（原標題：新興市場再遭血洗 中國該如何做？）
穩定經濟增長預期很重要；即使未來貿易摩擦對出口有衝擊，中國也要盡力保住資本項流入；減持美債絕對不是要挾美國的理由，也不應通過擴大外債來轉移財政風險。
本文來源方正固收團隊，楊為斆、王開，原標題《那些新興市場國家匯率的傷：我們該如何做》。
主要觀點
1、今年以來，新興市場國家本幣相對美元普遍貶值，委內瑞拉玻利瓦爾、土耳其裡拉及阿根廷比索的貶值幅度都超過了50%。
2、當前的環境已經走到了不利於新興市場國家的境地：
1）新興市場國家的增長水平重新低於全球國家的平均水平，全球經濟的增長紅利重新向發達國家集中；
2）逐漸堆高的貿易壁壘在割斷髮達國家與新興市場國家的經濟相關性；
3）新興市場國家後續可能面臨越來越大的困難。
3、這些匯率崩潰國家的背後都出現了明顯的滯漲，一旦陷入這個循環之內，國家很難再次鎖住資本：
1）近十年來，新興市場國家主要依賴於企業部門槓桿率的不斷增加來穩定自身的增長水平，而在槓桿率近期超過100%之後，負債的影響不再積極；
2）當前的貿易戰在很大程度上破壞了新興市場國家「貨幣-增長」的平衡。
3）在經濟預期扭轉後，貨幣超發沒有及時停住，導致更多貨幣從「增長端」轉移到了「通脹端」。
4、三個觀測匯率脆弱性的角度：
1）某些國家的出口需求曲線過於平坦，經常項目貿易逆差的劇烈下滑造成了本幣的明顯貶值：土耳其、阿根廷和南非；
2）對外雙赤字的攀升相當於國家必須靠消耗內部產出去平衡外部債務，俄羅斯、印度、哥倫比亞都在相對危險的區間；
3）外匯外債比相當於一個國家的流動比率，土耳其和俄羅斯最近的減持美債是惡化這一指標的重要原因之一。
5、中國目前尚處安全範疇，但這一輪新興市場貨幣的動蕩可以給我們幾個啟示：
1）當前穩定經濟增長預期的重要性非常大，中國的M2/GDP已在極高的位置，一旦經濟預期轉向，可能帶來極大的慣性；
2）即使未來貿易戰對中國出口有衝擊，中國也要盡力保住資本項流入，這可能也是央行重推逆周期因子的初衷之一；
3）減持美債絕對不是要挾美國的理由，甚至我們很難通過減持美債去維穩人民幣匯率，這個做法可能會給未來帶來更大的不穩定性；
4）中國也不應通過擴大外債的方式來轉移財政風險。
風險提示:美聯儲加息下流動性緊縮、新興市場國家本幣貶值
以下是正文：
1新興市場國家：逐漸激化的匯率風險
1.1 新興市場國家本幣普遍貶值
今年以來，新興市場國家本幣相對美元普遍貶值，其中，委內瑞拉玻利瓦爾、土耳其裡拉及阿根廷比索的貶值幅度都超過了50%，而巴西雷亞爾、俄羅斯盧布、南非蘭特及印度盧比相對美元都貶了10%以上。
1.2 一個宏觀環境：新興市場國家後續可能面臨越來越大的困難
當前的環境已經走到了不利於新興市場國家的境地。
在新一輪新興市場國家改革紅利下降後，2014年的一個分水嶺事件是：新興市場國家的增長水平重新低於全球國家的平均水平，我們看到新興市場國家的經常項目及資本與金融項目順差水平開始逐步轉負，包括中國、土耳其在內的新興市場國家外匯儲備都出現了淨下降。
一方面，全球經濟的增長紅利已經重新向發達國家集中；另一方面，美國貿易戰是新一輪全球去一體化趨勢的代表事件，這意味著後續發達國家的紅利向新興市場國家的溢出效應越來越小，發達國家與新興市場國家的裂口可能逐步擴大。
新興市場國家後續可能面臨越來越大的困難，IMF同樣給出了相似的預測。
2 匯率危機的共性
2.1 這些匯率崩潰國家的背後：明顯的滯漲
近來匯率危機的出現存在著高度共性，匯率出現巨震的這些國家，其實近來都出現了或多或少的滯漲現象。
明顯的滯漲使得諸如土耳其這類國家的市場在近期出現了著名的「股、債、匯」三殺：5月以來土耳其伊斯坦堡100指數累計下跌了近3000點，10年期國債的收益率也從12%陡升至21%最高值，年內土耳其裡拉貶值幅度近40%。
匯率本身就是經濟增長的相對衰退（土耳其、阿根廷相對美國的增長優勢正在逐步下降）的結果，而本土的股債雙殺加速了資本外逃和匯率貶值的斜率。
2.2 滯漲的成因：槓桿的盡頭和政局的衝擊
滯漲是原因也是結果，新興市場國家的滯漲主要來自於其近十年來偏粗暴的增長方式。
近十年來，新興市場國家將自身的增長水平維持在5%左右，主要靠的是槓桿率的不斷增加。在過去的十年裡，新興市場的企業部門槓桿率明顯上漲了近一倍，自2016年以來其槓桿率水平甚至超過了100%。同樣是5%的增長，新興市場國家必須依賴于越來越多的貨幣才能實現。
