解市場短缺情況。
短期來看，2017年高干擾率導致全球銅精礦產量增速轉負，隨著罷工結束部分礦企產量已恢復，疊加新建及擴建項目的投產，2018年銅精礦產量預計將取得較大改善，我們預計產量增速為2.8%。終端消費增速1.8%的預估下，銅精礦與銅需求之間的匹配並不存在突出矛盾。但精礦市場結構性矛盾正在醞釀中，預計2019年左右集中爆發。明年國內新項目多在下半年投產，全年新增精礦需求並不突出，因此2018精礦市場基本處於平衡。
3.1此輪銅礦擴張高峰即將過去、遠期產能缺口存不確定性
在產及在建項目未來供應或面臨不足：銅礦投產周期來看過去的5年全球銅礦處在一個增長相對較快的周期，2012年起全球進入新一輪的擴張周期，該期間銅礦產量平均增幅達5%，與前一個十年（2002-2011年）的1.5%的增速形成鮮明對比。2017-2021年間，新增大礦的缺乏令銅礦供應重回低增速，也令銅礦過剩的局面逐漸得到改善。更長遠時間來看，由於過去幾年礦業公司的現金流被擠壓下投資項目的限制，導致2021年後缺乏新礦的補充。
銅礦的可能性項目未來有望成為新增貢獻:銅礦除了在產及在建產能外，還有部分項目仍處於可行性研究階段甚至初步可行性研究階段，銅礦的資本支出滯後於銅價1-2年時間，2017年銅礦支出企穩，我們預計2018年起銅礦資本支出將逐步上升，隨著支出的增加銅礦方面各種可能性的項目將有望加快節奏，按照銅礦建設5-8年的時間來看，有望在2023年後看到部分增量。
退一步來看，即便精礦與消費在2021左右出現短缺，由於較高銅價下在產項目開工率的提升及銅礦的庫存，冶煉產能充裕的情況下可迅速轉化為精銅，來緩解市場短缺情況。
3.2透過2017年主要變量看2018年供應
相對於供需面絕對量級的變化，我們更關注相對量的預期及預期的變化，透過下方表格，我們看到影響2017年基本面市場的幾個重要環節：1、2017年銅精礦市場的短缺為何沒傳遞至精銅市場？2、2017年國內精銅供需缺口無變化，而淨進口量大幅減少的情況下，為何庫存沒有大幅下降？3、市場熱議的廢銅庫存有多少？
2017年銅精礦市場的短缺為何沒傳遞至精銅市場？2017年全球銅精礦增速為-1.0%，全球精煉銅產量增速為0.6%，原料端的緊張並未對精銅產生實質性的影響。根據計算，之前一年全球銅精礦增量大於粗銅增量大於精銅增量，當年銅精礦與粗銅均處於累庫存狀態。2017年銅精礦產量負增長的同時，消耗境內外的銅礦庫存來保證精銅的正常生產，預計全球消耗銅精礦庫存22萬噸。
國內缺口持穩精銅淨進口大幅削減下，為何精銅並未大幅去庫？2017年前10個月精銅累計進口231萬噸，累計同比回落30萬噸或11%。主要原因有一、今年境外可供出口的量級有所縮窄，與去年同期相比境外過剩量級縮小8萬噸，主要因溼法銅產量下滑所致；二、國內精銅供需缺口同比持平的情況下，境內外利差收窄、信用證額度偏緊條件下融資需求降低導致進口量偏小。
廢銅對精銅的替代量級多少？廢銅去庫存大約多少？國內精銅產量及消費量的新增量級均為32萬噸，在缺口持穩的情況下，精銅淨進口前10個月累計減少30萬噸，國內庫存（上期所庫存+保稅區庫存）與去年底持平。而2016年末國內庫存總量為減少2萬噸，因此不存在前一年大幅過剩的可能。我們認為是廢銅的影響所致，廢電銅價差擴大導致廢銅消費的經濟型凸顯，廢銅進口數據顯示前10個月累計進口量為302萬噸或12%，國內廢銅也保持一定的增速，疊加廢銅產業鏈去庫存共同作用下廢銅對電銅替代消費量級上升。
從量級上來反推，國內精銅缺口持穩下，國內廢銅替代消費量=國內精銅庫存變化-精銅淨進口量變化，因此反推今年廢銅替代消費的量在30萬噸左右。國內廢銅去庫存量級=30-廢銅進口變化-國內廢銅增量，前10個月廢銅進口累計增加10萬金屬噸，國內舊廢銅按照機構預計6%的增幅來算，前10個月的累計增幅約8萬噸。則前10個月國內廢銅去庫量級約為12萬噸，全年預計在15萬噸左右。而境外是主要廢銅來源地，且廢銅利用佔全球比重在6-7成，其廢銅庫存量級應高過國內水平，根據渣打銀行的估計，2017年境外廢銅去庫存大致在25萬噸左右，則2017年全球廢銅去庫存量級約為40萬噸。
3.3 2018年供需總量矛盾不突出 結構性矛盾正在醞釀中
3.3.1 2018年供需總量維持平衡，分別從精礦和精銅兩個市場來看：
2018銅精礦市場供應同比改善：2018年銅精礦產量將迎來一定改善（2.8%），一方面罷工礦山產量恢復正常，另一方面新建擴建項目的投產將帶來一定的增量，境外合計新增貢獻量為50萬噸左右，國內新增貢獻量為8萬噸左右，全球合計新增58萬噸。銅精礦需求端來看，冶煉產能的新增貢獻仍集中在國內，據機構統計2017-2020年間，國內粗煉項目新投產能超過250萬噸，但2018年新投產能多是集中在下半年投放，對精礦的需求有所延緩，當年合計精礦需求約40萬噸左右，疊加境外冶煉端增量，全球精礦需求約為48萬噸，與精礦增量相當。且我們知道即便精礦市場當期出現一定的短缺，也可通過消耗銅精礦庫存來滿足精銅生產需求，進而滿足終端需求。
2018年精銅市場總量呈現小幅過剩：據統計，2018年全球精煉銅新增量級為58萬噸，其中境內外各增加40和18萬噸，全球精煉銅消費新增量級為43萬噸，境內外分別增加28和15萬噸，從總量來看，2018年全球精銅市場將呈現15萬噸的小幅過剩。考慮到廢銅進口的影響，國內供應或階段性出現緊張。
3.3.2 兩個結構性矛盾值得關注
結構性矛盾1——廢銅進口受限下將導致國內精銅階段性緊張：不考慮國內廢銅進口政策的影響下，國內精銅產量新增42萬噸，精銅消費新增28萬噸，明年國內精銅小幅過剩，缺口有所收窄。
市場對於廢7類明年削減量級普遍在50%以上，即將有至少35萬噸廢7類將不能進口至國內，這些廢銅將滯留在海外。鑑於海外吸收能力不匹配，這些廢料將形成過剩壓低廢銅價格從而精廢價差擴大，拆解利潤改善後完全覆蓋新增拆解成本，則滯留的廢7類將轉化為6類從新流回國內。而我們實際調研了解到，美國當地已新增拆解設備實現部分產能轉移。東南亞地區也是國內產能轉移的主要考慮地區，只是東南亞新建拆解產能仍受制於當地政策的不確定、環保擔憂、用工問題等方面，大型拆借項目的上馬仍需一些時間。總結來看，產能轉移疊加境內外廢銅的庫存，可將影響將至最低，即便仍有缺口，國內還可通過精銅庫存來繼續補充。那麼邏輯將是廢銅進口回落——國內廢銅供應減少——國內精銅缺口擴大——進口窗口打開來補充6類或精銅的進口。