土耳其是一個非常經典的例子，土耳其目前的滯漲狀態在很大程度上是埃爾多安經濟學鋪墊而成的。土耳其總統埃爾多安本是低利率的忠實信徒，其認為利率本身會讓富者更富，窮者更窮，因此，自其上任後，不斷壓低利率成為其重要的經濟任務之一，其隔夜借款利率不斷走低，甚至利率與經濟增長水平出現了一個不小的裂口。
而當前這個模式已經很難演進下去。其一是在槓桿率超過100%之後，企業的吸水性會明顯變弱，邊際負債的負面效果會出現：企業的「信用風險上升」和「邊際成本上升」相互惡性循環，即便政府再去增加貨幣投放，也很難把資金打到企業中；其二是當前的貿易戰在很大程度上破壞了新興市場國家「貨幣-增長」的平衡，新興市場國家的增長預期顯著下沉，土耳其是一個典型的模板。
於是，這會帶來兩個直接後果：
其一，貨幣可能是新興市場國家形成通脹的共性因素。
經濟增長預期的下降反而推升了通貨膨脹。根據費雪方程，貨幣可以從增長和通脹兩個渠道擇一而入，在增長基本維持穩定的情況下，增長本身就可以稀釋大量的貨幣供應，這本身就是一個控制通脹過度上升的手段。而一旦經濟增長的預期或現實出現變化，在沒有穩定收益的情況下，貨幣開始減少投入實體建設，而更多的貨幣到通脹端去炒作，而一旦貨幣超發沒有及時停住，明顯的滯漲就會出現。
其二，一旦陷入這個循環之內，國家是很難鎖住資本的。
增長預期下降本身就是匯率貶值的原因，資本的出逃已經鎖住了貨幣當局放鬆政策的空間，而為了維穩匯率，我們看到近來土耳其、阿根廷、委內瑞拉等國家紛紛加息，但效果卻微不足錄，原因正是加息本身又惡化了未來經濟衰退的預期，導致匯率進一步貶值。
3 誰會崩潰得更快
3.1 經常項目的角度
經常項目和匯率的脆弱性關係比較大。
土耳其、南非和阿根廷都敗在了經常項目貿易逆差上，當某個國家本身就具有高額的一般貿易逆差水平時，本身匯率就具有較大的脆弱性，而今年的地緣政治問題可能對這些國家帶來的影響是雪上加霜式的。土耳其、阿根廷和南非的逆差水平本身就在新興市場國家中具有偏高的水平，而在地緣政治的衝擊後，這三個國家的貿易差額再次出現劇烈下滑。
3.2 重要的衡量匯率穩定度的指標：對外雙赤字
將這個問題延展的話，貿易逆差會影響「對外雙赤字」（經常項目、資本項目和金融項目差額加上財政對外淨負債），而貿易雙赤字是一個重要的衡量匯率穩定度的指標。
對外雙赤字的攀升相當於該國家的外匯流入難以cover其淨負債的水平，那麼如果維護國家信用的穩定性，就必須要消耗存量產出。
從這個口徑觀察，土耳其和南非的外匯流動水平近來收縮得非常快，理應出現比其他國家更大的匯率震動，而俄羅斯、印度、哥倫比亞都在相對危險的區間。
3.3 國家的流動比率：外匯-短期淨外債比
外匯-短期淨外債比是另一個衡量匯率穩定性的口徑，外匯外債比過低的話，說明政府償還外債比較困難，如果一國政府有無法償還債務的預期，該國法幣很可能喪失公信力。
從對短期外債的覆蓋能力來看，土耳其和俄羅斯也在危險區間，與此同時，這兩個國家為了維穩匯率考慮，近來拋售了大量美債，最新數據顯示，俄羅斯甚至持有美債規模僅在140億美元，這些動作都極大地削弱了國家的償債能力，反而造成了本幣的不穩定。
4 我們該如何獨善其身
經常項目變化、雙赤字變化及外佔/外債是三個衡量匯率穩定性的指標，一旦經濟處於不穩定的區域內，在某個指標上存在硬傷的新興市場國家的本幣便有可能出現快於他國的貶值。
後續來看，一來新興市場國家的剩餘紅利已經較少，二來貿易壁壘在割斷髮達國家與新興市場國家的經濟相關性，新興市場國家預計還會陷入越來越深的危機之中。
從中國來看，這三個指標目前都在安全範疇，顯示即使環境繼續惡化，人民幣匯率的貶值風險仍然是可控的，但這一輪新興市場貨幣的動蕩可以給我們幾個啟示：
1）當前經濟增長預期的重要性非常大。中國的M2/GDP已在極高的位置，這代表著一旦經濟預期轉向，可能帶來極大的慣性。在貿易戰這樣一個不可測的尾部風險面前，中國還應繼續通過積極的政策來提振內需；
2）即使未來貿易戰對中國出口有衝擊，中國也要盡力保住資本項流入，這可能也是央行重推逆周期因子的初衷之一；
3）減持美債絕對不是要挾美國的理由，甚至我們很難通過減持美債去維穩人民幣匯率，這個做法可能會給未來帶來更大的不穩定性；
4）中國也不應通過擴大外債的方式來轉移財政風險。