結構性矛盾2——精礦市場遠期短缺正在醞釀中：長期看冶煉產能周期性趨勢與銅礦產能保持一致：伴隨著銅礦的擴張，冶煉加工利潤（加工費）預期向好，促進冶煉端的擴張，時間上滯後銅礦1-2年，這與冶煉項目從立項到項目產出1-2年左右的建設時間比較溫和。
中長期來看精礦市場上可能會出現結構性矛盾：2018年下半年起，新增冶煉項目逐步投產，2019年更是有大型項目如中鋁東南銅業40萬噸項目及雲銅赤峰二期30萬噸項的投產，冶煉端對精礦需求將迅速上升，而銅精礦產量增速預計無法滿足全部冶煉廠需求，礦與冶煉增速的結構性矛盾令加工費後期走勢承壓，且從加工費現貨走勢來看，預計在2018年下半年會提前有所承壓。
3.3.3銅礦的成本
除此外我們仍然關注供應端的變量如礦山成本:
銅礦的現金成本與銅價有著強的相關性：銅礦的成本分為礦山直接現金生產成本和維持性成本，前者指的是現場生產直接相關的現金支出，包括了採選、運輸、現場管理成本等費用，而維持性成本指的是礦山基礎設施、設備工藝更新維護的成本，能快速相應影響銅價的變化。銅礦成本與銅價走勢呈現出一致性，當銅價處於下降周期時，礦商的資本支出受到抑制，反映在銅礦成本上來看，維持性成本支出會相應下降，因為礦山沒有擴產的意願，只會在現有產能基礎上做到最低的資本支出。而當銅價處於上升周期時，礦山利潤改善之下願意追加資本支出用於礦山基礎設施建設、設備工藝更新或繼續擴大產能，成本會因此上升。從時間周期來看，成本與價格有1-2年的滯後期。因此，我們預計銅礦成本明年會隨著資本支出的增加而繼續上升。
銅礦成本企穩略有回升:2017年全球礦山成本略有上升，從共性的影響因素來看，銅礦成本上升來自勞工成本、燃油成本、運輸成本的上升。從各國不同的影響因素來看，智利地區即便副產品收益增加及加工費的走弱有助於降低成本，總成本的上升主要來自產量下降帶來的單位成本的上升及礦石品位的回落。非洲來看，成本上升的威脅主要來自能源的缺乏及高企的運輸成本，而高附加值的副產品收益減緩了對成本的衝擊。總體上，2017年銅礦成本的上升，仍是由於直接現金成本的上升所至，而2018年隨著資本支出的增加將帶動維持性成本的上升，總成本有望繼續走高。
四、環保政策對國內銅產業鏈的影響，
4.1 環保政策如何實施
環境形勢：2012年以來，我國面臨前所未有的環境壓力。經濟高速發展、快速城鎮化和工業化進程中累積的以及全球變暖帶來的氣候變化，加劇了環境汙染態勢。主要反映在灰霾為代表的大氣環境問題、黑臭水體為代表的水環境問題、重金屬為代表的土壤汙染問題、農村生活汙水、垃圾處理、養殖業排汙等汙染問題以及「散亂汙」為代表的發展質量問題及突發環境汙染事件等。
環保法規：黨的十八大以來，黨中央國務院採取了一系列活動，狠抓生態環境保護工作，如化解產能過剩、大氣十條、水十條、土十條等史上最嚴格環境保護法等。新的《環保法》有關內容中，主要亮點如下
環保實施：提出「五步法」，一、督查是基礎：通過現場檢查發現問題；二、交辦：督查中發現的問題移交給地方，並限期解決並向社會公開；三、巡查：對整改落實情況回頭看；四、約談：對工作不力、解決問題緩慢的地方開展約談；五、專項督查：對問題嚴重、久拖不辦的地方開展中央環境保護督查，嚴厲追責相關負責人。
4.2 環保政策對銅產業鏈的影響：
冶煉廠施行一證式管理:實現銅冶煉企業環境行為的「一證式」管理---排汙許可證：規範銅冶煉工業排汙單位申領排汙許可證，依證排汙。監測方式將由原來的環保部監測改為企業自行監測，環保部定期對監測結果進行考察，並直接將考察結果與後續許可證的發放及環境稅的徵收掛鈎。自行監測提出了更加嚴格的要求，監測點位進行更精準的要求：一是周邊環境，根據2015年1月1日後取得環評批覆的排汙單位，按照文件要求設置；二是無組織排放，包括爐口、爐頂級廠界；三是廢氣外排口，排氣筒、爐窗煙囪脫硫設施排放口、環境集煙排放口；四是廢水外排口，廢水直接排放在總排口採樣，單獨排入城鎮集中汙水處理設施的生活汙水不需監測；五是內部監測。
針對嚴格的環保要求，銅冶煉企業現存的問題：1、更加嚴格的汙染排放要求：銅鎳鈷汙染排放標準顆粒物及PM含量從原先的80毫克/立方米，降低至10毫克/每立方米，冶煉廠目前做到該要求有一定難度。2、重金屬排放量居高不下，銅冶煉產能十二五期間增長迅速，部分區域重金屬汙染排放不降反升，銅冶煉轉爐無組織排放問題仍未得到解決，相關地區土壤累計重金屬風險突出。3、危廢物處置亟待解決，銅冶煉產出的廢渣大多數表現出高砷的特點，其含砷廢渣產量約佔危廢物總量的60%。砷渣處理將是今後銅冶煉企業面臨的重要問題。
根據4月17日環保部發布的《中華人民共和國環境保護稅法》規定，直接向環境排放應稅汙染物的企事業單位為環境保護稅的納稅人，應當繳納環境保護稅，徵稅標準為15元/噸，冶煉渣25元/噸，且以後環境稅的徵收依據也是排汙許可證。此政策計劃於2018年1月1次施行，將對銅選礦企業及銅冶煉企業帶來一定的經濟壓力和生產成本壓力。但考慮到政策的嚴格性與冶煉廠的現實情況，政策是否在明年1月1日實行，還有待觀察。
總結來看：
礦方面主要影響小型銅礦山的生產，這類礦山對環保設施的投入不足，尤其是年產量低於1千噸的礦山及年產量在1-5千噸的礦山，這兩部分合計37萬噸左右，佔比2成左右。但由於分布在中、西部偏遠地區，受到環保影響的時間或有推遲。
中國銅冶煉產能以大中型企業為主，該類企業環保意識高且環保投入潛力大，但不確定的是部分企業可能在運轉中做不到百分百達標，因此預計隨著環保政策執行力的加強，未來銅冶煉產能的利用率將受到影響。另外，排汙標準、重金屬及危廢物處理要求的提高勢必會增加冶煉廠的成本，在加工費前景不佳的情況下，未來新投冶煉產能將面臨更大的壓力。
五、廢銅市場簡析
5.1全球廢銅利用情況
全球廢銅消費仍以境外為主：因為對廢銅調研數據的缺乏，尤其是對境外數據的缺失，我們只能通過機構研究數據對全球廢銅消費情況進行梳理，綜合不同機構數據，我們得知全球廢銅消費仍以境外消費為主，境外廢銅消費佔全球比重在6成之上約62%-71%，國內廢銅消費全球比重在4成之下約為29%-38%。數據顯示，廢銅消費的重心還是以境外為主，因境外部分國家尤其是發達國家較早實現工業化和城鎮化，因此比較早到達廢銅回收高峰期。
境內外廢銅利用略有差異：境外以廢銅的直接利用為主，即廢銅直接進入加工環節被終端企業所消耗。發達國家精銅消費佔比較大的為建築行業，建築用銅主要有管、線、空調、建築部件等環節，回收廢銅的品位相對較高，適合直接利用。再者，發達國家對於低品位廢銅處理中產生的汙染有較嚴格的監管，因此環保壓力下需要拆解或處理的廢銅多數流入發展中國家，此前中國是該類最大的進口國，數據來看，境外直接利用比例在6成以上。國內來看，回收周期高峰未至及回收體系的不成熟令國內回收的廢銅量級偏小，且回收品位偏低，而進口廢銅中多數需要先拆解或精煉成再生銅，再流入消費環節，國內以廢銅的間接利用為主，佔比5-6成。
5.2 境內外廢銅供應影響因素
廢銅供應一方面與回收周期有關，另外一方面與銅價高度相關：境外廢銅回收運行平穩 中短期供應受銅價驅動：境外廢銅體量相對平穩運行背景下，廢銅的邊際變化主要來自對銅價的彈性，而作為主要廢銅應用市場的中國，其廢銅進口量的變化即反映出了對銅價的彈性。
國內廢銅回收潛力巨大：歐美澳日等發達經濟體為廢銅主要生產地，隨著前幾年來經濟的不景氣，這些國家中建築、汽車、家電等更新淘汰中產生的舊廢銅增速有所回落。相對而言國內廢銅回收值得期待，據調研及初步測算：未來10年，國內廢銅產量將實現翻倍，預計2027年將達到290萬噸，10年複合增長率為10.7%，遠高於前一個十年1.6%的增速。
中長期看廢銅進口受限不足為慮：國內回收的舊廢銅來自各領域中用銅產品的回收，因此與銅產品的使用期限及回收率相關，根據調研國內各銅產品的使用期限平均為20年，平均回收率為0.85。當期新廢銅來自生產環節的邊角料，根據機構統計新廢銅產量為當年消費的6%左右，平均增速為2-3%。那麼我們可以模擬未來國內廢銅供應，即廢銅產量=20年前銅消費量*0.85+當年消費*0.06
據調研及初步測算：未來國內廢銅產量有望實現翻倍，預計2025年將達到380萬噸，預計至2030年產量更是高達675萬噸。因此，中長期來看國內廢7類取消進口的影響不足為慮，國內完全可以依靠廢銅產量的提升來彌補這個缺口。
5.3 政策短期有擾動 存解決路徑：
我們從兩方面來看待這個問題
第一、政策若無進一步收緊，則可通過成本解決來使幹擾降低：
廢7類來看：市場對於廢7類明年削減量級普遍在50%以上，即將有至少35萬噸廢7類將不能進口至國內，這些廢銅將滯留在海外。鑑於海外吸收能力不匹配，這些廢料將形成過剩壓低廢銅價格從而精廢價差擴大，拆解利潤改善後完全覆蓋新增拆解成本，則滯留的廢7類將轉化為6類從新流回國內。而我們實際調研了解到，美國當地已新增拆解設備實現部分產能轉移。東南亞地區也是國內產能轉移的主要考慮地區，只是東南亞新建拆解產能仍受制於當地政策的不確定、環保擔憂、用工問題等方面，大型拆借項目的上馬仍需一些時間。
廢6類來看：廢6類進口執行層面的不確定性——對其雜質率的界定:新確認的含雜率的要求由初擬時的0.3%放寬至1%，市場擔憂情緒有所緩解。但我們不能忽視這個標準的本質，根據要求夾雜物的總重量不應該超過1%，其中夾雜和汙染的粒徑不大於 2mm的粉狀物總重量不應超過進口廢有色金屬重量的0.1%。如果嚴格按照該規定實行檢驗，就目前來看合格率仍存問題。要麼境外在出口前進行浮選，這將意味通過成本解決的方式，重新流回國內。那麼實際廢6類的進口情況，還要看執行機構如海關和商檢對政策的執行力度。另外進口單抬頭，從2018年開始，國內廢銅進口商與利用商必須使用統一抬頭，這一政策將改變國內廢銅貿易格局，對廢銅利用廠家來說短時間內貿易活動或受限於貨源信息的缺乏及報關流程的不熟悉，但不影響長期進口。
第二、若政策進一步趨緊，即廢7類削減比例遠超預期或廢6類限制條件強化，則可能進一步影響供需，但總體上我們認為廢銅是國內一時難以替代的資源，政策的實行應是循序漸進而非一蹴而就，影響應該在可控範圍內。
總結來看，產能轉移疊加境內外廢銅的庫存，可將影響將至最低，即便仍有缺口，國內還可通過精銅庫存來繼續補充，則實際幹擾也不足多慮，風險點在於政策的執行遠超於預期。
5.4 如何分析廢銅供應
我們可以通過精廢價差走勢來定性的分析廢銅供應：把廢銅當作一個獨立的品種來看，需求端電銅和廢銅的終端消費類似，因此當消費走好後，電銅和廢銅消費均會有改善，但由於二者供應端成本曲線的差異，礦的成本曲線更為陡峭遠大於廢銅，因此消費改善帶動下的漲價幅度高於廢銅，則精廢價差迅速擴大。接下來可通過精廢價差走勢的變化來觀察廢銅供應：若廢銅產能利用率飽和，則無新增廢銅供應，精廢價差將維持高位；若廢銅產能利用率不足，則會增加部分廢銅對電銅的替代消費，從而令精廢價差逐漸回落，價差回落後，電銅消費又會增加令電銅價格受支撐，同時精廢價差回落到某個水平後形成平衡。反之，當銅價回落時，也可通過精廢價差回落速度來判斷廢銅供應的減少程度。
六、總結
6.1當我們談論銅價時，我們在談論什麼？
6.1.1大宗商品定價方法
在金融市場，給任何一種資產定價首先要解決的是定價方法問題。粗略來講定價可以分為兩種，一種是絕對定價，一種是相對定價，相對定價即尋找「預期差」。市場價格反應了各種參與群體根據各自信息和邏輯判斷的總和，反應了市場的一致「預期」。因此抓住市場主要矛盾，分析這些因素的變化，即可判斷價格走勢。這是相對定價法，也是大多數市場參與者實際定價的方法。另外一種，適合專業機構，叫絕對定價法，評估某種資產的合理價格，判斷市場價格是否偏離合理價格。股票定價的方法是現金流貼現等，大宗商品的定價方法就是平衡表。商品期貨價格反應了遠期市場的供需平衡預期，所有其他變量，包括流動性、風險偏好、匯率、利率等都是直接或者間接影響供需，從而影響商品價格。簡單來說如果平衡表顯示某種商品過剩，則價格會下跌，以促進開工率的下降、產能的退出和供應的下滑，同時刺激需求的增長；短缺則價格上漲，以促進開工率的上升、新產能的投放和供應的增加，抑制需求的增長。換言之，如果平衡表顯示某種商品不平衡，則表明市場定價錯誤，價格應該向著促進市場平衡的方向發展。平衡表能解決價格是否合理，並判斷價格大致方向，但依然解決不了定價的問題。要想準確的定價，還需要確定兩個東西，一是總需求，二是產能的成本曲線分布。首先預測需求，其次根據現有產能分布、未來產能變化，以及各產能的成本分布圖，做出總的產能成本曲線分布，最後根據商品需求對應的成本曲線，加上合理利潤，即是該商品的合理價格。當需求大於運行產能時，價格上漲，漲幅和時間與庫存大小以及產能擴張速度相關；當需求小於產能時，價格是讓供應出清時的均衡價格。
理論是簡單的，實踐中則會面臨各種細節問題，比如上遊產業鏈較長，如何找到總的成本曲線圖？如何處理上下遊產能和利潤之間的傳導關係？庫存的影響如何處理？如何處理不同期限的矛盾？面對需求的高度不確定性，如何保證定價的大致有效？但無論如何，研究大宗商品價格的兩個維度就是價和量，研究產業鏈不同節點的量價變化關係，進而研究總供需，最後判斷合理價格。
6.1.2有色金屬定價方法
有色金屬有三個屬性：全球定價、高金融屬性和供需彈性低。這決定了價格受全球經濟、金融、政策影響大，價格周期性規律明顯的特點。首先研究需求，因為需求的價格彈性往往較小——多數商品是生產原料，企業難以在短期改變原料結構，因此除非價格上漲到影響終端產品的需求，否則不會影響其需求。過去10多年銅價的大牛市，我們看到極少領域出現了鋁等金屬對銅的替代，需求的實際價格彈性很低。通過研究全球宏觀經濟的變化，消費地區分布特點，下遊各產業的變化趨勢，推斷總需求。其次，研究滿足需求下不同環節的供應量及對應利潤。最後，根據各環節的利潤加總，即是合理價格。
6.1.3銅的定價
當我們談論銅價，我們究竟是在談論什麼？表面上看銅價反應的是電解銅（考慮到廢銅影響就是「全銅」） 的供需平衡。但值得注意的是電解銅的生產跟銅價並沒有直接關係，銅價上漲或者下跌並不會對電解銅的生產造成影響，TC（加工費）的變化才會影響電解銅的生產，銅價的波動影響的是銅礦（包括廢銅）的生產。 從定價習慣來看，銅等金屬礦都是按金屬價扣減加工費來報價，鋁和鎳礦則直接報礦價，銅礦加工費的波動幅度相較礦價本身的波動要小得多。因此銅價的波動多數時候反應的是礦價的波動，本質上看銅價反應的是銅礦市場（包括廢銅）的平衡。銅礦投產的周期性很長，一般來說需要6-8年甚至更長的周期，銅價主要反應的是較遠期銅礦市場（包括廢銅）的平衡。銅冶煉產能投放時間最快可以在1年半，遠小於銅礦產能投放時間，大部分時間銅冶煉的運行產能都高於銅礦的運行產能，而且建設時間快，因此在考慮遠期供應時冶煉能力通常並不會成為瓶頸。我們重心仍然要放在中長期銅礦市場（包括廢銅）與終端消費的平衡上。
一個完整的牛市周期是：需求上漲，市場預期遠期銅礦供應短缺，銅價上漲，銅礦提升產量，TC上漲，電解銅提升產量，市場平衡；一個完整的熊市周期是：需求下滑，市場預期遠期銅礦供應過剩，銅價下跌，銅礦削減產量，TC下滑，電解銅減產，市場平衡。
6.2價格展望
從歷史規律來看銅價呈現6-10年的波動周期，並且牛市持續較短，熊市時間較長，通常熊市持續5-7年，牛市持續1-3年。價格的這種表現主要是銅礦的投產和需求的增長都呈現明顯的周期性變化規律。每一輪牛市都是上一輪熊市中銅礦投資不足，加上需求擴張導致，熊市持續時間越長，對投資的抑制越大，後面的牛市的持續時間也可能越大；每一輪熊市都是上一輪牛市中銅礦持續投入過大，加上需求收縮導致，牛市持續時間越長，對投資的拉動越大，後面熊市的持續時間也可能越大。
我們認為2018年銅價大幅上漲趨勢難以為繼，大牛市並未來臨。核心是需求端並不能提供大漲的根基，包括發達經濟體、一帶一路地區及新能源等消費在短期內難以放量。過去一年的復甦中，供應端雖有支撐但未來2-3年內，礦端與終端消費的匹配並無突出矛盾，再往後礦產能理論上雖面臨瓶頸，但精礦庫存、在產產能開工率的提升及資本支出增加後遠期產能的提升，都將令實際缺口的發生面臨不確定性。由此，我們認為明年銅價大幅上漲趨勢難以為繼，價格將高位震蕩，LME三月全年核心波動在6000-7500美元/噸，滬銅主力核心波動在48000-60000元/噸。同時，廢銅進口的擾動或令國內出現結構性矛盾，現貨階段性緊張將擴大期現基差，推高滬倫比值，建議關注相對價格交易機會。
（責任編輯：邵一迪 HF116）